has hired lobbyists for the first time in 20 years, and top executives have been proactively meeting with lawmakers. In some cases, those appointments have been pitched as simple, get-to-know-Jane-Street conversations, part of an effort to explain how the privately-held firm makes markets and is generating trading hauls greater than many of the world’s largest investment banks in the process, according to people familiar with the meetings who asked not to be identified discussing private communications.Eig ...

全球并购市场趋势 - 全球并购活动在经历数年低迷后于2025年出现结构性拐点，进入决定性上升周期，企业及财务投资者为对冲内生增长放缓、调整业务组合及获取长期竞争优势（尤其是技术和人工智能领域）而重返市场 [1] - 2025年全球并购活动总额同比大幅增长41%，达到4.81万亿美元，创下有记录以来第二高，仅次于2021年，并诞生了70笔规模超过100亿美元的巨型交易 [2] - 监管环境转向有利，特朗普政府放松对“管理良好”的要求并简化审批流程，为行业整合创造了更有利的条件 [3] - 尽管2025年初因关税政策和地缘政治紧张局势导致市场波动，但并购活动激增表明市场正在进行广泛调整，买家已学会在不确定性中操作，融资条件改善和对长期增长前景信心增强提供了支持 [4] 2026年并购展望与驱动因素 - 2026年的大型并购预计将更少由高风险转型交易驱动，而更多由业务分拆和“收购与整合”策略推动，这种回归基本面的方法侧重于投资组合优化和核心能力建设，预计将特别利好中型市场活动 [5] - 稳健的GDP增长以及美联储暗示2026年将进一步降息，正在缓解融资条件并推动战略活动增加，私募股权支持的交易预计将在2026年上升，得益于未动用资本、更好的退出机会和限制更少的债务市场 [6] - EY-Parthenon交易晴雨表预测2026年交易量将增长3%，被压抑的需求可能推动私募股权交易量显著增长，预计增长5%，而企业交易量预计增长3% [7] 重点投资银行概览 - 摩根士丹利2025年前九个月投行业务收入为52亿美元，同比增长15%，受益于交易和IPO活动浪潮，公司拥有健康的投行项目储备、活跃的并购市场及强大的特许经营权地位以利用宏观背景改善 [10][12] - 高盛在2025年第三季度全球已宣布和已完成交易中均排名第一，2025年迄今为超过1万亿美元的已宣布并购交易提供咨询，其投行项目储备处于三年高位 [10][18] - 雷蒙德詹姆斯在2025财年投行费用大幅增长26%，此前在2024财年增长7%，这一趋势逆转了2022财年下降4%和2023财年下降41%的态势，预计未来在健康项目储备和活跃并购市场驱动下将继续强劲改善 [10][24] 公司战略与业务发展 - 摩根士丹利正通过扩大财富和资产管理业务以及战略性收购（包括Eaton Vance、E*Trade Financial和Shareworks）来降低对资本市场的依赖以稳定盈利增长，2025年10月宣布收购EquityZen以进军快速增长的私募市场，财富和资产管理业务对总净收入的贡献从2010年的26%跃升至2024年的55%以上，2025年前九个月贡献度为53% [13] - 高盛除了专注于投行和交易核心优势并缩减消费者银行业务外，正在扩大其资产管理业务，2025年12月同意收购Innovator Capital Management，此举将显著增强其主动型ETF能力，是其通过多元化资产管理和财富管理服务构建持久收入来源的更广泛战略转型的一部分 [19] - 雷蒙德詹姆斯过去几年完成了多项机会性交易以扩大其在欧洲和加拿大的业务版图，包括2025年10月宣布收购GreensLedge Holdings多数股权以加强其资本市场平台，2024年5月通过与Eldridge Industries合作进军利润丰厚的私人信贷业务，2023财年收购了加拿大的Solus Trust Company Limited，管理层期待通过收购积极发展私人客户集团和资产管理板块 [23] 财务表现与市场预期 - 摩根士丹利2025年和2026年每股收益的Zacks共识预期分别为9.88美元和10.41美元，这意味着2025年同比增长24.3%，2026年同比增长5.4% [14] - 高盛2025年和2026年每股收益的Zacks共识预期分别为48.96美元和55.15美元，这反映了2025年增长20.8%，2026年增长12.6% [20] - 雷蒙德詹姆斯2026财年和2027财年每股收益的Zacks共识预期分别为11.95美元和13.66美元，这意味着2026财年增长12.1%，2027财年增长14.2% [25]

融资计划 - Hyperscale Data公司宣布与Spartan Capital Securities签订销售协议 启动一项市场发行股权融资计划 Spartan Capital Securities将担任销售代理 [1] - 根据协议 Hyperscale Data可通过该计划发行和出售普通股 筹集总额最高达5000万美元的总收益 [2] - 股票将通过普通经纪交易在NYSE American交易所不时出售 按现行市价交易 为公司提供灵活的资金获取渠道以支持其战略计划 [2] 资金用途 - 公司计划将大部分净收益用于收购比特币并进一步开发其密歇根州的数据设施 [3] - 部分收益也可能用于支持营运资金和一般公司用途 [3] 公司业务与战略 - Hyperscale Data是一家以比特币为锚的人工智能数据中心公司 [3] - 公司战略是将人工智能基础设施与数字资产所有权相结合 [4] - 通过其全资子公司Sentinum 公司拥有并运营一个数据中心 在该中心进行数字资产挖矿 并为新兴AI生态系统及其他行业提供托管和主机托管服务 [8] - 其另一全资子公司Ault Capital Group是一家多元化控股公司 通过收购被低估的业务和具有全球影响力的颠覆性技术来寻求增长 [8] 交易相关方与法律状态 - Spartan Capital Securities是一家提供全方位服务的投资银行 在融资和战略咨询方面拥有专长 [6] - Michael Best & Friedman LLP担任Spartan Capital Securities的法律顾问 [4] - 此次市场发行计划所涉及的股票 依据一份已于2025年12月11日提交并被美国证券交易委员会宣布生效的储架注册说明书发行 [5]

行业宏观背景 - 2025年全球并购市场显著复苏，源于宏观问题明朗化及货币政策宽松 [2] - 尽管4月因“解放日”关税计划宣布打击了投资者信心，但下半年情况改善，美国经济强劲、特朗普政府下监管环境更宽松、贸易政策更清晰以及美联储降息共同改善了资本市场业务的运营环境 [2] 高盛案例 - 高盛在并购、交易和资本市场领域占据主导地位，2025年前九个月其投行业务收入同比增长19%，受全球并购活动和资本市场发行反弹推动 [3] - 2025年全年，高盛投行部门把握全球交易复苏机遇，为已宣布的并购交易提供咨询的金额超过1万亿美元 [3] - 公司正进行战略转型，退出非核心消费银行业务，并加倍投入具有明显竞争优势的部门，同时加速扩张资产和财富管理业务 [5] - 2025年12月，高盛同意收购Innovator Capital Management以扩大主动型ETF能力；10月同意收购Industry Ventures以扩大其在创新经济领域的布局并巩固其在全球另类投资市场的地位；9月扩大了与T. Rowe Price的联盟，为个人投资者提供更多进入私募市场的机会 [5] - 公司计划增加对私募股权和资产管理公司的贷款服务并拓展国际业务，其资产管理单元计划到2029年将私人信贷组合扩大至3000亿美元 [6] - 管理层预计私人银行和贷款收入将随时间实现中高个位数的年增长率 [6] 摩根士丹利案例 - 摩根士丹利虽已多元化发展至更稳定的收入来源如资产和财富管理业务，但仍严重依赖投行业务，这使其在不同市场周期中拥有更平衡的收入流 [7] - 与高盛类似，受贸易前景明朗和降息乐观情绪推动，公司2025年前九个月投行业绩有所改善 [7] - 公司与三菱日联金融集团的合作将继续支持其盈利能力，2023年合作进一步巩固后，其在日本的市场份额有所提升 [9] - 2025年前九个月，公司亚洲地区收入同比增长29.3%，达到72.7亿美元 [9] - 公司正重点扩张财富和资产管理业务，该业务在疫情后投行业务放缓时期支撑了其财务状况 [10] - 2025年10月，公司宣布收购EquityZen以进军快速增长的私募市场，此前还收购了Eaton Vance、E*Trade Financial和Shareworks，降低了对资本市场业务的依赖 [10] - 财富和资产管理业务合计对总净收入的贡献从2010年的26%跃升至2024年的55%以上，截至9月底，这两大业务的总客户资产达到8.9万亿美元，接近其前首席执行官James Gorman设定的10万亿美元资产管理长期目标 [10] 股价表现与估值比较 - 过去六个月，高盛和摩根士丹利的股价分别上涨了35.8%和32.3%，两者表现均跑赢了Zacks投行行业指数和标普500指数 [11] - 高盛目前基于未来12个月收益的市盈率为16.34倍，摩根士丹利为17.29倍，两者均高于行业平均的15.09倍，因此高盛估值较摩根士丹利更便宜 [15][17] - 高盛的股息收益率为1.78%，低于摩根士丹利的2.23%，也低于行业平均的1.79%，而摩根士丹利提供的股息收益率高于行业 [17] - 高盛的股本回报率为15.29%，低于摩根士丹利的16.4%，反映出摩根士丹利在利用股东资金创造利润方面效率更高 [18] 业绩预期比较 - 市场对高盛2025年收入的共识预期意味着同比增长10.8%，2026年预计增长6%；2025年盈利共识预期增长20.8%，2026年预计增长12.6%，过去七天内这两年的盈利预期均被上调 [19] - 市场对摩根士丹利2025年和2026年收入的共识预期分别暗示同比增长13.4%和4.4%；2025年和2026年盈利共识预期分别增长24.3%和5.4%，过去一周内这两年的盈利预期均被上调 [23] - 分析师目前对摩根士丹利今年的前景略更乐观 [23] 投资要点总结 - 高盛通过内生增长投行收入、战略性收购以及加强资产财富管理部门的努力，可能提振其财务状况，其有吸引力的估值可为价值投资者提供更高的安全边际 [25] - 摩根士丹利则因更强的预期收入和盈利增长、稳健的交易储备以及财富和资产管理业务的持续扩张，提供了更大的上行潜力，尽管估值较高，但其成功的战略多元化努力、更高的股息收益率和资本配置使其对长期增长型投资者具有吸引力 [26]

纪要涉及的行业或公司 * 本纪要为摩根士丹利发布的全球宏观评论报告 涵盖全球主要金融市场 包括外汇 利率 大宗商品及股票市场[1][3] * 报告未聚焦于特定上市公司 而是对多个国家和地区的宏观经济 央行政策及市场动态进行评述 涉及的主要经济体包括美国 日本 欧元区 英国 以及多个新兴市场国家如哥伦比亚 泰国 韩国 中国等[6][7][8] 核心观点和论据 **全球市场呈现“风险偏好”情绪** * 报告标题及核心观点为“Risk-On Into Year-End” 即年底前市场风险偏好上升[1][3] * 美国股市延续涨势 标普500指数上涨0.6%至6878.49点 防御性板块如必需消费品下跌0.4%[6] * 美元指数下跌0.3%至98.27 对风险敏感的货币如澳元 新西兰元和英镑均上涨约0.6%[6] * 市场波动率指数VIX下跌5.6%至14.08[11] **主要央行政策预期与市场影响** * **美联储**：内部对降息路径存在分歧 理事Miran警告若不降息经济可能陷入衰退 并在25个基点和50个基点降息间犹豫 而克利夫兰联储主席Hammack则维持鹰派观点 认为当前利率略低于其对中性利率的估计 且未来几个月无需调整[7] * **欧洲央行**：执委Schnabel的言论缓和了加息预期 她表示“在可预见的未来”不预期加息 市场解读其态度较此前软化 导致欧元区前端国债收益率小幅下降 2年期德债收益率下降0.5个基点[7] * **日本央行**：尽管行长植田和男的言论并非明确鹰派 但上周五日元大幅走弱推高了通胀预期 导致日本国债遭抛售 2年期和10年期日债收益率分别上升3个基点和6.1个基点[6] * **日本财务省**：重申可能采取外汇干预行动以应对“过度波动” 但言论对汇市初始影响有限 USD/JPY在纽约时段收跌0.5%至157.05附近[6] **大宗商品与地缘政治** * 受美国针对委内瑞拉石油运输的封锁等地缘政治紧张局势影响 布伦特原油价格上涨近3% 突破每桶62美元 WTI原油期货价格上涨2.6%至每桶58.01美元[7][11] * 黄金价格上涨2.4%至每盎司4443.60美元[11] **新兴市场动态** * **哥伦比亚**：政府宣布向海外投资者出售60亿美元本地债务后 IBR曲线再次大幅上涨15-20个基点 哥伦比亚比索在区域货币中领涨 USD/COP下跌1%[7] * **泰国**：央行行长预计2026年通胀率将因油价影响而低于1-3%的目标区间 并预计在2027年回归目标区间[8] 其他重要内容 **市场数据摘要** * **利率**：美国10年期国债收益率上升1.6个基点至4.163% 德国10年期国债收益率微升0.2个基点至2.896% 英国10年期国债收益率上升1.2个基点至4.535%[9] * **通胀预期**：美国10年期盈亏平衡通胀率下降0.9个基点至2.227%[10] * **股市**：日经225指数表现突出 上涨1.8%至50402.39点 欧洲斯托克50指数和富时100指数均下跌0.3%[11] **交易策略介绍** * 报告详细介绍了两种针对G4国家10年期国债期货的“更智能”动量交易策略 基于5日与20日移动平均线的交叉信号[18][19][20] * 报告还介绍了基于美国假期的10年期国债期货交易策略 该策略自1987年以来无亏损年份[22][23] * 根据当前信号 “Trade Longs/Fade Shorts”策略对美国和英国10年期期货保持200%的多头风险敞口 对德国10年期期货保持100%的空头风险敞口[21] **经济数据发布** * **已发布数据**：美国芝加哥联储全国活动指数为-0.21 英国第三季度GDP环比终值为0.1% 韩国12月前20天出口同比增长6.8% 进口同比增长0.7% 中国1年期和5年期贷款市场报价利率分别维持在3.00%和3.50%不变[14] * **前瞻数据**：重点关注美国第三季度GDP 市场预期为环比增长3.0% 以及美国10月耐用品订单 预计下降1.0%[14][17]

行业趋势与投资组合展望 - 高盛衍生品研究主管John Marshall预测，期权及其他衍生品交易在2026年将成为投资组合中更重要的组成部分[1] - 投资者购买国债波动率的可能性降低[1]

公司概况与市场表现 - 高盛集团是一家领先的全球性投资银行、证券及资产与财富管理公司，市值为2680亿美元，为全球企业、金融机构、政府和高净值个人提供并购咨询、融资、风险管理、交易、投资管理和财富解决方案 [1] - 公司股价在过去52周内大幅上涨61.3%，显著跑赢同期标普500指数16.5%的涨幅和金融精选行业SPDR基金14.7%的回报率 [4] - 在美联储暗示暂停加息后，市场反应积极，高盛股价于12月11日上涨2.5%，反映了对经济稳定性的乐观情绪，这通常有利于银行盈利能力和金融板块表现 [5] 财务业绩与预期 - 公司预计于1月15日周四开盘前公布2025财年第四季度业绩，分析师预计每股收益为11.61美元，较上年同期的11.95美元下降2.9% [2] - 在过去的四个季度中，公司均持续超越华尔街的盈利预期 [2] - 对于整个2025财年，分析师预计每股收益为48.96美元，较2024财年的40.54美元增长20.8% [3] - 预计2026财年每股收益将同比增长12.6%，达到55.15美元 [3] 分析师观点与估值 - 华尔街分析师对公司股票总体持“适度买入”评级，在覆盖该股的25位分析师中，8位建议“强力买入”，1位建议“适度买入”，16位建议“持有” [6] - 公司当前股价高于其平均目标价831.33美元，但其华尔街最高目标价971美元暗示着较当前水平有8.7%的潜在上涨空间 [6]

文章核心观点 - 人工智能技术在金融分析领域的应用能力正以惊人的速度进步 过去两年内 从需要逐步指导到能处理多源复杂文件进行自由现金流计算 [2] - 金融行业的工作性质将在几年内发生重大变化 从业者需主动适应并思考自身在未来工作场景中的定位 [1] - 从业者通过参与AI训练 既能贡献专业经验 也能为自身职业转型做准备 以应对AI可能替代部分分析工作的未来 [5][7] AI技术发展现状 - 技术进步显著 两年前需逐步指导大语言模型进行自由现金流计算 现在模型能根据五个PDF文件和三个外部参考源自主计算 [2] - 模型在金融分析方面的能力急剧提升 目前需花费近一整天的工作量才能设计出一个能难住模型的提示 [4] 从业者应对策略 - 从业者通过兼职AI训练师工作 将金融专业知识用于教导AI模型 以此理解技术并应对行业变革 [3][5] - 参与AI训练被视为一种职业准备策略 旨在为AI能够胜任投资分析师日常工作的未来做好准备 [7] 工作模式与影响 - 典型的AI训练师工作模式为高强度 在完成日间全职金融工作后 于晚间及周末进行AI训练工作 [4] - AI训练工作报酬优厚且具有趣味性 同时能将个人经验贡献给一项终将渗透各行业的技术 [5]

纪要涉及的行业或公司 * 全球宏观经济与金融市场 [1][2][3][4][5][6] * 美国国债市场 [1][9][10][22][25][26][28][29][30][32][33][35][36][39][40][46] * 欧洲（欧元区）市场，特别是德国债券与欧元 [5][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][144][145][146][147][148][149][150][151][152] * 英国金边债券市场 [4][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107][108][109][110][111][112] * 日本国债市场 [4][113][114][115][116][117][118][120][121][122][123][124][125][126][127][128][129][130][131][132][133][134][135][136][137][138][139][141][143] * 加拿大元与外汇市场 [6][154][155][156][157][158][159][160][161][162][163][164][165][166][167][168][169][170] * 新兴市场债券（主权信用与本地货币债券） [6][171][172][173][174][175][176][177][178][179][180][181][182][183][184][185][186][187] * 大宗商品市场 [2][47][48][50][52][56][57][59][60][64][65][165][166] * 美国股票市场（标普500指数） [33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][169] 核心观点和论据 **1. 美国经济与利率：无就业生产率提升导致收益率曲线平坦化** * 核心观点：美国可能出现“无就业生产率提升”，即生产率持续增长（从2.0%加速至2.5%）而劳动力市场适度宽松，抑制工资增长（上限3.5%），单位劳动力成本增速降至0.5–1.5%，推动核心通胀滞后回落至2%以下 [9][11][12] * 论据：这为美联储降息至宽松区间提供了空间，而较低的短期利率、稳定的期限溢价以及偏向国库券的国债发行结构，将减缓利息支出增长，缓解对赤字的担忧，从而使收益率曲线相对于远期利率趋于平坦 [10][22][26] * 历史参照：类似1990年代末，生产率提升允许失业率下降而不引发通胀，但本次不同之处在于劳动力市场将进一步宽松而非收紧 [16] * 潜在结果：美国经济避免衰退，但收益率将回归低位，曲线比历史水平更平坦 [25] **2. 资产相关性：回归股债负相关** * 核心观点：随着通胀预期达到目标并可能跌破，风险资产将回归“坏即是坏”模式，国债将重新发挥对冲作用，恢复疫情前二十年的负相关性 [2][27][40][41][42] * 论据：当前标普500指数的盈利收益率处于近二十年低点（3.90%），而10年期美债收益率处于近二十年高点（4.15%），两者利差达25个基点，为近二十年高位，显示国债相对吸引力极高 [33][35][36][39] * 触发情景：若实际GDP增长在2026年上半年转为负增长（主要因消费下滑），市场将定价增长疲软、通缩以及美联储降息至1.00-1.25%，导致10年期美债收益率在2026年底降至2.65%，较当前水平低150个基点 [28][46] **3. 大宗商品与通胀预期：价格与TIPS盈亏平衡通胀率上升** * 核心观点：美联储持续宽松，而欧央行和日本央行政策更趋鹰派，导致美元走弱，叠加中国刺激政策，将推动大宗商品价格显著上涨，使5年/5年期TIPS盈亏平衡通胀率升至疫情后高点 [2][48] * 论据：与2014年情况相反，当时大宗商品价格暴跌拖累盈亏平衡通胀率下行，而2026年可能出现油价近乎翻倍的情况，投资者会将其视为机制转变，从而计入更高的长期通胀风险溢价 [47][57][60] * 催化剂：关税影响消退后，油价大幅上涨与美联储鸽派立场可能共同推动盈亏平衡通胀率上行 [65] **4. 利率波动：意外事件导致大幅波动** * 核心观点：隐含利率波动率处于多年低位，市场定价显示对未来利率大幅波动的概率极低，但历史表明意外事件（如SVB倒闭、新冠疫情）会引发剧烈波动，这为通过期权进行对冲创造了潜在机会 [3][66][67][68][72][82] * 论据：分析显示，若发生类似新冠疫情的冲击，3个月期7年期利率接收期权的假设赔付率可达6.5倍；类似SVB事件，3个月期2s10s曲线期权的赔付率可达6.4倍 [79][83] **5. 德国互换利差：在2026年走阔** * 核心观点：尽管高赤字和欧央行量化紧缩应导致德国债券相对于互换贬值，但地缘政治不确定性等外生因素可能导致现金资产表现优于互换，从而使德国互换利差意外走阔 [3][84] * 论据：德国官方赤字/GDP比率在2026年和2027年均高于4%，同时欧央行量化紧缩带来约950亿欧元的额外再融资需求 [85] * 触发因素：若美国经济出现温和衰退导致风险厌恶情绪上升（系统性压力综合指数CISS可能升至约25%），或地缘政治紧张加剧，可能推动德国互换利差走阔 [90][91][92] **6. 英国金边债券互换利差曲线：趋于平坦** * 核心观点：长期金边债券供应稀缺支持长期互换利差走阔和曲线变陡，但有限的结构性需求以及持续的财政/政治风险，反而可能驱动互换利差曲线趋于平坦 [4][96][97] * 论据：15年以上期限的净发行量（经QE/QT调整）在2025/26财年可能仅为约300亿英镑，远低于去年水平，但传统结构性买家（如保险公司和养老基金）需求疲软，而海外投资者偏好短期限债券 [104][109][110] * 风险：公共部门净借款（PSNB）预测被结构性上调，市场对中期财政整固持怀疑态度，且5月地方选举带来政治不确定性，可能推高期限溢价 [111][112] **7. 日本国债市场：国内投资者进一步撤离** * 核心观点：市场预期日本国内投资者将重返日债市场，但鉴于现有投资组合出现巨额市值损失，他们可能反而进一步撤离，使外国投资者在市场中的重要性进一步提升 [4][113][122] * 论据：城市银行在收益率控制曲线时期就在缩短久期、减少敞口，且核心贷款业务盈利能力改善，投资证券的动力减弱；地方金融机构在YCC结束后增持日债，近期面临未实现亏损，购买意愿受限 [123][124][125][128] * 后果：日本财务省将越来越依赖海外投资者吸收新发日债，而外国投资者对日本财政状况和估值更为谨慎，要求更宽的期限溢价作为补偿，可能导致日债收益率大幅飙升 [137][138][139] **8. 人工智能与欧元：AI应用提振欧元** * 核心观点：市场普遍看空欧洲结构性增长前景，但欧洲在AI应用方面领先，若AI应用推动对欧洲生产率、潜在增长和投资回报的乐观情绪，可能导致中性利率和欧元意外上行 [5][144][145][147] * 论据：欧洲面临严峻的人口老龄化和疲软的生产率增长，劳动力市场灵活性较低，这促使企业采用AI进行替代，证据显示欧洲在AI应用方面领先于美国 [148][149] * 潜在影响：市场目前对欧洲中性利率的定价低于欧央行预测，有充足空间向上重估，历史关系表明，利率差每变动100个基点，可能推动欧元/美元汇率变动5-10%，欧元可能升至1.20甚至1.30以上 [151][152] **9. 加元汇率：滞后补涨** * 核心观点：加元通常在美元广泛抛售初期滞后，但一旦美元弱势确立往往会补涨，当前美元已从1月高点下跌约8%，而加元表现落后，且投资者仍做多美元/加元，这为加元在周期后期补涨并令市场意外创造了空间 [6][155][156][169] * 论据：历史数据显示，自2000年以来的五次主要美元见顶抛售中，加元通常是最后一批对美元升值8%的G10货币之一 [157][160][162] * 驱动因素：预期美墨加协定审查不会造成干扰，且对美股持乐观看法，可能推动美元/加元下跌 [169] **10. 新兴市场债券：再获15%回报年** * 核心观点：新兴市场主权信用和本地货币债券在2025年获得14-16%的总回报后，2026年再获15%回报将很困难但并非不可能，基准预测回报率接近8% [6][171][172] * 主权信用债情景：需要看涨的利差预测（225个基点）与显著走低的美债收益率（10年期收益率约3.20%）同时发生，这要求通胀意外显著下行而增长保持韧性，且信用利差与美债收益率保持高度正相关 [172][174][175][177] * 本地货币债情景：需要美元走弱和美债收益率下降在2026年下半年重演，这可能源于美联储将利率降至中性以下（例如由AI驱动的生产率提升和通缩周期），为新兴市场央行创造更多降息空间 [179][180][181] 其他重要但可能被忽略的内容 * **美国非劳动力成本压力**：与1990年代末不同，当前关税对非劳动力成本的影响迫使企业控制单位劳动力成本以维持利润率和市场份额，使劳动收入份额保持低位稳定 [17] * **美国国债发行结构**：国债发行偏向国库券而非附息债券，有助于降低政策利率下降时的净利息支出增长和展期成本，限制近期赤字恶化 [26] * **欧洲系统性风险极低**：系统性压力综合指数处于极低水平，主要因宏观经济波动性低，发达经济体衰退或过热均被视为低概率事件 [89] * **英国长期金边债券持有者结构变化**：价格敏感型需求（如海外投资者、国内货币金融机构）占比增加，而传统“粘性”买家需求持平 [109] * **日本寿险公司的双重压力**：利率上升可能从两方面促使寿险公司出售债券：一是为减少未实现损失带来的潜在减值费用，二是从资产负债管理角度，利率上升可能增加保单解约风险，需要匹配久期风险 [131][132] * **新兴市场本地债券回报构成**：2025年的强劲回报主要来自久期、外汇和息差贡献，但连续两年实现两位数回报在2008年后的强美元世界中未曾发生 [178][184][185] * **报告性质与免责声明**：报告为摩根斯坦利全球宏观策略团队观点，包含潜在利益冲突披露，不构成个人投资建议，投资者应独立决策 [7][8][189][190][191][192][193][194][222]

涉及的行业与公司 * 行业：大宗商品（涵盖能源、工业金属、贵金属、农产品、畜牧等）[1][3][81] * 公司：高盛（Goldman Sachs & Co. LLC）作为研究发布方 [1] 核心观点与论据 宏观主题：中美地缘政治与AI竞赛 * 大宗商品处于中美地缘政治权力和AI技术主导权竞赛的中心 [3] * 看多黄金：新兴市场央行（尤其是中国）为对冲地缘政治/制裁风险而持续多元化配置黄金，其黄金储备占比仍偏低 [2][4][6][15] * 预测金价到2026年12月将上涨14%至每盎司4,900美元 [2][10][13][16][82] * 央行购金预计在2026年保持强劲，月均70吨，是2022年前月均17吨的4倍 [15] * 上行风险：若私人投资者（如美国金融投资组合）增加黄金配置，每增加1个基点（bp）的配置比例，预计将推高金价约1.4% [16][24] * 大宗商品的保险价值：供应高度集中以及地缘政治、贸易和AI竞争加剧，提高了供应中断风险，凸显了大宗商品在股债组合中的对冲价值 [2][6][20][21] * 例证：中国对关键半导体、AI、电池和国防设备所需的稀土实施出口限制 [21][22] * 看多铜/看空铝（2027年12月合约）：电气化提振铜需求，而铜面临矿山供应限制；中国为保障关键金属供应安全而在海外（如印尼）推动的举措将增加铝供应 [2][6][33][42][44][46] * 美国电力市场趋紧：美国数据中心热潮推动电力需求年化增长近3%，超过GDP增速，导致多数地区电力备用容量处于或低于临界水平，面临电价飙升甚至停电风险，可能拖累美国AI进展 [2][6][47][48][49][52] * 中国则拥有充足且不断增长的电力备用容量，预计到2028年其有效电力备用容量（约360吉瓦）将是全球数据中心预期电力需求（约105吉瓦）的三倍以上 [53][56] 微观主题：能源供应浪潮 * 两股巨大的能源供应浪潮正在发生：短暂的2025-2026年石油供应浪潮和持久的2025-2032年液化天然气（LNG）供应浪潮 [2][6][8][59] * 2026年石油过剩交易（做空2026年第三季度至2028年12月布伦特原油价差）：最后一波大型供应浪潮将使市场在2026年保持过剩（预计过剩200万桶/日），可能将布伦特/WTI原油均价拉低至56/52美元 [2][10][12][60][64] * 价格预计在2026年中触底，随后在2026年第四季度因市场开始定价2027年下半年重返赤字而回升，长期为平衡市场需激励投资，预计到2028年底布伦特/WTI将逐步恢复至80/76美元 [61][66] * 关键风险：俄罗斯产量是主要摇摆因素，和平协议或GDP放缓可能导致价格低于预期，而基础设施攻击/制裁升级可能导致价格高于预期 [65][66][69] * 全球天然气过剩交易（做空2027年第三季度欧洲天然气TTF）：有史以来最大的LNG供应浪潮预计将使2030年全球LNG出口量较2024年增长超过50%，导致供应严重过剩 [2][7][10][12][67] * 预测TTF价格到2027年中将下跌近35%，2026/2027年TTF价格预计为29/20欧元/兆瓦时（约合10/6.85美元/百万英热单位） [2][10][71] * 过剩可能导致2028/2029年西北欧储气库拥堵，迫使价格（TTF预计至12/12欧元/兆瓦时）低至使美国LNG出口无利可图，从而削减供应以平衡市场 [72][74] * 美国亨利港气价因出口需求增加将在2026/2027年得到支撑，预计为4.60/3.80美元/百万英热单位，导致TTF与亨利港价差从今年的8.40美元收窄 [70][71] 工业金属具体观点 * 铜价在2026年盘整：预计2026年均价为每吨11,400美元，因关税不确定性持续且美国可能动用其在2025-2026年囤积的约150万吨库存 [34][39][40] * 长期看多铜价：电气化驱动近半数铜需求，且铜矿供应面临独特限制，是长期最看好的工业金属，重申2035年每吨15,000美元的预测 [33][41][46] * 看空铝、锂、铁矿石：受中国海外投资推动供应增长影响，预计到2026年底价格较现货分别下跌19%、25%、15%，至每吨2,350美元、9,100美元、88美元 [42] 其他重要内容 * 大宗商品指数表现：2025年彭博大宗商品指数（BCOM）总回报率达15%，主要由工业金属和贵金属强劲回报驱动，能源回报略微为负 [3] * 2026年展望：在稳健的全球GDP增长和美联储降息50个基点的周期性宏观基础情景下，大宗商品整体回报将放缓（BCOM预计回报4%），但不同商品间回报分化显著，存在相对价值机会 [3][81] * 大宗商品控制周期：描述了全球化停滞背景下，各国转向内向型政策的四阶段循环：1）通过关税等隔离/回流供应链（铜、铝处在此阶段）；2）扩大生产（石油、LNG处在此阶段）；3）通过迫使高成本生产商退出提高供应集中度；4）利用主导供应作为杠杆（如稀土） [21][26] * 供应集中风险：除稀土外，未来几年其他关键矿物（中国在许多矿物精炼领域占据主导市场份额）、天然气和石油也存在供应中断风险 [26][27][28][32] * 长期偏好石油胜过全球天然气：由于石油和LNG供应浪潮的规模和持续时间不同，预计2028/2029年欧洲天然气价格相对于石油的价格将远低于当前远期价格所反映的水平，为做多长期石油、做空全球天然气提供了有吸引力的切入点 [78]