报告行业投资评级 - 对安徽古井贡酒股份有限公司评级由中性下调至卖出；对泸州老窖股份有限公司、山西杏花村汾酒厂股份有限公司、浙江酒便利连锁管理股份有限公司评级由买入下调至中性；维持对贵州茅台股份有限公司、宜宾五粮液股份有限公司的买入评级；维持对江苏洋河股份有限公司、酒鬼酒股份有限公司、四川水井坊股份有限公司的卖出评级；维持对江苏今世缘酒业股份有限公司的中性评级 [30][36] 报告的核心观点 - 新的节俭政策影响下当前白酒行业下行周期可能进一步延长，投资者难以判断行业何时触底，市场对行业盈利预期有下调风险 [1] - 构建政策影响排名参数分析，预计中高端和聚焦商务宴请的产品面临更大政策压力，茅台最具韧性 [2] - 预计2025年二季度至2026年二季度政策逆风影响所有白酒品牌，2026年下半年影响减弱；2025/26年覆盖公司营收预计增长1%/5%（不含茅台为0%/4%），高端白酒预计增长5%/5%，中高端预计下降10%/增长2% [2] - 进行悲观情景分析，多数白酒公司盈利较基本情景有6 - 18%/10 - 28%的下行风险 [2] - 下调行业增长预测，2025年下降超6%，2026年下降2%，2025 - 2027年行业总市场规模（TAM）削减10 - 14% [2] 根据相关目录分别进行总结 Prolonged cycle under major policy impact - Spirits industry not close to bottom - 新节俭政策是2014年以来国务院重申的国家级反奢侈政策，各地政府加强对公务员和国企员工外出就餐活动的检查，政策范围不仅限于酒类消费，整体餐饮销售也可能面临逆风 [13][18] - 预计2025 - 2026年行业周期进一步延长，尤其是中高端白酒，原因包括公司和渠道库存天数增加、渠道融资上升、高端品牌批发价下降、中高端企业盈利疲软等 [16] - 从历史周期看，行业复苏轨迹包括品牌主动去库存、稳定批发价和渠道利润、超高端白酒领先中高端一个季度复苏、茅台批发价是行业估值复苏的早期指标等 [17] - 目前行业尚未接近底部，仍处于延长周期，预计2026年下半年逐渐恢复正常 [14][16] Risk profiling across our coverage: upper mid end under more pressure - 根据产品定价范围和消费场景构建政策影响排名参数，中高端（300 - 800元/瓶）产品面临更大压力，大众市场产品多用于日常自饮，超高端产品多用于送礼 [72] - 预计水井坊、泸州老窖、今世缘、浙江酒便利面临更多挑战，茅台最具韧性，五粮液受益于商务和居民宴请的平衡组合 [73] Bull/ Bear Earnings and Valuation Scenario Analysis on Spirits Coverage - 进行乐观和悲观情景下的盈利和估值分析，悲观情景假设地方政府严格检查持续到2026年底，多数白酒公司2025/26年盈利较基本情景有6 - 18%/10 - 28%的下行风险，茅台为3%/5% [78][79] - 参考历史周期，悲观情景下覆盖公司每股收益有10 - 28%的下行风险，估值有18 - 51%的下行风险，对应股价有27 - 62%的下行风险，茅台为2%/7%/9% [82][84] - 乐观情景下，以2027年正常化市盈率计算，覆盖公司估值有4 - 58%的上行潜力（除酒鬼酒） [87] Stress test on Moutai's wholesale prices and channel profitability - 对茅台批发价进行压力测试，假设经销商采购飞天茅台与茅台1935按一定比例捆绑销售，计算不同批发价和渠道销售组合下的渠道利润 [90] - 当飞天茅台批发价低于1800元（较当前水平下降约10%）且捆绑的非标准产品批发价下降20%以上时，经销商每瓶综合渠道利润将降至200元或以下，但茅台有多种措施支持批发价稳定 [8][90] Valuation Comp - 提供中国白酒行业的估值比较表，包括公司评级、市值、价格、目标价、市盈率、EV/EBITDA、ROE、股息收益率等指标 [102] Anhui Gujing Distillery (000596.SZ): Greater headwinds from banquet demand; Downgrade to Sell - 作为安徽地区龙头企业，古井贡酒受政策实施和省外市场渠道库存压力影响较大，中高端产品占比高，宴会需求占比大，客户预付款下降，经销商信心减弱 [104] - 预计2025年安徽市场销售增长目标面临下行风险，后续季度销售减速，2026年销售持平，2027年恢复适度增长 [106] - 下调古井贡酒评级至卖出，2025 - 2027年销售和净利润估计分别下调8 - 19%/10 - 24%，12个月目标价更新为123元（原183元） [106][107] Luzhou Laojiao (000568.SZ): Turnover outlook amid policy headwinds and elevated channel inventory; Downgrade to Neutral - 泸州老窖作为中国第三大高端白酒品牌，高端系列国窖1573贡献约70%的销售额，主要依赖商务宴请需求，政策逆风增加销售增长不确定性 [112] - 公司4月底暂停全系列产品发货两个月，渠道库存仍处于高位，目前估值上行空间有限 [112] - 下调泸州老窖评级至中性，2025 - 2027年销售和净利润估计分别下调14 - 19%/20 - 29%，12个月目标价更新为107元（原150元） [113][114] Fen Wine (600809.SS): Challenges in Qinghua series from commercial banquets but still largely resilient through the cycle; Downgrade to Neutral on valuation - 汾酒在延长的下行周期中具有相对防御性，得益于其稳固的本土市场地位和全系列产品布局，但青花20/25/26系列（2024年约占总销售额34%）受商务宴请影响较大，后续季度销售面临压力 [124] - 考虑到政策影响带来的不确定性增加，下调汾酒评级至中性，2025 - 2027年销售和净利润估计分别下调2 - 8%/3 - 10%，12个月目标价更新为187元（原234元） [126] ZJLD (6979.HK): Increased pressure from Policy headwinds; Downgrade to Neutral - 浙江酒便利长期市场份额有望增长，但短期内面临中高端市场竞争加剧和商务宴请需求冲击的压力，珍酒系列受影响较大，李渡系列相对有韧性 [134] - 下调浙江酒便利评级至中性，2025 - 2027年销售和净利润估计分别下调约10%/16 - 23%，12个月目标价更新为6.0港元（原8.08港元） [136] Appendix 1: Macro dashboard update: elevated anti-corruption intensity - 更新宏观仪表盘，使用关键宏观经济指标预测白酒销售增长方向，最新月度数据显示中高端白酒需求下降，超高端白酒基本稳定 [145] Appendix 2: Lessons learned from Downcycle in 2012 - 2014: Anti-Graft Policy - 2012 - 2014年反腐政策导致白酒行业下行，多数公司营收和净利润下降，行业指数下跌，估值下调，盈利修正约在政策宣布一个季度后开始 [152] - 2014年白酒公司股价平均反弹43%，参考正常化情景测试2027年盈利预测的隐含估值，有潜在估值上行空间 [87] Appendix 3: Company Financial Summary - 提供古井贡酒、汾酒、泸州老窖、浙江酒便利的财务摘要，包括利润表、资产负债表、现金流量表、估值等信息 [164][166][168][170]

文章核心观点 - MDWerks子公司Two Trees Beverage Company获三项2025 SIP Awards 彰显其烈酒品质与创新 [1][5] 公司动态 - MDWerks宣布子公司Two Trees获三项2025 SIP Awards 包括Tim Smith's Climax Honey Raspberry Flavored Whiskey™的银牌和创新奖以及Two Trees Snarly Yow Bourbon Whiskey™的银牌 [1] - MDWerks CEO Steven Laker称奖项体现Two Trees烈酒品质和风味 其前沿快速陈酿技术对环境和经济有积极影响 产品在盲测中获消费者认可 [5] 行业信息 - SIP Awards是烈酒界年度盛事 以严格盲品方法著称 为各规模和产地烈酒提供公平竞争平台 是烈酒竞赛黄金标准 [2] - 第17届SIP Awards有超1300份全球参赛作品 约300名烈酒爱好者通过双盲品鉴打分 消费者评委在可控环境下从香气 口感和余味方面评估 [3] - 银牌奖代表烈酒在类别中获消费者评委高分 创新奖表彰有独特口味或设计的创新烈酒 [4] 公司介绍 - MDWerks是可持续技术领域先锋 提供能源波技术 致力于开发创新方案助企业降本增效 [6] - Two Trees Beverage Company位于阿巴拉契亚山区 可持续酿造优质烈酒 旗下品牌获多项行业奖项 [7] - MDWerks子公司RF Specialties通过可持续方式实施自动化射频技术系统 与传统方法相比可降低成本并加快上市速度 [8]

公司与行业动态 - Globant与全球高端烈酒巨头三得利全球烈酒合作推出AI驱动的商业洞察代理 该解决方案将分析时间从数天压缩至秒级 显著提升决策效率[1] - 传统商业团队依赖BI部门处理多源数据导致高延迟和高成本 新AI代理通过生成式AI技术实现跨格式数据(结构化看板/非结构化文档)的快速查询[2] - 该代理使销售/营销/产品团队能独立获取实时洞察 打破部门壁垒并加速企业执行速度[3] 技术能力 - AI代理不仅提供数据检索 还基于三得利内部数据训练的生成式AI引擎给出情境化商业建议[4] - 三得利计划将该方案扩展至品牌规划优化/商业预测/创新管道管理等场景 推动全业务链的AI化转型[5] - 采用生成式AI的企业将在敏捷性/响应速度和洞察驱动增长方面超越竞争对手 这与Globant"AI赋能企业"的愿景一致[6] 公司创新进展 - 6月推出首创的AI Pods订阅模式 通过代币制提供工程/产品定义/设计测试等智能解决方案 颠覆传统IT服务交付[7] - 上季度营收同比增长7% 主要驱动力来自AI相关机遇和业务势头 公司正推进"百大客户"战略 通过跨行业创新和订阅服务创造价值[8] 市场表现 - 过去一年公司股价下跌49.5% 同期行业增长41.8% 当前Zacks评级为"强力卖出"[12] - 同行业表现优异个股包括NETGEAR(过去一年涨105.7%)/TaskUs(涨20.2%)/Cognizant(涨19.2%) 三者Zacks评级分别为强力买入和买入[13][14][15][16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 行业需求复苏道路坎坷，2Q至今各子行业运行速度大多仍较慢，政策变化对酒类消费影响大，新兴渠道有发展趋势，部分品类有积极表现和成本优势 [1][7][8] - 行业等待政策推动消费者信心，近期更关注利润率可见性，偏好饮料、宠物食品、啤酒和乳制品行业 [9][10] 根据相关目录分别进行总结 2Q至今运行情况 - 零售表现平淡，烈酒、乳制品需求不佳，啤酒品牌表现分化，饮料有增长亮点，定价有压力 [2] 关键下行意外 - 政策变化影响酒类消费，新规定实施使高端餐饮、白酒和高端啤酒消费受冲击，白酒批发价下降 [3][6] 关键上行意外 - 宠物食品、饮料和部分零食品类产品周期积极，有望支持2Q增长，多个行业有成本优势，企业注重利润率和利润目标 [7] 关键新兴趋势 - 食品饮料行业新兴渠道转变加速，包括折扣店、即时购物、山姆会员店和海外市场等渠道有发展机会 [8] 各子行业月度运行情况 - 烈酒：批发价下降，需求低迷，政策影响商业宴会消费情绪 [13][34] - 啤酒：消费需求平淡，即饮渠道疲软，品牌表现分化，企业寻求新兴渠道 [13][35] - 乳制品：零售需求环比减弱，上游供应减少，原料奶价格下降趋势趋稳 [13] - 调味品：渠道消化库存，部分企业发货量有变化，B2B发展有帮助 [13] - 饮料：整体增长势头持续，东鹏特饮等表现强劲 [13][14] 各公司最新动态 - 白酒：政策影响需求，部分公司近期运行率较弱 [34] - 啤酒：消费需求平淡，企业寻求新兴渠道，部分公司销售有增长，注重利润率提升 [35] - 乳制品：需求疲软，企业灵活定价，注重库存管理，低温产品有增长 [36][38] - 食品饮料：竞争激烈，部分公司销售有挑战，部分产品增长放缓，企业注重利润率 [37][42] - 猪肉：包装肉业务量恢复，利润增长有望超销量增长，鲜猪肉前景积极 [40] - 宠物食品：需求强劲，ASP上升，海外业务有韧性，部分公司有发展目标 [41][43] - 调味品：定价有压力，部分公司增长目标有挑战，渠道库存有变化 [44][46] - 零食：新兴SKU有增长，传统品类有压力，部分公司有销售目标和产能计划 [47][49] 各公司估值方法 - 报告给出了各行业公司的估值方法，包括白酒、啤酒、乳制品、调味品、食品饮料、零食、宠物食品和猪肉等行业 [50][51][52]

报告公司投资评级 - 对United Spirits的评级为买入 [8] 报告的核心观点 - United Spirits 4QFY25业绩超预期，综合净销售额同比增长8.3%，独立净销售额同比强劲增长10.5%，综合EBITDA同比增长约38%，综合PAT同比增长约40% [1] - 在艰难消费环境下，4QFY25 Prestige及以上细分市场销量高增长，达9.2%，Popular细分市场下降2.2%，总体销量增长6.9% [2] - 独立EBITDA利润率同比扩大约360个基点，得益于Prestige细分市场内部结构改善和成本效率项目 [3] - 公司有望受益于印度烈酒市场高端化趋势，特别是威士忌市场，其在苏格兰威士忌细分市场份额约50%，预计独立EBITDA利润率从FY24的约16%扩大到FY27的约18%，综合EPS在FY24 - 27期间复合年增长率为14% [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 综合净销售额同比增长8.3%，比GSe低3%，独立净销售额同比增长10.5%，潜在净销售额同比增长11.9%，综合EBITDA同比增长约38%，综合PAT同比增长约40%，比GSe高约24% [1] - 4QFY25 Prestige及以上细分市场销量同比增长9.2%，Popular细分市场同比下降2.2%，总体销量同比增长6.9% [2] - 独立EBITDA利润率同比扩大约360个基点，独立毛利率同比扩大约110个基点，广告支出占销售额的10.8%，与3QFY25相似 [3] 财务数据 |项目|4QFY24|3QFY25|4QFY25|YoY|QoQ|Gse|vs. Gse| |----|----|----|----|----|----|----|----| |净销售额（INR, mn）|27,830|34,330|30,310|8.9%|-11.7%|31,285|-3%| |毛利润（GP, INR, mn）|12,720|15,360|13,950|9.7%|-9.2%||| |GP利润率|45.7%|44.7%|46.0%|30 bps|130 bps||| |员工成本（INR, mn）|1,350|1,740|1,370|1.5%|-21.3%||| |占销售额百分比|4.9%|5.1%|4.5%|-30 bps|-50 bps||| |广告支出（INR, mn）|3,290|3,820|3,150|-4.3%|-17.5%||| |占销售额百分比|11.8%|11.1%|10.4%|-140 bps|-70 bps||| |其他费用（INR, mn）|4,740|4,120|4,830|1.9%|17.2%||| |占销售额百分比|17%|12%|16%|-110 bps|390 bps||| |EBITDA（INR, mn）|3,340|5,680|4,600|37.7%|-19.0%|4,569|1%| |EBITDA利润率|12.0%|16.5%|15.2%|320 bps|-140 bps|15%|60 bps| |折旧与摊销（INR, mn）|730|720|700|-4.1%|-2.8%||| |EBIT（INR, mn）|2,610|4,960|3,900|49.4%|-21.4%||| |EBIT利润率|9.4%|14.4%|12.9%|350 bps|-160 bps||| |财务成本（INR, mn）|290|200|220|-24.1%|10.0%||| |其他收入（INR, mn）|1,110|720|1,750|57.7%|143.1%||| |税前利润（PBT, INR, mn）|3,430|5,480|5,430|58.3%|-0.9%|4233|28%| |税收（INR, mn）|710|1,450|1,210|70.4%|-16.6%||| |税率|20.7%|26.5%|22.3%|7.7%|-15.8%||| |特殊项目（INR, mn）|-310|-650|0||| |净收入（NI, INR, mn）|3,020|4,600|4,230|40.1%|-8.0%|3,415|24%| [5] 投资论点 - 公司有望受益于印度烈酒市场高端化趋势，特别是威士忌市场，其在苏格兰威士忌细分市场份额约50%，Prestige及以上细分市场中豪华和高端品牌收入占比从FY18的26%增至FY23的37% [8] - 预计独立EBITDA利润率从FY24的约16%扩大到FY27的约18%，综合EPS在FY24 - 27期间复合年增长率为14%，基于58倍Q5至Q8每股收益估值，目标价为1710卢比 [8][9] 估值方法 - 使用市盈率对公司综合业务进行估值，预计综合EPS在FY24 - FY27E期间复合年增长率为14.3%，高于FMCG覆盖的平均EPS增长率，基于58倍Q5至Q8综合收益估值，与公司3年平均P/E和印度消费者覆盖的平均1年远期P/E一致，12个月目标价为1710卢比 [9]

文章核心观点 公司认为前期采取的措施使公司走上繁荣之路，近期业务进展和投资将推动二季度及后续营收增长，为股东创造长期价值 [1][12] 各业务进展总结 威士忌即服务（WaaS）业务 - 成功推出WaaS业务模式，与两家公司签订SRAS单元建设和部署合同，预计通过许可协议和服务维护费带来可观的经常性收入 [2][3] - 合同建设于3月开始，两个SRAS单元预计2025年第三季度完成，投入使用后将带来新的经常性现金流 [4] - SRAS单元利用专利能量波技术，能快速、可持续且经济高效地使烈酒成熟，两家客户及其他第三方未来12个月有更多部署潜力 [5] - 与国际烈酒投资基金签订协议，为其提供美国以外三个国家部署SRAS单元的有限独家权，基金需每年在每个国家至少部署一个单元 [6] 威士忌库存 - 与BWBX达成资产购买协议，获得680桶陈年威士忌，将用SRAS单元可持续成熟后出售，下半年开始受益 [7] 新产品线 - 子公司Two Trees Beverage Company本月初推出Uplifting Spirits产品线，首款产品Land of the Sky是限量版纯波本威士忌，将销售额的10%捐赠给飓风Helene救援工作 [8] 锯末干燥机 - 公司为大型木材厂客户制造的分子锯末干燥机接近完成制造过程，即将进入质量控制和测试阶段，预计第三季度部署 [9] 管理层任命 - 2025年3月任命David Stephens为首席财务官，他有近二十年财务报告和会计经验，自2024年初起就参与公司会计和财务工作 [11]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 今年劳动节假期零售和消费数据显示，尽管基数高，但假日消费增长稳健，好于预期，再次确认消费已触底，但后续仍可能有波动，假日后消费的可持续性需关注 [1] - 各品类表现分化，以旧换新使家电、汽车、电信设备受益，餐饮表现突出，而服装、烈酒增长可能受限，票房同比大幅下降 [2] - 消费保持理性，企业促销更有节制，各线城市消费增长更均衡，关键旅游城市表现良好，低线城市客流量增加，高线城市也有强劲增长 [3][9] 根据相关目录分别进行总结 劳动节假期消费要点 - 品类方面，以旧换新使家电、汽车、电信设备销售增长，餐饮表现突出，不同品类表现分化，珠宝有改善，服装、烈酒增长可能受限，票房同比下降约50% [2] - 消费理性，人均旅游消费温和增长但低于疫情前水平，酒店和机票价格改善，企业促销更有节制，头部餐饮企业促销理性，中高端烈酒折扣加剧，运动服装折扣趋势不一 [3][8] - 地区方面，各线城市消费增长更均衡，关键旅游城市表现良好，低线城市客流量增加，高线城市也有强劲增长，北京、上海消费增长超全国平均，入境消费同比翻倍 [9][28] 劳动节假期关键消费趋势 - 旅游方面，客流量推动旅游销售增长，恢复至疫情前123%，人均消费仍低于疫情前，国内旅游销售同比增长8%，客流量同比增长6.4%，人均消费增长1.5%，劳动节旅游增长较2025年春节有所加速，出境游同比增长21%，入境游需求强劲，低线城市体验式旅游表现突出 [10][11] - 重点品类中，体育用品零售同比增长15%，不同企业表现有差异；白酒方面，婚宴数量同比改善，但桌均消费量和开瓶率未改善，中高端价格区间折扣加剧，劳动节白酒消费占比小，端午和中秋/国庆假期更重要；餐饮方面，广州、湖南、陕西等地表现突出，现制饮品表现良好，部分企业销售增长；IP零售商中，泡泡玛特和名创优品表现较好；家电受益于以旧换新同比增长15.5%，智能家电线上平台同比增长超20%；珠宝数据较4月改善；票房收入7.5亿元，同比下降51%，主要因缺乏大片 [18][25] - 各线城市消费增长均衡，关键旅游城市和高线城市消费增长强劲，陕西、湖南、重庆等地零售和餐饮销售增长，上海、北京、杭州等大城市消费增长明显，入境消费同比翻倍 [26][28]

财务表现 - 公司2025年第一季度营收为1亿2165万美元，同比下降28.7% [1] - 每股收益(EPS)为0.36美元，去年同期为1.07美元 [1] - 营收超出Zacks共识预期7.41%（共识预期1亿1326万美元） [1] - EPS超出Zacks共识预期16.13%（共识预期0.31美元） [1] 业务部门表现 - 品牌烈酒销售额4823万美元，略低于分析师平均预期的4851万美元，同比下降3.8% [4] - 原料解决方案销售额2648万美元，略高于分析师平均预期的2611万美元，同比下降25.5% [4] - 蒸馏解决方案销售额4694万美元，显著高于分析师平均预期的3864万美元，同比下降44.7% [4] 市场反应 - 公司股价过去一个月上涨4.2%，同期标普500指数下跌0.7% [3] - 当前Zacks评级为4级（卖出），预示短期内可能跑输大盘 [3] 分析重点 - 投资者关注同比变化和华尔街预期的对比以决定投资策略 [2] - 关键业务指标更能反映公司实际运营状况，对预测股价表现至关重要 [2]