报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 快手2024年4季度业绩符合预期，总收入/经调整净利润354亿元/47亿元，同比增9%/8%，经调整净利率13.3%，同比基本持平 [8] - 核心商业稳健，电商GMV同比增14%，线上营销收入增13%，直播收入同比-2%降幅收窄，本地生活月均支付用户/GMV/收入同比增52%/100%+/260% [8] - 可灵商业化加速，形成2C订阅+2B API接入+定制化场景解决方案变现模式，截至2月累计实现商业化收入1亿元 [8] - 基本维持2025年收入增速预期（+12%），下调2025年利润预期8%至202亿元，对应经调整净利率14%，较2024年基本持平 [8] - 可灵视频生成能力领先，给予估值溢价，基于13倍2025年市盈率，上调目标价至64港元（原54港元），维持买入 [8] 相关目录总结 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|113,470|126,898|141,644|152,942|164,074| |同比增长（%）|20.5|11.8|11.6|8.0|7.3| |净利润（百万人民币）|10,271|17,716|20,161|24,031|28,589| |每股盈利（人民币）|2.31|4.02|4.60|5.50|6.55| |同比增长（%）|-271.1|73.9|14.5|19.4|19.2| |前EPS预测值（人民币）|||4.99|6.09|| |调整幅度（%）|||-7.6|-9.7|| |市盈率（倍）|22.9|13.2|11.5|9.7|8.1| |每股账面净值（人民币）|11.05|14.07|20.36|26.09|32.89| |市账率（倍）|4.80|3.77|2.61|2.03|1.61|[3] 股份资料 - 52周高位（港元）：66.35 [6] - 52周低位（港元）：38.15 [6] - 市值（百万港元）：202,485.18 [6] - 日均成交量（百万）：38.47 [6] - 年初至今变化（%）：37.36 [6] - 200天平均价（港元）：48.60 [6] 2024年4季度业绩概要 |项目|4Q23|3Q24|4Q24|环比（%）|同比（%）|预测|差异（%）|点评| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|32,561|31,131|35,384|14|9|35,661|-1|| |在线营销（百万元人民币）|18,203|17,634|20,620|17|13|20,927|-1|主要受外循环广告驱动| |直播（百万元人民币）|10,048|9,338|9,846|5|-2|9,647|2|| |其他（百万元人民币）|4,310|4,159|4,918|18|14|5,087|-3|电商MAC1.43亿，同比+10%，MAU渗透率19.5%|[22] 财务预测 |项目|1Q24|4Q24|1Q25E|环比（%）|同比（%）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|29,408|35,384|32,435|-8|10|126,898|141,644|152,942|164,074| |直播（百万元人民币）|8,575|9,846|9,561|-3|12|37,061|38,428|38,835|39,148| |在线营销（百万元人民币）|16,650|20,620|17,934|-13|8|72,419|82,399|89,660|96,444| |其他（百万元人民币）|4,183|4,918|4,940|0|18|17,418|20,817|24,447|28,481| |成本（百万元人民币）|13,288|16,261|14,731|-9|11|57,606|62,931|66,506|70,046| |毛利（百万元人民币）|16,120|19,123|17,704|-7|10|69,292|78,713|86,436|94,028| |毛利率（%）|54.8|54.0|54.6|||55|56|57|57| |销售费用（百万元人民币）|9,384|11,317|9,706|-14|3|41,105|43,543|44,680|46,126| |管理费用（百万元人民币）|462|866|781|-10|69|2,916|3,409|3,681|3,949| |研发费用（百万元人民币）|2,843|3,451|3,238|-6|14|12,199|14,000|14,811|15,561| |经营利润（百万元人民币）|3,994|4,268|4,379|3|10|15,287|19,360|24,864|29,991| |经营利润率（%）|13.6|12.1|13.5|||12.0|13.7|16.3|18.3| |经调整经营利润（百万元人民币）|4,286|4,904|4,962|||17,636|21,906|27,613|32,940| |经调整经营利润率（%）|14.6|13.9|15.3|||13.9|15.5|18.1|20.1| |税前净利润（百万元人民币）|4,105|4,286|4,419|3|8|15,494|19,461|24,944|30,071| |所得税(开支)/抵免（百万元人民币）|15|(312)|(442)|42|-3,046|(150)|(1,946)|(3,742)|(4,511)| |净利润（百万元人民币）|4,120|3,974|3,977|0|-3|15,344|17,515|21,202|25,560| |净利润率（%）|14.0|11.2|12.3|||12.1|12.4|13.9|15.6| |经调整净利润（百万元人民币）|4,388|4,701|4,601|-2|5|17,716|20,161|24,031|28,589| |经调整净利润率（%）|14.9|13.3|14.2|||14.0|14.2|15.7|17.4| |经调整每股盈利（元）|1.0|1.1|1.0|-1|5|4.0|4.6|5.5|6.6| |月活（百万）|697|736|741|1|6|710|741|746|752| |日活（百万）|394|401|408|2|4|399|407|412|417| |电商销售额（十亿人民币）|288|462|330|-29|15|1,390|1,574|1,754|1,928|[23] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价（交易货币）|目标价（交易货币）|潜在涨幅|发表日期|子行业| |----|----|----|----|----|----|----|----| |BIDU US|百度|买入|95.38|111.00|16.4%|2025年02月19日|广告| |1024 HK|快手|买入|56.80|64.00|12.7%|2025年03月26日|文娱内容| |YY US|欢聚集团|买入|42.03|60.00|42.8%|2025年03月21日|文娱内容| |TME US|腾讯音乐|买入|14.25|17.00|19.3%|2025年03月19日|文娱内容| |9899 HK|网易云音乐|买入|147.70|184.00|24.6%|2025年02月25日|文娱内容| |BILI US|哔哩哔哩|买入|19.31|26.00|34.6%|2025年02月21日|文娱内容| |IQ US|爱奇艺|买入|2.21|2.70|22.2%|2025年02月19日|文娱内容| |MOMO US|挚文集团|中性|6.37|7.20|13.0%|2025年03月14日|文娱内容| |772 HK|阅文集团|中性|25.70|28.00|8.9%|2025年03月04日|文娱内容| |PDD US|拼多多|买入|125.25|165.00|31.7%|2025年03月21日|电商| |JD US|京东|买入|41.47|62.00|49.5%|2025年03月07日|电商| |BABA US|阿里巴巴|买入|132.75|165.00|24.3%|2025年02月21日|电商| |1797 HK|东方甄选|中性|12.34|15.60|26.4%|2025年01月22日|电商| |DAO US|有道|买入|7.63|12.00|57.3%|2025年02月21日|教育| |TAL US|好未来教育|买入|13.03|13.30|2.1%|2025年01月24日|教育| |9901 HK|新东方教育科技|买入|36.40|60.00|64.8%|2025年01月22日|教育| |GOTU US|高途|买入|3.15|4.60|46.0%|2024年11月20日|教育| |3888 HK|金山软件|买入|38.15|50.00|31.1%|2025年03月20日|游戏| |700 HK|腾讯控股|买入|502.00|583.00|16.1%|2025年03月20日|游戏| |NTES US|网易|买入|99.74|124.00|24.3%|2025年01月20日|游戏| |777 HK|网龙网络|买入|11.76|14.00|19.0%|2024年08月30日|游戏| |9690 HK|途虎|买入|18.32|21.00|14.6%|2025年03月21日|本地生活| |3690 HK|美团|买入|158.50|226.00|42.6%|2024年12月02日|本地生活| |2618 HK|京东物流|买入|12.74|18.50|45.2%|2025年03月07日|物流| |9699 HK|顺丰同城|买入|9.00|13.50|50.0%|2024年07月12日|物流| |DADA US|达达集团|中性|1.90|1.40|-26.3%|2024年11月14日|物流| |9878 HK|汇通达网络|中性|14.96|21.00|40.4%|2024年08月30日|商户服务| |9923 HK|移卡|中性|7.93|13.00|63.9%|2024年08月30日|商户服务| |780 HK|同程旅行|买入|19.16|24.00|25.3%|2024年11月20日|在线旅行社| |9961 HK|携程集团|买入|492.40|605.00|22.9%|2024年11月19日|在线旅行社|[27]

报告行业投资评级 - 行业评级为领先 [1] 报告的核心观点 - 促消费政策拉动多品类增速提升，预计1季度业绩利好持续，电商行业增长趋势持续，国补、3月政策拉动及促消费预期或提振电商平台增长 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 行业数据表现 - 2025年1 - 2月实物电商网上零售额调整后同比增5.0%，高于2024年12月/4季度的3.8%/3.5%；1 - 2月吃类、穿类和用类商品分别累计增10.8%、降0.6%和增5.4% [2][5] - 2025年1 - 2月，以旧换新补贴范围扩大至手机拉动通讯器材加速增长（+26%），家电仍有双位数增速（+11%），家具也看到恢复 [2][6] - 邮政局数据显示，2025年1 - 2月快递业务量同比增22%，得益于节假日电商活动以及用户寄递需求保障 [2][10] 公司动态 - 阿里淘天将聚焦增长，围绕新品激励、站外引流等六大优化方向，通过新品高曝光流量、1:1站外投放补贴、返佣最高60%等措施，联合商家共同投入，已在核心行业服饰、美妆、户外落地 [2] - 快手38节数据显示，动销商家和达人数同比增25%，泛货架/搜索/达人分销GMV分别增51%/108%/31% [2] - 京东外卖2月11日上线以来，业务范围已扩大至126个城市，入驻品质堂食餐厅门店数超过30万家，外卖业务将主要关注对核心零售的协同作用 [2] 行业及公司增长预期 - 预计2025年电商大盘GMV同比增速5%；预计2025年GMV增速：阿里（+4%）、京东（+7%）、拼多多（+13%）、快手（+12%）、抖音（+25%）、微信视频号（+26%） [2][12][13] - 阿里淘天技术服务费贡献及全站推逐步渗透（达30%）带动变现率呈提升趋势，预计3月季度GMV/CMR同比增5%/8% [2] - 京东预计1季度国补利好下，带电品类保持双位数增长 [2] - 拼多多GMV增速仍将领先大盘，利润增长预期或受国补参与度相对较低、补贴加大影响 [2] - 快手货架电商GMV占比提升，行业竞争影响持续 [2] 投资启示 - 现价对应2025日历年市盈率：阿里12.4倍、京东8.9倍、拼多多8.5倍、快手12.1倍 [2] - 持续关注国补延续对阿里淘天/京东家电/3C品类的拉动、拼多多百亿减免政策和补贴加大对利润预期的影响 [2] - 阿里将受益于AI技术的持续突破带来的估值提升，关注阿里云收入增速加速 [2] - 视频生成模型应用加速，关注快手可灵商业化推进 [2] 覆盖公司评级及目标价 |公司名称|股票代码|评级|目标价（当地货币）|收盘价（当地货币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |阿里巴巴|BABA US|买入|165.0|141.1| |拼多多|PDD US|买入|144.0|122.5| |美团|3690 HK|买入|226.0|173.4| |京东|JD US|买入|62.0|43.2| |快手|1024 HK|买入|54.0|64.9| |百度|BIDU US|买入|111.00|93.82| |欢聚集团|YY US|买入|63.00|47.68| |网易云音乐|9899 HK|买入|184.00|160.50| |哔哩哔哩|BILI US|买入|26.00|21.44| |爱奇艺|IQ US|买入|2.70|2.35| |腾讯音乐|TME US|买入|14.00|12.55| |有道|DAO US|买入|12.00|8.77| |好未来教育|TAL US|买入|13.30|13.30| |新东方教育科技|9901 HK|买入|60.00|39.50| |高途|GOTU US|买入|4.60|3.68| |网易|NTES US|买入|124.00|102.80| |网龙网络|777 HK|买入|14.00|12.26| |途虎|9690 HK|买入|18.00|17.74| |京东物流|2618 HK|买入|18.50|13.46| |顺丰同城|9699 HK|买入|13.50|9.19| |同程旅行|780 HK|买入|24.00|18.90| |携程集团|9961 HK|买入|605.00|481.00| |第四范式|6682 HK|买入|64.00|47.75| |挚文集团|MOMO US|中性|7.20|7.06| |阅文集团|772 HK|中性|28.00|26.55| |东方甄选|1797 HK|中性|15.60|13.70| |达达集团|DADA US|中性|1.40|1.85| |汇通达网络|9878 HK|中性|21.00|16.50| |移卡|9923 HK|中性|13.00|8.41| |金山软件|3888 HK|未提及|33.00|41.15| |腾讯控股|700 HK|未提及|513.00|521.50| [1][14]