节能门窗行业核心观点 - 节能门窗作为绿色建筑关键组成部分，2023年市场规模达2600亿元，2024年受房地产传导及家装预算压缩影响有所下降，但2025年有望回升至2700亿元[1][12] - 系统门窗作为节能门窗细分品类呈现高速增长，2020-2024年市场规模从42.76亿元增至113.4亿元，年复合增长率达27.6%[14] - 国家政策强力推动行业发展，2023-2024年密集出台《绿色建材产业高质量发展实施方案》《节能降碳行动方案》等文件，明确到2025年完成建筑节能改造面积较2023年增长2亿平方米，改造后居住/公共建筑节能率分别提高30%/20%[4][7] 行业政策支持 - 2023年12月《绿色建材产业高质量发展实施方案》加强水泥、平板玻璃、节能门窗等产品强制性标准宣贯[4][7] - 2024年3月国务院《推动大规模设备更新行动方案》明确将门窗作为建筑节能改造重点[7] - 2024年5月《2024-2025年节能降碳行动方案》专项提出实施节能门窗推广行动[4][7] - 老旧小区改造政策形成增量需求，2024年全国计划改造5.4万个小区，财政对旧房装修补贴最高达30%[10] 产业链分析 - 上游材料包括铝合金/塑钢等主型材、LOW-E/中空玻璃、五金配件及密封胶条，其中LOW-E玻璃因优异保温性能受高端市场青睐[8] - 下游应用以房地产、装修装饰、旧改为主，2024年房地产市场调整导致部分企业营收下滑，如森鹰窗业营收同比下降39.71%[17] - 中游产品按性能分为三级，一级节能门窗保温隔热性能最优；按材料可分为PVC/铝合金/纳米复合/木塑复合等系列[3] 市场竞争格局 - 头部企业包括森鹰窗业(铝包木窗)、海螺新材(塑钢/铝合金门窗)、皇派家居(终端门店800+)、奥润顺达(被动房系统)等[16][17] - 森鹰窗业2024年节能铝包木窗贡献主要利润，但受行业环境影响净利润同比下降128.9%[17] - 海螺新材门窗业务2021-2023年持续增长，2024年营收同比下降6.85%至3.59亿元[19] 未来发展趋势 - 定制化需求崛起，消费者对通风采光/隔音保温/智能控制等功能提出差异化要求[21] - 智能化加速发展，传感器与远程控制技术实现光热调节、自动开关等智能场景[22] - 绿色建筑政策驱动高性能产品普及，断桥铝/Low-E玻璃门窗将成为市场主流[23]

业绩表现 - 2024年1—12月实现营业收入5.67亿元，同比下降39.71% [1] - 净利润-4219.08万元，同比下降128.90% [1] - 扣非净利润-5674.10万元，同比下降144.42% [1] - 主营业务毛利率19.31%，同比减少15.10个百分点 [1] - 经营活动产生的现金流量净额1.24亿元，同比下降16.32% [1] 销售模式分析 - 大宗业务模式收入2.77亿元，同比下降47.08%，毛利率同比下降14.95% [1] - 经销商业务模式收入2.75亿元，同比下降31.45%，毛利率同比下降15.09% [1] 产品类型表现 - 节能铝包木窗收入3.83亿元，同比下降51.53%，毛利率同比下降14.32% [1] - 铝合金窗收入1.46亿元，同比增长27.17%，毛利率同比下降8.12% [1] - 幕墙及阳光房产品收入同比增长7.27%，毛利率同比下滑10.96% [1] 市场环境与行业趋势 - 外部市场环境对大宗业务影响较大，铝包木窗销量下降幅度高于其他产品 [2] - 双碳战略背景下，窗产业将向绿色化、低碳化与节能化转型 [2] - 改善性住宅需求成为新房市场关键支撑，"以旧换新"等存量房屋改造市场潜力巨大 [2] - 高性能门窗产品市场渗透率低，优质供给和服务稀缺 [2] - 行业集中度有巨大提升空间，细分龙头企业有望占据更多市场份额 [2] 未来发展战略 - 结合行业集中度提升、节能效率要求提高、存量市场需求加速及改善性住宅拉动等趋势 [3] - 围绕"建筑洞口解决方案"定位，提升研发和设计创新、营销模式完善及服务水平改进 [3] - 实施"多品类、大单品、全场景、全渠道"销售策略，构建线上线下协同体系 [4] - 加速渠道转型，完善多元化经销体系，推进全国终端门店布局 [4] - 推进募投项目建设，提升配套供应链产能和工艺水平，降低成本 [4] - 增加研发投入，形成可持续的技术创新及新产品开发机制 [4] - 完善人才引进和激励机制，增强核心竞争优势 [4] 募投项目变更 - "哈尔滨年产15万平方米定制节能木窗建设项目"变更为"节能窗配套铝材板框产能提升项目"和"节能窗配套中空玻璃智能制造项目" [5] - 变更后的新募集资金投资项目按计划有序推进 [5]

公司未来盈利增长驱动因素 - 提升产品认知度及品牌知名度，实施“多品类、大单品、全场景、全渠道”销售策略，构建线上线下协同体系，拓展海外市场 [2][3] - 加速渠道转型，以“加密”和“下沉”为导向，完善多元化经销体系，推进终端门店布局和旗舰化运营 [3] - 推进募投项目建设，提升配套供应链产能和工艺水平，提高原材料自给率及生产效率，降低成本 [3] - 以创新驱动，推进技术升级，增加研发投入，形成技术创新及新产品开发机制，推出迭代型号产品 [3] - 完善人才引进，创新激励及考核机制，增强核心竞争优势 [3] 行业未来发展前景 - 节能窗行业竞争格局伴随房地产及消费市场变化重塑，双碳战略下窗产业将转型 [4][5][7] - 改善性住宅需求成新房市场关键支撑，存量房屋改造市场潜力大 [4][5][7] - 高性能门窗产品市场渗透和普及率低，优质供给和服务稀缺 [4][5][7] - 行业集中度有提升空间，细分龙头企业有望占据更多市场份额 [4][5][7] 2024年公司业务受市场影响情况 - 房地产市场下行和零售消费疲软，公司营业收入下降幅度大，产能利用率不足致单位成本上升，毛利率显著下降，净利润由盈转亏 [4] - 销售模式上，大宗业务模式收入2.77亿元，同比下降47.08%，毛利率同比下降14.95%；经销商业务模式收入2.75亿元，同比下降31.45%，毛利率同比下降15.09% [4] - 产品类型上，节能铝包木窗收入3.83亿元，同比下降51.53%，毛利率同比下降14.32%；铝合金窗收入1.46亿元，同比增长27.17%，毛利率同比下降8.12%；幕墙及阳光房产品收入同比增长7.27%，毛利率同比下滑10.96% [4][5] 定增项目进展 - “哈尔滨年产15万平方米定制节能木窗建设项目”变更，募集资金用于“节能窗配套铝材板框产能提升项目”、“节能窗配套中空玻璃智能制造项目”，建设按计划推进 [6] 应收款项管理 - 公司暂未涉及应收股利核销 [7] - 控制应收账款风险措施包括关注客户信用风险、严格控制付款条款、完善全流程控制措施、采用谨慎坏账准备政策、将应收账款作为KPI考核指标 [7] 市场竞争环境看法 - 房地产市场调整，窗产业经历“从增量到存量”阵痛期，中高端门窗零售消费疲弱 [7] - 双碳战略下窗产业转型，高性能门窗应用场景增加，改善性住宅需求拉动，存量房屋改造市场潜力激发，节能窗有发展机遇 [7]

回购方案概述 - 公司计划以自筹资金通过集中竞价交易方式回购部分人民币普通股A股股份 用于后期员工持股计划或股权激励计划 若三年内未使用将注销未使用部分 [1] - 回购资金总额不低于人民币1000万元（含）且不超过人民币2000万元（含） 具体以实际使用资金为准 [1] - 回购期限为自股东大会审议通过方案之日起不超过12个月 [1] 回购实施进展 - 公司于2025年4月10日召开第二次临时股东大会审议通过《关于回购公司股份方案的议案》 [1] - 首次回购股份成交价为17.70元/股 成交总金额为154,420元人民币（不含交易费用） [2] - 首次回购的时间、数量、价格及委托时间段均符合回购方案及相关监管规定 [2] 交易合规性说明 - 公司明确不在重大事项发生或决策期间至依法披露日内进行回购委托 [2] - 回购委托价格不得为当日涨幅限制价格 且不得在集合竞价及无涨跌幅限制交易日进行委托 [2] - 后续将根据市场情况继续实施回购计划并及时履行信息披露义务 [2]

行业与市场格局 - 铝包木窗行业集中度 CR5 不足 2%，公司市占率仅 0.3%，呈现“大行业、小公司”格局 [2] - 2024 年我国房地产市场深度调整，窗产业经历“从增量到存量”阵痛期，中高端门窗零售消费疲弱，竞争激烈 [13] 公司竞争力与产品优势 - 公司在核心技术、生产工艺、营销网络等方面具竞争力，在行业内领先，专注节能铝包木窗设计研发，有成熟经验和良好口碑，形成全国性销售服务网络，研发和生产管理团队经验丰富，建立质量管理体系，能满足大规模定制化需求 [2] - 节能窗产品终端零售指导价格略高，因整体性能优越，且有品牌溢价 [3] - 自 2012 年研发国内第一款经德国 PHI 认证的被动式铝包木窗 P120 以来，形成被动式产品家族，近 20 款产品通过德国 PHI 认证 [3] 业务经营情况 营收与利润 - 2024 年营业收入同比下滑 39.71%至 5.67 亿元，归母净利润由盈转亏至 -4219.08 万元 [13] - 2024 年节能铝包木窗营收同比锐减 51.53%至 3.83 亿元，毛利率下降 14.32 个百分点 [4] - 2024 年大宗业务模式收入 2.77 亿元，同比下降 47.08%，毛利率同比下降 14.95%；经销商业务模式收入 2.75 亿元，同比下降 31.45%，毛利率同比下降 15.09% [14] - 2025 年一季度营收同比降幅收窄至 27.96%，经营活动现金流转正至 1036.51 万元 [8] 订单与市场需求 - 2024 年节能铝包木窗订单下滑主要受房地产市场影响，产品定价调整非主要因素 [4][5] - 建筑节能政策推动下，被动式建筑窗市场需求增长，公司 P120 系列 2019 年曾因政策红利销量跃升 [3] 业务占比与结构调整 - 2024 年收缩传统大宗业务规模，该业务占比从 60%降至 50%，公共建筑项目和国有性质客户占比提升，前五大客户占比为 55.84% [10] - 若未来几年房地产市场复苏不及预期，拟将大宗业务占比进一步调整至 30%-35%左右 [10] 海外业务 - 已完成美国分支机构设立和组织机构搭建，美式节能窗产品研发设计和渠道开发有序推进 [7] - 未来三年计划逐步提升海外市场收入占比，力争 2028 年将海外市场收入占比提升至 20%-25% [7] 产品研发与技术创新 产品线研发 - 围绕被动式建筑发展，陆续研发推出多款被动式建筑配套窗产品 [3] - 2024 年新塑窗研发涉及纯塑窗、铝包塑窗等三个系列，锚定存量改造市场 [9] 技术应用与成本控制 - 木型材自动化数字加工技术使木型材利用率从 85%-88%提高至 98%左右，降低原材料成本 [5] - 2023 年以来开展深度数字化升级，引进实施 MES 系统，与 KLAES 无纸化互补应用，完成产成品完工、入库自动化 [5] - 与第三方共同开发共享数据平台，实现玻璃供应链采购到质检全过程透明化 [5] 渠道与经销商管理 - 2025 年以“加密”和“下沉”策略加快终端门店布局，适度放宽经销商招募标准 [10] - 经销商根据终端客户需求下单，无需备货 [10] - 通过社区团购、大宗项目回访等方式形成大宗业务渠道和经销商渠道协同 [12] 人才与激励机制 - 2024 年员工总数中研发人员占比提升至 8.05%，建立系统约束激励机制，薪酬体系与多项指标关联 [11][12] - 目前核心技术人员无重大变动 [12] 应收账款与风控 - 2024 年应收账款余额达 2.91 亿元，占总资产 13.18% [14] - 采取多项风控措施控制应收账款风险，暂无坏账准备计提政策变更计划 [14] 股东回报 - 未来三年股东回报规划明确现金分红不低于可分配利润 30%，2024 年亏损不满足现金分红条件 [15] - 审慎评估再投资项目，力争扭转经营局面，2025 年利润分配方案关注后续公告 [15][16]

公司治理与内部控制 - 公司治理结构完善，公司章程和各项规章制度齐全，三会文件保存完整[1] - 高级管理人员访谈确认公司规范运作，符合监管要求[1] - 内控制度完备合规，内部审计工作计划和报告执行良好[1][2] 信息披露与利益保护 - 信息披露管理制度执行严格，董事会秘书访谈确认合规性[1] - 关联交易制度健全，未发现控股股东资金占用情形[2] - 募集资金使用符合监管协议，无违规补充流动资金或风险投资行为[2] 财务与业绩表现 - 2024年营业收入同比下降39.71%，净利润亏损4219.08万元，由盈转亏[3] - 应收账款占比14.39%，主要客户为房地产商，存在减值风险[3] - 房地产行业下行压力直接影响公司业绩表现[3] 承诺履行与持续督导 - 公司及股东承诺履行情况通过文件查阅和访谈确认[2] - 保荐机构将持续督导公司改善经营成果并加强应收款回收[3]

财务表现 - 公司2024年营收30.01亿元，同比下降20%，归母净利润1.09亿元，同比下降72%，扣非净利润0.71亿元，同比下降79% [1] - 2024Q4营收7.43亿元，同比下降28%，归母净利润-0.55亿元，扣非净利润-0.63亿元 [1] - 2025Q1营收4.02亿元，同比下降36%，归母净利润0.03亿元，扣非净利润-0.23亿元 [1] 收入端分析 - 2024Q4大宗业务收入同比下降23%，经销业务同比下降36%，其中直营工程收入同比下降65%，代理工程收入同比增长44% [2] - 2025Q1大宗业务收入同比下降35%，经销业务同比下降46%，其中直营工程收入同比下降50%，代理工程收入同比下降36% [2] - 经销渠道表观收入下降，但"经销+AAM模式总出货额"口径表现较佳，2024年加盟服务渠道收入同比增长58% [2] 渠道与业务结构 - 公司经销商数量持续扩张，2024年净增25951家至62518家，2025Q1净增6303家至68821家 [2] - 非直营工程业务（代理工程与经销）占比提升，直营工程业务占比下降12pcts至24%，2025Q1进一步降至22% [3] - 公司积极拓展酒店、学校等非住宅类客户，降低对新增住宅需求的依赖度 [3] 盈利能力 - 2024Q4/2025Q1毛利率同比下降，主因收入规模下降摊薄效应及高毛利的直营工程占比下降 [3] - 2024Q4/2025Q1归母净利率分别同比下降16.9pcts/3.7pcts [3] - 2024Q4计提减值损失约1.06亿元，2023Q4为0.97亿元 [3] 零售与渠道策略 - 公司经销商门店快速拓展，2021-2023年平均每年净增约1万家 [4] - AAM和品牌合作模式丰富品类结构（木门、硬装建材、家电），授权抽佣收入计入非主营，净利率可观 [4] - 公司聚焦优质战略客户，推动营销变革，预计2025-2027年归母净利润1.5/2.2/2.9亿元，对应PE 17/11/9x [4]

纪要涉及的公司 江山欧派 纪要提到的核心观点和论据 - **财务表现**：2024 年公司整体收入约 30 亿元，利润约 1 亿元，含 1.4 亿元减值且恒大减值已提完；2025 年一季度收入约 4 亿元，处于微盈状态，未来注重应收账款质量和回款效率[2][3] - **核心产品**：核心产品模压门毛利率约 21%，高于同行业 18%；实木复合门受恒大业务影响，从 2023 年 3 亿多降至 2024 年 1.5 亿左右，毛利率下降[2][4] - **渠道发展**：代理商渠道 2024 年同比增长 14%；外贸出口渠道 2025 年一季度同比增长近一倍；加盟渠道 2024 年收入超 1 亿元，毛利率超 90%，2025 年继续开拓并与经销商渠道联动；经销商渠道表现不理想，重点发展现款现货业务；直营工程选择与头部优质客户合作[2][5][6] - **海外业务**：主要出口至沙特、罗马尼亚、东南亚、非洲和阿联酋等“一带一路”国家，在沙特成立属地服务公司，预计 2025 年海外业务优于去年，关税及海外市场变动影响较小[2][7][8] - **国内业务**：2025 年第二季度国内需求有所改善，国家补贴政策可能对某些建材品种有积极影响，但无法统计具体效果[9][10] - **成本影响**：原材料价格下降使成本浮动，但部分品类或渠道规模下降致固定成本分摊增加，对整体成本仍有影响[2][11] - **产能情况**：公司总产能约 100 亿元（两班倒），衢州江山总部产能利用率较高，河南和重庆基地较低，行业整体产能过剩[2][12] - **应收账款**：大部分应收账款已计提完毕，以房抵债资产已妥善处置，资产减值风险较低[2][15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司在中东地区与当地政府加强合作推动基础设施建设[5] - 公司没有定量化生产目标，重点合作优质现款现货业务，发展代理渠道非住宅类项目[14]

业绩表现 - 2024年度实现营业收入30.01亿元，归属于上市公司股东的净利润1.09亿元 [2] - 2025年一季度实现营业收入4.02亿元，归属于上市公司股东的净利润0.03亿元 [2] - 一季度利润下滑主要系直营工程欠款业务收入下滑，配套架构、人员、费用减少滞后 [3] 业务战略调整 - 从直营工程欠款业务转向以央企为主，代理商、经销商小B业务大幅提升 [2] - 长期战略方向为从TO大B（直营工程）转向TO小B（代理经销），最终发展为TO C（面向消费者）的D to C企业 [2][3] - 未来盈利增长点包括TO小B代理经销业务和加盟服务业务 [3] 渠道发展 - 2024年经销商渠道结合加盟服务渠道，整体业务量同比提升 [3] - 经销渠道压力逐步放大，但公司仍看好其后续发展和增长态势 [3] 行业前景 - 行业处于减量零和、长尾个性、指数马太效应的市场，未来市场份额将向头部企业集中 [3] - 公司2024年度业绩综合水平处于同行业中上水平 [3] 现金流与债务 - 投资活动现金流净额减少主要因购建长期资产支付的现金减少 [4] - 筹资活动现金流净额为负主要因偿还债务、分配股利、受让少数股东股权支付的现金增加 [4] - 公司发行的5.83亿元可转债不下修转股价，有充足资金到期还债 [4] 出口业务 - 出口业务占比3%，关税和贸易战对公司影响较小，进出口美国产品比重极小 [4]

主要会计数据和财务指标 - 基本每股收益2025年一季报为-0 0871元 较2024年一季报-0 0186元下降368 28% 较2023年一季报-0 0591元进一步恶化 [1] - 每股净资产2025年一季报为17 39元 较2024年一季报18 94元下降8 18% 较2023年一季报18 8元略有下降 [1] - 每股公积金2025年一季报为10 66元 较2024年一季报10 67元微降0 09% 较2023年一季报10 58元有所上升 [1] - 每股未分配利润2025年一季报为6 22元 较2024年一季报7 24元下降14 09% 较2023年一季报6 66元有所下降 [1] - 营业收入2025年一季报为0 64亿元 较2024年一季报0 89亿元下降28 09% 较2023年一季报0 86亿元有所下降 [1] - 净利润2025年一季报为-0 08亿元 较2024年一季报-0 02亿元下降300% 较2023年一季报-0 06亿元进一步恶化 [1] - 净资产收益率2025年一季报为-0 48% 较2024年一季报-0 10%下降380% 较2023年一季报-0 31%进一步恶化 [1] 前10名无限售条件股东持股情况 - 前十大流通股东累计持有512 22万股 占流通股比例15 09% 较上期减少65 60万股 [2] - 梅州欧派投资实业有限公司为第一大股东 持有140 43万股 占总股本4 14% 持股数量未变 [3] - 孙春海和边可欣并列第二大股东 各持有58 00万股和57 95万股 占总股本1 71% 持股数量未变 [3] - 陈玉梅持股43 74万股 占总股本1 29% 较上期减少0 50万股 [3] - 李大飞为新进股东 持股38 68万股 占总股本1 14% [3] - BARCLAYS BANK PLC持股23 84万股 占总股本0 70% 较上期减少8 18万股 [3] - 中欧潜力价值灵活配置混合A 中欧成长优选混合A 赵兰仙 MORGAN STANLEY & CO INTERNATIONAL PLC 退出前十大股东 [3] 分红送配方案情况 - 本次公司不分配不转赠 [3]