文章核心观点 - 摩根士丹利将于4月11日盘前公布2025年第一季度财报，其业绩及管理层电话会议受关注，公司业绩可能不错，虽面临一些挑战但有机会超预期，投资者需关注相关因素后决策 [1][3][18] 财报公布时间 - 摩根士丹利4月11日盘前公布2025年第一季度财报 [1] - 摩根大通4月11日公布季度数据，高盛4月14日公布业绩 [2] 业绩预期 营收与盈利 - 扎克斯共识预计第一季度营收166.3亿美元，同比增长9.9%；过去七天，本季度盈利共识预期下调2.6%至2.26美元，较上年同期提高11.9% [3] 盈利预期修正趋势 | 时间范围 | 当前季度(3/2025) | 下一季度(6/2025) | 当前年度(12/2025) | 下一年度(12/2026) | | --- | --- | --- | --- | --- | | 当前预期 | 2.26 | 2.05 | 8.46 | 9.29 | | 7天前预期 | 2.32 | 2.10 | 8.61 | 9.41 | [5] 盈利惊喜历史 - 公司过去四个季度盈利均超扎克斯共识预期，平均超预期幅度21.03% [5] | 季度结束时间 | 12/2024 | 9/2024 | 6/2024 | 3/2024 | 平均惊喜 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 报告盈利 | 2.22 | 1.88 | 1.82 | 2.02 | NA | | 预期盈利 | 1.65 | 1.57 | 1.65 | 1.69 | NA | | 差异 | 0.57 | 0.31 | 0.17 | 0.33 | 0.35 | | 惊喜幅度 | 34.55% | 19.75% | 10.30% | 19.53% | 21.03% | [7] 影响第一季度盈利的因素 投资银行收入 - 2025年第一季度全球并购表现不及预期，虽亚太地区推动交易价值和数量略有上升，但因关税和贸易战不确定性致市场波动，美国经济放缓和通胀压力使企业重新考虑并购计划，不过公司领先地位或支撑顾问费 [7][8] - 扎克斯共识预计顾问费6.019亿美元，同比增长30.6%，自身估计为6.429亿美元 [9] - IPO市场谨慎乐观，股市表现不佳致后续股权发行和债券发行活动疲软，承销费增长预计温和 [9][10] - 固定收益承销费共识预计5.6亿美元，几乎增长1%；股权承销费共识预计4.447亿美元，增长3.4%；总承销费共识预计10亿美元，同比增长1.9%；自身估计固定收益承销费6.154亿美元，股权承销费4.709亿美元 [10][11] - 投资银行收入扎克斯共识预计13.1亿美元，同比下降17.6%，自身估计为18.7亿美元 [11] 交易收入 - 2025年第一季度交易业务表现预计不错，客户活动增加和市场波动提供支撑 [12] - 关税对美国经济影响和美联储货币政策不确定性推动客户转向避险资产，各资产类别市场波动高，交易收入有望实现强劲增长 [13] - 股权交易收入扎克斯共识预计32.3亿美元，同比增长13.6%；固定收益交易收入共识预计26.1亿美元，增长5%；自身估计股权交易收入31.4亿美元，固定收益交易收入24.6亿美元 [14] 净利息收入 - 第一季度美联储维持利率在4.25 - 4.5%不变，资金/存款成本稳定或支持公司净利息收入，财富管理部门净利息收入预计环比相对稳定 [15] - 财富管理部门净利息收入扎克斯共识预计18.9亿美元，同比增长1.8%，自身估计与共识一致 [16] 费用 - 成本削减策略在本季度可能无法提供支持，因公司投资于业务，预计整体成本上升，预计总非利息费用114.7亿美元，同比增长6.7% [16][17] 定量模型预测 - 公司有较高机会超扎克斯盈利共识预期，因其具备正盈利ESP（+1.69%）和扎克斯评级3（持有）或更好的组合 [18] 股价表现与估值 股价表现 - 第一季度摩根士丹利股价表现不佳，逊于扎克斯投资银行行业、标准普尔500指数及同行摩根大通和高盛 [21] 估值 - 公司股票相对行业显得昂贵，目前远期12个月市盈率为11.50倍，高于行业的10.40倍 [23] - 与摩根大通和高盛相比，公司股票有溢价，摩根大通远期市盈率11.42倍，高盛为9.96倍 [25] 投资建议 - 公司受益于与三菱日联金融集团的合作，战略转型增强了收入多元化和市场周期适应能力，平衡业务模式提供稳定性和增长潜力，有能力应对市场挑战 [26][27][28] - 投资者需在第一季度财报电话会议上关注管理层对今年投资银行业务前景的评论，留意宏观经济因素和政策对公司未来业绩的影响 [29] - 已持有股票的投资者可继续持有，有意购买者需谨慎考虑上述因素并评估风险承受能力 [30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球宏观环境复杂多变，建议保持稳健的资产配置策略，适度增加权益类资产，特别是中国股票的配置比例，因其估值相对较低且具有反弹潜力，同时关注新兴市场机会 [2][4] - 2024年四季度是进行资产再平衡的时机，提升风险偏好资产的配置，降低安全资产的配置，基于中国宏观政策转向和美国大选结果提振市场信心 [2][5] - 中国股票具备战略性长期超配价值，受益于宏观政策支持和股债相关性转负，可适当增加股票配置比例 [2][6] - 中国市场与欧美市场资产相关性存在显著差异，具有独立性特点，可作为全球投资组合中的多元化配置选择，有助于分散投资风险 [2][7] - 特朗普当选美国总统后，美股经历快速上涨，但其政策落地后可能对经济不利，建议在就职后调整策略，从超配转为低配 [2][10] - 2024年9月至四季度期间，中国股债相关性转负、股票波动率确认下行趋势、中外资产相关性明显下降，表明中国股票具有更高的配置价值和风险分散作用 [2][11] - 黄金价格自2022年8月底以来大幅上涨，建议超配黄金，因其具有避险属性、抗通胀能力以及与股票和债券的低相关性，可有效降低整体波动风险 [2][29] 根据相关目录分别进行总结 过去一年全球市场变化及资产配置观点调整 - 2024年6月报告核心观点是防守，因中国弱复苏、美国经济下行、美欧关键选举增加政策不确定性，建议坚守黄金和债券等安全资产，同时关注中国股票 [2] - 随着宏观政策转向，中国股票迎来反弹，资产配置组及时更新报告帮助投资者恢复信心 [3] 未来全球宏观环境及其对大类资产配置的影响 - 需关注中国经济复苏进程、美国经济增长放缓及利率走势、各国政策不确定性等因素 [4] - 建议保持稳健资产配置策略，适度增加权益类资产配置比例，继续保持黄金和债券一定比例，关注新兴市场机会 [4] 2024年第四季度市场变化及2025年展望 - 2024年第四季度认为是资产再平衡时机，提升风险偏好资产配置，降低安全资产配置，原因是中国宏观政策转向和美国大选结果提振市场信心 [5] - 从10月份开始增配权益资产，包括超配中国和美国股票 [5] 战略性长期超配中国股票的原因 - 中国宏观政策9月24日重大转向，对经济稳增长提供强力支持 [6] - 中国股债相关性转负，债券对股票波动风险保护效率提升，可增加股票配置比例 [6] 中国与欧美市场资产相关性差异 - 中国与美国及欧洲市场资产相关性存在显著差异，欧美市场相关性较高，中国市场与美国市场相关性接近0，低于10%，具有独立性，可分散投资风险 [7] 近年来中国与海外资产相关性变化及原因 - 近年来中外资产相关性下降，原因是中国和美国、欧洲经济周期异步，中国资产估值相对较低 [8] 当前中国股市独立行情及其配置价值 - 当前中国股市走出独立行情，因中美欧经济周期异步，提供风险分散价值，建议战略性增配超配中国股票，但应逐步进行 [9] 特朗普当选美国总统对美股的影响及配置策略调整 - 特朗普当选后美股快速上涨，但其政策对经济不利，建议大选后第一轮参与做多美股，就职后从超配转为低配 [10][17] 2024年9月至四季度期间新趋势 - 中国股债相关性转负、股票波动率确认下行趋势、中外资产相关性明显下降，表明中国股票具有更高配置价值和风险分散作用 [11] 特朗普政策对市场和经济的影响 - 关税政策导致被加征关税国家可能汇率贬值，美元升值，推高通胀，抑制经济增长，对大多数资产不利，黄金表现较好 [12] - 移民、监管和能源环境政策总体反映共和党小政府理念，意在促进经济增长，但面临劳动力短缺、金融风险增加及环保问题 [13] - 特朗普2.0版政策先推行负面措施，加征关税幅度更大，预计导致更低经济增速和更高通胀水平 [14] 2025年汇率趋势 - 目前美元表现疲软，若特朗普政府增加关税等措施落实，通胀持续走高，美联储收紧货币政策，美元可能升值 [15] 美国是否面临滞胀风险 - 目前美国尚未进入滞胀状态，但市场压力增大，未来走势需谨慎观察 [16] 特朗普当选后资产配置策略调整 - 胜选到就职前注重进攻性配置，增加美股和商品配置；就职后减配美股 [17] 2024年底团队对美股观点与市场主流观点差异 - 2024年底市场主流观点看好美股，团队建议特朗普就职后减配美股，事实证明该策略正确 [18] 2025年全球资产重估重要叙事 - 美国衰退叙事、中国AI叙事、欧洲财政叙事共同推动中、美、欧三地权益资产重新估值，美国股票向下重估，中国和欧洲向上重估，也影响债券和黄金等资产 [20] 美国经济是否会进入衰退周期 - 目前关于美国经济将进入衰退周期说法不准确，现有证据不足，需等待实际GDP数据公布，剔除扰动因素后美国GDP增速放缓但未达衰退程度 [22] 软数据和硬数据区别及分化原因 - 软数据是经济主体对经济情况的感受，如消费者信心指数和企业PMI；硬数据是实际经济活动产生的数据，如消费支出、私人投资和GDP [23] - 近年来软数据与硬数据常分化，软数据可能失真，不完全反映实际经济状况 [24] 软数据准确率不高仍需参考的原因 - 软数据具有前瞻性和领先性，能在硬数据显示之前捕捉投资意愿变化，分析美国经济走势时前瞻性信号重要 [25] 硬数据显示的非线性变化对预测的影响 - 硬数据在经济周期下行过程中存在非线性变化，仅依赖滞后硬数据难以准确预测，增加分析未来趋势的不确定性 [26][27] 当前美国是否面临衰退风险 - 目前数据未明确证明美国即将进入衰退，但市场存在衰退预期，未来几个季度需持续关注相关趋势 [28] 近年来黄金价格大幅上涨原因及市场关注度高的原因 - 黄金具有避险属性、抗通胀能力，不受政策和地域性影响，流动性好，纳入资产组合可分散风险、对冲股票或债券下跌 [29] 黄金作为资产类别独特优势和常见误区 - 黄金独特优势包括低相关性、抗通胀能力和避险属性，与股票相关性约10%，纳入投资组合可降低整体波动风险 [30] - 过去20年数据表明，长期持有黄金年化回报率可达8%左右，仅次于股票，高于债券 [30] 海外资产配置建议 - 采取谨慎和多元化策略，关注各国货币政策变化和地缘政治风险，适当增加固定收益类产品，保留一定比例新兴市场权益类产品 [31] 国内市场各大类资产配置看法 - 结合宏观经济形势、政策导向和行业发展趋势综合考量，关注科技创新、消费升级领域，适当配置传统周期性行业 [32] 黄金和白银属性不同及资产配置考虑 - 黄金和白银都有货币和避险属性，但白银有较强工业属性，全球经济增长放缓或美国衰退时，白银未必跟上黄金上涨步伐 [33] - 资产配置可适当包含白银，不应过度依赖金银比，需更新分析框架 [33] 影响黄金价格因素及变化 - 历史上美债利率是影响黄金走势重要因素，自2022年起美债利率与黄金负相关关系不再成立 [34] - 当前影响黄金价格因素包括法币体系信誉下降、通胀、避险 [35] 货币政策或通胀预期变化时资产价格或价值波动情况 - 通胀预期上升时，能源、基础材料、贵金属、房地产和消费品行业可能表现较好 [36] - 黄金价格波动受避险需求、美元体系信誉下降、央行购金等因素影响 [36][37] 近期是否适合投资黄金及未来市场前景 - 近期不建议追涨杀跌，长期配置角度黄金仍有投资价值，美国经济衰退风险、关税抬高通胀、减税导致债务增加等将支持黄金价格上涨 [38] 全球央行增加黄金储备原因及趋势是否持续 - 原因是美元体系信誉下降和分散风险需求，亚太地区国家外汇储备中黄金占比低，有强烈动机继续增加配置 [39] - 这一趋势预计将在未来持续很长时间 [39] 黄金作为资产的长期和短期投资前景 - 长期来看黄金牛市行情不会很快结束，上涨空间大，是良好配置标的；短期建议减少追涨杀跌，淡化投机价值 [40][41] 铜作为投资标的的长期和短期前景 - 长期来看，全球AI革命和绿色转型对铜需求有显著提升，持有期较长时铜可能有明显表现空间 [43] - 短期来看，美国可能衰退，中国经济政策聚焦消费，对铜快速上涨持保留态度 [43] 海外权益和债券类资产在全球资产重估趋势下的配置 - 关注美国通胀过高和增长过低潜在风险，将美股下调至低配，若美国经济政策大幅调整可能改变看法 [44] 当前美国股市表现及其未来走势 - 美股存在脆弱性，过去两年累计复合上涨50%，历史上这种情况第三年市场表现不佳概率大，且美股估值较高 [45] - 对美股保持相对谨慎态度，维持低配 [45] 当前美债市场表现及未来预期 - 通胀失控时美债价格下跌，经济增长较差时美债价格上涨，目前美国面临衰退风险，短期内对美债有利 [46] - 长期来看，美国可能面临通胀回升和财政赤字扩大挑战，建议投资者灵活调整仓位 [47] 黄金和商品资产在当前宏观环境中的表现 - 黄金作为避险资产具有较高胜率，坚定看多黄金；商品方面，经济增长疲软和通胀高企都会抑制商品价格，选择低配商品 [48] 当前中国资产尤其是中国债券市场情况 - 中国处于低通胀时期，货币政策维持宽松支持债券市场表现，对中国债券市场保持乐观态度 [49] - 中国股票市场近期涨势良好，存在结构性机会，中国资产具备一定吸引力 [49] 近期债券市场调整理解及未来机会 - 近期债券市场调整与政策因素有关，资金利率不会长期维持在高位，未来可能出现阶段性债券投资机会 [50] - 股债存在跷跷板效应，当前股票处于较高位置时，可适度增加债券配置 [50] 当前对中国股票类资产的配置观点 - 坚定看好中国权益资产重估，中国股票在6到12个月或更长时间内处于有利位置 [51] - 中国在AI产业趋势方面有优势，估值相对于欧美仍有折价，新趋势凸显中国股票优势 [51] - 战术上建议灵活控制仓位，不要追涨杀跌，阶段性增配安全资产 [51][52] 当前对港股市场投资建议 - 港股是中国股票领涨代表，鉴于近期涨幅超过预期，可进行阶段性风险调整和平衡，注重风险分散，增配安全资产 [53]

报告行业投资评级 - 战略性超配中国股票、黄金，低配商品，适度降低海外资产仓位并控制风险 [1][6][7][11][12][13] 报告的核心观点 - 中国股债相关性转负、美国股债相关性转正，反映通胀环境差异，中国市场关注增长，美国高通胀下股债易正相关 [1][3] - 中国股票波动率或趋势下行，美国则可能上行，低利率环境通常伴随低波动，美国高通胀、高利率政策周期导致其波动率上升 [1][3] - 中外资产相关性降低，经济基本面周期脱钩，中国与海外资产价格脱钩，中国资产估值便宜，为全球组合提供分散风险价值 [1][3][4][5] - 更新黄金多因子模型至2.0版本，预测未来十年黄金价格可能涨至3,000 - 5,000美元，长期看好，但短期关税恐慌或致流动性溢价不确定性 [1][6] - 2025年第一季度市场超预期，因特朗普关税低于预期、中国出口分散度提升、Deepseek提振风险偏好，中国股票表现优异 [1][8][9] - 美股脆弱性源于两年内标普500累计涨幅达50%后的均值回归风险及估值过高 [1][11] 根据相关目录分别进行总结 策略表现 - 今年初至今黄金和港股领涨全球大类资产，商品和美股由强转弱，美债震荡，去年年底定的策略方向正确，但中国股票和黄金上涨幅度及节奏比预期更快 [2] 市场动向对资产配置影响 - 中国股债相关性转负、美国股债相关性转正，反映通胀环境变化，中国低通胀关注增长股债负相关，美国高通胀股债易正相关 [3] - 中国股票波动率可能趋势下行，美国则可能上行，美国高通胀、高利率政策周期导致其波动率上升 [3] - 中外资产相关性降低，经济基本面周期脱钩，中国与海外资产价格脱钩 [3] 新趋势对投资者启示 - 中国资产股债负相关性加强、股票波动率下降，配置时对冲股票风险需更少债券，可增加组合中债券仓位，应提高中国股票配比 [4][5] - 海外尤其是美国市场股债正相关，高通胀背景下适合增加黄金等非传统资产配置 [5] 黄金观点 - 一直积极推崇黄金投资，2022年以来建议持续超配，更新多因子模型至2.0版本，未来十年黄金价格可能涨至3,000 - 5,000美元，长期看好，但短期关税恐慌致流动性溢价有不确定性，双向波动风险增大 [6] 中国股票战略 - 战略性超配中国股票，因其估值便宜且能分散风险，中国市场在低通胀、低利率环境下具备长期增长潜力，与海外市场关联度降低，是全球投资组合重要部分 [1][7] 2025年第一季度市场超预期原因 - 特朗普对中国关税增加幅度低于市场预期，中国贸易出口分散度提升对冲关税风险，Deepseek提振市场风险偏好，中国股票权益资产表现优于预期 [1][8][9] 中国资产变数和风险 - 市场风险偏好高，对美贸易敞口较大资产未计入关税风险，特朗普可能加码关税；本轮资产上涨快于经济基本面改革进程，与风险偏好关联度过高，建议阶段性增配高股息资产分散风险；关税冲击低于预期，人民币压力减小，债券市场不逆风，但利率下降较多，风险回报相对合理 [10] 海外资产投资策略 - 适度降低海外资产仓位并控制风险，美股脆弱性源于标普500累计涨幅大后的均值回归风险及估值过高，美债利率不确定性高；维持低配商品，因全球经济下行，特朗普政策可能打压商品价格 [11][12] 中外资产业务建议 - 适度降低风险敞口，配置周期超六个月仍坚持看好黄金和中国股票，战略性超配以应对不确定性并抓住潜在机会 [13]

文章核心观点 - 投资银行原本期望特朗普政府能营造更有利的并购环境，但近期情况显示这种乐观可能有误，特朗普政府将维持严格立场，不过其他行业仍可能出现大型交易，投资者可考虑获利了结 [2][9][10] 分组1：监管政策 - 拜登执政时监管机构对并购采取严格态度，限制大型交易规模和范围 [1] - 特朗普政府将延续2023年制定的严格指导方针，继续审查大型交易 [2][4] - 美国司法部将继续审查减少竞争的交易，1月底起诉阻止惠普企业以140亿美元收购瞻博网络 [3] - 前联邦贸易委员会专员莉娜·汗任职时，FTC和DOJ发布严格指导方针，打击可能违反反垄断法的大型交易 [5][6] 分组2：投资银行现状与期望 - 过去几年投资银行处境艰难，2022和2023年交易成交量因美联储加息而暴跌 [7] - 高盛、摩根大通等大型投资银行希望特朗普政府对重大交易更宽松，放宽严格监管以增加咨询收入和交易需求 [8] 分组3：行业影响与投资建议 - 特朗普政府虽审查大型科技交易，但其他行业可能出现大型交易，如联邦存款保险公司撤销2024年银行并购政策或鼓励更多大型银行并购 [9] - 高盛自2023年11月以来涨幅达88%，摩根士丹利和摩根大通市净率高于过去十五年，投资者可考虑获利了结 [10]

市场风格轮动现象 - 风格轮动长期存在于市场，显著影响不同类型主动量化选股策略的收益水平 [1] - 成长风格在2009-2010年、2019-2020年持续跑赢价值风格，而价值风格在2017年、2022-2023年占优 [4] - 主动量化策略收益与其相关风格表现一致，如成长趋势选股策略在2019-2020年优于价值股优选策略 [4] 多策略动态配置核心框架 - 通过估值差、主动流入率差、组合时序相关性等定量指标衡量风格配置价值 [1][2] - 估值差指标越大（估值越低），未来3个月超额收益表现越好 [2] - 主动流入率差较大时，风格存在过度反应风险，未来超额收益可能回调 [2] - 组合时序相关性高利好成长和小盘风格，但与价值和红利风格超额收益负相关 [2] 风格择时模型构建 - 采用估值差、主动流入率差、组合时序相关性三个低相关性指标，通过投票法整合多维信息 [3][26] - 单指标择时框架基于历史临近点胜率判断当前观点，开仓阈值可根据风险偏好或历史胜率设定 [27][30] - 多维度综合择时模型最大回撤率显著降低，如小盘风格从-14.9%降至-10.4% [33] 策略轮动模型表现 - 风格指数轮动模型年化收益率16.5%，超额基准（中证全指）12.7%（2015-2025年回测） [3] - 主动量化策略轮动模型年化收益率36.2%，超额基准（偏股混合基金指数）28.5%（2015-2025年回测） [4][39] - 2025年3月最新观点：看多小盘（中证2000）和成长（国证成长）风格，价值与红利风格空仓 [4][35] 关键指标有效性验证 - 估值差分组测试显示，最高组（Group20）未来1/3/6个月平均超额收益显著优于最低组（Group1） [10][11] - 主动流入率差指标与成长风格未来超额收益负相关（-0.49），价值风格正相关（0.26） [22] - 组合时序相关性指标与成长风格正相关（0.66），与价值风格负相关（-0.53） [22]