**公司及行业** * 蒙牛乳业 (2319 HK) [1] **核心观点与论据** * 管理层预计2025财年收入将出现中个位数至高个位数百分比下降 但整体液态奶下滑幅度将收窄 下半年表现将优于上半年 (上半年同比下降11%) [1] * 公司对三季度中秋礼品需求及四季度春节需求持谨慎态度 因春节时间较晚 [1] * 2B业务是亮点 预计2025年整体销售额将达到约100亿元人民币 实现双位数同比增长 [1] * 2B业务中 60%来自液态奶 (主要销售给咖啡/茶饮连锁店及餐饮服务) 40%来自固态奶 (主要由澳洲工厂和妙可蓝多奶酪驱动) [1] * 2B业务毛利率低于2C 但整体营业利润率健康 特别是2B液态奶业务净利润率可达约5% 与集团上半年约5%的水平相当 [1] * 长期利润率机会来自其他业务板块 管理层预计2025年奶酪销售额将超50亿元人民币 (上半年23亿元) 冰淇淋销售额约60亿元人民币 (上半年39亿元) [1] * 东南亚地区冰淇淋业务EBITDA利润率去年翻倍 销售额实现双位数增长 净利润率接近集团水平 [1] * 婴幼儿配方奶粉业务预计恢复正增长 [1] * 管理层目标是非液态奶业务持续推动长期利润率扩张 同时稳定液态奶业务的当前利润率水平 [1] * 原奶供需周期方面 今年冬季是观察供需动态的关键时点 管理层仍观察到 prolonged downcycle [1] * 2025年迄今 液态奶需求同比出现高个位数百分比下降 而供应侧在三季度削减了低个位数百分比 [1] * 大型牧场不愿削减牛群规模 前十大牧场正在整合上游市场 [1] * 管理层预计供需再平衡机会将出现在2026年中 因自2025年三季度起小型牧场加速退出 [1] * 一次性项目方面 奶粉再销售单位亏损已显著收窄 预计此类亏损将削减40-50% [1] * 来自现代牧业的联营公司亏损 因牛群规模削减 预计2025年下半年仍将产生减值 但整体亏损将小于上半年 [1] * 公司预计2025年下半年出售新西兰工厂将获得低于1亿元人民币的一次性处置收益 [1] * 高盛给予买入评级 12个月目标价22港元 基于2026年预期市盈率15.1倍 [26] **其他重要内容** * 关键数据显示公司市值595亿港元 (76亿美元) 企业价值795亿港元 (102亿美元) [3] * 高盛预测公司2025年收入825.9亿元人民币 2026年865.28亿元人民币 2027年905.95亿元人民币 [3] * 预测2025年EBITDA为89.92亿元人民币 (同比增长96.4%) 2026年为103.94亿元人民币 (同比增长15.6%) [3] * 预测2025年每股盈利1.00元人民币 2026年1.37元人民币 2027年1.60元人民币 [3] * 预测2025年净利润率为4.8% 2026年6.2% 2027年7.0% [11] * 图表显示中国奶牛存栏量持续减少 [19] * 原奶价格自6月中旬以来稳定在约3.02元/公斤 2025年三季度迄今平均原奶价格同比跌幅收窄至中个位数百分比 [20][21] * 2025年二季度牛奶产量同比转为小幅负增长 [22][23] * 2025年7月中国乳制品产量同比下降3.6% [25] **风险提示** * 主要下行风险包括高端需求复苏慢于预期 乳制品需求复苏慢于预期 行业竞争加剧 以及新品类亏损扩大 [27]

核心财务表现 - 2025年上半年集团未经审计合并销售额达2.118亿欧元 较2024年同期的1.748亿欧元增长21.2% [1] - 2025年上半年实现净利润1028.8万欧元 净利润率为4.86% 较2024年同期的642.9万欧元显著提升 [1] - 2025年上半年EBITDA达1773万欧元 较2024年同期的1371万欧元增长29.3% [2] 业绩驱动因素 - 运营业绩增长主要源于发酵奶酪、乳清产品和脂肪类产品在2025年上半年价格上升 [2] 报告依据 - 数据来源为截至2025年6月30日的六个月未经审计合并中期管理报告及合并财务报表 [2]

公司：蒙牛乳业 (2319 HK) 财务业绩 * 公司公布1H25收入416亿人民币 同比下降6.9% 低于高盛预期428亿人民币[1] * 净利润20亿人民币 同比下降16.4% 低于高盛预期22亿人民币[1] * 核心经营利润（公司定义）同比增长13% 核心经营利润率同比提升超过150个基点至8.5% 高于高盛预期的7.6%[1] * 毛利率在1H25扩张1.5个百分点 比高盛预期高0.7个百分点 主要由于原奶成本下降[1] * 销售费用金额同比下降8.4% 得益于更严格的费用控制[1] * 经营现金流改善至28亿人民币 同比增长46% 主要由于原奶采购下降及营运资金管理改善[1] * 资本支出大幅下降40%至10亿人民币[1] * 净债务为141亿人民币 较2024年底的173亿人民币下降19%[1] 分部门销售表现 * 整体液态奶销售额同比下降11%[1] * 冰淇淋销售额同比增长15%[1] * 婴儿配方奶粉销售额同比增长2.5%[1] * 其他乳制品（奶酪、原料等）销售额同比增长12% 其中妙可蓝多奶酪市场份额达到38%以上[7] * 鲜奶品牌每日鲜语实现双位数百分比增长 低温酸奶市场份额提升[7] 分部门利润率表现 * 液态奶EBIT利润率同比+1.1个百分点至8.2%[8] * 冰淇淋EBIT利润率同比+4.4个百分点至15.8%[8] * 婴儿配方奶粉EBIT利润率同比+4.5个百分点至5.9%[8] * 其他乳制品EBIT利润率同比-3.8个百分点至2.5%[8] 净利润下降原因 * 联营公司亏损大幅增加至5.45亿人民币（1H24为1.33亿人民币）主要由于现代牧业的原奶价格周期[1] * 利息收入下降至5.4亿人民币（1H24为9.14亿人民币）[1] * 1H25无处置收益（1H24有2.69亿人民币收益）[9] * 有效税率升至24%（1H24为18%）主要由于联营公司亏损增加[1] * 库存减值改善至2.22亿人民币（1H24约为3.46亿人民币）表明过量采购量减少[1] 管理层变动 * 公司任命沈新文为首席财务官 张平退休 自2025年9月1日起生效[2] * 沈新文此前于2022年9月至2025年8月担任中国食品(0506 HK)的执行董事 并于2022年8月至2025年8月担任中粮可口可乐饮料有限公司副总经理兼副首席财务官[2] 行业动态（源自现代牧业简报） * 行业奶牛存栏量在7月加速下降至598万头（5月/6月为605/603万头）现代牧业预计到2025年底/2026年将进一步下降至580/550-560万头[10] * 领先牧场也在积极控制牛群规模 例如现代牧业在1H25较2H24减少超过1.8万头[10] * 行业平均原奶价格近期基本见底 小牧场原奶价格也显著恢复至2.8人民币/公斤[10] * 零售需求温和复苏 主要来自鲜奶和低温奶 但三季度至今UHT液态奶需求仍在下降 同时去库存活动加速[10] 未来关注点 * 公司将于8月28日上午9:30（HKT）举行现场简报会[3] * 预计关键关注领域为：1）需求展望 尤其是液态奶 2）2H25各品类增长和核心经营利润率展望 3）迎合消费趋势的产品计划 4）对原奶周期的最新看法 5）股东回报计划[3] 行业：乳制品 原奶供需周期 * 原奶成本在8月中旬同比下降约6% 年初至今下降11%[8] * 原奶供过于求的失衡是液态奶销售疲软的原因之一[7] * 原奶价格通缩导致联营公司出现亏损[1] 其他重要内容 投资观点与风险（高盛） * 高盛对蒙牛给予买入评级 12个月目标价23.3港元[13] * 目标价基于2026年预期市盈率15.1倍[13] * 关键下行风险包括：1）高端需求复苏慢于预期 2）乳制品需求复苏慢于预期 3）乳制品行业竞争加剧 4）新品类亏损扩大[13]

市场整体表现 - A股三大指数集体收涨 上证指数涨1.45% 深证成指涨2.07% 创业板指涨3.36% 北证50涨0.69% [2] - 沪深京三市全天成交额25788亿元 较上日放量872亿元 [2] - 全市场超2800只个股上涨 [2] 行业板块表现 - 半导体板块走强 盛美上海涨20% 海光信息涨20% 寒武纪涨20% 成都华微涨20% [2] - 证券板块走高 光大证券涨停 信达证券涨停 [2] - CPO板块走强 方正科技涨停 旭光电子涨停 [2] - 乳业板块走弱 科拓生物跌近4% [2] - 燃气板块走弱 洪通燃气跌超2% [2]

市场整体表现 - A股三大指数集体收涨 沪指涨0.67%逼近3800点 深成指涨1.32% 创业板指涨2.56% 北证50指数涨0.50% [2] - 沪深京三市半日成交额15307亿元 较上日缩量606亿元 [2] - 全市场超1900只个股上涨 [2] 行业板块表现 - 半导体板块走强 盛美上海20CM涨停 海光信息/寒武纪/盛科通信涨超10% [2] - 证券板块走高 信达证券涨停 [2] - CPO板块走强 方正科技/致尚科技涨停 [2] - 乳业板块走弱 科拓生物跌超4% [2] - 燃气板块走弱 洪通燃气跌超3% [2]

业绩总结 - 2025年第二季度总收入为3.92亿美元，同比下降1%[16] - 2025年上半年总收入为7.16亿美元，同比增长10%[16] - 2025年第二季度调整后EBITDA为5500万美元，同比下降60%[16] - 2025年上半年调整后EBITDA为9100万美元，同比下降60%[16] 生产与销售数据 - 2025年第二季度糖生产量为199,175吨，同比下降15%[30] - 2025年第二季度乙醇生产量为98,756立方米，同比下降21%[31] - 2025年第二季度糖销售量为213,103吨，同比下降5%[35] - 2025年第二季度乙醇销售量为166,517立方米，同比增长13%[36] - 2025年第二季度农业业务收入为1,081,000美元，同比下降97%[55] - 2025年第二季度乳制品业务收入为9,593,000美元，同比下降14%[58] 股东分配 - 2025年股东分配总额为4520万美元，其中包括3500万美元的现金股息和1750万美元的股票回购[71] - 2025年5月支付的股息为1750万美元，每股0.1750美元[71] - 2025年截至目前，已回购1020万美元的股票，回购了110万股，平均价格为每股9.65美元[71] - 2021年至2025年股东分配演变显示，2023年总分配为6700万美元，2024年为1000万美元，2025年预计为4500万美元[70] - 2025年股东分配中，股票回购占公司股本的1.1%[71] - 2023年股东分配为6700万美元，较2022年的6600万美元略有增长[70] - 2025年股东分配中，现金股息和股票回购的比例为78%和22%[71] - 2025年股东分配的承诺为4520万美元，显示公司对股东的持续回报承诺[71] - 2024年股东分配预计为1000万美元，显示出公司在未来的分配计划[70] - 2025年股东分配的现金股息为3500万美元，显示出公司对股东的重视[71]

公司业绩 - VILVI集团2025年7月合并销售额达2457万欧元 同比增长206% [1] - 2025年1月至7月累计合并销售额达16742万欧元 同比增长219% [1] 集团构成 - 集团成员包括Vilkyškių pieninė AB Modest AB Kelmės pieninė AB Kelmės pienas UAB Pieno logistika AB及Baltic Dairy Board SIA [1] 联系方式 - 经济与财务总监Vilija Milaseviciute [2] - 联系电话+370 441 55 102 [2] - 邮箱vilijamilaseviciute@vilvieu [2]

公司治理 - 2025年8月8日年度股东大会上，根据2025年6月5日管理信息通告提名的董事候选人全部当选 [1] - 十名董事候选人通过投票当选，支持率均超过96%，其中Victor L Crawford支持率最高达99.94% [2] - Lino A Saputo作为创始人获得96.98%支持率，反对票占比3.02%为最高 [2] 业务概况 - 公司为全球十大乳制品加工商之一，产品涵盖奶酪、液态奶、延长保质期乳制品、发酵产品和乳原料 [3] - 在加拿大是领先奶酪制造商及液态奶加工商，在澳大利亚为头部乳企，阿根廷市场份额第一 [3] - 美国市场位列奶酪生产商前三强，英国市场主导品牌奶酪和乳脂涂抹产品 [3] - 除传统乳制品外，还生产植物基替代乳产品，旗下拥有市场领导品牌和自有品牌 [3] 资本市场 - 公司股票在多伦多证券交易所上市，交易代码"SAP" [3]

文章核心观点 - 印度最大银行旗下研究机构SBI Research指出，允许美国乳制品进入印度的条款可能造成1.8万亿卢比（200亿美元）损失 [1] 潜在经济损失 - 潜在损失规模为1.8万亿卢比（约合200亿美元） [1] - 超过一半的损失将直接体现为农产品零售价格下跌 [1] 行业影响 - 印度乳制品行业将受到美国乳制品进入的直接冲击 [1] - 农产品零售价格预计将出现显著下跌 [1]

核心观点 - 亚马逊和全食超市在年度可持续性报告中认可Windfall Bio利用天然土壤微生物(mems)将甲烷转化为高价值有机肥料的解决方案 [1] - 甲烷在20年时间窗口内的温室效应是二氧化碳的86倍以上 Windfall的技术可帮助各行业客户提高运营效率并减少碳足迹 [1] - 公司与全食超市供应商Straus Family Creamery和Darigold合作开展试点项目 成功将粪肥泻湖的甲烷转化为富氮生物肥料 [2] - 该技术为食品零售商及其供应商提供降低Scope 3排放同时获得有机肥料经济回报的路径 [2] - 通过亚马逊气候承诺基金的支持 Windfall加速商业化进程 相关资金用于试点项目基础设施建设 [3] 技术方案 - 公司核心技术利用天然微生物(mems)直接消耗多种气流中的甲烷 转化为有机肥料等有价值产出 [1][6] - 生物反应器可部署在粪肥泻湖等场所 实现甲烷到肥料的现场转化 [2] - 解决方案适用于农业、石油天然气、废物管理等甲烷密集型行业 [6] 商业合作 - 全食超市促成Windfall与关键乳制品供应商的合作 并通过亚马逊气候承诺基金支持试点项目 [3] - 公司被选为2025年度"Compute for Climate Fellowship"成员 获得IRCAI和AWS提供的工具与计算服务支持 [4][8] - 亚马逊气候承诺基金、B37 Ventures等顶级风投机构参与公司融资 [7] 市场影响 - 该模式展示CPG公司、食品零售商与供应商将废弃甲烷转化为资源并建立弹性供应链的潜力 [4] - 技术帮助客户在改善环境效益的同时提升盈利能力 [6] - 公司2022年成立以来已获得多轮风险投资 加速技术商业化应用 [7]