报告公司投资评级 - 行业评级为非必需性消费/专业零售，6个月评级为买入（维持评级），当前价格103.6港元，目标价格144港元 [5] 报告的核心观点 - 中国电商渗透率仍有上升空间，短期内电商平台进入存量竞争时代，报告研究的具体公司通过用户为先战略使GMV企稳回升，围绕88VIP发展用户生态 [1] - 公司组织结构精简，推行全站推广有望提升商家货币化率，且当前回购力度空前，双重主要上市成功提升流动性，股东回报率有望接近10% [2][3] - 全托管+半托管为国际电商带来新增长曲线，阿里云发展态势良好，公司市场份额有望触底改善，预计FY2025 - 2027年收入和归属股东净利润增长，维持“买入”评级 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 阿里巴巴天花板几何 - **社零增速放缓，用户为先战略转变下GMV有所回升** - 近十年中国消费规模扩大，线上消费占比提升，2022年全国网上零售额全球第一，但报告研究的具体公司国内线上零售市场份额下滑，不过在用户为先战略下GMV有望企稳回升，FY24Q4购买人数和频率增加，GMV和订单量两位数增长 [13][16][19] - **对标欧美，行业空间仍有向上潜力** - 中国与欧美互联网普及率差距缩小，高于全球平均，线上零售额占比呈增长态势，对标全球最高水平仍有上升空间，长期线上购物渗透率可提升，中短期GMV占比及社零增速放缓，电商进入存量竞争时代，且GMV占比季节性波动显著 [20][29][32] - **头部电商如何炼成？从亚马逊看用户、地域、物流三重壁垒** - **亚马逊：市场份额领先，GMV持续增加** - 美国电商竞争格局集中，亚马逊市占率领先，2023年GMV约7000亿美元，同比增长9%，其“飞轮理论”以客户体验为出发点，Prime会员体系解决物流时效痛点 [33][36] - **优势一：依托地域环境，物流体系构建核心壁垒** - 美国人口分布和密度特点决定快递运输难，仓配模式发展，亚马逊构建物流壁垒，配送时效领先，通过FBA服务提升配送质量和竞争力，吸引商家，还持续投入“当日达”服务，未来计划借AI升级运营网络和创新配送网络 [41][45][62] - **优势二：用户侧，prime会员提供多样服务** - Prime会员服务围绕物流优势拓展福利，解决用户物流痛点并提供多元福利，造就高留存和消费，用户数量增长，2023年带来402亿美元收入 [67][68][72] - **阿里巴巴如何破局？持续巩固物流优势，长期把握用户基础** - 中国人口和经济结构特点决定电商主流履约模式为加盟制快递，快递竞争激烈且价格战持续 [74][76][77] - **菜鸟自建物流形成优势** - 报告研究的具体公司虽难形成如亚马逊般的物流壁垒，但菜鸟在履约时效性上有优势，推出优选仓配半日达和智选仓配次日达服务，发力“夜派”，优化数智化仓配供应链 [80][81][84] - **长期需紧抓用户侧，打好用户基础，构建壁垒** - 电商竞争中物流提速吸引力有限，应重视整体服务和体验，报告研究的具体公司围绕88VIP提升用户体验，积累高净值用户，精细化运营会员制度，通过联名提升用户粘性，其权益生态优势明显 [87][89][97] 阿里有哪些关键变化 - **组织结构不断精简，聚焦“淘天 + 阿里云”两大核心业务** - **2023年：张勇针对集团进行“1 + 6 + N”组织变革，戴珊重构淘天集团** - “1 + 6 + N”结构做薄中台，缩短决策链路，各集团决策更高效，有独立上市和融资机会 [100][104][105] - 淘天用户为先战略以消费者体验为核心，进行组织架构和业务策略变革，业绩取得进步，如淘宝App日活增长、天猫新增商家和广告付费商家增加、收入增长等 [106][107][112] - **2024年：吴泳铭任职新CEO，淘天集团结构进一步简化** - 吴泳铭负责淘天和阿里云，确立“用户为先、AI驱动”战略，淘天以GMV为核心目标提高订单数，进行用户体验优化和会员权益升级，组织结构以淘宝、天猫为基本盘调整，启用年轻管理团队 [113][115][116] - **广告工具创新，全站推广创造新增量** - **阿里全站推：向中小商家渗透，提振商家ROI同时提升货币化率** - 阿里巴巴广告产品历经直通车、多产品线并行、万相台无界版阶段，2024年推出全站推广，可盘活淘系全域流量，具有协同付免流量、简化流程、效果可见等优势 [120][121][123] - **股东回报：持续回购，双重主要上市完成，持续提升回报率** - 截至FY25 Q1，报告研究的具体公司总共回购33.81亿普通股，金额达387.4亿美元，尚有261.4亿美元未回购，已实现双重主要上市，股东回报率有望接近10% [3] 远期阿里还有哪些 - **国际电商** - **Choice全托管 + 半托管拓展新增长曲线，海外托管加速合作** - 速卖通choice全托管+半托管订单占比超70%，带动用户规模和订单量增长，全托管和半托管各有优势，还借助百亿补贴和海外仓合作发展 [4] - **Lazada：东南亚市场增长迅速，7月EBITDA首次转正** - Lazada有物流网络和支付体系领先、技术数据有护城河、与Daraz合作等优势，商业模式可行性得到验证 [4] - **阿里云** - **云业务收入整体保持稳定，公有云降价有望推动市占率** - 阿里云是亚太最大的IaaS和公有云服务商，核心公有云产品收入两位数增长，降低产品价格提高客户成本效益 [4] - **积极拥抱AI革命，提供全面的基础设施服务** - 阿里云采取“AI驱动，公有云优先”战略，加大AI投入，构建全覆盖基础设施网络 [4] - **通义大模型持续迭代，应用场景已覆盖多个垂类行业** - 通义大模型持续迭代，Qwen2表现出色，基于此开发的垂类模型及应用覆盖多领域 [4] 投资建议 - 预计报告研究的具体公司FY2025 - 2027年收入为10110/11097/12122亿元，归属股东净利润（Non - GAAP）为1471/1825/2016亿元，维持“买入”评级 [5]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/专业零售，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 消费政策刺激下全品类渗透持续提升，调整京东2025 - 2027年收入为12,510/13,312/14,095亿元，同比增长8.0%/6.4%/5.9%；调整2025 - 2027年归属股东净利润（Non - GAAP）分别为519/574/628亿元 [4] - 长期看好公司供应链和物流核心能力发展潜力，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 24Q4业绩情况 - 2024年第四季度，公司实现营业收入3470亿元，同比增长13.4%，超彭博一致预期；商品收入2810亿元，同比增长14.0%；服务收入660亿元，同比增长10.8% [1] - 2024年第四季度研发/销售/管理/履约费用率分别为1.3%/4.9%/0.7%/5.8%，研发/管理/履约费用率环比下降0.4/0.2/0.5pct，销售费用率环比上升1.0pct [1] - 2024年第四季度Non - GAAP归属于公司普通股股东净利润为113亿元，同比增长34.5%，Non - GAAP净利润率达3.3%，同比优化0.6pct [1] - 2024年总收入11,588亿元，同比增长6.8%；Non - GAAP归母净利润478亿元，同比增长35.8%，净利润率4.1%，同比提升0.9pct [1] - 截至2024年12月31日，公司全年回购约2.55亿股A类普通股（占2023年末流通股的8.1%），总额约36亿美元，已完成2024年3月公布的30亿美元回购计划，并于2024年8月启动新回购计划，未来36个月内拟回购不超过50亿美元股份 [1] - 董事会批准年度现金股利每股普通股0.5美元（ADS每股1.0美元），总派发额约15亿美元 [1] - 京东11.11购物节期间活跃用户数同比增长超20%，用户购物频次连续四个季度保持双位数增长 [1] 京东零售情况 - 2024年第四季度，京东零售收入3071亿元，同比增长14.7%；经营利润100亿元，同比增长44.7%，经营利润率同比下降0.7pct达3.3% [2] - 电子产品及家用电器品类收入1741亿元，同比增长15.8%，受益于“以旧换新”政策落地及服务能力升级；2025年1月享受以旧换新补贴的家电产品由8类增至12类 [2] - 日用百货品类收入1068亿元，同比增长11.1%，第三方商家订单量同比增长超14.7%，商家生态建设成效显著 [2] - 2024年第四季度，第三方商家数量同比高速增长，第三方商家成交用户数和订单量表现亮眼 [2] - 会员专属权益推动用户粘性提升，京东零售与京东物流协同深化，截至四季度末，使用京东物流配送的外部一体化供应链客户数量超8万，存货周转天数保持31.5天全球领先水平 [2] 京东物流情况 - 2024年第四季度，京东物流收入521亿元，同比增长10.4%，高于市场预期；经营利润18亿元，同比增长37.1%，经营利润率同比提升0.7pct至3.5% [3] - 国内与淘天集团合作全面落地，10月接入淘宝天猫物流系统后，四季度外部客户收入占比提升至69.6% [3] - 国际业务加速布局，2024年在美国、日本、马来西亚等国家以及中国香港等地区拓展物流仓库，全球自营海外仓面积同比增长超10%，并推出“全球一盘货”供应链解决方案 [3] - 碳足迹追踪技术（MRV - T）入选国家绿色技术推广目录，助力ESG能力升级 [3]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/专业零售，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 在消费政策刺激下全品类渗透持续提升，调整京东2025 - 2027年收入为12,510/13,312/14,095亿元，同比增长8.0%/6.4%/5.9%；调整2025 - 2027年归属股东净利润（Non - GAAP）分别为519/574/628亿元 [4] - 长期来看，IP和3P全盘统筹与价格竞争力策略协同，叠加下沉策略获客，看好公司供应链和物流核心能力发展潜力，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 2024年第四季度及全年业绩 - 2024年第四季度营业收入3470亿元，同比增长13.4%，超彭博一致预期；商品收入2810亿元，同比增长14.0%；服务收入660亿元，同比增长10.8% [1] - 2024年第四季度研发/销售/管理/履约费用率分别为1.3%/4.9%/0.7%/5.8%，研发/管理/履约费用率环比下降0.4/0.2/0.5pct，销售费用率环比上升1.0pct [1] - 2024年第四季度Non - GAAP归属于公司普通股股东净利润为113亿元，同比增长34.5%，Non - GAAP净利润率达3.3%，同比优化0.6pct [1] - 2024年总收入11,588亿元，同比增长6.8%；Non - GAAP归母净利润478亿元，同比增长35.8%，净利润率4.1%，同比提升0.9pct [1] - 截至2024年12月31日，全年回购约2.55亿股A类普通股（占2023年末流通股的8.1%），总额约36亿美元，完成30亿美元回购计划，并启动新回购计划，未来36个月内拟回购不超过50亿美元股份 [1] - 董事会批准年度现金股利每股普通股0.5美元（ADS每股1.0美元），总派发额约15亿美元 [1] - 京东11.11购物节期间活跃用户数同比增长超20%，用户购物频次连续四个季度保持双位数增长 [1] 京东零售 - 2024年第四季度收入3071亿元，同比增长14.7%；经营利润100亿元，同比增长44.7%，经营利润率同比下降0.7pct达3.3% [2] - 电子产品及家用电器品类收入1741亿元，同比增长15.8%，受益于“以旧换新”政策落地及服务能力升级，2025年1月享受以旧换新补贴家电产品由8类增至12类 [2] - 日用百货品类收入1068亿元，同比增长11.1%，第三方商家订单量同比增长超14.7%，商家生态建设成效显著 [2] - 会员专属权益推动用户粘性提升，京东零售与京东物流协同深化，截至四季度末，使用京东物流配送的外部一体化供应链客户数量超8万，存货周转天数保持31.5天全球领先水平 [2] 京东物流 - 2024年第四季度收入521亿元，同比增长10.4%，高于市场预期；经营利润18亿元，同比增长37.1%，经营利润率同比提升0.7pct至3.5% [3] - 国内与淘天集团合作全面落地，10月接入淘宝天猫物流系统后，四季度外部客户收入占比提升至69.6% [3] - 国际业务加速布局，2024年在美国、日本、马来西亚等国家以及中国香港等地区拓展物流仓库，全球自营海外仓面积同比增长超10%，推出“全球一盘货”供应链解决方案 [3] - 碳足迹追踪技术（MRV - T）入选国家绿色技术推广目录，助力ESG能力升级 [3]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/专业零售，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 2024年第四季度及全年京东集团业绩表现良好，盈利改善超预期，股东回报持续加码，运营数据亮眼 [1] - 京东零售品类结构优化，全渠道生态深化，带电品类有望持续获取市场份额，用户粘性与活跃度或提升 [2] - 京东物流出海战略提速，经营效率优化，外部一体化供应链客户数量或稳步提升 [3] - 调整京东2025 - 2027年收入和归属股东净利润（Non - GAAP），长期看好公司供应链和物流核心能力发展潜力，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年第四季度，京东集团实现营业收入3470亿元，同比增长13.4%，超彭博一致预期；Non - GAAP归属于公司普通股股东净利润为113亿元，同比增长34.5% [1] - 2024年全年，京东集团总收入11588亿元，同比增长6.8%；Non - GAAP归母净利润478亿元，同比增长35.8% [1] 股东回报 - 截至2024年12月31日，公司全年回购约2.55亿股A类普通股，总额约36亿美元，已完成30亿美元回购计划，并启动新的不超过50亿美元股份回购计划 [1] - 董事会批准年度现金股利每股普通股0.5美元（ADS每股1.0美元），总派发额约15亿美元 [1] 运营数据 - 京东11.11购物节期间活跃用户数同比增长超20%，用户购物频次连续四个季度保持双位数增长 [1] 京东零售 - 2024年第四季度，京东零售收入3071亿元，同比增长14.7%；经营利润100亿元，同比增长44.7% [2] - 电子产品及家用电器品类收入1741亿元，同比增长15.8%，受益于“以旧换新”政策及服务能力升级 [2] - 日用百货品类收入1068亿元，同比增长11.1%，第三方商家订单量同比增长超14.7% [2] - 会员专属权益推动用户粘性提升，京东零售与京东物流协同深化，使用京东物流配送的外部一体化供应链客户数量超8万，存货周转天数31.5天 [2] 京东物流 - 2024年第四季度，京东物流收入521亿元，同比增长10.4%；经营利润18亿元，同比增长37.1% [3] - 国内与淘天集团合作落地，四季度外部客户收入占比提升至69.6% [3] - 国际业务加速布局，全球自营海外仓面积同比增长超10%，推出“全球一盘货”供应链解决方案 [3] 投资建议 - 调整京东2025 - 2027年收入为12510/13312/14095亿元，同比增长8.0%/6.4%/5.9% [4] - 调整2025 - 2027年归属股东净利润（Non - GAAP）分别为519/574/628亿元 [4] - 长期持续看好公司供应链和物流核心能力发展潜力，维持“买入”评级 [4]

核心观点 - 2024年初美股表现不佳，而港股走势强劲，主要受中国AI崛起、流动性输入、政策利好等多因素驱动 [3] - 国产AI模型DeepSeek R1的推出加速全球AI竞争格局变化，推动恒生科技指数反转 [3] - 华尔街关注的中国"科技十雄"（腾讯、阿里、京东等）成为港股核心资产，并主导恒生科技指数权重 [4][12] - 恒生科技指数兼具高成长性与高波动性，近1年年化收益达73.23%，但较2021年高点仍有47.39%回撤 [10] - 当前恒生科技指数估值处于正常偏低水平（PE 24.19倍，历史百分位27.12%），中国互联网50指数估值更具参考性（PE 20.58倍，百分位11.34%） [14][15] 恒生科技指数编制特点 行业与主题特性 - 覆盖工业、可选消费、医疗保健等泛行业，但聚焦网络、通信、金融科技等数字化领域 [7] - 要求成分股满足科技平台运营、研发开支占比≥5%或收入增速≥10%等创新性条件 [8] 权重与纳入机制 - 限制非外国公司权重≤8%，外国公司≤4%，合计≤10% [9] - 对市值TOP10的新上市企业实施10日内快速纳入机制 [9] 样本特征 - 30只成分股总市值超14万亿，平均市值4670亿，属大盘成长风格 [10] - 成立以来最大回撤74.40%，近1年收益73.23% [10] 行业与权重分布 前六大行业占比86.8% - 专业零售（22.8%）：阿里、京东、美团 [12] - 资讯科技器材（16.42%）：比亚迪、小米、联想 [12] - 软件服务（16.18%）：腾讯、网易、商汤 [12] - 汽车（10.79%）：理想、小鹏、蔚来 [12] - 媒体娱乐（10.57%）：快手、百度、B站 [12] - 半导体（10%）：中芯国际、华虹半导体 [12] 十大权重股特征 - 前十大权重合计70.94%，包含互联网、硬件、汽车等多领域龙头 [13] - 部分个股如小米、阿里因涨幅超8%需季度调仓平衡 [13] - 多数权重股市盈率<30倍，部分<20倍 [13] 投资逻辑与趋势 - AI技术质变与估值情绪反转形成双周期共振，恒生科技指数成为映射中国科技升级的核心工具 [16] - AI浪潮当前聚焦芯片、机器人等领域，未来"AI+"可能催生新业态，影响力或超移动互联网时代 [17] - 指数化投资可降低港股+科技的双重波动风险，通过分散配置捕捉行业长期红利 [16]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 阿里巴巴-W披露FY25Q3季度报告，收入、经调整EBITA、调整后净利润均超彭博一致预期，股份回购有进展，Capex大超预期且未来三年将加大对云计算和AI基础设施投资 [1] - 分业务来看，淘宝天猫集团、云智能集团表现良好，AIDC因海外购物季投资增加亏损扩大，其他业务有不同表现 [2][3][4] - 预计阿里巴巴FY2025 - 2027年收入和归属股东净利润（Non - GAAP）有相应变化，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 整体业绩 - FY25Q3阿里实现收入2802亿元，超彭博一致预期1.0%，经调整EBITA为549亿元，超彭博一致预期2.4%，调整后净利润为511亿元，超彭博一致预期10.7% [1] - 截至FY25Q3，公司回购1.19亿股普通股，总金额13亿美元，截至2024年12月31日，股票回购计划剩余授权金额207亿美元 [1] - FY25Q3资本支出318亿元，超彭博一致预期106%，未来三年将支出3800亿元投资云计算和AI基础设施 [1] 分业务业绩 - 淘宝天猫集团收入1361亿元，超彭博一致预期3.3%，经调整EBITA达611亿元，超彭博一致预期4.4%，客户管理收入同比增长9%，88VIP会员人数达4900万人且两位数增长 [2] - 云智能集团收入317亿元，超彭博一致预期3.1%，经调整EBITA 31亿元，超彭博一致预期10.9%，整体收入（剔除阿里巴巴合并子公司）同比增长超11%，AI相关产品收入连续六个季度同比三位数增长 [3] - AIDC收入378亿元，经调整EBITA - 50亿元，海外购物季增加投资致亏损增加，AliExpress的Choice业务单位经济效益环比改善，公司计划与韩国Shinsegae成立合资企业 [4] - 菜鸟收入282亿元，经调整EBITA 2.4亿元；本地生活收入170亿元，经调整EBITA - 6.0亿元；DME收入54亿元，经调整EBITA - 3.1亿元 [4] 投资建议 - 预计阿里巴巴FY2025 - 2027年收入为9929/10815/11802亿元（前值9906/10803/11654亿元） [5] - 预计FY2025 - 2027年归属股东净利润（Non - GAAP）为1471/1848/2008亿元（前值1571/1763/1895亿元），维持“买入”评级 [5]