**行业与公司** * 行业：中国房地产投资信托基金市场 及 中国房地产开发行业 [1] * 覆盖公司：华润置地、中国海外发展、金茂集团、绿城中国、万科、招商蛇口、保利发展、华发股份、华侨城、龙湖集团、新城控股、金地集团 [2][3][28][97] **核心观点与论据** * **新监管框架加速资产轻型化转型**：2025年12月推出的商业地产REITs试点项目（相较于此前的基础设施REITs）是一个新的监管框架，将加速覆盖公司投资性房地产业务向资产轻型模式的转型，通过提升“REITs化”退出策略的可见性来实现 [1] * **国企开发商将引领商业地产REITs发展**：在华润置地、中国海外发展和金茂集团等国企开发商的引领下，预计它们将率先利用即将到来的商业地产REITs试点 [2] * **对2026年行业前景保持谨慎，但看好部分国企**：尽管对2026年行业前景保持谨慎，但预计实力较强的国企开发商将继续受益于融资/资本获取的优先权，从而充分利用中国一线城市逐渐复苏的高端新房市场 [3] * **重申对部分公司的买入评级**：重申对华润置地、中国海外发展、金茂集团和绿城中国的买入评级 [3] * **商业地产REITs是更高效的资产证券化工具**：商业地产REITs试点项目为开发商提供了更高效的工具来证券化其优质商业地产资产并缓解流动性压力，其特点包括：基础资产资格扩大、回报要求更市场化、资金用途更灵活（特别是可用于偿还债务，而基础设施REITs则不行）、申请和监管审查流程更快、后续发行所需时间更短 [9] * **C-REITs市场持续发展**：自2025年7月上次更新以来，C-REITs市场进一步发展：1) 2025年新上市10只C-REITs（全年共20只，与2024年速度相似），推动2025年底总市值接近2200亿元人民币，相当于GDP/总股票市值的约0.2%，而2021年底时不到0.05%；2) 后续发行加速，截至2025年底，已有9只REITs完成后续发行，包括2025年下半年新完成的4只，平均占总募集资金的约40%；3) 已上市C-REITs的基础资产类别进一步扩大至2025年下半年包含数据中心 [10] * **开发商可通过REITs获得多重收益**：覆盖的开发商可通过以下方式从REITs中受益：1) 资产分拆带来的处置收益；2) 通过输出资产运营/管理专业知识，回收资本转向资产轻型模式；3) 新的资本来源（尽管作为发起人，他们需要认购并持有至少20%的REIT份额5年，超过20%的部分需持有3年）[25] * **投资性房地产规模可观**：截至2025年上半年，覆盖开发商的投资性房地产合计达1.2万亿元人民币，平均占其总资产的16% [24] * **资产证券化潜在财务影响巨大**：如果假设所有已完工的投资性房地产在2026-28年全部证券化，计算得出平均净收益为2026E-28E平均基础利润的1.6倍，净现金流入将占2025年上半年末计息债务余额的约50% [24] * **私人REITs与民营房企的进展**：截至目前，尚无民营房企成功发行或正在筹备发行零售REITs 2025年11月下旬，新城控股成功发行了“国金-吾悦广场持有型不动产资产支持证券”，这是商业领域首只私募REITs，也是首只由民营房企发行的REITs，发行规模为6.16亿元人民币（若包括银行贷款则为10.3亿元人民币），期限25年 [32] * **华润置地案例分析显示显著收益潜力**：以华润置地作为案例分析，其管理层明确了年度“REITs化”目标（即每年通过将资产注入REITs来变现价值50-100亿元人民币的投资性房地产资产）[34] 若按每年发行50-100亿元人民币的节奏执行（仅占其已完工投资性房地产评估价值的2%-4%），估计“REITs化”每年可产生17-34亿元人民币的处置收益，相当于华润置地2026E-28E平均基础利润的6-12% [35] 从总量看，假设华润置地的投资性房地产资产全部证券化，将导致760亿元人民币的处置收益，相当于其2026E-28E总基础利润的0.9倍，净现金流入为1790亿元人民币，占2025年上半年末计息债务余额的64% [35] * **中国商业地产证券化潜力巨大**：估计到2025年，中国购物中心、办公楼、酒店和仓库的资产总值合计达24万亿元人民币，其中约2.4万亿元人民币的资产（占总量的10%）有潜力被证券化为REITs [37] * **各商业地产板块市场概况**： * **购物中心**：2025年下半年社会消费品零售总额环比走弱，高盛经济学家预测2026年家庭消费同比增长将放缓至4.5% [46] 零售物业空置率可能在2026年见顶，同时供应放缓，而商场租金在短期内可能持续承压（自2020年峰值以来已下跌高十位数百分比）[46] 三家被跟踪的商场运营商的毛租金收入在2025年平均实现了约10%的同比增长 [46] * **办公楼**：在严峻的宏观背景下，尽管近年来新增供应放缓，甲级办公楼空置率仍在攀升，且与零售物业类似，办公楼租金在短期内持续承压（自2020年峰值以来已下跌约30%）[58] 房地产顾问注意到来自TMT行业（占2024年至2025年上半年一线城市新租赁交易的超过四分之一）和先进制造业的强劲需求，以及来自业主的新供应放缓 [58] * **酒店**：房地产顾问预计未来几年一线城市高端/豪华酒店的新供应将显著放缓 [69] 酒店业正进入快速市场整合阶段，同时供应放缓 [69] * **物流**：与零售和办公楼市场相比，2025年物流仓储的需求-供应动态更为健康，受第三方物流和先进制造业（如汽车和制药）推动 [79] 但房地产顾问指出，租金水平仍处于下行轨道，部分原因是业主的“以价换量”策略 [79] * **C-REITs市场表现回顾**：2025年上半年表现强劲后，C-REITs市场在2025年下半年经历了广泛回调 [90] 截至2025年底，C-REITs板块平均交易价格较最新报告净资产值溢价约20%（对比上半年约30%），交易AFFO收益率和IRR扩大至4.7%/4.5%，相对于10年期国债收益率溢价约260/240个基点 [91] * **零售REITs表现突出**：零售REITs因全年收益稳定而表现突出，而产业园和能源REITs则因运营业绩较弱而落后 [91] * **海外REITs市场经验参考**：在主要经济体中，截至2025年第三季度，上市REITs平均占商业房地产总值的8% [101] 在美国，零售、办公楼和酒店REITs的合计市值平均占这些板块基础资产价值的MSD%（中个位数百分比）[101] 在美国和日本，零售/办公楼REITs的风险回报特征与整体市场相似，而酒店REITs在两个市场都表现出更高的周期性 [103] **其他重要内容** * **新监管框架的关键变化**：1) 审批流程简化：从双重监管（国家发改委和证监会）变为仅由证监会监管，可能将审批时间缩短50%；2) 主要投资性房地产（包括办公楼和酒店）现在均有资格作为REITs的基础资产；3) 首次上市与后续发行之间的所需时间间隔也缩短了50%；4) 所需回报现在直接与市场基准挂钩，而非固定期限；5) 资金用途更加灵活，包括偿还债务 [5] * **已利用REITs的开发商获得可观收益**：截至2025年底，覆盖范围内的5家开发商已利用公募REITs作为其融资和资产管理策略的一部分，其分拆资产在C-REITs上市时相对于这些资产的投资成本平均录得100%以上的资产处置收益，对于4只零售REITs的购物中心资产则为80% [22] 同时，它们截至2025年底的交易估值意味着相对于原始投资成本平均溢价约170% [22] * **具体案例：金茂的酒店资产证券化**：2025年12月，金茂宣布计划以23亿元人民币的价格将其在三亚旅游（全资拥有五星级酒店三亚亚龙湾丽思卡尔顿酒店）的100%股权出售给三亚鸾茂（由中信证券全资持有的特殊目的载体，中信证券是“中信证券-中国金茂三亚酒店资产支持专项计划”的管理人），这可能有助于金茂通过C-REITs证券化其规模庞大的优质酒店组合 [22] * **覆盖公司投资性房地产占比差异**：投资性房地产占总资产的比例在不同公司间差异显著，例如新城控股为42%，龙湖集团为34%，华润置地为24%，中国海外发展为23%，而绿城中国仅为2% [29] * **市场集中度**：前十大商场/酒店/物流地产运营商分别占据中国总市场份额的约20%/25%/70% [41] * **相关报告列表**：提供了多份关于C-REITs和中国房地产行业的先前相关报告 [8]

项目交付通告 - 南宁阳正煦光房地产开发有限公司发布关于“邕府 · 檀境”（备案名：阳光城大唐）项目的交付通告 [1] - 项目涉及595户住宅单位，公司即将向业主发出《交付通知书》 [1] - 业主需根据通知书要求，携带身份证明及购房相关资料办理交付手续 [1] - 具体交付日期及办理地点以公司邮寄的《交付通知书》为准 [1] - 公司提供了项目交付的咨询电话：19977194803 [1] - 通告发布日期为2026年1月23日 [1]

公司财务信息发布安排 - 公司将于2026年2月19日周四市场收盘后发布2025年第四季度财务业绩 [1] - 公司将于2026年2月20日周五美国东部时间上午10点（墨西哥城时间上午9点）举行电话会议讨论业绩 [2] 投资者会议接入详情 - 电话会议可通过网络直播或拨打电话参与 国际免费电话 +1 (888) 350-3870 或国际收费电话 +1 (646) 960-0308 [2] - 会议接入网页链接为 https://events.q4irportal.com/custom/access/2324/ 参与人代码为 1849111 [2] - 网络直播链接为 https://events.q4inc.com/attendee/167506719 [2] - 电话会议录音将在会议结束后两小时提供 并可在公司投资者关系网站获取 录音保留一周 [2] - 电话会议录音也可通过拨打 +1-800-770-2030 并输入参与人代码 1849111 获取 [3] 公司业务概况 - 公司是墨西哥工业建筑和配送中心的房地产所有者、开发商和资产管理公司 [3] - 截至2025年9月30日 公司拥有235处物业 分布于墨西哥16个州的现代化工业园区 [3] - 公司总租赁面积达4300万平方英尺（400万平方米） [3] - 公司拥有众多世界级客户 涉及行业包括汽车、航空航天、零售、高科技、制药、电子、食品饮料和包装等 [3]

文章核心观点 - 一项700亿元人民币的房贷贴息政策，有望撬动高达280万亿元的居民房地产资产，是当前针对楼市根本难题的精准调控措施[1] - 政策需精准施策而非普惠撒钱，通过为期30年、初始1%的贴息，并配合限购放开、税费减免等组合拳，旨在修复居民财富与市场信心，推动市场进入健康循环[9][11][15][31] - 政策窗口期紧迫，需在2026年3月两会后尽快落实，以避免市场信心进一步下滑和潜在的房价大幅下跌风险[37] 当前房地产市场状况 - 市场处于重要转折关口，商品房待售面积连续九个月下降，但截至2025年11月底，住宅待售面积仍高达3.9361亿平方米，去库存压力巨大[3][5] - 二手房成交量正接近超过新房，市场信心低迷，存量房业主面临房价下跌、置换困难的困境[3][7] - 需求结构已变，改善型需求及“卖旧换新”模式成为市场主流[7] 核心政策：房贷贴息 - 政策核心为针对新房的长期贴息，期限需达30年，短期补贴无效[9] - 贴息应精准针对新房，不包括二手房和存量房，以避免财政资源浪费[9][11] - 贴息力度初始设定为1%，待市场回暖后逐步调低至0.7%、0.5%并有序退出，借鉴2015-2016年房贷利率优惠的成功退出经验[11][27] 配套政策组合 - **限购放松**：一线城市带头放开，例如北京将非京籍家庭五环内购房社保年限从3年降至2年，五环外降至1年，并放宽多子女家庭购房套数限制[13] - **信贷支持**：商业贷款不再区分首套二套，最低利率可达3.05%，首套房首付比例最低降至15%，公积金贷款额度提升[15] - **税费优惠**：延续居民换购住房个人所得税退税政策至2027年底；2026年1月1日起，个人销售住房增值税免征年限满两年即免，未满两年税率从5%降至3%[21] - **地方性措施**：如南宁针对新婚和多子女家庭提供购房补贴；河南许昌创新利用保障性住房再贷款资金收购存量商品房，以推动保交楼和去库存[15][29] 政策预期效果 - **新房市场**：有望刺激过去三年积压的需求集中释放，配合政策组合，半年内冲刺10万亿元新房销售额目标具有可能性[17] 一线城市限购放开将加速刚需和改善型需求入市，带动销量迅速回升[19] - **二手房市场**：价格将跟随新房走势反弹，形成买涨不买跌的健康循环[23] 北京政策放松后，二手房带看和成交量已明显增加，税费降低促进了流通[25] - **财富与信心修复**：700亿贴息资金有望带动280万亿居民房地产资产，修复全国约半数居民的房产财富，改善居民资产负债表，增强消费信心，防止房价出现第三次30%幅度的下跌及系统性债务风险[31] - **市场分化**：政策不会导致普涨，将加剧市场结构性分化，人口流入、产业强劲的一线及强二线城市房价有望稳步上涨，而人口外流的三四线城市仍需以价换量[33] 政策实施与退出节奏 - 政策需精准把握推出与退出时机，贴息政策预计在约半年后开始逐步退出，通过降低贴息比率让市场“吃不饱”，防止政策依赖[27] - 退出过程需搭配配套措施，如下半年在二线以下城市推进城中村改造，借鉴许昌模式化解库存与地方债务风险[29] - 强调政策的及时性与可信度，行动迟缓将损害政策信誉，削弱市场信心[37] 行业长期趋势 - 房地产行业高杠杆、快周转的旧模式失效，竞争将从规模转向产品品质与服务[33] - 市场进入以结构为主导的新阶段，房价将与城市的人口、产业和资源水平相匹配，优质资产价值将凸显[33][37] - 精准调控、因地制宜是行业走向健康发展的必由之路，2015-2016年的房贷优惠政策及2026年各地的差异化措施均为成功先例[35]

核心事件概述 - Arco Vara AS 管理委员会成员兼首席执行官 Kristina Mustonen 已主动提交辞呈 [1] - 辞职将根据管理委员会成员合同的条款生效 在通知期结束后其任期终止 [4] - 公司监事会已启动必要程序以确保首席执行官职责的平稳过渡 [4] 离职原因与交接安排 - Kristina Mustonen 表示辞职决定出于个人原因 [3] - 她将在未来三个月内专注于管理职责向新任首席执行官的平稳移交 并支持其融入公司的管理流程 [3] - 她将与首席财务官共同完成已于近期启动的2025年审计财务结果的准备工作 [3] 管理层评价与继任计划 - 监事会主席 Kert Keskpaik 肯定了 Kristina Mustonen 对公司发展的重大贡献 [2] - 在她的领导下 公司开发项目的体量显著增长 并收购了 Luther Quarter 和 Spordi 开发项目 [2] - 监事会即将开始与新任首席执行官候选人会面 公司需要一位强有力的领导者来成功实施 Luther Quarter 及其他开发项目 同时保持公司的增长和盈利 [2] 公司运营与战略确认 - 公司确认首席执行官的离职不会影响其战略 在经验丰富的领导层带领下支付股息和实现公司增长的计划仍然有效 [5] - Luther Quarter 项目的准备工作将继续进行 在完成所有必要步骤后 建设工程将开始 [3]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国房地产行业 [1] * **公司**：华润置地 (CR Land) [2]、新城控股 (Seazen A) [2]、建发国际集团 (C&D International) [2]、中国海外发展 (COLI) [2]、碧桂园 (Country Garden) [112]、万科 (Vanke A) [112]、龙湖集团 (Longfor) [112]、绿城中国 (Greentown) [112]、越秀地产 (Yuexiu) [112] 等多家上市房企 核心观点与论据 * **市场展望**：预计2026年实体房地产市场仍将充满挑战，主要基于脆弱的居民购房情绪、高企的库存以及反应式的政策支持 [1] * **投资策略**：建议关注具有清晰阿尔法可见性的优质国企，预计2026年整体行业与拥有可信自救故事的优质公司之间股价将进一步分化 [1][2] * 看好华润置地和新城控股作为稳健的商场运营商，可能受益于“十五五”促消费举措和房地产投资信托基金的政策顺风 [2] * 看好建发国际集团和中国海外发展作为住宅市场整合者，其优化的土地储备可能支撑利润率并恢复正向盈利增长 [2] * **销售数据**：12月住宅销售降幅依然较深，CREIS 65城一手房销量同比下降35%（11月为-41%），33城二手房销量同比下降29%（11月为-20%）[3] * 2025年全年，一手房销量增长减弱至同比下降20%，二手房销量增长减弱至同比下降1% [3] * **价格走势**：房价跌幅保持稳定，NBS 70城一手房价格同比下降3.0%，环比下降0.4%；二手房价格同比下降6.1%，环比下降0.7% [4] * 与低线城市相比，高线城市二手房价格跌幅更深，一线城市环比下降0.9%，二线城市环比下降0.7%，低线城市环比下降0.7% [4] * CREIS十大城市二手房价格同比下降7.3%，环比下降1.3%；百大城市二手房价格同比下降8.4%，环比下降1.0% [4] * **库存水平**：一手房库存增加，CRIC监测的70城库存去化月数在12月升至29.6个月（11月为27.8个月），各线城市销售均疲软 [6] * 其中，一线城市库存去化月数升至19.5个月（11月为18.3个月），二线城市升至28.8个月（11月为27.0个月），三线城市升至38.2个月（11月为36.5个月）[6] * **土地市场**：土地销售持续疲弱，CREIS 300城12月土地销售建筑面积同比下降12%，土地销售金额同比下降23%，导致年初至今土地销售建筑面积同比下降13.4% [7] * 平均土地拍卖溢价率降至2% [7] * **开发商销售**：2025年12月，汇总的开发商业绩总销售额为2111亿元人民币，同比下降19%，环比增长43% [112] * 2025年全年总销售额为1988亿元人民币，同比下降21% [112] * 国企开发商销售额中位数同比下降11%，而民营开发商销售额中位数同比下降32% [112] * **政策环境**：2025年12月政策面总体积极，包括中央经济工作会议强调因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房用于保障性住房等 [111] * 国家发改委将城市更新项目纳入房地产投资信托基金合格资产范围 [111] * 北京部分放松了限购政策 [111] 其他重要内容 * **二手房市场指标**：新挂牌房源量环比下降3%，同比下降15%；总挂牌量保持稳定，环比下降0.9%，样本城市中36%录得环比增长（11月为45%）[5] * 客户看房量环比下降4%（11月为环比增长1%）[5] * **市场集中度**：行业集中度持续提升，2025年Top 5开发商的总销售额（权益口径）占全国销售额的11%，Top 30占比为22%，Top 100占比为29% [118] * **估值与风险**：报告包含了对华润置地、中国海外发展、新城控股、建发国际集团四家公司的估值方法论及上行/下行风险分析 [148][149][150][155] * 普遍采用净资产价值折让模型，折让幅度在25%至55%之间 [148] * 上行风险包括销售强于预期、新投资物业开业加速等 [152][153][154][158] * 下行风险包括销售弱于预期、毛利率压缩快于预期、土地收购放缓等 [152][153][157][158] * **数据来源与样本**：报告使用了来自CREIS、CRIC、NBS、贝壳等多个数据源，并明确了不同层级城市的划分样本 [21][24][72][83]

涉及行业与公司 * 行业：中国房地产行业 [1] * 涉及公司：包括但不限于中国海外发展 (COLI) [2]、龙湖集团 (Longfor) [2]、保利发展 (Poly Dev) [2]、越秀地产 (Yuexiu) [2]、绿城中国 (Greentown) [2]、华润置地 (CRL) [1]、中国海外宏洋 (COGO) [2]、建发国际 (C&D) [2]、中国金茂 (Jinmao) [2]、招商蛇口 (CMSK) [2]、融创中国 (Sunac) [2]、旭辉控股 (CIFI) [2]、碧桂园 (Country Garden) [2]、万科 (Vanke) [2]、贝壳 (Beike) [3]、美的置业 (Midea RE) [3]、碧桂园服务 (Country Garden Services) [3]、万物云 (Onewo) [3]、绿城管理 (Greentown Mgmt) [3]、滨江集团 (Binjiang) [4]、金地集团 (Gemdale) [9]、富力地产 (GZ R&F) [9]、雅居乐 (Agile) [9]、深圳控股 (SZI) [9] 等众多上市房企及服务商 [20] 核心观点与论据 1 行业整体展望：2025财年业绩筑底，为2026-30年新起点铺垫 * 核心观点：预计2025财年行业将进行“业绩大洗澡”，通过大规模资产减记和毛利率下滑来降低基数，为2026-2030年的新起点铺平道路 [1] * 关键论据：对15家无信用问题的公司进行预览，预计核心利润将下降34%，毛利率从2024年的15.5%降至13.9% [2] * 关键论据：预计2026年现金流压力将缓解，因预售项目交付的资本支出已在2025年见顶 [5] * 关键论据：对于有信用问题的公司，可能进行第二轮债务重组 [5] 2 2025财年公司业绩预览：普遍下滑，分化明显 * **业绩可能不及预期**：华润置地（核心利润预计同比下降17%至212亿元人民币，缺乏REIT处置收益）[2]、龙湖集团（预计亏损20亿元人民币，开发物业毛利率为负）[2]、保利发展（已宣布核心利润下降85%）[2]、越秀地产（因减记导致利润微薄）[2]、绿城中国 [2] * **业绩符合预期**：中国海外发展（利润同比下降17%已在预期内）[2]、中国海外宏洋（盈利疲软但土地收购增长100%）[2]、建发国际（利润同比增长5%，毛利率小幅上升但土地收购下降）[2]、中国金茂（利润同比下降23%，因全年确认PCS利息；销售额增长16%）[2] * **从低基数复苏**：招商蛇口 [2] * **信用问题公司扭亏**：融创中国（预计录得净利润，因债务重组收益96亿美元/684亿元人民币）[2]、旭辉控股（因超300亿元人民币重组收益扭亏）[2]、碧桂园（因股东贷款减免和现金要约收购获得收益）[2] * **万科债务展期**：预计万科将进行债务展期 [2] 3 轻资产与服务平台：表现各异 * **符合预期**：贝壳（预计4Q25利润11亿元人民币，同比下降20%，因总交易额下降37%；成本降低）[3] * **可能超预期**：美的置业（预计股息强劲增长20%，来自项目管理业务；股息率8%）[3]、碧桂园服务（因更好的经营现金流、股息和三年计划可能超预期）[3] * **可能不及预期**：万物云（利润持平，毛利率和股息降低）[3]、绿城管理 [3] 4 土地投资：2025年增长但集中于上半年 * 核心观点：2025年上市公司土地投资同比增长15%（对比300个城市土地销售下降7%），但58%的投资发生在2025年上半年 [4] * 关键论据：前五大公司占行业土地收购的71%：中国海外发展、保利中国和华润置地仍是前三大买家 [4] * 关键论据：同比增长领先者：中国海外宏洋 (+96%)、中国金茂 (+78%)、招商蛇口 (+56%)、中国海外发展 (+32%)、华润置地 (+27%)、绿城中国 (+21%) [4] * 关键论据：同比下降者：万科 (-57%)、龙湖集团 (-48%)、越秀地产 (-39%)、滨江集团 (-23%)、建发国际 (-9%) [4] 5 市场与政策：销售疲软，政策驱动的反弹或短暂 * 核心观点：尽管1月中旬因政策宽松预期（包括增值税削减、商业物业首付降低）和1月二手房销售环比改善，板块股价出现积极反应，但任何政策驱动的股价反弹都可能是短暂的 [6] * 关键论据：预计2026年3月销售将因高基数而下降 [6] * 关键论据：预计盈利下调将导致2月底/3月发布盈利预警 [6] * 关键论据：需等待2026年3月全国人大会议前获得更多政策清晰度 [6] * 关键论据：高端商场零售在4Q25维持同店销售正增长，但12月增速因高基数而放缓，预计2月26日将回升 [6] 6 财务状况与股息：现金流改善，股息支付分化 * 核心观点：资产负债表方面，领先公司的重点可能是在低成本下延长债务期限，并维持正向现金流 [5] * 关键论据：2025年土地收购成本转为增长：同比增长15% [4] * 关键论据：股息支付率在2024/1H25有所提高的公司包括美的置业（从46%升至70%）、保利中国（46%至48%）、保利地产（22%至44%）、越秀地产（40%至44%）、中国海外发展（33%至37%）、中国海外宏洋（23%至35%）、龙湖集团（30%至34%）[12] * 关键论据：多家有信用问题的公司股息支付率为零 [12] 7 投资建议：首选标的 * 核心观点：首选标的为中国金茂、华润置地、中国海外发展 [6] 其他重要内容 1 公司所有权类型业绩表现 * 中央国有企业（7家公司）：预计2025年核心利润下降22%，毛利率14.6% [9] * 地方国有企业（3家公司）：预计2025年核心利润下降42% [9] * 混合所有制企业（3家公司）：预计2025年核心利润增长23% [9] * 民营企业（9家公司）：预计2025年核心利润大幅波动 [9] 2 估值水平 * 截至2026年1月20日，H股房地产公司平均净资产折让率为67%，平均市盈率（FY25E）为9.3倍 [18] * A股房地产公司平均净资产折让率为53%，平均市盈率（FY25E）为52.1倍 [18] * 经纪平台（如贝壳）平均市盈率（FY25E）为25.0倍 [18] * 项目管理公司（如绿城管理）平均市盈率（FY25E）为11.5倍 [18] 3 关注要点 * 2026年销售目标在经历2H25市场挑战和1Q26高基数（预计同比下降）后尚不明确 [1] * 去库存仍在进行，但由于新产品（4.0版本）质量更好，预计库存销售将放缓 [1] * 已完成重组的公司（通过减记或债转股）在录得显著净利润后，是否有第二次重组计划 [1] * 管理层交接后（如华润置地、绿城中国）是否有战略变化 [1] * 资产负债表：2026年第一季度新债券发行（人民币/美元）后，再融资状况改善 [1] * 2026年上半年土地收购意愿，此前2025年土地收购增长15% [1]

诉讼概况 - 美国Gross Law律师事务所代表在特定集体诉讼期间购买Fermi Inc (NASDAQ: FRMI) 股票的股东发起诉讼 [1] - 集体诉讼期间涵盖：通过公司2025年10月首次公开募股相关的注册声明和招股说明书购买普通股的个人和实体；以及在2025年10月1日至2025年12月11日期间购买公司证券的个人和实体 [3] - 股东参与诉讼或寻求成为首席原告的截止日期为2026年3月6日 [5] 指控内容 - 指控公司在集体诉讼期间发布了重大虚假和/或误导性陈述，以及/或未能披露以下信息 [4] - 公司夸大了其"Matador项目"园区的租户需求 [4] - "Matador项目"的施工建设在多大程度上依赖于单一租户的资金承诺 [4] - 存在该租户可能终止其资金承诺的重大风险 [4] - 因此，公司关于其业务、运营和前景的正面陈述具有重大误导性和/或缺乏合理依据 [4] 股东后续步骤 - 股东可在指定网站登记信息以参与集体诉讼 [2][5] - 登记后，股东将被纳入投资组合监控软件，以便在整个案件生命周期中获得状态更新 [5] - 参与本案对股东无成本或义务 [5]

核心观点 - 盐南高新区新河街道通过创新推出“房产超市”安置模式，有效破解了传统房屋搬迁安置中的房源单一、选择有限、等待周期长等民生痛点，实现了政府、群众与房地产企业的三方共赢 [1][2][3] 政策与模式创新 - 为应对棚户区改造等项目产生的340户群众安置需求，当地政府创新性推出“房产超市”安置方案，以替代传统安置模式 [1] - 该模式构建了多元化房源体系，严格筛选6家知名房企的1085套优质房源，并搭配市属集团自持的211套精品房源，总计1296套房源集中供应 [1] - 房源价格覆盖每平方米3000元至13000元，涵盖刚需、改善等多种户型，以满足不同家庭的安置需求 [1] - 推出“购房券”兑换机制，安置群众可将应得权益折算为等值“购房券”，凭券在“房产超市”内自由选购心仪房源 [2] - 配套提供“一站式”签约、“管家式”陪同看房及全程政策咨询等贴心服务，优化购房体验 [2] 实施效果与市场反应 - 该模式在短短5天内，吸引了96%以上的安置户完成“购房券”申领与房源认购，近500套房源顺利成交，迅速破解了安置滞后问题 [2] - 模式成功入选江苏省为民办实事100个典型案例，成为基层治理与民生服务创新的范本 [2] - 对于房地产企业，政企协作平台助力存量房源快速去化，例如万科地产盐城区域通过该平台短时间内去化252套房源，远超预期，实现了社会效益与市场效益的双提升 [3] - 该模式为企业缓解了资金压力，并提振了市场信心 [3] 行业影响与多方效益 - 对群众而言，模式赋予充分的自主选择权，配合政策补贴与开发商让利，实现“即选即住”，大幅缩短安置周期 [3] - 对企业而言，该模式创造了有效的去化渠道，加速了存量房源的销售 [3] - 对政府而言，该模式在节约财政过渡性支出的同时，加速了城市更新步伐，并提升了群众满意度与政府公信力 [3] - 政府计划持续优化服务，包括不动产证协办、契税减免快办、适龄儿童入学专办等便民举措，以提升居住体验 [3]

核心交易与租赁信息 - CytomX Therapeutics 签署了位于埃默里维尔霍顿街 5959 号（EmeryStation West）的整层租赁合同，面积为 35,584 平方英尺，租期至 2029 年 [1] - Wareham Development 预计 CytomX 将在第二季度开始搬迁入驻 [1] 物业资产与地理位置 - EmeryStation West 是一栋世界级的 9 层研究大楼，总面积 265,000 平方英尺，是 EmeryStation 研究园区的组成部分 [3] - EmeryStation 研究园区总面积达 200 万平方英尺，以交通和社区为导向，周边有零售、生活配套设施和住宅 [3] - 该建筑毗邻埃默里维尔 Amtrak 车站，该站是距离旧金山最近的 Amtrak 车站，也是萨克拉门托至圣何塞的 Capitol Corridor 线路上的重要站点，且可便捷通往 80 号州际公路和海湾大桥 [3] 公司背景与战略 - Wareham Development 是伯克利、埃默里维尔、帕洛阿尔托、里士满和马林县领先的总体规划、多租户生命科学与研究园区的开发商、所有者和管理者，拥有自 1977 年以来的运营历史 [4] - 公司租户范围广泛，包括国际公司、大型机构、成长型公司和有潜力的初创企业 [4] - 公司强调其营造的社区、人员活力和环境是吸引租户的关键因素，而不仅仅是租赁面积 [2] - 公司近 50 年来一直致力于回馈社区，并被《旧金山商业时报》认可为湾区商界的慈善领导者，其在东湾社区再投资的重点是 STEM 教育 [4] 交易相关方 - CBRE 的 James Bennett、Charlie Moran 和 Mike Raffetto 代表 Wareham Development 进行租赁谈判 [2] - Colliers 的 Paul McManus 和 Tucker Forbes 代表 CytomX [2]