A picture shows screens displaying the logo and the website of the online travel and accommodation services platform Booking.com in Toulouse, southwestern France on January 25, 2023. Dutch hotel booking platform Booking.com told AFP on January 25, 2023 that it had reached a "mutual agreement" with the French tax authorities to pay 153 million euros for a tax reassessment covering the period 2006-2018. (Photo by Lionel BONAVENTURE / AFP) (Photo by LIONEL BONAVENTURE/AFP via Getty Images)AFP via Getty ImagesH ...

评级与目标价 - 加拿大丰业银行首予Energy Transfer跑赢大盘评级 目标价23美元 较周二收盘价17.7美元存在近30%上涨空间 [1] 资产与业务优势 - 公司拥有庞大且一体化的资产基础 涵盖中游价值链所有环节 形成从井口到水域的投资组合 涉足所有主要碳氢化合物流 [1] - 资产组合受益于短期和主题性需求拉动的持续盈利增长 [1] 财务与资本支出 - 2026-2028财年资本支出保持相对稳定 年均约49亿美元 支撑盈利增长并创造高于平均水平的自由现金流 [1] - 当前自由现金流收益率约为5% 预计2028财年升至约10% 显著高于同行截至8月27日约6%的平均水平 [1] 估值与并购活动 - 公司因高度活跃的并购行为及高支出意愿导致长期估值相对低估 [2] - 复杂的公司结构和资本结构进一步拖累估值 [2] - 相较同行的估值折价预计不会完全消失 但将缩窄至更合理区间 [2] 增长驱动因素 - 短期有形增长与主题性增长形成双重组合 推动公司估值折价缩窄 [1]

市场表现 - 三大股指高开，沪指涨0 02%，深成指涨0 14%，创业板涨0 34% [1] - 国证自由现金流指数盘中上行，涨超0 3%，成分股老凤祥、锦泓集团、城市传媒、华域汽车等领涨 [1] ETF资金动向 - 自由现金流ETF（159201）近10个交易日资金净流入超2 3亿元，资金低位布局特征显著 [1] - 该ETF最新规模达37 61亿元，最新份额达37 85亿份，领跑同类产品 [1] 行业分析 - 招商证券表示，随着经济稳定，龙头上市公司经营趋于稳定，现金流量净额开始稳定增长，资本开支稳定下降，自由现金流收益率持续攀升 [1] - 未来两年A股权重指数有望迎来重估，市场回归大盘、质量 [1] ETF产品特点 - 自由现金流ETF（159201）紧密跟踪国证自由现金流指数，经流动性、行业、ROE稳定性筛选后，选取自由现金流为正且占比高的股票 [1] - 指数质地高，抗风险能力强，适合底仓配置，满足长线投资配置需求 [1] - 基金管理费年费率为0 15%，托管费年费率为0 05%，均为市场最低费率水平 [1]

市场趋势 - 5月以来300质量成长等质量类指数崛起，超越中证2000代表的小盘指数[2][4][5][7] - 若沪深300非金融建筑净现金流和资本开支保持趋势，年底自由现金流和收益率将提升，300质量成长重估弹性最大[4][5][35][39] - 弱美元趋势已成，人民币持续走强，中国核心资产有望受追捧[6][48][58][60] 市场因素 - 小盘因子交易集中度达极限，量化新规7月实施、监管加大处罚宣导，助市场回归大盘、质量[4][5][42][44] - 证监会发布方案推动公募重视中长期战胜基准，高SIRR的300质量成长是优选[6][46][49] - 2024年12月以来AH溢价下行，恒生AH溢价指数创新低，部分个股AH股价倒挂[6][50][56] 行业动态 - 4月家电零售、工业机器人产量同比增幅扩大，社零总额当月同比增幅收窄[4] - 本周A股市场主要指数跌多涨少，日均成交额周度下降7.34%[70] - 本周融资资金净流入20.0亿元，新成立偏股类公募基金94.9亿份，ETF净流出104.0亿元[4][96] 企业情况 - 近期企业赴港上市热情高涨，今年以来港股完成19宗IPO，募资715亿港元[62]

报告核心观点 - 5月以来300质量成长等质量类指数走强，以长期内在回报为基础投资高自由现金流收益率、高SIRR股票理念渐被接受，未来两年A股权重指数有望重估，当前小盘因子交易集中度达极限、量化新规将实施等因素助市场回归大盘和质量，弱美元趋势下人民币走强，以300质量成长为代表的核心资产和质量因子有望再度崛起 [2] 观策·论市 - 5月年报及一季报发布后300质量成长等质量类指数崛起并超越中证2000代表的小盘指数，若沪深300非金融建筑净现金流净额和资本开支保持当前趋势，年底自由现金流将扩大、自由现金流率将提升，300质量成长重估弹性最大 [4][5] - 小盘因子交易集中度达极限，量化新规7月实施、国家网信办整治网上金融信息乱象，或抑制个股炒作风气，助市场回归大盘和质量 [4][5] - 证监会发布方案推动公募基金重视中长期战胜基准，长期战胜需积累公司内在价值，300质量成长是高SIRR股票的最佳选择 [4][6] - 2024年12月以来港股表现强劲，AH溢价下行，恒生AH溢价指数创阶段新低，各一级行业A股溢价率普遍下降，部分个股出现AH股价倒挂，弱美元趋势下人民币走强，中国核心资产有望受追捧 [4][6] 复盘·内观 - 本周（5月19 - 23日）A股市场主要指数跌多涨少，中小100、大盘价值涨幅居前，科技龙头、北证50跌幅居前，日均成交额周度下降7.34% [70] - 市场整体走势偏弱，原因是宏观政策真空期缺事件催化、监管趋严使活跃资金风险偏好下滑、题材持续性弱且场内赚钱效应差 [70] - 申万一级行业涨少跌多，医药生物、综合、有色金属表现较好，计算机、机械设备、通信表现较差，各板块涨跌有不同原因 [71] 中观·景气 - 1 - 4月社零总额累计同比增幅扩大，单月同比增幅收窄，4月餐饮收入、商品零售同比增幅均收窄，实物商品网上零售额同比增长且占比为24.3% [77] - 必选消费增速稳健，可选消费多数改善，大众消费品、地产产业链加权平均增幅扩大，家电、家具、通讯器材增速较高，部分商品同比增幅有扩大或收窄情况 [79] - 4月智能手机产量同比由正转负且三个月滚动同比跌幅扩大，集成电路产量同比增幅和三个月滚动同比增幅均收窄 [81] - 3月电信主营收入三个月滚动同比增幅收窄，4月光缆产量三个月滚动同比跌幅收窄 [84] - 1 - 4月包装专用设备和金属成形机床产量累计同比增幅和三个月滚动同比增幅均收窄 [85] - 4月工业机器人产量同比和三个月滚动同比增幅均扩大，金属切削机床产量同比增幅收窄但三个月滚动同比增幅扩大 [90] - 4月全国太阳能电池（光伏电池）产量三个月滚动同比增幅扩大 [92] 资金·众寡 - 本周融资资金前四个交易日合计净流入20.0亿元，新成立偏股类公募基金94.9亿份较前期上升47.4亿份，ETF净赎回对应净流出104.0亿元 [4][96] - 融资资金净买入汽车、电力设备、机械设备等，军工ETF申购较多，医药ETF赎回较多 [4] 主题·风向 - 5月21日谷歌举行开发者大会，宣布AI方面推出Google AI Ultra，AR方面与XREAL合作发布眼镜产品，还对核心搜索业务调整，推出“AI Mode”搜索新功能 [4] 数据·估值 - 本周整体A股估值水平下行，万得全A指数PE（TTM）为15.0较上周下行0.1，处于历史估值水平的48.7%分位数 [4] - 本周指数估值多数下行，医药、汽车和有色金属估值涨幅居前，计算机、电子、军工估值跌幅居前 [4]

纪要涉及的行业和公司 行业：A股市场、房地产行业、银行业、建筑行业 公司：沪深300指数成分股公司 纪要提到的核心观点和论据 A股市场周期与趋势 - **周期规律**：A股每五年一个轮回，逢九逢四年份是行情起点，上行周期持续2 - 2.5年左右，接近三年，逢一逢四年份有相对高点，与中国政治和经济运行周期率有关[2] - **当前表现**：目前围绕3300点上证指数横向震荡，自2024年九月初以来持续，近期指数到前期高点但未突破震荡区间[2] - **重估机会**：A股市场长期表现不佳因未给股东持续创造内在价值，随着中国经济结构转型和自由现金流占比提升，或迎来重估机会，实现慢牛、长牛[3] 经济环境与政策 - **信用周期调整**：2025年开始中国经济进入新阶段，信用周期发生系统性调整，房地产和地方政府融资受限，社融增速虽恢复但主要由中央政府举债驱动，总需求增速预计长期维持在4%左右[1][7] - **改革刺激政策难现**：过去上行周期依靠重磅改革和经济刺激政策改善资金面，但此次因多领域改革，未来融资需求难以大幅改善，类似政策出现可能性降低[1][4] - **外需挑战与财政支出**：外需是中国经济总需求最大挑战，财政支出成稳定总需求重要因素，导向从投资转向扩大内需，杠杆倍数和乘数效应有限[1][9][12] 上市公司表现与投资策略 - **收入利润波动**：上市公司收入和利润波动进入新阶段，增速预计在零到5%之间波动，传统景气趋势或盈利趋势投资方法论面临挑战，投资者应关注低估值板块和细分领域[1][13] - **自由现金流改善**：2024年上市公司经营现金流净额创历史新高，资本开支下滑，自由现金流大幅改善，自由现金收益率成衡量公司价值重要指标，投资者应重视股东真实财务回报[18][19][21] 重点板块投资价值 - **银行股**：股息率较高，目前为4.9%，相对十年期国债收益利差为3.3%，与最低评级信用债利差大，具有投资吸引力，上涨20% - 36%后收益与最低评级、最长久期城投债相当[26][27][28] - **非金融建筑类股票**：自由现金流稳定，目前自由现金流收益率为5.2%，不同情形假设下有30% - 80%的市值上行空间，可视为具有稳定套期回报率的资产[30] 其他重要但可能被忽略的内容 - **财政支出预留空间**：2025年财政部预算报告显示财政支出预留空间达9%，以应对出口下滑，保持总需求稳定增长[10] - **投资者主体行为**：中国老百姓存款规模大、收益率低，可能购买高股息率和净流出率资产；国家队在关键时候增持A股维稳市场；公募基金在新考核机制下倾向配置沪深300指数并增强债券部分；外资因心理预期和收益率问题减配A股，若美国降息可能重新考虑购买中国股票[34][36][38][39] - **沪深300指数逻辑**：沪深300指数第二大逻辑是中国经济结构类似发达国家，若自由现金流量占比从35%攀升至55%，将带来52%的股价涨幅[33] - **市场重构预测**：随着中国经济稳定和美债数据下行，A股市场重构是大概率事件，核心动力来自国家队、主动公募以及美债收益变化，若两年后沪深300指数上涨20%以上将验证预测[41]

文章核心观点 - 美国银行发布软件行业深度研报 分析宏观经济不确定性对不同业务模式及终端市场软件公司关键指标的影响 包括营收增长 账单增长 营业利润率和销售营销效率 [1] - 软件行业当前估值低于历史中位数 自由现金流收益率提供价值支撑 投资需关注高收入可见性及企业市场优势公司 [5][6] 业务模式风险敏感性 - 订阅模式公司70%以上收入来自传统订阅 具备高收入可见性 在经济衰退中展现更强韧性 [1] - 消费型业务模式70%以上收入与使用量或交易量挂钩 宏观经济放缓期间面临收入增长急剧放缓风险 [1] 终端市场风险敏感性 - 专注于企业市场的软件公司相对稳定 企业IT支出更具韧性 [2] - 面向中小型企业SMB和消费者的软件公司在经济下行时可能遭受更严重冲击 [2] - 混合型公司风险取决于具体业务构成 介于企业和SMB/消费者市场之间 [2] 关税政策影响 - 美国政府对所有国家征收至少10%关税 取消对中国和香港地区最低免税额规则 [3] - 电子商务软件供应商如Shopify Global-E Online和BigCommerce Holdings面临更高关税风险 [3] 地域与行业风险暴露 - 软件公司在欧洲 中东和非洲EMEA地区营收占比较高 更易受当地经济波动和政策变化影响 [4] - 制造业 零售业等垂直领域的软件公司营收可能因行业特定经济波动而受影响 [4] 行业估值分析 - 软件行业企业价值EV与未来12个月营收NTM Revenue倍数降至5.0x 低于5年和10年中位数的7-8x [5] - 约15家软件公司2026年自由现金流FCF收益率达到8%以上 为投资者提供潜在价值支撑 [5] 投资策略建议 - 经济衰退中应关注具有高收入可见性 强大自由现金流生成能力及企业市场竞争优势的公司 [6] - 宏观经济改善后可逐步增加对消费型和SMB市场敞口较大的软件公司投资 [6]