机构：西部证券 研究员：于佳琦/田地 所处行业空间较大且持续增长，集中度有望提升。公司所处的厨房主食行业为万亿以上规模的大行业， 且近年来持续增长，公司重点布局的大米、玉米等品类均为千亿级大行业且增长势头明显。行业中的预 包装产品、优质产品有较好的增长且增长势头显著快于行业整体。当前该行业市场集中度很低，但预包 装产品、优质产品、东北大米产品等的集中度显著高于行业整体，预计随着上述关键品类的快速增长， 行业集中度有望提升，公司作为重要的行业龙头之一有望显著获益。 产品矩阵丰富，多元化渠道覆盖全国。公司旗舰品牌十月稻田、柴火大院已在京东等平台复购率高于行 业整体，并依托多品牌构建了全面且互补的产品矩阵，满足不同类别消费者的个性化需求。公司建立多 元化、涵盖线上线下的销售网络，在新渠道保持领先，在线下渠道和经销商建立了深厚的合作关系。公 司通过在核心产区的五大生产基地，结合遍布多区域的区域仓，形成辐射全国多数区域的供应链能力。 投资建议：我们预测25-27 年公司营收分别为69.94 亿元/84.35 亿元/99.39亿元，同比 +22%/+21%/+18%；同期归母净利润分别为6.03 亿元/7.17 亿元/8 ...

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][4] - 目标价为 10.5 港币，对应目标市值 102 亿人民币，2025 年预测市盈率为 17 倍 [2][4] 核心观点 - 公司是中国厨房主食食品行业龙头之一，在大米品类已形成差异化品牌，玉米品类处于成长早期，新品类扩张有望推动整体毛利率持续提升 [2][13] - 公司通过多品牌构建了全面互补的产品矩阵，并建立了多元化、涵盖线上线下的销售网络，供应链能力可辐射全国多数区域 [1] - 公司所处厨房主食行业为万亿规模市场，其中预包装、优质产品等关键品类增速快于行业整体，市场集中度有望提升，公司作为龙头有望显著获益 [1][47] 行业分析总结 - 中国厨房主食食品行业规模巨大且持续增长，预计将从 2022 年的 18,623 亿元增长至 2027 年的 21,957 亿元，期间复合年增长率为 3.3% [31] - 行业内部品类增长分化，玉米和杂粮是增速较高的品类，预计2022-2027年复合年增长率分别为 6.2% 和 7.2% [35] - 公司核心品类大米市场规模庞大，预计2027年达 7,918 亿元；第二大品类玉米市场增速显著，预计2027年规模达 2,589 亿元 [37][40] - 行业呈现包装化与品质升级趋势，预包装大米、优质大米增速显著高于散装和普通大米，推动行业集中度提升，预包装东北大米市场的CR5在2022年已达 21.5% [43][47][51] 公司基本情况总结 - 公司历史可追溯至2005年，于2023年10月在港交所上市，核心产品为大米，2024年贡献约 69.9% 的收入，但产品结构持续优化，玉米、杂粮等品类占比提升 [19][20] - 收入渠道结构优化，从高度依赖线上（2020年线上占比近八成）转向线上线下均衡发展，2024年线上渠道占比降至六成左右，线下现代商超、直接客户等渠道增长显著 [24] - 公司营收从2020年的 23.27 亿元快速增长至2024年的 57.45 亿元，复合年增长率达 25.4%，经调整净利润亦呈现波动中增长的势头 [25] 公司投资逻辑总结 - 产品方面，公司拥有“十月稻田”、“柴火大院”等知名品牌，大米基本盘稳健，玉米作为第二增长曲线处于成长期，2024年玉米产品收入暴增 523% 至 8.15 亿元，并持续推出新品 [52][56] - 渠道方面，公司具备高敏锐度，早期与京东、天猫合作，在电商平台占据领先地位，同时积极向线下扩张，2025年上半年现代商超渠道收入同比增长 26.0%，直接客户收入同比增长 75.1% [61][62] - 供应链方面，公司战略性布局中国东北五大核心粮食产区的生产基地，拥有从产地到餐桌的全链路运营模式，能有效保证产品新鲜度和快速响应市场需求 [63][64] 盈利预测与估值总结 - 报告预测公司2025-2027年营收分别为 69.94 亿元、84.35 亿元、99.39 亿元，同比增速分别为 22%、21%、18% [2][70] - 预测同期归母净利润分别为 6.03 亿元、7.17 亿元、8.61 亿元，同比增速分别为 195%、19%、20% [2][70] - 预测同期每股收益分别为 0.56 元、0.67 元、0.81 元 [2][70] - 基于2025年预测每股收益的市盈率为 12.2 倍，显著低于选取的可比公司（金龙鱼、中粮糖业等）平均约 28 倍的估值水平 [73][74] 关键假设 - 大米产品：预测2025-2027年收入增速分别为 22%、17%、14%，毛利率受益成本红利在2025年提升至 21% 后保持稳定 [11][70] - 玉米产品：预测2025-2027年收入增速分别为 3%、35%、30%，毛利率分别为 33%、34%、34% [11][70] - 杂粮、豆类及其他产品：预测2025-2027年收入增速分别为 35%、30%、25%，毛利率维持稳定 [11][70] - 干货及其他产品：预测2025-2027年收入增速分别为 40%、20%、20%，毛利率基本平稳 [12][71]