核心观点 - 报告认为，A股和港股市场在4月首个交易日实现开门红，主要受美伊冲突降温预期提振，科技、医药等板块领涨，但南向资金在反弹中净卖出，显示短期情绪仍偏谨慎[4] - 全球市场方面，日韩及欧洲股市因地缘政治紧张缓解大幅反弹，美股连续上涨但午后涨幅收窄，显示市场对局势反复保持戒心，美国强劲的就业和制造业数据则强化了美联储短期内难以转向的预期[4] - 大宗商品主线转向“油跌金涨”，布伦特原油因冲突降温预期下跌，但绝对价格仍处高位，黄金则因避险需求连续上涨[4] 行业点评 中国保险行业（优于大市） - **整体表现**：2026年1-2月，保险业原保险保费收入1.64万亿元，同比增长8.4%，但2月单月增速放缓至0.8%，部分受春节假期影响[2] - **寿险业务**：1-2月人身险保费达1.4万亿元，同比增长10.2%，寿险“开门红”在居民保险储蓄需求旺盛下实现双位数增长（+10.9%）[2][5][6] - **财险业务**：1-2月财产险保费收入2405亿元，同比下降1.4%，主要受车险保费连续两个月下滑拖累（1月-0.8%，2月-1.1%），这与国内乘用车及新能源新车销量下滑有关[2][5][6] - **结构性亮点**：健康险成为财险非车保费增长最大驱动力，1-2月财险健康险保费同比增长20.5%[6] - **未来展望**：预计分红险转型深化，其新单保费占比有望在2025年50%的基础上进一步提升；银保新业务价值仍是重要驱动力；非车险“见费出单”执行或改善综合成本率，但短期可能扰动保费增长[7] - **估值与推荐**：当前板块交易于0.26倍-0.61倍 FY26E P/EV和0.58倍-1.06倍 FY26E P/B，股息率3.1%-6.5%，推荐买入中国平安、国寿和友邦保险[7] 公司点评 美东汽车（1268 HK，买入） - **近期业绩**：2025年下半年收入同比下降14%，但毛利率环比上升2.1个百分点至6.8%，主要因新车毛利率环比改善9.8个百分点至-1.0%，最终实现净利润6000万元[7] - **2026年展望**：预计新车毛利率同比小幅改善2个百分点至-3.8%，尽管收入预计同比下降9%，但毛利润将大致持平，预计2026年净利润达1.46亿元[8] - **2027年展望**：预计新增鸿蒙智行门店将遏制收入下滑，新车毛利率同比小幅改善至-2.1%，整体毛利率上升1.2个百分点至7.5%，净利润增至3.28亿元[8] 固生堂（2273 HK，买入） - **2025年业绩**：收入同比增长7.5%至32.5亿元，经调整净利润同比增长0.6%至4.0亿元，线下门诊人次同比增长12.8%，但客单价同比下降3.2%[9] - **扩张策略**：截至2025年底门店总数达101家，年内新增22家；新加坡市场收入同比大增228%，拥有15家线下门店；医生总数达43,220人，新增医生创造收入2.2亿元[10] - **提升客单价举措**：包括院内制剂收入同比大增226.5%，推出消费医疗业务（如护士治疗收入增64.9%），聚焦北上广核心市场，以及利用新加坡市场（客单价约1500元，约为国内三倍）带动整体客单价[11] - **股东回报**：2025年耗资4.7亿港元回购1571万股，全年累计分红2.13亿元，分红率达60.5%，创始人亦增持股份[11] - **未来展望**：管理层目标2026年收入同比增长15%，预计未来几年维持50%以上分红比例并积极回购[11][13] 三一国际（631 HK，买入） - **2025年业绩**：税后利润（含少数股东权益）为17.8亿元人民币，调整后归母净利润为18.5亿元，与去年同期持平[12] - **增长动力**：未来几年主要增长领域为大型矿用卡车、微电网和锂电[12] - **盈利预测与评级**：将2026年盈利预测下调6%，主要因下调掘进机销量假设，维持买入评级，目标价19.5港元基于20倍2026年预期市盈率[12] 翰森制药（3692 HK，买入） - **2025年业绩**：总收入达150.3亿元，同比增长22.6%，归母净利润55.6亿元，同比增长27.1%；创新药销售额大增29.5%至102.4亿元[13] - **运营与研发**：销售及管理费用率降至36.7%，研发投入增长24.3%至33.6亿元[13] - **对外授权（BD）**：2025年录得BD收入21.2亿元，自2023年底以来已成功将多款资产授权出海，对外授权已成为经常性利润中心[14] - **管线进展**：核心后期资产如HS-20093（B7-H3 ADC）、HS-20089（B7-H4 ADC）及代谢领域药物（如口服GLP-1）均在快速推进临床试验[14] - **核心产品**：阿美替尼销售持续强劲，2026年初新增适应症纳入国家医保，并提交了新的联合疗法上市申请[15] - **未来展望**：预计2026/2027年收入分别同比增长11.1%/5.6%，净利润增长3.6%/1.8%[15] 迈瑞医疗（300760 CH，买入） - **2025年业绩**：营业收入为333亿元，同比下降9.4%，归母净利润为81亿元，同比下降30.3%，主要受国内医院预算收紧及IVD政策压力拖累[15] - **海外业务**：海外收入同比增长7.4%至177亿元，占总收入53%，其中欧洲市场同比增长17%[16] - **国内业务**：国内收入同比下降23.0%至156亿元，但预计将在2026年触底回升，IVD业务“双大”战略下，核心客户收入同比增长近20%[17] - **新兴业务**：收入同比增长38.9%至54亿元，占总收入16%，包括微创介入、微创外科及动物医疗[17] - **未来展望与评级**：将2026年营业收入/盈利预测分别下调6%/23%，基于DCF模型将目标价调整为204.54元人民币[18] 华润万象生活（1209 HK，买入） - **2025财年业绩**：收入同比增长5.1%至180亿元，净利润同比增长10.3%至40亿元；商管板块收入增10%，物管板块收入持平[18] - **2026财年指引**：公司给出收入和核心净利润均实现双位数增长的指引，超出预期[19] - **新五年规划**：计划在“十五五”期间新增100个第三方拓展购物中心，但预计购物中心同店增速将放缓，FY26E展望为高单位数增长[19] - **评级与目标**：维持买入评级，目标价微调至53.58港元，对应25倍2026年预测市盈率[18][19]

公司近期股价表现 - 和谐汽车股价继续大涨超11%，实现5日连涨超32%，引领近期汽车经销商股上涨 [1] - 永达汽车最新价1.500港元，涨幅2.04% [1] - 中升控股最新价9.940港元，涨幅1.43% [1] 公司业务动态 - 和谐汽车旗下和谐ICAR米兰比亚迪旗舰中心于当地时间3月5日在米兰Certosa汽车工业与商贸走廊正式启幕 [1] - 该新店选址于米兰最具代表性的汽车商业集聚区之一，沿线汇聚众多国际汽车品牌展厅 [1] - 2月底，腾势品牌在菲律宾上市，和谐ICAR马尼拉店同期开业 [1] - 公开资料显示，和谐汽车为比亚迪和腾势品牌的海外经销代理 [1] 行业前景与催化剂 - 国金证券指出，后续随2026年补贴细则和补贴通道启动，部分因观望政策而被抑制的需求将逐步释放 [1] - 叠加春节所催生的节前购车需求，2026年第一季度销量增速有望边际修复 [1]

港股市场整体表现 - 2月26日港股三大指数集体收跌，恒生指数收于26381.02点，下跌384.7点，跌幅1.44%；恒生科技指数收于5109.33点，下跌151.17点，跌幅2.87%；国企指数跌幅2.44% [1] 行业板块表现分化 - 电力、光模块、光通信及半导体板块逆势走强，其中东方电气大涨超15%，天数智芯涨超20%刷新历史高点，剑桥科技涨近8%，豪威集团涨超6% [1] - 互联网科技股普遍承压，哔哩哔哩、百度、快手跌超4%，阿里巴巴跌超3%，美团、京东、腾讯控股跌超2% [1] - 汽车经销商板块走低，中升控股跌超10%；建材水泥板块同样表现疲弱 [1] 成分股表现 - 恒生指数成分股中，长江基建集团、长和、电能实业涨幅居前 [1] - 恒生科技指数成分股中，金蝶国际、联想集团、蔚来涨幅靠前，小鹏汽车、华虹半导体跌幅较大 [1] 风电与电力设备行业驱动因素 - 风电股走强背后有产业逻辑支撑，AIDC（人工智能数据中心）建设进入高速增长期 [2] - 据中信建投测算，2025-2028年美国AI需求带来的电力容量需求期间复合年增长率约55%，未来三年累计需求超150GW [2] - 大量电力需求带来配套设备机遇，北美缺电问题凸显，自建电源成为大趋势 [2] - 燃气轮机凭借快速响应、高功率适配性、较低发电成本和可靠性，成为AIDC主电源优先解 [2] 汽车经销商板块走弱原因 - 汽车经销商板块走弱与香港本地政策调整有关 [2] - 香港财政司司长表示，考虑到电动私家车技术成熟、供应充足、车款选择增加和价格下调，已具备市场竞争力 [2] - 电动私家车的首次登记税宽减安排（包括“一换一”计划）将在3月31日届满后不再继续 [2] - 电动商用车、电动电单车和电动机动三轮车的首次登记税将继续获全数豁免至2028年3月底 [2]

市场表现 - 截至发稿，永达汽车股价下跌3.75%至1.54港元，和谐汽车股价下跌3.06%至0.95港元，汽车经销商板块跌幅居前 [1] 核心行业观点 - 大摩研报核心观点认为，中国汽车经销商盈利预计将在2025年触底，并于2026年反弹 [1] - 尽管新车业务可能在2025年下半年进一步恶化并对当年盈利构成下行风险，但行业盈利仍处于复苏轨道 [1] 盈利预测调整 - 大摩下调了永达汽车、美东汽车2025至2027年的盈利预测 [1] - 下调原因在于“高息高佣”汽车金融产品被整顿后，新车利润率低于预期 [1] 收入与利润状况 - 中国内地汽车经销商的佣金收入出现下滑 [1]

市场表现 - 截至发稿，汽车经销商板块股价跌幅居前，永达汽车(03669)股价下跌3.75%，报1.54港元 [1] - 和谐汽车(03836)股价下跌3.06%，报0.95港元 [1] 核心观点 - 大摩研报核心观点认为，中国汽车经销商盈利将在2025年触底，并于2026年反弹 [1] 行业现状与趋势 - 中国内地汽车经销商佣金收入出现下滑 [1] - 行业盈利仍处于复苏轨道 [1] - 新车业务在2025年下半年存在进一步恶化的风险 [1] 盈利预测调整 - 大摩下调了永达汽车2025至2027年的盈利预测 [1] - 大摩下调了美东汽车2025至2027年的盈利预测 [1] - 下调盈利预测的原因在于“高息高佣”汽车金融产品整顿后，新车利润率低于预期 [1]

行业与公司表现 - 汽车经销商板块股价下跌，永达汽车(03669)股价下跌3.75%至1.54港元，和谐汽车(03836)股价下跌3.06%至0.95港元 [1] - 大摩发布研究报告，指出中国内地汽车经销商佣金收入出现下滑 [1] 盈利预测与业务展望 - 大摩下调了永达汽车和美东汽车2025至2027年的盈利预测 [1] - 盈利预测下调主要反映在“高息高佣”汽车金融产品被整顿后，新车利润率低于预期的情况 [1] - 尽管新车业务可能在2025年下半年进一步恶化，对2025年盈利构成下行风险，但大摩预期中国汽车经销商盈利将在2025年触底，并于2026年反弹 [1]

港股市场整体表现 - 港股三大指数午后持续回落 恒生指数上涨0.66% 国企指数上涨0.3% 恒生科技指数收跌0.19% 总体止步昨日大跌行情 [1] 科技股板块 - 权重科技股部分止跌反弹 美团上涨1.6% 阿里巴巴、腾讯、京东小幅上涨 腾讯昨日盘中刷新近期调整新低 [1] 房地产及产业链 - 上海发布楼市“沪七条” 进一步调减住房限购政策 内房股拉升 并带动钢铁股、建材水泥股等产业链齐涨 [1] - 重庆钢铁盘中一度飙涨27% 最终收涨8.7% [1] 有色金属板块 - 铜、铝、黄金股等有色金属股集体活跃 灵宝黄金创历史新高 五矿资源、中国铝业、中国宏桥等权重纷纷上涨 [1] 餐饮行业 - 春节餐饮需求表现较好 海底捞领涨餐饮股 [1] 表现弱势的板块 - 昨日领涨的半导体存储概念股多数回撤 澜起科技下跌超7% 兆易创新下跌4.5% [1] - 纸业股、汽车经销商股、电力股、水务股、汽车股表现弱势 [1]

行业整体困境与经销商生存状况 - 2025年汽车经销商的生存状况是过去八年来最差，盈利经销商门店占比已跌破30% [1] - 2025年豪华品牌终端销量普遍下滑幅度在20%以上，经销商新车毛利率均值为-25%，即一台30万元的车价格倒挂达到7.5万元 [1] - 宝马和奔驰的官方降价未能实质缓解经销商压力，终端折扣已达7折，官方10%的降幅意义不大 [1] - 卖一辆亏一辆、越卖越亏是大部分传统燃油车品牌经销商的缩影，亏损已蔓延至传统豪华品牌 [1] 主要豪华品牌（BBA）市场表现与经销商压力 - 2025年，奥迪销量同比下滑5%，奔驰和宝马销量同比跌幅分别为19%和12.5% [4] - 奥迪为保销量向经销商施加巨大任务压力，导致价格崩盘和经销商严重亏损，即便销量跌幅较小也未能盈利 [4] - 宝马终端价格倒挂比例甚至比行业平均更低 [3] - 经销商面临巨大经营压力，有经销商表示希望退网宝马以减少亏损 [4] 经销商网络收缩与关店潮 - 2025年宝马和奔驰分别减少了超过100个经营网点，且今年大概率会继续关店 [7] - 经销商集团总裁表示今年关店数量将超过去年，并认为关店决策迟缓会导致更大损失 [4] - 国内最大经销商集团中升在2024年11月被曝拿下50家“华为智选车”授权，计划翻新包括BBA在内的店面，后经与奔驰厂家谈判，通过关转市中心店、迁至市郊的方式暂时维持了网络规模 [5] - 在持续亏损压力下，厂家和经销商集团都选择了主动关店以缩小网络规模 [6] 经销商运营模式调整与成本控制 - 为节省开支，品牌方放低了店面面积要求，出现了许多融合店，例如从奥迪店中切出一部分给林肯品牌 [8] - 有经销商集团高层判断，今年融合店的数量还会更多 [8] - 一些二线豪华品牌如林肯，通过推动经销商轻量化转型和优化售后结构，实现了“零服吸收率”超过100%，即仅靠售后收入就能养活店面 [10] - 林肯经销商指出，BBA因争夺市场份额导致竞争更激烈，且其单店销量大（月销动辄两三百台），导致基础服务成本也更高 [11] 向新能源品牌转型的机遇与挑战 - 华为系品牌（问界、鸿蒙智行）成为原BBA经销商转型的首选，在全国百强经销商集团中，已有29个开了问界店，9个开了鸿蒙智行店 [12] - 国内最大的BBA经销商中升和永达，已将旗下超过20%的店铺换成了鸿蒙智行，且今年该数字预计还会增长 [12] - 转型至代理模式（如鸿蒙智行）意味着经销商失去大量管理自由度，衍生业务（保险、金融等）均由厂家指定，销售人员配比也固定 [15] - 华为对店面建设要求极高且严格，包括灯光、玻璃垂直度等细节，并派监理监督，但部分要求（如门头颜色）在短期内多次变更，给经销商带来额外成本 [15] - 转型新能源品牌盈利关键取决于销量，卖一辆华为品牌车型可盈利，而卖一辆奥迪则亏损数万元，但若销量未起，店面仍难以支撑 [16] - 新能源车售后盈利薄弱，若新车销售无法盈利，店面将很难维持 [18] 转型决策的风险与不确定性 - 经销商向新能源品牌转型被视为一场“赌博”，选择品牌和入场时机至关重要 [20] - 有案例显示，惠通陆华加盟东风猛士品牌后，因销量未达预期、商务政策摇摆，最终准备关店 [18] - 行业人士指出，2024年问界新M7上市热销前，大部分问界经销商已退网，而坚持下来的则在产品热销后赚了很多钱，凸显了转型时机的重要性 [17] - 尽管新能源品牌淘汰赛仍在继续，但2026年新势力品牌为扩大份额仍需更多经销商渠道，这为传统经销商提供了转型机会 [19] - 有经销商因转型缓慢曾自责，但后来发现未盲目投资新品牌反而是正确选择，体现了市场的不确定性 [22]

公司现状：宝利德已进入破产清算 - 杭州总部及义乌子公司办公场所均已人去楼空，现场冷清 [1][2][4] - 公司杭州总部前台堆积未拆封EMS快递，其中包含上海国际经济贸易仲裁委员会的延长审限通知书 [1][2] - 公司杭州总部15楼已设立“宝利德破产债权申报管理人办公室”，由法院指定的破产管理人入驻处理债权事宜 [1][3] - 公司物业方证实宝利德已拖欠数月物业费 [3] - 义乌子公司（义乌稠州宝利德）注册地大门紧闭并贴有封条，查封时间为2025年12月20日，公开联系电话已成空号 [4][6] - 浙江省杭州市中级人民法院已于2025年9月5日裁定受理宝利德控股集团有限公司的破产申请 [6] 公司历史与业务背景 - 宝利德创立于2001年，曾拥有30余家豪华汽车品牌4S店，2024年位居中国汽车经销商集团百强榜前二十，曾是华东区域最大的民营豪华车经销商 [1][5] - 公司曾取得劳斯莱斯、林肯、阿斯顿·马丁、保时捷等国际豪华车品牌的特许授权 [5] - 公司自2011年成立股份公司后多次寻求上市，曾进行A股IPO辅导并瞄准港股，但均告失败 [5] 公司陷入困境的原因与事件 - 公司困境在2024年三季度显现，出现大规模欠薪、新车交付延迟及无法上牌等问题 [6] - 据媒体报道，公司或存在系统性财务造假，例如2020年审计报告被篡改，虚增净利润58.7%至8.62亿元，虚增净资产96%至23.89亿元 [6] - 报道称公司自2012年筹备上市起即维持两套账目体系 [6] 行业背景：豪华车市场持续承压 - 中国豪华车市场在2018~2020年年增速超10%，但近年来竞争白热化，经销商生存压力陡增 [1] - 过去3年，中国豪华车细分市场销量下滑约28%，价格超100万元的车型下滑幅度约23% [8] - 以保时捷卡宴所在的C级SUV市场为例，过去3年间厂商建议零售价下降超过三分之一 [8] - 2025年国内豪华车细分市场累计销量约为248.2万辆，同比下滑9.6% [9] - 价格下探趋势蔓延，例如宝马中国自2026年1月1日起对31款车型建议零售价进行调整，降幅普遍在10%以上 [8] 行业影响：经销商面临经营困境与调整 - 豪华车经销商前期投资大、营收体量高，在行业调整期面临更大的资金压力和经营风险 [7] - 价格压力传导与销量下滑双重挤压，波及下游经销商体系稳定性 [9] - 不止宝利德一家陷入困境，例如2025年12月河南东安控股集团被曝关闭两家保时捷门店 [7][9] 行业应对与未来展望 - 豪华车主机厂采取收缩经销商网络、探索新零售模式以纾困增效 [10] - 例如保时捷中国的销售网点从2024年约150家精简至2025年的114家，计划2026年优化至约80家 [10] - 宝马中国也表示已在按计划整合经销商网络以提升其盈利能力 [10] - 行业观点认为，经过2025年下半年的治理，经销商“爆雷”、“闭店”等情况已得到一定遏制，行业最艰难时期已基本过去 [11] - 预判2026年豪华车行业将逐步走出困境 [11]

公司现状：宝利德已进入破产清算程序 - 杭州总部及义乌子公司办公场所均已人去楼空，现场冷清 [1][3][6][14][16] - 杭州总部前台堆积未拆快递，其中包含上海国际经济贸易仲裁委员会的延长审限通知书 [1][6] - 杭州总部15楼已设立“宝利德破产债权申报管理人办公室”，由法院指定的律师事务所和会计师事务所入驻 [1][7] - 义乌子公司大门紧闭并贴有封条，查封方为“宝利德控股集团有限公司管理人”，查封时间为2025年12月20日 [14] - 公司已拖欠数月物业费，官网及公开联系电话均无法接通 [12][20] 公司背景与陨落原因 - 宝利德创立于2001年，曾是华东区域最大的民营豪车经销商，拥有30余家豪华品牌4S店，2024年位居中国汽车经销商集团百强榜前二十 [18] - 公司自2011年起多次尝试A股及港股上市未果，曾与投资人签署对赌协议 [18] - 2024年三季度被曝出大规模欠薪、新车交付延迟及无法上牌等问题 [20] - 据《财新》报道，公司或存在系统性财务造假，例如2020年审计报告被篡改，净利润从5.43亿元虚增至8.62亿元（虚增58.7%），净资产从12.19亿元虚增至23.89亿元（虚增96%） [20] - 公司自2012年筹备上市起即维持两套账目体系 [20] - 2025年9月5日，浙江省杭州市中级人民法院裁定受理宝利德控股集团有限公司的破产申请 [20] 行业背景：豪华车市场持续承压 - 2018至2020年是中国豪华车市场黄金期，年增速超10% [5] - 近年来市场竞争白热化，豪华车市场持续承压，过去三年豪车细分市场销量下滑约28%，价格超100万元的车型下滑约23% [5][22] - 2025年国内豪华车累计销量约为248.2万辆，同比下滑9.6% [22] - 价格下探趋势明显，以保时捷卡宴所在的C级SUV市场为例，过去三年厂商建议零售价下降超过三分之一 [22] - 宝马中国自2026年1月1日起对31款车型调价，降幅普遍在10%以上 [22] 行业影响与经销商困境 - 宝利德的陨落是豪华车经销商行业生存困局与转型阵痛的缩影 [5] - 豪华车经销商前期投资大、营收体量高，在行业调整期面临更大的资金压力和经营风险 [21] - 价格压力传导与销量下滑双重挤压，导致下游经销商体系稳定性受影响，出现资金链断裂、“爆雷”或“闭店”现象 [24] - 河南东安控股集团也在2025年12月被曝关闭两家保时捷门店 [21] 行业应对与未来展望 - 主机厂正通过收缩经销商网络、探索新零售模式来纾困增效 [24] - 保时捷中国的销售网点从2024年的约150家精简至2025年的114家，并计划在2026年优化至约80家 [24] - 宝马集团也在中国市场按计划整合经销商网络，旨在提升经销商盈利能力 [24] - 行业专家认为，经过2025年下半年的治理，经销商“爆雷”、“闭店”等乱象已得到一定遏制，行业最艰难的时期已基本过去 [25] - 预计随着多方积极举措，2026年豪华车行业将逐步走出困境 [25]