报告投资评级 * 报告未给出明确的投资评级（如买入、持有、卖出）[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][12][13][14][15][16][18][19][20][21][22][23][24][25] 报告核心观点 * 市场对山西焦化的股价反应与基本面表现出现显著背离 公司在发布2025年净利润预计同比骤降66.31%至71.82%的业绩预告次日 股价却强势涨停[2][5] * 市场可能正在交易公司长期下跌后的技术性反转预期 以及行业周期可能触底带来的利空出尽逻辑[6][12] * 山西焦化的业绩与钢铁行业周期深度绑定 其未来走势将取决于钢铁行业的景气度[1][13][25] 公司业绩与市场表现 * **业绩大幅下滑**：公司预计2025年净利润同比骤降66.31%至71.82% 扣非净利润同比跌幅达79.36%至85.43% 利润规模不足亿元[2] * **营收与利润持续萎缩**：公司营收和净利润自2022年创出120.75亿元和25.82亿元的历史峰值后已连续三年萎缩 2025年前三季度累计亏损0.5亿元[7] * **盈利能力急剧恶化**：净利率从2022年的21.4%快速下滑至2025年预计的仅1.0%[8] * **股价逆势上涨**：在发布业绩预告的次日（1月28日） 公司股价涨停 并在1月29日继续大涨7.95% 与疲软的基本面形成背离[5] * **长期筑底的技术形态**：公司股价自2021年9月见顶后持续震荡下跌 在经历连续3年下跌和1年多低位震荡后 已构筑中长期底部结构 存在技术性反转预期[8][10][12] 主营业务与行业分析 * **核心业务结构**：公司是一家炼焦加工企业 主导产品为冶金焦炭 2025年上半年焦炭产品贡献了近2/3的营收[14] * **主营业务持续亏损**：焦炭业务毛利率自2022年起连续三年为负 2022年至2024年分别为-6.82%、-15.94%和-24.06% 意味着每生产一吨焦炭承担超过240元的直接亏损 2025年上半年毛利率仍为-16.88%[15][16] * **业绩受钢铁行业深度制约**：公司焦炭产品的主要下游是钢铁行业[13] * **行业困境原因**：钢铁行业受政策减产及终端需求疲软影响 对焦炭采购意愿低迷 议价能力增强 同时煤炭（原料）价格上涨导致成本无法有效传导[20] * **价差压缩导致亏损**：以2025年为例 国内焦炭市场均价较2024年同期下降18%至22% 而主要原料优质主焦煤价格跌幅仅为12%至15% 成本粘性与价格弹性的错配导致焦炭-原料煤价差被急剧压缩 行业陷入深度亏损[20][21] 历史业绩驱动因素与变化 * **2022年业绩峰值来源**：2022年净利润创25.82亿元历史峰值 主要依赖对联营企业中煤华晋集团有限公司的投资收益 当年该项收益高达34.42亿元 而非主营业务改善[22][24] * **投资收益成为主要利润源**：在报告期内 投资收益成为公司主要的利润贡献来源[22] * **驱动因素全面反转**：支撑2022年业绩的焦煤价格高企、钢铁行业景气周期以及被投资企业业绩爆表三重红利均已显著反转[24] * **投资收益大幅下滑**：公司投资收益从2022年的34.42亿元持续下滑至2025年三季报的9.18亿元[23]

文章核心观点 - 山西焦化发布2025年业绩大幅预降的利空预告后，股价却出现连续大涨，市场反应与基本面背离[4][7] - 市场可能正在交易公司长期筑底完成后的技术性反转预期，以及钢铁行业周期可能触底带来的基本面反转预期[7][11][22] - 公司的业绩与钢铁行业周期深度绑定，其历史业绩峰值受益于焦煤价格高企、钢铁行业景气及联营企业投资收益三重红利，但这些因素均已反转[13][18][21] 公司业绩与市场表现 - 2025年业绩预告显示，公司预计净利润同比骤降66.31%至71.82%，扣非净利润同比下跌79.36%至85.43%，利润规模不足1亿元[4] - 尽管业绩爆雷，但公告次日（1月28日）公司股价涨停，1月29日继续高开并收盘大涨7.95%[7] - 公司营收和净利润自2022年创历史峰值（营收120.75亿元，净利润25.82亿元）后已连续三年萎缩，2025年前三季度累计亏损5000万元[8] - 公司净利率从2022年的21.4%快速下滑至2025年预计的仅1.0%[9] - 公司股价在2021年9月10日提前见顶，随后持续下跌并低位震荡，直至近期大涨[9][11] 业务结构与盈利困境 - 公司主导产品为冶金焦炭，2025年上半年焦炭产品贡献了近三分之二的营收[13] - 自2022年起，公司焦炭业务毛利率连续三年为负且持续恶化：2022年为-6.82%，2023年为-15.94%，2024年为-24.06%[14] - 2025年上半年焦炭业务毛利率仍为-16.88%，焦化板块毛利率持续下行[15] - 2022年公司净利润创历史新高，主要得益于对联营企业中煤华晋集团有限公司的投资收益高达34.42亿元，但此后投资收益持续下滑，2025年三季报仅为9.18亿元[18][19] 行业周期与成本传导 - 公司业绩与钢铁行业景气度深度绑定，焦炭价格受下游钢铁行业需求和上游煤炭价格双重制约[17][18] - 2025年受钢铁行业“粗钢产量压减”政策影响，国内焦炭市场均价较2024年同期下降18%至22%[17] - 同期作为主要原料的优质主焦煤价格跌幅仅为12%至15%，成本降幅小于产品价格降幅，导致焦炭-原料煤价差被急剧压缩，行业陷入深度亏损[17] - 钢铁行业作为焦炭最主要下游，其需求受房地产投资疲软影响，而基建和制造业的拉动尚不足以完全对冲[22]