机构：申万宏源研究 研究员：屠亦婷/魏雨辰 伟易达是全球最大的婴幼儿及学前电子学习产品企业，也是全球最大的家用电话生产商。 电子学习产品：垂类赛道头部，品牌资产深厚。根据Circana，2024 年美国婴幼儿/学龄前玩具市场规模 约为34 亿美元，伟易达市占率12%，与美泰处于第一梯队。2025 财年公司电子学习产品业务实现收入 8.3 亿美元，2015-2025 年CAGR 为2%，2016 年并购LeapFrog 成功实现业务互补和规模增长。电子学习 产品已实现品牌心智占有，产品力扎实，用户认可度高、粘性强，AI 品类和线上渠道拓展有望打开长 期成长空间。 风险提示：下游需求波动，原材料价格波动，汇率风险，关税风险等 在专业音响设备承包生产赛道具备优势。2015-2025 财年公司承包生产服务业务收入由5.3 亿美元增长 至9.3 亿美元，CAGR 约为6%，成为公司最主要收入增长点，北美与欧洲仍然为主要收入来源。公司生 产制造优势明显，代工业务具备战略枢纽定位，能够平滑产能利用率，拓展下游客户群和扩大采购规 模。 公司业务稳定性高，品牌及生产能力具备一定护城河，通过收并购补充产品矩阵、扩展渠道覆盖，抗风 ...

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖伟易达，给予“买入”评级 [3] - 核心观点认为公司是兼具稳健红利价值与成长性的儿童电子学习领导者 [2] - 预计公司2026-2028财年归母净利润分别为1.49亿、1.60亿、1.71亿美元，同比增长-4.8%、+7.6%、+6.8% [2][8] - 基于2026财年17倍市盈率，给予目标市值25亿美元，对应股价向上空间28% [7][8] 公司概况与业务结构 - 伟易达是全球最大的婴幼儿及学前电子学习产品企业，也是全球最大的家用电话生产商，成立于1976年 [7][20] - 2025财年公司实现收入21.77亿美元，同比增长1.5%，实现归母净利润1.57亿美元，同比下降5.9% [2][7] - 业务结构分为电子学习产品、电讯产品、承包生产服务，2025财年收入分别为8.30亿、4.22亿、9.25亿美元，占比38%、19%、43% [7][41] - 区域结构以北美和欧洲为主，2025财年收入占比分别为41%和44%，合计85% [7][41] 电子学习产品业务分析 - 该业务是公司的核心，2025财年收入8.30亿美元，2015-2025年复合年增长率为2% [7][64] - 根据Circana数据，2024年美国婴幼儿/学龄前玩具市场规模约34亿美元，伟易达市占率12%，与美泰同处第一梯队 [7][59] - 公司于2016年以7200万美元收购LeapFrog，实现了硬件与教育内容的互补，强化了品牌和渠道 [7][66] - 公司在早教垂类赛道品牌心智优势明显，产品力扎实，用户粘性强，AI玩具品类和线上渠道拓展有望打开长期成长空间 [7][10][74] 电讯产品业务分析 - 全球固定电话行业总量呈衰退趋势，订阅总数从2009年峰值约12.5亿线降至2025年约8.2亿线，复合年增长率约-2.7% [7][76] - 但细分市场存在刚性需求，如家庭安保备份、中小企业通讯系统等 [7][81] - 2025财年该业务收入4.22亿美元，同比增长37%，增长主要源于2024年收购欧洲DECT电话市场领导者Gigaset [7][85] - 收购Gigaset丰富了无线电话产品矩阵，扩展了欧洲销售渠道，并补充了德国产能 [7][88] 承包生产服务业务分析 - 该业务是公司稳固的基石和主要增长点，2015-2025财年收入从5.30亿美元增长至9.30亿美元，复合年增长率约为6% [7][100] - 2023年全球EMS代工市场规模约5150亿美元，公司2024年在全球50大电子制造服务供应商中排名第29位 [7][98] - 公司在专业音响设备承包生产赛道具备优势，生产制造优势明显 [7][98][105] - 代工业务具备战略枢纽定位，可平滑玩具主业的季节性产能利用率，拓展下游客户群并扩大采购规模 [7][105] 财务与股东回报分析 - 公司盈利能力稳定，2025财年毛利率为31.5%，净资产收益率为24.3% [2] - 股东回报充分，2009年以来除个别特殊年份，分红率保持在90%以上，过去10年平均股息率约8% [7][111] - 截至2025年9月30日，公司账面现金及等价物1.5亿美元，资产负债率约50%，速动比率大于1，流动比率接近2，偿债能力无虞 [119] - 经营性现金流长期高于净利润，实际经营能力优异，资金用途以分红为主 [121] 盈利预测与估值分析 - 预计公司2026-2028财年收入分别为20.06亿、20.46亿、20.99亿美元，同比增长-7.9%、+2.0%、+2.6% [2][124] - 选取的可比公司（中兴通讯、比亚迪电子、视源股份）2025-2027年市盈率均值为18/16/13倍 [125] - 报告认为公司业务稳定性高，品牌及生产能力具备护城河，通过收并购扩展了产品与渠道，抗风险能力充足，因此给予2026财年17倍市盈率，高于自身历史估值 [8][125] 关键业务假设与市场认知差异 - **北美市场**：电子学习产品预计2026财年受关税冲击收入下降25%，随后通过产能转移至马来西亚恢复增长；电讯产品因需求下滑预计收入负增长，但婴儿监视器等新品有所对冲；承包生产服务受益于演唱会恢复带动音响设备需求，预计稳健增长 [9][123] - **欧洲市场**：电子学习产品受欧元走强及推新带动，预计稳定增长5%；电讯产品因收购Gigaset预计快速增长；承包生产服务因视听装备市场竞争激烈预计收入下滑 [9][123] - **亚太市场**：电子学习产品2026财年受大客户砍单冲击，后续通过新客拓展和电商渠道恢复增长；电讯及承包生产服务因价格竞争预计收入下滑 [10][124] - **有别于大众认识**：市场认为电子学习行业易受竞争者威胁，但报告认为早教垂类赛道壁垒高，传统玩具或科技巨头难以渗透，伟易达已完成品牌心智占有 [10] - **有别于大众认识**：市场认为电讯产品是夕阳行业，但报告认为细分市场存在刚性需求，公司通过收购优化运营效率，具备成长潜力 [11]

财务数据和关键指标变化 - 集团收入下降9%至9.911亿美元[2] - 毛利润下降8.1%至3.158亿美元 但毛利率从31.5%提升至31.9%[2] - 运营利润下降10.8%至9290万美元 运营利润率从9.6%降至9.4%[3] - 股东应占利润下降14.5%至7470万美元 净利润率从8%降至7.5%[3] - 每股基本收益下降14.7%至29.5美元 中期股息维持在17美分[3] - 库存余额从4.252亿美元增至4.31亿美元 库存周转天数从129天增至138天[5][6] - 贸易应收款余额从4.819亿美元降至4.29亿美元 周转天数从63天降至60天[6] - 集团保持无负债 净现金余额从1.502亿美元略降至1.479亿美元[6] 各条业务线数据和关键指标变化 - 电子学习产品在北美收入下降25.4%至1.67亿美元 但在欧洲增长5.5%至1.446亿美元[7][12] - 电信产品在北美收入下降8%至8480万美元 但在欧洲增长24.5%至1.052亿美元[9][14] - 合约制造服务在北美收入增长6.9%至1.465亿美元 但在欧洲下降25.5%至1.792亿美元[11][15] - 欧洲市场成为集团最大市场 占收入43.3% 北美占40.2% 亚太占15.2%[4][17] 各个市场数据和关键指标变化 - 北美销售收入下降12.1%至3.983亿美元[4] - 欧洲销售收入下降7.2%至4.29亿美元[5] - 亚太地区销售收入下降5.6%至1.504亿美元[5] - 其他地区销售收入下降11.3%至1340万美元[5] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司正在马来西亚扩建制造产能 新建筑预计2027年中完工[21] - 公司同时探索ODM机会[21] - 在2025年前九个月 VTech在美国和加拿大保持电子学习玩具领导地位[8] - VTech在2024年保持全球专业音频设备合约制造第一位置[12] - Gigaset在欧洲科技电话市场保持第一位置并增加市场份额[14] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 全球商业环境仍充满挑战 地缘政治紧张、关税不确定性和脆弱的消费者信心导致客户下单谨慎[19] - 全财年集团收入预计仍将下降 但下半年销售预计优于上半年[19][20] - 全财年毛利率预计保持稳定[20] - 电子学习产品收入预计下半年改善 但全年销售预计低于去年[20] - 电信产品预计实现全年增长[20] - 合约制造服务收入预计全财年下降[21] 其他重要信息 - 毛利率改善主要由于材料成本下降、产品组合有利变化、售价提高、欧元兑美元走强以及运费降低[2][7] - 这些收益部分被美国额外关税以及中国和马来西亚最低工资上涨导致的直接劳动力成本增加所抵消[3][7] - 净利润下降也由于实施BEPS Pillar 2所得税规则导致有效税率提高[3] - 北美电子学习产品销售下降主要由于美国关税政策变化导致发货暂停数周[8] 问答环节所有的提问和回答 问题: 新电子学习产品的增长前景和未来产品管线 - 新平台产品如LeapMove在首发年后会持续改进硬件和推出内容 有望带来数年良好销售[22][23] - 公司每年推出近100款新产品 部分为类似LeapMove的主要产品 新信息将在主要玩具展公布[23] - 关于AI产品集成 公司已在开发含AI功能的产品 部分已成熟可推出 但具体细节需后续公布[24][25] 问题: 美国玩具销售恢复程度和欧洲电话增长前景 - 美国玩具销售因关税暂停发货数周导致上半年大幅下降 但新产品已上架且销售势头良好[27][28] - 预计无法完全弥补损失销售 全年电子学习产品收入仍预计低于去年[28] - 欧洲电话业务下半年将因新入门级产品推出而加速增长 商业电话部门已签新合同[29] - Gigaset整合进展顺利[29] 问题: 马来西亚生产转移进展、关税影响量化和旺季销售情况 - 马来西亚工厂已投产 作为中国生产的备份 可在短时间内转移产能[30][31] - 关税从最高145%降至当前20% 公司已提价部分抵消影响[32][33] - 当前旺季销售情况良好 电子学习产品表现不错 电信产品因新推出而预期增长[34] 问题: 关税影响和海外产能建设进展及未来股息支付率 - 当前中国产品关税20% 马来西亚19% 马来西亚工厂将作为备份保留[35] - 中期股息维持17美分 全年股息支付率历史约99% 具体将根据全年业绩确定[35] 问题: 2026和2027财年资本支出指引及并购策略 - 上半年资本支出1700万美元 全年预计4200万美元 主要用于马来西亚工厂[37] - 公司持续寻找并购机会 重点关注能增加产品广度、技术和分销渠道的交易[37] 问题: 中国和马来西亚并行生产对利润率的结构性影响 - 当前关税相近 马来西亚生产成本约高5-6% 但生产效率中国更优[38][39][41] - 对利润率影响最小 主要差异在于生产率[42] - 马来西亚满负荷产能约为集团总产能的25%-30%[42] 问题: 欧洲销售下降原因及下半年与上半年销售比较 - 欧洲销售下降主要由于合约制造服务收入下降 而电信和电子学习产品实际增长[44] - 全年集团收入预计下降 但下半年绝对金额预计高于上半年[44][45] - 电信产品关税也从30%降至20% 部分高关税产品已转移至马来西亚[46] 问题: 集团欧元风险敞口变化 - 收购Gigaset后欧元收入增加 但电子学习产品销售规模仍远大于Gigaset出口[47][48] - 中国仍是主要生产基地 除非地缘政治因素变化 否则欧元敞口不会显著缩小[48]