报告投资评级 - 投资评级为“增持” [2] - 当前股价为3.82港元，合理价值为4.53港元 [2] 核心观点与业绩摘要 - 公司发布2025年年度业绩，实现收入78.1亿元，同比增长20.7% [3] - 2025年净利润为4.5亿元，同比大幅增长88.2% [3] - 2025年核心经营利润为4.6亿元，同比增长48.2%，核心经营利润率提升至5.9%，同比提升1.1个百分点 [3] 收入增长驱动因素 - 门店扩张叠加全渠道运营深化驱动收入增长，2025年末门店总数达11566家，较2024年末净增1416家 [8] - 乡镇市场拓展迅速，2025年净新增乡镇门店1004家，总数达到3010家 [8] - 分业务看，2025年加盟业务/销售给其他渠道/综合指导服务收入同比分别增长14%/63%/11% [8] - 2025年下半年单店收入同比稳健增长，上半年和下半年同比分别增长8%和5% [8] 盈利能力与利润端分析 - 2025年下半年毛利率同比持平，销售费用率和管理费用率同比分别下降0.8和0.6个百分点 [8] - 公司通过供应链垂直整合，打通“产—供—销”一体化链路，自产比例提升及规模效应优化有望推动净利率中枢逐年提升 [8] 未来展望与盈利预测 - 公司预计2026年门店总数将超过14500家，即净新增门店超2934家，预计关店率低于4%，店效实现高单位数增长 [8] - 预计2026年核心经营利润增速将明显高于收入增速 [8] - 报告预测2026-2028年归母净利润分别为6.1亿元、7.9亿元、9.8亿元 [8] - 对应20261-2028年市盈率（P/E）分别为15倍、12倍、9倍 [8] - 给予“增持”评级是基于2026年18倍市盈率的估值，对应合理价值每股4.53港元 [8] 详细财务预测 - **收入预测**：预计主营收入将从2025年的78.1亿元增长至2028年的144.5亿元，2026-2028年增长率分别为26.7%、23.8%、17.9% [7] - **净利润预测**：预计归母净利润将从2025年的4.33亿元增长至2028年的9.76亿元，2026-2028年增长率分别为40.9%、29.8%、23.3% [7] - **利润率预测**：预计净利率将从2025年的5.8%持续提升至2028年的7.1% [11] - **股东回报预测**：预计净资产收益率将从2025年的14.3%显著提升至2028年的25.2% [7]

报告投资评级 - 投资评级为“增持” [2] - 当前股价为4.31港元，合理价值为5.18港元 [2] 核心观点与业绩预告 - 公司发布2025年正面盈利预告，预计实现收入77.5~78.5亿元，同比增长19.8%~21.3% [3] - 预计实现净利润4.43~4.63亿元，同比增长83.7%~92.0% [3] - 预计实现核心经营利润4.50~4.70亿元，同比增长44.8%~51.2% [3] 收入增长驱动因素 - 门店扩张是收入增长主要驱动力，2025年全年净增门店1416家至11566家 [8] - 开店节奏加速，2025年上半年/下半年分别净开店250家/1166家，其中第四季度单季净增超800家 [8] - 单店收入在套餐策略、会员激活、门店调改等措施下，预计2025年下半年维持高个位数增长 [8] 盈利能力与前景 - 净利润率显著提升，按业绩预告中枢计算，2025年下半年归母净利率和核心经营净利率预计均在6%附近 [8] - 盈利能力提升得益于供应链垂直整合，公司已布局7家上游工厂，实现“产—供—销”一体化 [8] - 随着自产比例提升及规模效应和运营效率优化，公司净利率中枢有望逐年提升，利润弹性显现 [8] 财务预测与估值 - 小幅上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为4.5亿元、5.8亿元、7.4亿元 [8] - 预计2025-2027年主营收入分别为78.02亿元、94.24亿元、113.63亿元，增长率分别为20.6%、20.8%、20.6% [4] - 预计2025-2027年归母净利润增长率分别为97.1%、27.2%、27.8% [4] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.17元、0.21元、0.27元 [4] - 预计2025-2027年市盈率（P/E）分别为23.3倍、18.3倍、14.3倍 [4] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为14.5%、17.8%、21.8% [4] - 基于可比公司估值，给予2026年22倍市盈率，对应合理价值每股5.18港元 [8] 资产负债表与现金流 - 预计2025年末现金及现金等价物为12.05亿元，2026年末为11.78亿元，2027年末为11.79亿元 [9] - 预计2025年经营活动现金流净额为7.23亿元，2026年为5.51亿元，2027年为6.81亿元 [9] - 预计2025年资本性支出为2.50亿元 [9]

投资评级 - 维持"增持"评级 对应8月28日PE 38/27/21倍（市值107亿元）[5] 核心财务表现 - 25H1总营收54.78亿元（同比+7.94%）归母净利1.38亿元（同比-52.22%）扣非归母净利0.51亿元（同比-77.75%）[1] - 25Q2总营收17.54亿元（同比+22.77%）归母净利-1.01亿元（去年同期-0.19亿元）扣非归母净利-1.12亿元（去年同期-0.35亿元）[1] - 预计25/26/27年归母净利分别为2.85/3.93/5.18亿元 增速-30.20%/38.06%/31.72%[5] 渠道表现 - 线上抖音系电商收入14.78亿元（同比+20.75%）天猫系收入8.82亿元（同比-18.56%）京东系收入8.08亿元（同比+1.89%）[3] - 线下分销业务收入9.38亿元（同比+40.21%）占总营收17.12%[3] - 线下门店收入1.87亿元（同比-18.70%）其中国民零食店收入1.76亿元（同比+0.57%）[3] 品牌矩阵发展 - 主品牌三只松鼠收入49.78亿元（同比+6.14%）小鹿蓝蓝品牌收入4.37亿元（同比+13.51%）其他品牌收入0.63亿元[3] - 形成三只松鼠+小鹿蓝蓝（儿童高端健康零食）+超大腕（方便速食）+蜻蜓教练（健康轻食）+东方颜究生（中式滋补）的多品牌矩阵[3] 盈利能力分析 - 25H1毛利率25.08%（同比-0.77pct）归母净利率2.53%（同比-3.18pct）[4] - 25Q2毛利率21.57%（同比-0.33pct）归母净利率-5.73%（同比-4.43pct）[4] - 期间费用率合计+3.65pct 销售费用率20.43%（同比+2.81pct）管理费用率2.85%（同比+0.90pct）[4] 运营进展 - 经销商数量2140家 较年初净增长269家[3] - 国民零食店新开144家至353家 原店型关闭19家至97家[3] - 二季度通过"D+N"全渠道体系实现营收增长超20% 线下分销渠道销售翻倍增长[2]