纪要涉及的行业或者公司 涉及金融行业，具体公司有Robinhood（HOOD）、Schwab（SCHW）、Charles Schwab Corp、Robinhood Markets, Inc.等 纪要提到的核心观点和论据 市场展望 - 投资者乐观情绪上升，Q3有62%的投资者看涨，较Q2增加，看跌情绪下降13pp；66%的受访者认为市场将在Q3末上涨，为调查开始以来最高，较Q2增加17pp；多数投资者认为处于商业周期的扩张阶段，而Q2有三分之一投资者认为处于衰退阶段[3][10] - 展望下一季度，64%的投资者预计市场波动“有所”或“大幅”增加，低于Q2的71%；预计波动保持不变的投资者比例从18%增至25%[11] 投资组合策略 - 通胀是投资者最关心的问题，其次是关税和市场波动，但对通胀和关税的担忧自Q2以来有所下降[23] - 41%的投资者不计划对投资组合进行调整，较上季度增加4pp；25%的投资者计划改变投资组合配置，较Q2下降3pp；不到1/6（15%）的投资者计划持有现金观望[24] - 投资者继续看好美国的科技和能源行业，科技行业是本季度投资者的首选，占比57%，较上季度增加9%；能源行业排名第二，占比43%，较上季度增加；金融行业兴趣增长第二，占比升至35%，成为第三大首选行业[30][31] - 多数投资者（72%）认为北美是最具投资潜力的地区，较Q2增加9%；欧盟是第二大首选地区，占比39%，较上季度增加5%；对亚洲的信心也从Q2的27%增至Q3的30%[31] 资产类别和行业偏好 - 投资者对美国大型和中型公司最感兴趣，Q3分别有58%和50%的投资者感兴趣，较QoQ分别增加8%和5%；对新兴市场的投资兴趣上升4%至39%；对债券和债务的投资兴趣与Q2持平[37] - 投资者更倾向于股票投资，推荐股票证券的比例增加，如个股从38%增至48%，股票共同基金从31%增至36%；对固定收益的兴趣降温，推荐债券的意愿从39%降至34%，固定收益共同基金和CDs也下降5%[38] 风险承受能力 - 投资者的风险承受能力和参与度提高，显示出更高风险承受能力的投资者比例较上季度上升2%（至44%），风险厌恶型投资者比例从29%降至17%[54] - 超半数（57%）的投资者本季度增加了管理投资组合的时间，高于Q1的48%和Q2的55%，39%的投资者花费时间大致相同[54] 对资产管理公司、经纪商和交易所的影响 - 不同在线投资平台的投资者情绪存在显著差异，81%的HOOD在线交易者认为市场将在Q3上涨，高于SCHW的77%和总体的66%，较Q2的70%、50%和49%有明显上升[6][61] - HOOD投资者更年轻、更活跃，21%的HOOD用户年龄在30岁以下，约71%在44岁以下，而SCHW分别为7%和37%；78%的HOOD投资者为活跃投资者，而SCHW仅为57%[61] - SCHW投资者可投资资产更多，29%的SCHW投资者拥有超过100万美元的可投资资产，高于HOOD的22%；拥有超过50万美元可投资资产的投资者中，HOOD占比55%，低于SCHW的69%和总体的66%[61] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 调查方法为在线季度调查，Q3'25调查于2025年7月1日至16日进行，样本为924名美国自我指导投资者等，误差幅度为±3.20%，样本按可投资资产、性别、投资经验、地理区域和年龄分布划分，外推结果需谨慎[74] - 摩根士丹利对相关公司存在利益关系，截至2025年6月30日，持有Charles Schwab Corp、Robinhood Markets, Inc. 1%或以上的普通股证券；过去12个月为Charles Schwab Corp管理或共同管理公开发行；未来3个月预计从Charles Schwab Corp、Robinhood Markets, Inc.获得投资银行服务报酬等[90][91] - 摩根士丹利使用相对评级系统，包括Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight，与Buy、Hold、Sell不等同，有具体评级定义和行业观点定义[97][102][105] - 报告存在各种披露信息，如研究报告更新政策、潜在利益冲突、不同地区研究报告传播和监管情况等[109][123]

行业研究服务 - 公司推出iREIT®专业研究平台 提供房地产投资信托基金(REITs) 抵押贷款REITs(mREIT) 优先股(Preferreds) 商业发展公司(BDCs) 主有限合伙(MLPs) 交易所交易基金(ETFs) 建筑商(Builders) 及资产管理公司(Asset Managers)等领域的深度分析 [2] - 研究工具iREIT® Tracker覆盖超过250只证券 包含质量评分系统 买入目标价和减持目标价等核心数据指标 [2] - 新增iREIT Buy Zone评级追踪功能 协助会员筛选具有投资价值的标的 [2] 会员权益 - 新用户可享受14天免费试用期 [2][4] - 免费试用期间赠送专业书籍作为附加权益 [4]

住房支出 - 住房支出包括抵押贷款、公用事业费用、房主保险、维护费用或租金 [1] iREIT®服务介绍 - iREIT®提供包括房地产投资信托基金(REITs)、抵押贷款REITs(mREIT)、优先股、商业发展公司(BDCs)、主有限合伙(MLPs)、交易所交易基金(ETFs)、建筑商和资产管理公司在内的深度研究服务 [1] - iREIT® Tracker覆盖超过250只股票代码，提供质量评分、买入目标和减持目标数据 [1] 新增功能与促销 - 新增iREIT Buy Zone评级追踪器，帮助会员筛选价值标的 [2] - 提供两周免费试用，包含免费书籍赠送 [4]

报告公司投资评级 - 对StepStone Group维持中性评级，基于SOTP分析并滚动一个季度，将12个月目标价从57美元上调至63美元 [5][6] 报告的核心观点 - StepStone Group 2025财年第四季度每股收益0.68美元，远超预期，得益于创纪录的费用相关收入和强劲的净业绩费用贡献，管理费用收入受益于追溯费用，推动费用相关利润率上升至44% [1] - 展望未来，管理费用预计将保持较高增长，受旗舰基金募资势头良好、财富管理业务资产规模增长以及未部署资本提供的费用增长可见性等因素支撑 [1] - 尽管利润率可能从本季度追溯费用推动的峰值有所回落，但随着财富管理业务规模扩大和平台投资带来的运营杠杆效应，正常化的费用相关利润率约37%具有长期上升空间 [1] - 财富管理业务是关键盈利杠杆，平台增长保持盈利且利润率具有增值性，尽管在分销和技术方面有前期投资 [4] - 完成第二轮非控股权益回购，预计将对每股收益有轻微增值作用，未来非控股权益占费用相关收入的比例将逐渐下降，减轻对报告收益的拖累 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务业绩 - 2025财年第四季度每股收益0.68美元，较2025财年第三季度的0.44美元大幅增长，远超预计的0.40美元（市场共识为0.44美元） [1] - 费用相关收入2.147亿美元，同比增长39.6%，主要得益于管理费用、咨询费用和基金报销收入的增长 [6] - 费用相关收益9410万美元，同比增长84.8%，费用相关利润率43.8%，高于预期 [6] - 调整后净利润8060万美元，同比增长113.7%，调整后每股收益0.68美元，同比增长107.7% [6] 财富管理业务 - 财富管理业务再创纪录，常青基金认购额达12亿美元，资产规模达到82亿美元，较上季度的63亿美元和去年同期的34亿美元均有显著增长 [1] - SPRIM和SPRING基金的认购情况创历史最佳，得益于基于代码的访问模式，该模式已应用于约80%的合格交易 [1] - 常青基金产品现已在近500个平台上提供，分销增长重点在欧洲 [1] - 美国分销结构保持稳定，约三分之一来自大型经纪公司、三分之一来自注册投资顾问、三分之一来自地区经纪交易商和直接关系 [1] 非控股权益回购 - 2025年4月1日完成第二轮非控股权益回购，发行1.61亿美元股权（320万股）并动用1000万美元现金 [4] - 回购价格较公司公开倍数有超过15%的折扣，预计对每股收益有轻微增值作用 [4] - 未来非控股权益占费用相关收入的比例将逐渐下降，减轻对报告收益的拖累 [4] 费用相关利润率 - 2025财年第四季度报告的费用相关利润率为44%，受益于约1600万美元的追溯费用和约400万美元的非经常性咨询费用 [4] - 剔除一次性收益后，正常化的费用相关利润率约为37%，高于2023年投资者日设定的30%中段目标 [4] - 预计2026财年费用相关利润率为37.6%，2027财年为39.1%，2028财年将超过40%，反映出向高费用零售产品组合转变带来的结构性效率提升 [4] 估值与目标价 - 基于SOTP分析，将12个月目标价从57美元上调至63美元，当前股价较新目标价有6.2%的上涨空间 [5][6] - 股票交易价格约为2025年调整后收益的27倍，与三年平均预期市盈率27 - 28倍基本一致 [1]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度净收入约13亿美元，为史上最强第一季度，同比增长8% [4][10] - 运营每股收益为1.65美元，同比增长11%，创第一季度收益记录 [4] - 运营税前利润率超20%，与2024年第四季度和第一季度一致 [12] - 法律应计费用总计1.8亿美元，对每股收益产生1.16美元的负面影响 [12] - 一级杠杆资本比率环比下降60个基点至10.8%，一级风险资本比率下降60个基点至17.6% [28] 各条业务线数据和关键指标变化 全球财富管理业务 - 收入8.51亿美元，税前利润率36% [20] - 本季度新增52名顾问，其中9名经验丰富顾问的12个月尾随业务量达1.2亿美元 [20] - 季度末收费资产为1900亿美元，客户总资产为4860亿美元，环比下降 [20] 银行业务 - 净利息收入2.62亿美元，符合指导范围 [21] - 银行净息差下降14个基点至3.1% [21] - 第三方存款超37亿美元 [22] - 不良资产率为50个基点，信贷损失拨备总计1200万美元 [23] 机构业务 - 总收入3.85亿美元，同比增长10% [24] - 投资银行收入2.38亿美元，咨询收入1.37亿美元，同比增长15%，股权承销收入4900万美元，同比增长22%，固定收益承销收入4600万美元，同比下降9% [25][26] - 股权交易收入6000万美元，同比增长10%，固定收益交易收入8900万美元，同比增长1% [26] 各个市场数据和关键指标变化 - 标普500指数年初至今下跌约10%，昨日收于5002.88点 [5] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司采用建议驱动的商业模式，在市场波动中凸显价值，致力于通过多元化业务模式应对短期波动，实现长期增长 [8][9] - 全球财富管理业务是长期增长战略的关键，过去十年该业务收入翻倍，2024年达到33亿美元 [13] - 公司调整招聘策略，吸引高产能顾问团队，提高财富管理业务的生产力和稳定性 [14][53] - 行业内RIA平台竞争激烈，导致顾问过渡成本上升 [15] - 银行并购活动有增加趋势，监管审批时间缩短，公司预计金融板块咨询业务将强于去年 [60][63] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 市场环境受关税、全球资本流动不确定性和货币政策分歧影响，投资者信心受挫，市场活动放缓 [6] - 虽当前市场有波动，但美国经济基础强劲，公司对长期增长持乐观态度，短期内谨慎乐观 [7][8] - 公司未调整2025年财务指导，若当前市场条件持续，将重新评估全年预测，并灵活调配资本 [31] 其他重要信息 - 公司对FINRA仲裁小组裁决的法律费用进行了适当计提，并正在上诉 [12][13] - 公司第一季度回购并净结算约200万股股票，当前授权下还有920万股待回购 [29] - 4月初完成B. Riley triad交易，增加36名金融顾问和约40亿美元资产管理规模 [44] 问答环节所有提问和回答 问题1: 顾问招聘情况及2025年预期 - 招聘活动活跃，本季度有三个高质量团队加入，市场波动后招聘活动通常会增加，公司更关注顾问生产力而非数量，4月初完成的B. Riley triad交易也将带来增长 [40][41][44] 问题2: 财富佣金第一季度表现及全年趋势 - 第一季度财富佣金疲软，部分原因是尾随佣金下降和市场波动导致活动受限，3月后客户参与度和投资组合调整有所增加 [48][49] 问题3: 招聘策略转变及对大型团队的预期 - 公司基于财富管理业务的利润率、业务覆盖范围和可扩展性，调整过渡方案以提高竞争力，预计能吸引更多大型团队，且不会影响长期回报 [53][54] 问题4: 银行并购活动趋势及交易完成时间 - 从宣布到完成交易的时间缩短，当前有监管积极反馈，银行并购活动可能因部分交易的推动而增加，公司预计金融板块咨询业务将强于去年 [60][62][63] 问题5: 招聘策略调整后市场接受情况及渠道重点 - 主要关注员工渠道，重点吸引高产能、提供全面服务的顾问团队，以应对RIA平台的竞争 [73][74] 问题6: 净利息收入第二季度和全年展望及4月现金余额情况 - 第二季度净利息收入预计在2.6 - 2.7亿美元，取决于贷款增长情况，4月现金扫款和智能利率账户仍有流出，主要是税收季节性因素，关键在于税收季节后余额的变化 [77][78] 问题7: 银行净息差收缩原因及持续管理策略 - 净息差收缩主要受债券投资组合重定价滞后、商业和工业贷款利率下降、成功费用的影响，公司对当前净息差水平满意，且资产敏感性较强，可通过负债端调整应对 [91][92][95] 问题8: 公共金融业务前景及固定收益经纪业务收入低于预期原因 - 公共金融业务受税收法案等因素影响有不确定性，但基础设施需求将支撑业务健康发展，当前承销业务繁忙；固定收益交易业务第一季度通常是淡季，去年同期部分交易未重复，预计第二季度持平或上升 [98][99][104] 问题9: 宏观框架下下半年收入增长驱动因素 - 公司业务有季节性，第一季度通常较慢，第四季度较强，虽已调整内部预测以适应市场变化，但未调整全年指导，预计市场条件将改善，机构和咨询业务有望回升 [112][113][114] 问题10: 公司整体并购战略及重点关注领域 - 公司持续关注并购机会，但因市场定价和回报要求谨慎决策，业务活动通常下半年较多，当前很多交易只是延迟而非取消 [118][119][120] 问题11: FICC经纪业务与承销业务的关联及不同业务前景 - FICC承销主要是公共金融业务，其他为投资级业务，第一季度活动较慢，交易业务第一季度通常较弱，预计第二季度持平或上升 [127][128][105]