涉及的行业与公司 * 行业：中国/香港消费行业 [68] * 公司：中国旅游集团中免股份有限公司 [1] * 股票代码：1880.HK (H股)，601888.SS (A股) [3][70] * 摩根士丹利评级：Equal-weight (与行业平均表现一致) [3][70] * 目标价：H股 89.00港元 (2026年1月23日收盘价为91.60港元) [3] * 市值：约1917.27亿元人民币 [3] * 企业价值：约1612.56亿元人民币 [3] 核心观点与论据 * **并购DFS业务**：公司收购DFS在大中华区的零售业务，主要基于对香港/澳门零售前景的看好，以及预期能通过DFS的会员体系和网络产生协同效应 [6] * **深化与LVMH合作**：通过签署谅解备忘录加强与LVMH的关系，预期将在海南及其他渠道展开更多合作 [6] * **海外扩张战略**：海外扩张是公司的战略重点之一，有助于推动收入增长，公司计划通过特许经营权投标和并购两种方式进行扩张 [6] * **海南销售增长与毛利率信心**：近期海南的强劲销售增长由多个品类贡献，而不仅仅是黄金珠宝和电子产品，因此产品结构对毛利率的稀释影响应是可控的，公司对毛利率有信心 [2][6] * **增长质量展望**：整体认为投资者电话会传递了公司高质量增长的信号，支撑因素包括海外扩张、更强的奢侈品品牌联系以及可控的利润率风险 [6] * **近期销售动态**：海南免税销售在12月放缓后，于1月已重新加速 [3] * **估值方法**： * H股估值基于A股估值给予15%的折价，对应2026年预期市盈率30倍，而A股为35倍 (自2017年以来平均值上方1个标准差) [8] * A股目标市盈率35倍，隐含市盈率相对盈利增长比率(PEG)为1.1-1.2倍，与中国可选消费行业平均水平一致 [9] 其他重要内容 * **上行风险**：海南自由贸易港及市内免税政策利好；消费支出改善 (尤其是美妆产品) 及消费升级 (更多非美妆类奢侈品) [11][12] * **下行风险**：整体经济放缓及可支配收入承压；各零售渠道间的价格竞争；若政府进一步开放免税市场 (包括海南和内地)，竞争可能加剧 [11][12] * **做市商信息**：摩根士丹利香港证券有限公司是中国旅游集团中免香港上市股票的流动性提供者/做市商 [60] * **相关报告**：摩根士丹利近期发布了关于公司收购DFS业务、海南销售重新加速以及2026年健康展望的报告 [3]

涉及的行业与公司 * 行业：海南离岛免税（DFS）与旅游零售业 [1] * 公司：中国旅游集团中免股份有限公司（CTGDF）[8] 核心观点与论据 **1 近期销售趋势与增长驱动因素** * 海南离岛免税销售额在连续两年下滑后，于2025年第三季度末开始复苏，9月/10月同比增长+3%/+13% [3] * 2025年11月1日政策放宽后，销售进一步加速，11月/12月同比增长+27%/+17% [3] * 自2025年12月18日全岛封关政策生效后，销售势头得以保持 [3] * 增长驱动力包括： * 中国游客出境游（特别是受中日政治紧张局势影响的日本游）分流减少 [3] * 特定3C产品（尤其是2025年10月发布的新款iPhone）的强劲销售势头，海南销售的iPhone比含税零售渠道便宜约15% [3] * 政府发放消费券以及运营商在旺季（通常为10月至次年3月）的促销活动，高价值消费券（如满5万元减4千元）促进了黄金珠宝等商品的购买 [3] * 人均消费大幅跃升：2025年11月/12月/2026年1月第一周同比增长+41%/+21%/+36%，达到7.2千元/7.6千元/8.1千元，而去年早些时候为5-6千元 [3] **2 2026年市场展望与潜在挑战** * 专家对2026年海南离岛免税销售增长持谨慎乐观态度 [4] * 积极因素： * 预计入境旅游持续健康增长，高单价商品（如服装、更多3C产品引入）消费增加 [4] * 离境旅客（前往海外）的购买可能增加，2025年11月数据显示其人均消费达7.5千元，高于前往中国大陆旅客的7.3千元 [7] * 挑战与负面因素： * 消费券可能分批发放，且注意到三亚近期发放速度有所放缓 [7] * 去年政策放宽（允许海南居民凭年度离岛记录对单价低于2万元的商品“即购即提”）后，并未带来显著的销售提振 [7] * 2025年11月数据显示，海南居民仅贡献1100万元销售额，占比不到1%，人均消费仅2.5千元，远低于整体水平 [7] * 经过一两年前的打击后，未观察到代购活动有明显回升 [7] **3 竞争格局与运营商策略** * 整体竞争环境保持相对稳定 [8] * 预计中免（CTGDF）将维持其主导地位，市场份额达70-80% [8] * 未来2-3年内出现新免税运营商的可能性较低 [8] * 独立海关监管体系（封关）将长期促进外国产品进口并吸引更多投资（如品牌开店），但相关物流和海关功能需要时间发展 [8] * 中免的竞争策略侧重于产品种类和SKU，提供更多捆绑套餐，而非像其他商店那样采取激进的定价折扣/促销 [8] * 上海机场近期（12月12日）续签合同的抽成率在8%至24%之间，依品类而异，食品类偏向区间低端，化妆品和烟草产品偏向高端 [8] 其他重要内容 * 中免股价近期因海南强劲销售数据而大幅反弹 [9] * 报告建议关注其即将发布的2024年第四季度初步业绩中的利润率趋势，以判断对净利润的传导 [9] * 报告附有详细的海南离岛免税月度追踪数据表，包含销售额、日均销售额、购物人数、人均消费、过夜游客及离港航空旅客等指标的月度及季度同比变化 [11]

投资评级 - 报告对中国旅游集团中免股份有限公司(601888 SS)给予"买入"评级 [4] 核心观点 - 自11月1日新政策生效以来，海南离岛免税销售呈现初步积极趋势，结合公司执行力改善和出境游复苏，预计在即将到来的旺季将出现积极的增长轨迹 [1] - 管理层对旺季表现充满信心，支撑因素包括新政策、营销活动和海南的演唱会事件 [2] 销售趋势 - 11月1日至7日，海南离岛免税销售额同比增长34.86%，达到5.06亿元人民币 [2] - 购买人数恢复正增长，同比增长3.37%，人均消费同比增长30.5% [2] - 双十一购物节期间，海南在线平台总交易额(GMV)同比增长40.4%，11月11日单日销售额超过1亿元人民币 [2] - 所有品类均表现出比海口店更强劲的增长，表明增长并非由代购驱动 [2] 品类表现 - 化妆品品类自2025年第三季度开始复苏，雅诗兰黛在海南恢复正增长 [3] - 奢侈品表现参差不齐，部分品牌从2025年第三季度开始复苏 [3] - 腕表品类表现滞后，而黄金珠宝和精品品类持续增长 [3] 定价策略 - 鉴于销售降幅收窄，公司今年减少了价格折扣 [2] - 公司正在寻求毛利率和销售额之间的平衡 [2] - 每周提供超过200个热门化妆品库存单位(SKU)，其中80%具有价格优势 [2] - 公司未提供像电商平台那样激进的价格折扣，其优势在于线下，通过其生态系统提供更全面的购物体验 [2] 市内免税业务 - 市内免税业务的商业模式尚未最终确定，需要持续改进 [3] - 趋势是增加国产商品的比例，其深圳店的销售组合中来自国内采购的商品更多 [3] 估值与市场表现 - 基于贴现现金流(DCF)的目标价为78.00元人民币 [6] - 当前股价为88.28元人民币(截至11月25日14日15:00) [4] - 预期股价回报率为-11.6%，预期股息收益率为1.2%，预期总回报率为-10.5% [4] - 公司市值为1723.65亿元人民币(242.78亿美元) [4]

核心观点 - 深圳首家市内免税店开业 由中免集团 深圳免税集团 深业集团联合打造 面积近3000平方米 为国内最大市内免税店 采用免税 退税 有税融合模式 引入云退税服务 覆盖双客群并主打科技差异化赛道 [1][3][5][8] 业务模式 - 采用免税 退税 有税融合多元模式 提供云退税服务 实现便捷支付与高效退税 海关创新监管实现一次申报 一次查验 一次放行 [3] - 消费群体覆盖境内境外双客群 境外针对离境客群拉动消费回流 境内激活本地消费潜力 [8] - 开业期间推出中免666超值券包 会员10倍积分 爆款折扣等优惠 离境退税商品享约9%退税额度 免税商品价格较有税专柜低11%-25% [10] 商品组合 - 涵盖美妆护肤 腕表首饰 高端酒水为主 国潮精品 科技电子为特色的多元化商品矩阵 汇聚国际知名品牌 中华老字号非遗品牌及本土科技品牌 [5] - 创新引入深圳智造元素 创设深圳之光电子黑科技体验廊 汇聚科大讯飞 影石 优必选 荣耀 华为等本土科技品牌 [5] - 首次推出国产美妆护肤系列品牌 设可复美SPA体验区 国潮专区引入同仁堂知嘛健康空间 威士忌小酒馆 爱心小熊咖啡广东首店等主题体验区 [7] 战略布局 - 深业上城串联文华东方酒店与笔架山公园生态资源 形成购免税商品 住高端酒店 游生态公园的跨境商旅客群消费闭环 联合周边体育中心 博物馆 音乐厅等文旅资源激发消费潜力 [8] - 凭借陆海空铁立体口岸优势与科技创新基因 拓展科技好物免税差异化赛道 有望放大口岸经济效应 形成粤港澳大湾区跨境消费走廊 [3][5]

武汉市内免税店开业 - 武汉市内免税店于5月30日在武商MALL正式开业 成为财政部等五部门新政后全国首家新开的市内免税店 [1] - 该店由王府井集团与武商集团合资运营 选址武商MALL商圈 该商圈2024年客流量超3200万人次 [1] 运营模式与商品布局 - 销售对象为60日内出境旅客 需持出入境证件及机票/船票 采用"店内买单 口岸提货"模式 [3] - 合资公司已完成百余个国际品牌跨境直采签约 商品涵盖香化 美酒 3C数码 精品配饰 国潮文创等品类 [3] - 当前为免税与有税商品一体化经营 陈列和收银区分 同时展售故宫文创 武汉礼物等200余款本土非遗产品 [3] 首日运营与创新举措 - 首单由两位外国游客完成 公司自研行程核验系统全国首发 提升出境游客购物体验 [4] - 免税商品由工作人员提前运送至口岸提货点 确保提货安全高效 [4] - 项目可承接湖北年均200余万人次国际旅客需求 五一期间湖北入境游客7 5万人次 同比增54 04% [4] 政策背景与行业进展 - 2024年8月五部门通知明确新增8城市各设1家市内免税店 包括武汉等 并转型13家外汇商品店为市内免税店 [5] - 成都免税店选址仁恒置地广场 力争年内运营 长沙店选址王府井百货 预计9月运营 [5]

市场概况与消费转变 - 中国奢华旅游市场在疫情后显著复苏，2019年中国消费者海外奢侈品消费达7176亿元，占全球三分之一，预计2025年贡献全球一半消费 [1] - 海南离岛免税购物2023年销售额4376亿元，但2024年因国际旅行复苏同比下降293% [1] - 高净值出境游客年消费超30万元，80、90后占比超70%，Z世代为增长主力，年均海外旅行1次且77%行程超5天 [1] - 热门目的地香港、东京、曼谷占亚洲前五，消费结构中机票住宿占453%，奢侈品购物占291% [1] 消费行为与数字支付 - 高净值游客年均奢侈品消费超5万元，其中382%在5-20万元区间，165%在20-50万元 [2] - 免税购物中箱包皮具占38%，护肤品彩妆占31%，珠宝腕表占14% [2] - 数字支付以微信支付为主占56%，银行卡30%，支付宝6%，免税电商小程序五个月日均销售额超100万元 [2] 社交媒体与精准营销 - 小红书月活超3亿且70%为女性，抖音2024年酒店旅游GMV预计达900亿元 [3] - 路易威登小红书直播吸引54万观众，搜索量增长6倍，澳门度假村营销ROI达567 [3] 未来趋势与新兴机遇 - 2025年热门目的地亚太区日本、泰国领先，欧洲法意因赛事升温，Z世代推动国潮及小众品牌消费 [4] - 新兴趋势包括文化沉浸、可持续旅行、机场零售升级及数字游民潮，品牌需结合AI推荐与在地体验 [4] 中国奢侈品市场定义与趋势 - 中国消费者2019年海外奢侈品消费占全球三分之一，预计2025年成为最大市场 [37] - 疫情后海南免税销售2023年增长254%，但2024年因代购转向日本等市场下降293% [38] - 奢侈品价格差显著，中国市场价格比欧洲高60-75%，推动海外消费 [37] 高净值游客画像与行为 - 定义为年消费超30万元人群，80、90后占745%，Z世代偏好短周期及小众目的地 [50][51] - 2024年国际旅行恢复至2019年78%，但预订周期缩短，17%短途旅行提前30天预订 [51] - 香港、东京、曼谷为2024年三大目的地，亚洲占前五，交通方式中飞机占比超95% [55][59] 消费决策与数字化影响 - 年轻消费者注重价值保留与工艺，美妆品牌通过中国元素创新吸引客群 [47] - 社交媒体深度影响决策，Millennials转向静奢风格，Gen Z偏好国潮与智能手表 [48][49] - 数字平台成为关键触点，品牌需通过微信、抖音等实现精准互动 [48]