投资评级 - 报告对中国旅游集团中免股份有限公司(601888 SS)给予"买入"评级 [4] 核心观点 - 自11月1日新政策生效以来，海南离岛免税销售呈现初步积极趋势，结合公司执行力改善和出境游复苏，预计在即将到来的旺季将出现积极的增长轨迹 [1] - 管理层对旺季表现充满信心，支撑因素包括新政策、营销活动和海南的演唱会事件 [2] 销售趋势 - 11月1日至7日，海南离岛免税销售额同比增长34.86%，达到5.06亿元人民币 [2] - 购买人数恢复正增长，同比增长3.37%，人均消费同比增长30.5% [2] - 双十一购物节期间，海南在线平台总交易额(GMV)同比增长40.4%，11月11日单日销售额超过1亿元人民币 [2] - 所有品类均表现出比海口店更强劲的增长，表明增长并非由代购驱动 [2] 品类表现 - 化妆品品类自2025年第三季度开始复苏，雅诗兰黛在海南恢复正增长 [3] - 奢侈品表现参差不齐，部分品牌从2025年第三季度开始复苏 [3] - 腕表品类表现滞后，而黄金珠宝和精品品类持续增长 [3] 定价策略 - 鉴于销售降幅收窄，公司今年减少了价格折扣 [2] - 公司正在寻求毛利率和销售额之间的平衡 [2] - 每周提供超过200个热门化妆品库存单位(SKU)，其中80%具有价格优势 [2] - 公司未提供像电商平台那样激进的价格折扣，其优势在于线下，通过其生态系统提供更全面的购物体验 [2] 市内免税业务 - 市内免税业务的商业模式尚未最终确定，需要持续改进 [3] - 趋势是增加国产商品的比例，其深圳店的销售组合中来自国内采购的商品更多 [3] 估值与市场表现 - 基于贴现现金流(DCF)的目标价为78.00元人民币 [6] - 当前股价为88.28元人民币(截至11月25日14日15:00) [4] - 预期股价回报率为-11.6%，预期股息收益率为1.2%，预期总回报率为-10.5% [4] - 公司市值为1723.65亿元人民币(242.78亿美元) [4]

核心观点 - 深圳首家市内免税店开业 由中免集团 深圳免税集团 深业集团联合打造 面积近3000平方米 为国内最大市内免税店 采用免税 退税 有税融合模式 引入云退税服务 覆盖双客群并主打科技差异化赛道 [1][3][5][8] 业务模式 - 采用免税 退税 有税融合多元模式 提供云退税服务 实现便捷支付与高效退税 海关创新监管实现一次申报 一次查验 一次放行 [3] - 消费群体覆盖境内境外双客群 境外针对离境客群拉动消费回流 境内激活本地消费潜力 [8] - 开业期间推出中免666超值券包 会员10倍积分 爆款折扣等优惠 离境退税商品享约9%退税额度 免税商品价格较有税专柜低11%-25% [10] 商品组合 - 涵盖美妆护肤 腕表首饰 高端酒水为主 国潮精品 科技电子为特色的多元化商品矩阵 汇聚国际知名品牌 中华老字号非遗品牌及本土科技品牌 [5] - 创新引入深圳智造元素 创设深圳之光电子黑科技体验廊 汇聚科大讯飞 影石 优必选 荣耀 华为等本土科技品牌 [5] - 首次推出国产美妆护肤系列品牌 设可复美SPA体验区 国潮专区引入同仁堂知嘛健康空间 威士忌小酒馆 爱心小熊咖啡广东首店等主题体验区 [7] 战略布局 - 深业上城串联文华东方酒店与笔架山公园生态资源 形成购免税商品 住高端酒店 游生态公园的跨境商旅客群消费闭环 联合周边体育中心 博物馆 音乐厅等文旅资源激发消费潜力 [8] - 凭借陆海空铁立体口岸优势与科技创新基因 拓展科技好物免税差异化赛道 有望放大口岸经济效应 形成粤港澳大湾区跨境消费走廊 [3][5]

武汉市内免税店开业 - 武汉市内免税店于5月30日在武商MALL正式开业 成为财政部等五部门新政后全国首家新开的市内免税店 [1] - 该店由王府井集团与武商集团合资运营 选址武商MALL商圈 该商圈2024年客流量超3200万人次 [1] 运营模式与商品布局 - 销售对象为60日内出境旅客 需持出入境证件及机票/船票 采用"店内买单 口岸提货"模式 [3] - 合资公司已完成百余个国际品牌跨境直采签约 商品涵盖香化 美酒 3C数码 精品配饰 国潮文创等品类 [3] - 当前为免税与有税商品一体化经营 陈列和收银区分 同时展售故宫文创 武汉礼物等200余款本土非遗产品 [3] 首日运营与创新举措 - 首单由两位外国游客完成 公司自研行程核验系统全国首发 提升出境游客购物体验 [4] - 免税商品由工作人员提前运送至口岸提货点 确保提货安全高效 [4] - 项目可承接湖北年均200余万人次国际旅客需求 五一期间湖北入境游客7 5万人次 同比增54 04% [4] 政策背景与行业进展 - 2024年8月五部门通知明确新增8城市各设1家市内免税店 包括武汉等 并转型13家外汇商品店为市内免税店 [5] - 成都免税店选址仁恒置地广场 力争年内运营 长沙店选址王府井百货 预计9月运营 [5]

市场概况与消费转变 - 中国奢华旅游市场在疫情后显著复苏，2019年中国消费者海外奢侈品消费达7176亿元，占全球三分之一，预计2025年贡献全球一半消费 [1] - 海南离岛免税购物2023年销售额4376亿元，但2024年因国际旅行复苏同比下降293% [1] - 高净值出境游客年消费超30万元，80、90后占比超70%，Z世代为增长主力，年均海外旅行1次且77%行程超5天 [1] - 热门目的地香港、东京、曼谷占亚洲前五，消费结构中机票住宿占453%，奢侈品购物占291% [1] 消费行为与数字支付 - 高净值游客年均奢侈品消费超5万元，其中382%在5-20万元区间，165%在20-50万元 [2] - 免税购物中箱包皮具占38%，护肤品彩妆占31%，珠宝腕表占14% [2] - 数字支付以微信支付为主占56%，银行卡30%，支付宝6%，免税电商小程序五个月日均销售额超100万元 [2] 社交媒体与精准营销 - 小红书月活超3亿且70%为女性，抖音2024年酒店旅游GMV预计达900亿元 [3] - 路易威登小红书直播吸引54万观众，搜索量增长6倍，澳门度假村营销ROI达567 [3] 未来趋势与新兴机遇 - 2025年热门目的地亚太区日本、泰国领先，欧洲法意因赛事升温，Z世代推动国潮及小众品牌消费 [4] - 新兴趋势包括文化沉浸、可持续旅行、机场零售升级及数字游民潮，品牌需结合AI推荐与在地体验 [4] 中国奢侈品市场定义与趋势 - 中国消费者2019年海外奢侈品消费占全球三分之一，预计2025年成为最大市场 [37] - 疫情后海南免税销售2023年增长254%，但2024年因代购转向日本等市场下降293% [38] - 奢侈品价格差显著，中国市场价格比欧洲高60-75%，推动海外消费 [37] 高净值游客画像与行为 - 定义为年消费超30万元人群，80、90后占745%，Z世代偏好短周期及小众目的地 [50][51] - 2024年国际旅行恢复至2019年78%，但预订周期缩短，17%短途旅行提前30天预订 [51] - 香港、东京、曼谷为2024年三大目的地，亚洲占前五，交通方式中飞机占比超95% [55][59] 消费决策与数字化影响 - 年轻消费者注重价值保留与工艺，美妆品牌通过中国元素创新吸引客群 [47] - 社交媒体深度影响决策，Millennials转向静奢风格，Gen Z偏好国潮与智能手表 [48][49] - 数字平台成为关键触点，品牌需通过微信、抖音等实现精准互动 [48]