报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 离境退税业务有望放大境外客流红利，未来境外旅客有望在公司更多线下门店享受免税+离境退税一站式购物便利 [8] - 天津双店落地在即，渠道扩张持续兑现，中免天津国际邮轮母港出境免税店7月开业，天津市内免税店预计2025年底运营 [8] - 体验业态创新加码，助力增强客流粘性，公司通过“实体场景+IP联动+社交运营”发掘市场消费潜力 [8] - 25Q2销售有望筑底企稳，中报业绩修复可期，公司25Q1收入和归母净利润同比下降，预计25Q2中免海南销售筑底略回暖 [8] 公司主要财务信息 财务指标 - 2023 - 2027年，营业收入分别为675.4亿、564.74亿、618.65亿、679.93亿、741.2亿元，同比增长24.1%、 - 16.4%、9.5%、9.9%、9.0% [4] - 营业利润分别为86.77亿、61.78亿、67.65亿、78.56亿、93.51亿元，同比增长13.9%、 - 28.8%、9.5%、16.1%、19.0% [4] - 归属母公司净利润分别为67.14亿、42.67亿、46.38亿、53.89亿、64.18亿元，同比增长33.5%、 - 36.4%、8.7%、16.2%、19.1% [4] - 每股收益分别为3.25、2.06、2.24、2.60、3.10元 [4] - 毛利率分别为31.8%、32.0%、32.3%、32.6%、32.8%；净利率分别为9.9%、7.6%、7.5%、7.9%、8.7% [4] - 净资产收益率分别为13.1%、7.8%、8.3%、9.2%、10.3% [4] - 市盈率分别为19.1、30.0、27.6、23.7、19.9；市净率分别为2.4、2.3、2.2、2.1、2.0 [4] 表现情况 - 1周、1月、3月、12月绝对表现分别为1.86%、2.92%、 - 10.34%、 - 0.64%；相对表现分别为0.8%、 - 0.82%、 - 17.7%、 - 17.59%；沪深300表现分别为1.06%、3.74%、7.36%、16.95% [6] 估值相关 估值参数假设 - 所得税税率21.00%，永续增长率3.00%，无风险利率1.64%，考虑杠杆因素的β系数1.22，市场收益率8.58%，规模风险因子0.00%，股权投资成本10.3%，债务比率3%，债务利率3.5%，WACC10.08% [9] 目标价敏感性分析 - 展示了不同WACC和永续增长率下的目标价情况 [9] 财务报表预测与比率分析 资产负债表 - 2023 - 2027年，货币资金分别为318.38亿、348.17亿、362亿、384.07亿、418.07亿元等多项资产和负债数据 [11] 利润表 - 2023 - 2027年，营业收入分别为675.4亿、564.74亿、618.65亿、679.93亿、741.2亿元等多项收入、成本和利润数据 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027年，净利润分别为72.66亿、48.62亿、53.22亿、61.84亿、73.65亿元等多项现金流数据 [11] 主要财务比率 - 成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在2023 - 2027年的情况，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [11]

市内免税店布局进展 - 武汉市内免税店于6月28日正式开业，由王府井与武商集团合资运营，是全国新政后首家新开的市内免税店 [1][2] - 长沙、广州等地的市内免税店预计近期落地，长沙店位于王府井百货8楼，占地2000平方米，成都店选址仁恒置地广场 [1][3] - 财政部等五部门2024年8月通知在8个新增城市各设1家市内免税店，此前已有6家分布在北上广等城市 [1] 经营模式与优势 - 武汉市内免税店面积超1800平方米，设置免税品区、有税品区和茶歇区，涵盖香化彩妆、3C数码等品类，目标客群为60日内离境旅客 [2] - 市内免税店选址城市核心商圈，如武汉武商MALL去年客流量超3200万人次，销售额破百亿，可联动餐饮、影院等消费场景 [2][3] - 相比机场免税店，市内店租金成本更低，哈尔滨机场免税店323平方米首年保底租金249万元，销售额提成19%，市内店无提成压力 [4] 政策与市场机遇 - 2025年全球旅游零售市场规模预计达8991亿元，免税市场占63.7%（5724亿元），入境游增长为市内免税店带来新机遇 [5] - 新政要求13家外汇商品免税店转型为市内免税店，22座城市将市内店建设纳入国际消费中心培育计划，如成都推广"即买即退"离境退税 [6] - 武汉市内免税店设武汉礼物专柜，展售200余款荆楚特色商品，尝试将消费场景扩展至城市文旅体验，推动国潮商品国际化 [7] 行业竞争与挑战 - 中国中免已开业4家市内免税店，正推进北京、上海等店转型升级，并中标广州、深圳等6家新增城市经营权 [8] - 广百股份联合中国中免等设立广州免税品公司，王府井获长沙经营权，实现离岛、口岸、市内免税全覆盖 [8] - 当前市内免税店仅允许销售19类常规商品，高端品牌入驻意愿低，需通过政策放开和模式创新提升品类丰富度 [8][9] 未来发展方向 - 政策鼓励国产商品通过免税渠道出海，武汉店计划联动旅行社、航司拓展客群，打造旅游新地标 [7][8] - 专家建议优化国产商品退税机制，逐步丰富免税市场"中国元素"，提升与国际旅游吸引力、航班密度的协同效应 [9][10]

公司动态 - 中国港中旅资产经营有限公司旗下哈尔滨市内免税店于6月25日试营业 门店位于中央大街商圈安隆街17号 为黑龙江省首家市内免税店 [1] - 该店由原有外汇商品免税店转型而来 采用"市内选购、口岸提货"模式 面积264平方米 [3][4] - 商品体系以美妆香氛 高端酒水为核心 涵盖百货 食品 国潮商品等品类 引入范思哲 雅漾 馥绿德雅 蓝旅等免税品牌及泸州老窖 郎酒 舍得等酒水品牌 [3] - 试营业期间推出促销活动 畅销商品6.18折起 部分商品满2000元减700元 预计7月初至中旬补充在途货品 [3] 行业政策 - 市内免税店经国务院批准设立 向即将出境旅客销售免税商品 2022年8月财政部等五部门新增武汉 广州等8个城市各设1家市内免税店 [3] - 此前全国已有6家市内免税店（北京 上海 青岛 大连 厦门 三亚） 另有13家外汇商品免税店转型为市内免税店 包括哈尔滨 南京等地 [3] - 购买条件限制为60日内从哈尔滨太平国际机场T1航站楼离境的中外旅客 需凭有效证件及航班信息 至少提前24小时完成购物 [4] - 免税商品不设购物额度 但需符合海关自用合理数量规定 提货点在离境口岸隔离区 若取消行程可办理退货或延期 [4][5] 战略意义 - 哈尔滨市内免税店强化当地免税商业布局 成为展示本地特色商品及文化旅游纪念品的重要窗口 [1][5] - 相较于口岸免税店 市内免税店不受航班时间限制 提升旅客购物体验 [4] - 升级后的免税店被视为全国稀缺免税资质的购物地标 将带来商业空间场景革新 [5]

市内免税店布局进展 - 广州首家市内免税店位于珠江新城广州友谊商店首层，预计8月中旬开业 [1][3] - 武汉首家市内免税店由王府井与武商集团合作，已于5月30日试营业 [4] - 新一批8家市内免税店将在广州、武汉等8个城市设立 [2][6] - 原有13家外汇商品免税店将转型为市内免税店 [14] 政策与市场环境 - 2024年8月财政部等五部门出台《市内免税店管理暂行办法》，明确市内免税店定位和经营范围 [6][7] - 市内免税店相比其他类型免税店具有位置便利、时间灵活、购物额度无上限等优势 [14] - 2019年中国市内免税店销售额仅占行业2%，远低于韩国50%的占比 [14] - 入境游快速增长，五一假期外国人出入境同比增长43.1%，免签入境增长72.7% [21] 企业经营与战略 - 广百股份与中国中免等合资设立中免市内免税品(广州)有限公司 [3] - 王府井将武汉店视为其免税业态从离岛免税向市内免税延伸的关键一步 [4] - 中免集团2024年营收564.74亿元(同比下降16.38%)，净利润42.67亿元(同比下降36.44%) [16] - 中免机场免税业务恢复增长，北京机场门店收入增长115%，上海机场增长32% [17] - 中免集团表示将持续优化市内免税店布局 [18] 商品结构与销售情况 - 广州友谊商店作为离境退税试点，电子产品、化妆品、烟酒类产品最受欢迎 [9] - 大疆产品在中国售价更低且品类更全，享受约9%退税优惠吸引国际旅客 [9] - 武汉王府井免税店汇集国际美妆、精品服饰、电子产品，并设立国潮专区 [11] 行业前景与挑战 - 券商认为市内免税店政策将为市场带来持续增量，运营商或向旅游零售方向发展 [19] - 海南离岛免税受消费乏力等因素影响，客单价下行趋势明显 [18] - 专家指出线下零售整体不景气，免税店能否持续发展尚待观察 [19] - 免税店需面对与现有零售渠道的竞争，优惠幅度是关键因素 [19]

市内免税店布局进展 - 新一批8家市内免税店陆续在武汉、广州等地亮相，广州首家市内免税店位于珠江新城广州友谊商店首层，初拟8月中旬开业 [2] - 广州友谊集团与中免集团、岭南控股、白云机场共同投资设立中免市内免税品（广州）有限公司，开拓广州市内免税店业务 [2] - 王府井与武商集团合作的武汉首家市内免税店于5月30日试营业，是王府井免税业态全国首个落地的市内免税项目 [2][3] 政策与市场定位 - 财政部等五部门明确在广州、成都等8个城市各设立1家市内免税店，主要销售便于携带的消费品并鼓励销售国货潮品 [4] - 市内免税店面向即将出境的旅客（包括中国籍旅客），优势在于位置便利、购物时间灵活且额度无上限 [7] - 原有13家外汇商品免税店将转型为市内免税店，与口岸、离岛、运输工具免税店形成互补 [7] 企业战略与行业动态 - 免税企业如中免集团、王府井等积极与地方国企联合布局市内免税店业务 [8] - 中免集团2024年营业收入564.74亿元（同比下降16.38%），净利润42.67亿元（同比下降36.44%），但机场免税业务恢复显著（北京机场收入增长超115%，上海机场增长近32%） [8] - 中免集团计划巩固口岸优势、扩大海外业务并优化市内免税店布局 [8] 市场前景与挑战 - 中国银河证券指出2019年中国市内免税店销售额仅占行业2%，远低于韩国50%的占比，消费回流潜力大 [7] - 中信建投认为市内免税店政策将为市场带来持续增量，推动运营商向旅游零售方向发展 [10] - 专家指出市内免税店面临实体零售不景气、消费降级等挑战，需通过大幅优惠改变市场格局 [10] 入境游与消费机遇 - 2024年"五一"假期外国人出入境111.5万人次（同比增长43.1%），免签入境38万人次（同比增长72.7%），为市内免税店带来增量需求 [11] - 入境游客对免税政策认知度提升，未来可能带动电子产品等免税品消费 [11] 产品与区域表现 - 武汉王府井免税店试营业期间主打国际美妆、精品服饰、电子产品，并设国潮专区展示非遗手工艺品 [6] - 广州友谊商店"即买即退"试点中，小件电子产品、化妆品及烟酒类最受欢迎，部分产品退税优惠达9% [5] - 中金公司指出海南离岛免税客单价下行，但预计旅游零售业将逐步回归稳健增速 [9]

跨境游与市内免税店趋势 - 跨境游热度陡增，2024年底至今海外游客为市内免税店带来显著客流增长 [6] - 一二线城市（上海、深圳、武汉、成都、西安、天津）密集布局市内免税店，推动消费市场与品牌引入 [6][8] - 商务部发布政策支持国际消费中心城市建设，明确推动市内免税店尽快营业 [7] 政策与市场动态 - 2024年10月1日起，广州、成都等8个城市各设立1家市内免税店，现有13家外汇商品免税店将转型为市内免税店 [11] - 财政部等5部门联合发文明确市内免税店扩张计划，覆盖核心城市 [11] - 免税概念股及消费板块大涨，中国中免、武商集团、大商股份等领涨，格力地产、岭南控股、王府井涨停 [7] 区域发展与项目落地 - 武汉武商集团与王府井合资的市内免税店将于上半年开业 [8] - 四川首家市内免税店落户成都锦江仁恒置地广场 [8] - 西安与中免集团签约，计划在碑林区南大街开设2050平方米免税店 [8] - 深圳首家市内免税店选址福田深业上城，毗邻港澳通行口岸 [20] 消费数据与市场潜力 - 2024年清明节小长假中外人员出入境621.2万人次，同比增长19.7%，外国人出入境增长39.5% [14] - 海南免税店清明假期销售额4.46亿元，同比增长350.3%，人均消费5941元 [14] - 入境外国游客购物消费占比25%，为最大支出项，偏好奢侈品牌、黄金珠宝等 [17] 商业模式与差异化策略 - 市内免税店提供便捷购物体验，结合本土文化产品与文旅场景（如西安老字号、四川国货潮品） [19] - 选址核心商圈（如武汉武商MALL、成都仁恒置地广场），与高端商业地产合作 [20] - 免税+文旅模式拓展至重庆、西安等旅游城市，强化在地文化特色 [19] 品牌与品类布局 - 国际品牌（如Versace、Giada）与本土老字号共同入驻，推动国货出海 [19][20] - 欧美游客偏好本地特色产品及免税烟酒，中东游客注重私人导购服务 [17] - 中国与25国互免签证，38国单方面免签，54国过境免签，进一步释放旅游消费潜力 [22]

行业动态 - 武汉市内免税店由王府井集团与武商集团合资运营，是财政部等五部门政策出台后全国首家新开的市内免税店 [1] - 该项目是湖北省扩大入境消费的关键载体以及武汉建设国际消费中心城市的重要里程碑 [1] - 去年8月财政部等五部门印发《关于完善市内免税店政策的通知》，在武汉等8个城市各设立1家市内免税店 [2] 公司运营 - 免税店位于武商MALL六楼，该购物中心2024年客流量超过3200万人次，销售体量突破百亿级 [1] - 合资公司已完成百余个国际品牌的跨境直采签约，涵盖众多品类 [1] - 店内展售"故宫文创""武汉礼物"等本土特色非遗传承制品，其中武汉礼物专柜包含200余款产品 [1] - 公司自主研发行程核验系统并实现全国首发，提货流程符合海关监管要求 [1] 市场潜力 - 该项目将承接湖北年均200余万人次国际旅客的消费需求 [2] - 免税店的启幕标志着内陆城市对外开放进入新阶段，强化了武汉作为中部国际消费枢纽的核心地位 [2] 监管合规 - 5月16日在海关指导下，该店顺利通过验收，销售场所、监管仓库等已符合海关监管要求 [1]

免税店销售情况 - 端午假期武汉首家市内免税店客流量大 小熊猫挂件和珐琅葫芦吊饰已售罄 [1] - 截至6月2日晚8时 免税店共销售超1500件产品 [3] - 200多款荆楚传统工艺品如英山缠花配饰 红安大布包包 阳新布贴娃娃最受欢迎 [3] 商品结构与特色 - 免税店同时销售国际品牌服饰 护肤 彩妆 3C数码产品及国潮文创 国内名品有税品区 [3] - 引进国潮品牌"深山集市"首店 销售贵州银饰与土布织品等原创饰品 海外电商平台热销 [8] - 将定期上新与中国地质大学 武汉纺织大学合作研发的武汉礼物新品 [8] 目标客群与购物体验 - 60天内离境游客可提前选购 机场提货 提供比机场免税店更舒适环境 [8] - 吸引有出国计划市民提前查询免税商品价格 制定购物计划 [8] - 国际留学生如伊朗 巴基斯坦游客对汉绣工艺品 文创纪念品兴趣浓厚 [3] 战略规划 - 未来将持续优化商品结构 引进更多元商品 展现武汉开放形象 [8] - 通过实体门店向外国游客传播中国文化 讲好中国故事 [8]

市内免税店政策与布局 - 财政部等五部门于去年8月通知在武汉、广州、成都、深圳、天津、西安、长沙和福州8个城市各设立1家市内免税店 [1] - 武汉首家市内免税店已于5月底开业 面积约1200平方米 经营进口免税化妆品、3C数码、酒水、配饰等品类 [1] - 长沙首家市内免税店预计今年9月运营 广州和成都项目近期取得重要进展 [2] 商业模式与商品结构 - 采用"店内买单、口岸提货"新模式 消费者需持护照及60天内出境机票方可购买 [1] - 除免税商品外 武汉店还提供200多款含税商品 包括荆楚传统手工艺、非遗文创、服装服饰类纺织非遗等 [1] 目标客群与市场定位 - 购买资格不限国籍 但必须符合离境条件 主要服务出境旅客 [1] - 通过免税渠道搭建本土品牌"出海"快车道 兼具文化输出功能 [1]

市内免税店政策 - 省商务厅公开征集市内免税店国货"潮品"品牌 要求申报品牌在国内外具有较高知名度 在所属行业或领域具有代表性 引领性和示范性 或体现中华民族特色 独特工艺 有助于传播中华优秀文化 [1] - 申报企业应经营状况良好 具有较强的可持续发展能力 在所属行业或领域内具有较强影响力 申报材料需于6月5日前提交 [1] - 市内免税店是指经国务院批准 按规定设立在市内 向即将出境的旅客销售免税商品的商店 相比机场 港口等地的免税店 选址更便利 能兼顾观光旅游和配套服务 [1] 市内免税店现状与国货推广 - 目前全国经批准设立的市内免税店不超过20家 其中辽宁省有两家 均位于大连 [2] - 鼓励市内免税店销售国货"潮品" 通过差异化经营和特色商品满足不同旅客消费需求 国货商品可借此扩大销售渠道 提升国际竞争力和影响力 [2] 消费者福利 - 市内免税店提供免征关税 进口环节增值税和消费税的进口商品 以及实行退（免）增值税 消费税的国产商品 消费者可享受较大价格红利 [1]