涉及的行业与公司 * 行业：中国及亚太地区的黄金与珠宝行业 [1] * 涉及公司：周大福 [2][4][5][10][13]、周大生 [4][5]、六福集团 [4]、老凤祥 [4]、老铺黄金 [10][14] 等领先品牌 [4] 核心观点与论据 金价波动对需求与盈利的负面影响 * 金价快速上涨导致黄金首饰消费需求疲软，尤其是按重量计价的按现货价格销售的产品 [6][10] * 消费者变得更加价格敏感，采取观望态度 [6] * 多数品牌在2025年第一季度报告销售下降（金价在1-3月上涨17%），第二季度销售持平或略有改善（金价在4-6月上涨5%），9-10月销售再次下降（金价自8月以来上涨20%） [6] * 加盟商利润率微薄（通常约10%），销量下降直接损害其盈利能力，导致关店和经营压力，尤其对拥有庞大加盟网络和较高固定成本的品牌影响更大 [6][10] 价格竞争与品牌策略分化 * 所有品牌的加盟商都提供更深的折扣以刺激销售 [10][12] * 香港品牌（如周大福、六福集团、周生生）折扣纪律更严格（<20%），而国内品牌折扣更激进（40-50%） [10][12] * 随着消费者更关注价格，老凤祥的品牌溢价已经收窄 [12] 行业商品化趋势与周大福的突出优势 * 专家认为在供应链或工艺上差异很小，品牌资产存在但消费者忠诚度低 [13] * 香港品牌，尤其是周大福，在加盟商管理、产品设计、供应链监督、产品质量控制和品牌认知方面表现突出 [10][13] * 周大福因其卓越的运营管理和消费者品牌认知度而被专家反复提及 [13] 老铺黄金的兴起对市场的积极影响 * 老铺黄金的奢侈品定位为高端黄金首饰创造了新的需求，有利于周大福等领先品牌 [10][14] * 老铺黄金的成功部分归因于强大的营销和社交媒体影响力 [14] 金价回调可能带来的需求复苏 * 专家认为金价下跌可能逐步重燃需求，例如2013年价格大幅下跌曾引发被压抑的需求和强劲的零售增长 [10][11] * 当前金价为897元/克（从10月中旬的峰值997元/克回落），需求仍然低迷 [11] * 专家认为850元/克（较当前水平下跌5%，较峰值下跌15%）是一个可能引发零售需求和加盟商补货的门槛 [10][11] * 对行业有利的情景是价格回调后趋于稳定 [11] 其他重要内容 下行周期中的脆弱性 * 在此次下行周期中，加盟业务占比较高的品牌更为脆弱（参见周大生的2025年第三季度业绩） [5] * 运营和品牌管理对于持续成功至关重要 [5] 需求与金价负相关性的变化 * 重量型产品需求与金价之间的负相关关系似乎有所减弱，根据周大福最近的评论 [5]

金价表现 - 国际金价在亚洲交易时段延续涨势，纽商所黄金期货价格一度涨至3945.2美元/盎司，伦敦现货黄金价格一度涨至3920.77美元/盎司，首次站上3900美元关口，再创历史新高 [1] - 假期期间国内部分黄金珠宝品牌的金饰价格延续上涨态势，多家品牌金店的足金首饰价格均突破了1100元/克 [1] 市场动态 - 深圳水贝黄金珠宝市场在假期迎来一轮婚庆消费热潮 [1] - 龙凤镯、喜字链、对戒等传统婚庆金饰依旧是销售主流 [3] - 随着金价持续攀升，5D工艺黄金凭借其轻量化、立体感的特色和时尚设计，正成为婚庆市场的新宠，尤其受到年轻消费者的青睐 [3] 金价驱动因素 - 美国政府关门加剧了人们对财政的担忧，并给美元带来了压力，是此次金价上涨的主要原因 [3] - 黄金价格驱动因素主要有四项：央行等官方机构购买、实际利率、对冲通胀的需求、对冲经济和政治不确定性的需求 [3] - 近几年由于全球地缘冲突和政治政策风险上升，黄金作为对冲不确定性的工具，以及央行去美元化和黄金购买，成为推动价格走势的重要因素 [3] 价格展望 - 展望今明两年，黄金或仍有上涨空间，尤其是利率和避险对金价的推动力 [3] - 高盛对2026年中旬4000美元/盎司及2026年12月4300美元/盎司的金价预测的上行风险已进一步加剧 [3]

这份投资者演示文稿由摩根士丹利亚洲团队于2025年9月11日发布 专注于中国消费行业[1][2] 行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国消费行业 涵盖多个细分领域 包括餐饮 饮料 白酒 啤酒 乳制品 家用电器 黄金珠宝 体育用品等[4][5][9] * 核心公司包括一系列"新消费"代表企业 如泡泡玛特 Pop Mart 古茗 Guming 蜜雪冰城 Mixue 卫龙 Weilong 毛戈平 Maogeping 老铺黄金 Laopu Gold 以及众多传统消费巨头 如茅台 美的 安踏等[7][40][89][94] 核心观点与论据 * **新消费与传统消费表现分化**：新消费公司股价表现显著优于传统消费及大盘指数 2025年至今新消费板块平均涨幅为30% 远超整体消费板块的15%和MSCI中国指数的-11%[10][18][20] 新消费公司2024-26年预期盈利复合年增长率 CAGR 高达80% 估值 NTM-P/E 为14倍 而传统必选和可选消费的增速分别为8%和11% 估值分别为12倍和16倍[18] * **消费行业整体估值处于历史低位**：当前消费板块估值较15年平均水平有显著折价 例如大家电折价74% 家居折价62% 啤酒折价49% 但部分板块如黄金珠宝和大众美妆估值高于历史平均[46][47] * **宏观环境挑战持续**：消费者信心和收入增长预期疲软 青年失业率在2025年8月达到18% 新经济行业入门级月薪同比下滑11% 家庭储蓄率维持在35%的高位 显示出强烈的预防性储蓄倾向[60][62][64][66] * **反内卷政策影响**：政策宣布后市场动态发生转变 新消费板块在2025年7月后的股价表现 16% 显著跑赢传统消费 0% 和一般食品饮料 8% [18] * **细分板块表现迥异**：2025年至今 IP产品 黄金珠宝 扫地机器人等板块股价涨幅领先 分别达到221% 96% 和69% 而超市 家居 餐厅等板块表现落后 跌幅分别为-19% -9%和-8%[36][37] * **龙头公司业绩增速放缓**：多家消费龙头公司近期业绩增长放缓或出现下滑 例如白酒企业中 茅台1H25收入增长9% 而洋河收入下滑35% 餐饮企业中 海底捞1H25收入下滑4% 九毛九收入下滑10%[86][89] 其他重要内容 * **南向资金持股**：消费H股的南向资金持股占自由流通股本的比例平均为15%[29][30] * **机构投资者持仓**：机构投资者对消费公司的持仓占自由流通股本的比例平均为35% 其中外资持仓占比平均为15%[31][32] * **零售销售趋势**：2025年7月社会消费品零售总额同比增长4.8% 但环比放缓 其中餐饮收入增速较低 仅为1.1% 而金银珠宝 化妆品 家用电器等品类表现较好 在线零售保持强劲 同比增长13.5%[69][70] * **海南离岛免税销售承压**：海南线下日均免税销售额同比下滑 购物转化率 免税购物者占离岛旅客比例 在2025年7月降至25%[119][122] [1][2][4][5][7][9][10][18][20][29][30][31][32][36][37][46][47][60][62][64][66][69][70][86][89][119][122]

**行业与公司** - 行业聚焦中国消费行业 涵盖新消费与传统消费领域[1][4] - 涉及公司包括新消费代表（Pop Mart、Mixue、Guming、Giant Biogene、Weilong、Maogeping、Laopu Gold等）以及传统消费子行业（白酒、调味品、乳制品、餐饮、家电、体育用品等）[6][7][19] **核心观点与论据** **1 新消费表现显著优于传统消费** - 2025年YTD新消费公司股价平均涨幅110% 远超整体消费行业平均涨幅15% 以及MSCI中国指数涨幅16%[17] - 新消费龙头表现突出：Pop Mart涨216% Laopu Gold涨209% Guming涨131% Mixue涨101% Weilong涨98%[17] - 新消费公司2024-26E盈利复合年增长率达80% 远高于整体消费行业的14%[17] **2 消费行业内部表现分化巨大** - 2025年YTD子行业涨幅前三：IP产品（221%）黄金珠宝（96%）机器人清洁器（69%）[35] - 子行业跌幅前三：超市（-19%）餐饮（-8%）家居建材（-4%）[35] - 同一子行业内部分化显著 例如黄金珠宝板块中Laopu Gold涨239% 而老凤祥跌-6%[38][41] **3 估值水平与历史相比处于低位** - 当前消费行业估值较15年平均低18.9% 较15年最高点低52.7%[44] - 部分子行业估值处于历史低位：大型家电（折扣48%）、家居建材（折扣33.9%）、啤酒（折扣28.4%）[44] - 但新消费估值仍较高 平均NTM P/E为28倍 显著高于整体消费行业的16倍[17] **4 宏观消费数据疲软但存在结构性亮点** - 2025年7月社会消费品零售总额同比增长4.3%（剔除汽车后） 较6月的4.8%放缓[67] - 线上零售表现较好（+13.5% YoY） 黄金珠宝（+8.2%）、电子产品（+28.7%）、体育娱乐用品（+13.7%）增长强劲[67] - 青年失业率仍达18% 新经济入门级薪资同比下滑11% 抑制消费能力[57][59][61] **5 细分行业财务表现差异显著** - **餐饮**：头部茶饮品牌增长强劲 Mixue门店数达53,014家 Guming达11,179家[76] - **白酒**：高端白酒增长放缓 茅台1H25收入增9% 但洋河收入下滑35%[87] - **啤酒**：行业量增乏力（CRB销量+2.2%）但高端化推动ASP提升（重庆啤酒ASP+4.3%）[88] - **家电**：白电线上销售增长较好（空调价值增20.6%） 清洁电器中Roborock收入领先Ecovacs[91][95] **其他重要内容** - 南向资金对消费H股持股比例达25% 外资持股比例降至35% 显示国际投资者参与度下降[28][31] - 海南免税销售2025年7月同比增长8% 但转化率（免税购物者占离岛旅客比例）降至25%[114][115] - 反内卷政策宣布后新消费板块股价显著跑赢传统消费（126% vs 16%）[17] **数据引用** - 新消费公司2025YTD平均涨幅110% vs 整体消费15%[17] - 2025年7月社零增长4.3% vs 6月4.8%[67] - 青年失业率18%[61] - 南向资金持股比例25%[31] - 海南免税转化率25%[115]