财务数据和关键指标变化 - 第三季度上游产量达到每日87万桶，创下公司历史上最佳第三季度记录，比去年同期的历史最佳水平高出每日4.1万桶 [4] - 第三季度下游炼油加工量为每日49.2万桶，创下公司有史以来最佳季度记录，比去年同期的历史最佳水平有所超出 [5] - 第三季度产品销量达到每日64.7万桶，创下公司有史以来最佳季度记录，比去年第四季度的历史最佳水平高出每日3.4万桶（6%） [6] - 第三季度运营资金流为38亿加元，或每股3.16加元，是公司历史上第二高的第三季度AFFO，尽管油价远低于2022年第三季度超过90美元的环境 [18] - 第三季度自由资金流为23亿加元，是自2022年第四季度以来最高的运营自由资金流，尽管当时WTI均价为83美元，高出18美元 [11] - 年初至今自由资金流为52亿加元，与2024年同期相差不到2亿加元，尽管油价每桶低11美元 [11] - 净债务在季度末为71亿加元，净债务与过去12个月AFFO的比率为0.5倍 [19] - 董事会批准将股息提高5%，达到年化每股2.40加元 [15] 各条业务线数据和关键指标变化 - 上游作业：升级装置利用率在第三季度达到102%，其中基础工厂在成功完成焦炭塔更换项目后达到106%；年初至今利用率为96% [5] - 上游作业：油砂产量在第三季度达到每日81.2万桶，总沥青产量达到每日95.8万桶，创下季度记录 [19] - 下游作业：第三季度炼油厂利用率达到行业领先的106%，所有炼油厂均有效达到或超过100%，其中Sarnia和Montreal创下记录 [6] - 下游作业：最高利润率的零售销售额同比增长8%，而利润率较低的出口销售额同比下降11% [6] - 运营成本：年初至今油砂和勘探生产运营费用为97亿加元，与2024年同期基本持平，尽管产量、加工量和销量均更高，实现了更高产量下的更低单位成本 [7] 各个市场数据和关键指标变化 - 第三季度WTI原油均价为每桶64.95美元，较上一季度上涨1.25美元 [17] - 下游5211定制指数改善每桶3.35美元，裂解利润提高，季度平均为31.20美元，上一季度为27.85美元 [17] - 公司油砂桶的销售价格达到WTI平均价格的96% [21] - 下游利润捕获达到公司定制5211指数的92%，LIFO总利润为28.87美元，而纽约港和芝加哥321裂解价差平均为26.39美元 [22] - 加元走强，从1加元兑0.72美元升至0.73美元 [17] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是同时实现销量和价值增长，专注于通过其无与伦比的一体化价值链最大化世界级长寿命资源的价值 [6][23] - 通过系统性地减少波动性和提升整体绩效，采用工业工程思维，改善系统、流程、实践和工具，实现更高、更可预测、更稳定的季度业绩和现金流 [10] - 公司认为其业务模式和独特的一体化资产基础，加上更高的绩效，为投资者提供了独特的溢价价值主张：高性能、更可预测、更稳定的现金流，且对油价的相对依赖性更低 [12] - 公司通过整合所有权并在Fort Hills获得完全控制、以极低成本或零成本解除上游和下游产能瓶颈、扩大基础工厂升级装置与其他资产之间的沥青输送能力，以及在检修期间和之外捕获下游协同效应，加强了本已独特的一体化高质量资产基础 [10] - 公司认为在加拿大没有真正的同行，其独特的资产组合和差异化价值主张使其能够在更广泛的市场条件下提供可预测、可靠的现金流 [47] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 进入第四季度后原油价格有所走弱，但公司强劲的运营加上一体化业务模式确保了在较低商品价格环境下自由资金流的持续韧性，支持向股东持续提供强劲的现金回报 [18] - 公司预计2025年将实现创纪录的年度产量，并将2025年产量指导范围上调至每日84.5-85.5万桶，中点上调每日2.5万桶；炼油指导范围上调至每日47-47.5万桶，中点上调每日3万桶；精炼产品销售指导范围上调至每日61-62万桶，中点上调每日4.5万桶 [13][14] - 资本支出指导范围预计将处于修订后的57-59亿加元区间的低端 [13] - 公司计划在2026年初举办投资者日，比原计划提前，将展示引人注目的长期价值主张和新的短期目标 [56][57] - 公司对下游环境持乐观态度，特别是柴油方面库存低、地缘政治风险、美国可再生能源滞后以及加州短缺，预计第四季度裂解利润强劲；长期来看，公司相信可以通过在最盈利的渠道夺取市场份额来增长 [61][62] 其他重要信息 - 2025年是公司年度检修计划连续第二年以低于10亿加元的成本完成，低于历史上12.5亿加元的水平，低于10亿加元已成为新常态 [9] - 2025年的每一次检修都以更低的成本和创纪录的工期完成，总体检修计划正接近北美行业第二四分位水平（在加拿大代表一流水平），并有进一步改进的具体计划和路径 [8][9] - 公司每月进行2.5亿加元的股票回购，年初至今已回购超过4200万股（流通股的3.4%），平均成本为53加元 [12] - 公司首席财务官Chris Smith即将退休，Troy Little被任命为新任首席财务官，Adam Albeldawi被任命为外部事务高级副总裁 [24][25] - 公司通过采用基于风险的检查方法、基准测试和详细的技术工程评估，系统地延长检修间隔期，例如基础工厂焦炭塔更换项目使间隔期从一年延长至六年，下游装置间隔期也从三年或四年延长至五年或六年 [30][31][81][82][83] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于老旧资产性能、检修间隔期延长以及性能改进的整合 - 管理层驳斥了"老旧资产无法修复"的说法，认为这是表现不佳的借口，公司不再找借口 [32] - 性能提升源于根本性的不同方法，包括深度分析和基准测试，旨在达到或超越全球同类装置的最佳水平 [28][29] - 具体例子包括：通过升级焦炭塔冶金技术和投资，上游装置间隔期延长至六年；下游装置通过改进催化剂和流量分布，间隔期从三年延长至五年（两个周期内改善65%） [30][31] - 这种方法基于可靠的工作选择和设备状况理解，并通过严格的管理体系和技术评估确保长期可靠性和安全性 [81][82][83][84] 问题: 关于净债务目标、股票回购策略和相对估值 - 公司设定的80亿加元净债务目标是基于2024-2026年的改进速度假设，但改进已加速超出预期，因此关于资产负债表管理、业务审视和股东资本回报的对话是活跃的，并非一成不变 [33][34] - 当前重点是审慎管理资产负债表以实现长期发展，并通过可靠、一致的股票回购和现金回报为股东创造价值；公司认为在当前股价下回购股票是最佳投资 [12][35][36] - 债务水平取决于公司基础现金流、资产绩效的一致性、管理团队质量以及外部环境，管理层意图像运营团队管理资产一样管理资产负债表，为股东提供持续回报 [37] 问题: 关于2026年资本支出展望和West White Rose项目 - 公司内部设定了将年度资本支出控制在低于60亿加元的目标，这是三年计划的核心原则，预计2026年将继续保持这一水平 [40] - 目标是能够在大多数商业环境下支付可靠且增长的股息、资助完整的资本计划并回购股票，一体化模式和自然对冲提供了更低的波动性和对外部世界的依赖性 [40][41] - 对新经济资本的要求很高，需要与将资本返还给股东的替代用途进行测试，内部讨论围绕如何增加股东价值展开 [42] 问题: 关于在油价观点下的股票回购与股息增长策略 - 公司强调其差异化定位在于一体化业务模式，能够驱动价值和可持续的自由现金流增长，而不依赖于油价赌注 [44] - 股息承诺是可靠且可持续地增长股息，并使公司拥有强大的WTI盈亏平衡点以抵御商品价格周期；公司认为其收益率具有竞争力，但股价较低，未来应降低收益率 [45] - 股票回购被视为将现金返还给股东并驱动每股价值的最佳机制之一；公司收到的反馈是投资者希望获得可靠增长的股息，并将超额用于股票回购，因此这仍是重点 [46] - 管理层认为公司在加拿大没有真正的同行，其独特资产组合使其能够在更广泛条件下提供可预测、可靠的现金流 [47] 问题: 关于Fort Hills矿场进展和优化 - Fort Hills已开始从第一个矿坑（North Pit 1）生产矿石，并与中心矿坑的矿石混合，产量开始增加；第二个矿坑（North Pit 2）也已开始剥离，将在2025年剩余时间和2026年开发 [49][50] - 目标是在未来几年将Fort Hills产量提升至额定产能甚至更高，达到每日19.5-20万桶范围；固定设备已证明具有高能力接受矿石 [50][51] - 重点是为矿山提供高产量所需的沥青 [52] 问题: 关于零售、物流和分销终端如何支持下游量和利润 - 公司哲学转向同时关注价值和销量，即炼油厂满负荷运行、满负荷销售，并随时间改善渠道组合 [53] - 零售增长计划进展良好，包括今年升级23个站点、重新品牌75个竞争对手站点，零售销售额同比增长8%，过去两年增长10%，市场份额今年增长1.5% [53][54] - 分销网络稳固，出口时可以通过交易组织直接销售给客户，最小化中间商利润，并可以优化网络向全球销售（主要是柴油） [54] - 在商品价格不确定性和波动性下，拥有直达客户的整个链条是竞争优势，是公司故事和绩效的一部分 [55] 问题: 关于投资者日时间和内容预告 - 投资者日将比原计划（明年年中前）提前，可能在明年春季（非1月或2月） [56] - 内容将包括解决长期沥青开发和替代的引人注目的长期价值主张，以及新的短期（如三年）目标和计划，展示公司为何是必须拥有的股票 [57][58] 问题: 关于加拿大炼油优势的可持续性和下游利用率 - 下游利用率高（第三季度106%）源于识别限制因素和瓶颈，并通过小型改动增加增量产能，基础产能已增长，公司计划重新评估下游额定产能 [59][60] - 可持续性基于对检修实践的运营卓越承诺，尽管年度间会有变化，但业务计划和未来指导与持续交付高水平绩效一致 [60] - 下游团队认为可以继续通过基层想法逐步增加产能，市场强劲（特别是柴油库存低、地缘政治风险等），长期来看公司可以通过在最盈利渠道夺取市场份额来增长，即使市场缓慢增长 [61][62] - 下游已从良好变为优秀，并潜力更大，对公司在不确定时期的财务韧性和保持低企业盈亏平衡至关重要 [63][64] 问题: 关于Fort Hills和Syncrude的现金运营成本进一步改进潜力 - 成本改进反映了公司的文化，即谨慎、深思熟虑和节俭地管理风险和使用资金，运营成本决策由数千名员工每日做出，是文化渗透的最佳指标 [68] - 具体措施包括建立前线领导和操作员对决策成本影响的透明度和理解，提高采矿设备的生产效率，以及维护方面集成活动和计划的效率 [69][70] - 公司内部理念是必须完全抵消业务中的通胀压力，并在此基础上改进，深刻认识到身处商品业务，管理成本至关重要 [71] 问题: 关于上游资产（如Firebag）超额定产能运行及重新评估额定产能的利弊 - 重新评估额定产能关乎可信度，公司内部管理资产绩效时参照其最佳连续30天平均值，目标是基于历史绩效持续改进 [73][74] - 上游应用与下游相同的原则，例如Firebag在2022年平均每日19.9万桶，2024年增至23.4万桶，第四季度达25万桶，均无增长投资，团队正通过加密钻井和扩大非凝析天然气等方式持续解锁产能 [75] - 作为资本密集型企业，最大化已投资本的回报是关键，团队在不断寻找释放潜力的方法 [76] 问题: 关于增量自由资金流目标和WTI盈亏平衡目标进展 - 公司在三年计划的第一年实现了近两年的目标，并暗示可能实现三年目标，但目前距离年底还有一至两个月，团队需专注强势收官 [77][78] - 将在新年早期提供三年计划进展的全面更新 [78] 问题: 关于检修间隔期延长的可靠性标志和已实现的增量产量 - 间隔期延长基于风险管理，采用基于风险的检查方法，评估当前装置状态并应用适当的工程修复，同时通过无人机等先进技术持续监控技术和运营数据，确保间隔期正确并发现进一步延长的机会 [80][81][82] - 这项工作始于工作选择，更好地理解设备状况后自然得出间隔期可延长的结论，并基于基准测试，目标是达到或超越所运营技术的最佳水平 [83] - 间隔期延长是详细的技术工程练习，遵循严格的管理体系变更流程，确保对资产长期可靠性和安全性的信心 [84] - 2025年产量和加工量指导上调的大部分原因与卓越的检修绩效相关 [85]

财务业绩发布安排 - 公司将于2025年11月4日山区时间下午5点（东部时间晚上7点）前发布2025年第三季度财务业绩 [1] - 公司将于2025年11月5日山区时间上午7点30分（东部时间上午9点30分）举行网络直播以回顾第三季度业绩 [1] - 管理层简短发言后将设有分析师问答环节 [1] 活动参与信息 - 网络直播收听说明可在公司投资者关系活动与演示页面获取 [2] - 活动录像将存档90天 [2] 公司业务概况 - 公司是加拿大领先的综合能源公司 [3] - 业务运营包括油砂开发、生产与升级、海上石油生产、加拿大和美国的石油炼化以及Petro-Canada零售和批发分销网络 [3] - 分销网络包含加拿大横跨东西海岸的电动汽车快速充电网络Canada's Electric Highway [3] - 公司在开发石油资源的同时，通过投资低排放强度电力、可再生原料燃料及针对排放强度的项目，推动向低碳排放未来转型 [3] - 公司还开展能源交易活动，主要专注于原油、天然气、副产品、精炼产品和电力的营销与交易 [3] - 公司普通股在多伦多证券交易所和纽约证券交易所上市 [3]

基金业绩表现 - 2025年前九个月，基金净资产价值总回报率为8.1%，跑赢其由80%标普500能源板块和20%标普500材料板块构成的基准（回报率7.5%）[1] - 同期，基金市场价格的回报率为6.4%[1] - 从年化回报率看，基金净资产价值五年期回报率达25.2%，十年期回报率为8.8%[4] - 基金市场价格的五年期和十年期回报率分别为26.3%和9.3%，均高于其净资产价值回报率[4] 与市场基准对比 - 2025年前九个月，基金表现优于标普500能源板块（回报率7.0%），但不及标普500材料板块（回报率9.3%）[1] - 长期表现方面，基金五年期回报率（25.2%）低于标普500能源板块（29.6%），但远高于标普500材料板块（9.5%）[4] - 基金十年期回报率（8.8%）介于标普500能源板块（8.2%）和标普500材料板块（10.8%）之间[4] 资产净值与份额变化 - 截至2025年9月30日，基金净资产为662,649,222美元，较2024年同期的681,420,546美元有所下降[6] - 同期，基金已发行份额从25,728,942股增加至27,205,847股[6] - 每股净资产价值从2024年9月30日的26.48美元降至2025年9月30日的24.36美元[6] 投资组合集中度 - 基金前十大持股占净资产总额的65.8%，显示出较高的集中度[7] - 埃克森美孚和雪佛龙为前两大持仓，分别占净资产的22.1%和14.8%[7] - 康菲石油（6.4%）和林德公司（4.4%）分列第三和第四大持仓[7] 行业配置权重 - 基金资产主要配置于能源行业（占净资产79.6%），其中综合油气板块权重最大，为39.3%[9][10] - 勘探与生产板块占16.0%，储运板块占9.9%，炼化与营销板块占8.8%，设备与服务板块占5.6%[9][10] - 材料行业配置占19.9%，其中化学品板块占12.1%，金属与采矿板块占4.2%[10] 公司基本信息 - Adams Natural Resources Fund, Inc. 为一家封闭式基金，由Adams Funds管理，该公司旗下还包括Adams Diversified Equity Fund, Inc. [11] - 基金致力于按净资产价值的8%支付最低年度股息，并按季度平均分配[11] - 第三季度报告预计于2025年10月22日左右发布[2]

公司概况 - Cenovus Energy Inc 是一家总部位于卡尔加里的综合性石油和天然气公司，专注于勘探、生产和炼油 [3] - 公司业务模式结合了上游油砂和常规资源与下游炼油和营销，旨在捕捉整个价值链的利润 [3] - 公司成立于2009年，是通过企业重组将某些油气资产分拆而成的独立实体 [23][27] 业务运营与战略 - 公司运营平衡三个主要板块：上游（阿尔伯塔省和萨斯喀彻温省的油砂和常规原油生产）、下游（北美的炼油厂和营销活动）以及公司和支持职能 [5][7] - 一体化战略通过将原油转化为更高价值的精炼产品来缓解中游和商品价格波动 [3] - 收购赫斯基能源显著扩大了公司的资产基础和下游业务范围 [6][23][27] - 运营重点包括管理油砂井的产量和长期递减率、优化炼油厂利用率和原油配置，以及在上游开发和股东回报之间进行资本分配 [12] 财务信息 - 公司市值约为400亿加元，年收入约为550亿加元，年度净利润约为70亿加元 [10][31] - 每股收益约为1.80加元，股息收益率约为3.2% [10][31] - 营收和净利与原油价格水平和炼油利润率相关，在炼油利润率高企时期，下游业务可显著提升盈利 [10] - 关键财务动态包括价格实现、炼油利润捕获、债务与杠杆以及资本分配 [13] 行业地位与竞争格局 - Cenovus Energy 是加拿大能源领域的重要参与者，在多伦多证券交易所上市，股票代码为 CVE，是S&P/TSX综合指数和S&P/TSX 60指数的成分股 [27][29][33] - 公司与加拿大自然资源公司、森科能源、帝国石油等同行竞争，并与雪佛龙、埃克森美孚等国际主要石油公司共同影响全球原油定价和交易动态 [2][5] - 与中游公司如安桥相比，公司的盈利与商品价格和炼油利润率的关联度更高 [29][32] 运营特点与创新 - 上游业务包括油砂项目和常规油田，油砂项目储量规模大、寿命长，常规井则提供周期更短的生产灵活性 [16][17] - 下游拥有或参股炼油和升级设施，将重质原油加工成精炼产品供应北美市场 [21] - 运营创新包括在特定油砂租约区试点溶剂辅助工艺以降低汽油比，从而减少燃料消耗和每桶排放 [18] - 运营重点包括降低油砂业务的温室气体强度、改善水管理和尾矿处理，以及通过加密钻井和提高采收率试点提高常规资产采收率 [22] 历史与领导力 - 公司发展历程包括上游业务建设（逐步开发油砂租约区和常规油田）和战略性并购 [23][27] - 高级管理层专注于运营执行、资本纪律以及再投资与股东回报之间的平衡 [24][28] - 董事会监督强调风险管理、商品对冲政策和ESG承诺，这影响了资本分配决策 [24][28]

核心人事变动 - 公司首席财务官Kris Smith将于2025年12月31日退休 其在公司服务超过25年 曾担任执行副总裁 下游业务负责人及临时首席执行官等职务 [1] - 为保障平稳过渡 Kris Smith将于2025年11月1日起转任公司执行顾问角色 [2] - 公司任命Troy Little为新任首席财务官 其目前担任高级副总裁 外部事务 新任首席财务官将负责所有财务职能以及信息技术 [3] 继任计划与高管背景 - 公司强调其行业领先的业绩得益于强大的高管团队及严谨的继任规划 公司采取长期主动的方式确保每个高管职位都有多位高质量候选人 [2] - 新任首席财务官Troy Little为特许专业会计师和特许金融分析师 拥有超过25年在投行、股票研究、会计及财务管理领域的金融经验 [3] - 公司现任首席人力资源官Adam Albeldawi将被任命为首席人力资源官兼高级副总裁 外部事务 并额外承担投资者关系、政府事务和公共事务职责 其在公司上下游业务中担任过多种职责不断扩大的职位 [4] 公司业务概况 - 公司是加拿大领先的综合能源公司 业务包括油砂开发、生产和升级、海上石油生产、在加拿大和美国的石油炼化以及Petro-Canada零售和批发分销网络 [5] - 公司正在开发石油资源 同时通过投资低排放强度电力、可再生原料燃料及针对排放强度的项目 推动向低碳排放未来过渡 [5] - 公司还开展能源交易活动 主要专注于原油、天然气、副产品、精炼产品和电力的营销和交易 [5]

**行业与公司** 纪要涉及MSCI中国指数及MSCI中国A股在岸指数的成分股公司 覆盖通信服务、金融、医疗保健、科技、材料、房地产、能源等11个主要行业[1][5][25] **核心业绩表现** * MSCI中国指数连续第三个季度业绩符合预期 按公司数量计算的意外率为-2.7% 按市值加权意外率为+2.7% 与一季度（-3.8%和+3.1%）趋势相似[2][26] * A股业绩按公司数量计算不及预期（-13.8%）但按市值加权计算符合预期（+0.2%）较一季度（-4.8%和+3.3%）有所软化[3][59] * 两地市场收入均按公司数量计算不及预期（MSCI中国为-12.5% A股为-21.1%）但按市值加权计算符合预期（分别为+0.1%和-2.3%）主要因成本控制和自救策略改善利润端表现[4][45][81] **行业分化与驱动因素** * **通信服务与金融**：两地市场均表现稳健 MSCI中国中通信服务按公司数量计算超预期比例达29.4% 金融板块达41.0% 主要贡献者包括芒果超媒、拼多多（Temu盈利改善）、中国银行（手续费收入增长）等[5][26][28] * **医疗保健与材料**：业绩上调且回报强劲 MSCI中国医疗保健板块按市值加权意外率达24.7% 材料板块获向上修正 两地市场医药生物和材料行业涨幅均超20%[5][6][15] * **半导体**：尽管盈利预期下调（MSCI中国半导体加权意外率为-8.9%）但股价涨幅超20% 显示市场情绪与基本面背离[6][16][36] * **房地产与公用事业**：A股房地产按两项指标均不及预期（公司数量-66.7% 加权-42.5%）公用事业同样双指标miss（-40.0%和-7.0%）主要因万科销售萎缩、华能电力等拖累[61][62][64] **市场表现与预期修正** * MSCI中国和A股在岸指数自6月底至9月9日分别上涨13%和15% 医药生物、材料、半导体涨幅均超20%[6][15][18] * 盈利预期上调显著的行业包括保险、多元化金融、科技、A股汽车及离岸消费品零售（线上药房）[6][18] **其他关键细节** * 数据覆盖范围：MSCI中国指数96%市值及74%成分股已披露业绩 A股在岸指数74%市值及57%成分股已披露[2][25][58] * 能源及工业板块受陕西煤业、中远海运（贸易摩擦）等拖累 按公司数量计算不及预期但加权符合[27][28] * 消费板块分化：白酒（洋河股份产品结构降级）及汽车（比亚迪因经销商返利及成本增加拖累）表现疲软[28][64] **风险提示** 报告末尾包含合规声明 提及美国行政命令14032可能限制涉及某些实体的交易 投资者需自行确保合规[139][140]

文章核心观点 - 亚当斯自然资源基金公布2025年上半年投资回报及相关财务数据，包括总回报、净资产值、持仓等情况 [1] 投资回报情况 - 2025年上半年基金净资产值总回报2.3%，标普能源板块和标普500材料板块分别为0.8%和6.0%，基准回报1.8%，基金市场价格总回报3.1% [1] - 截至2025年6月30日年化对比回报中，基金净资产值1年、3年、5年、10年分别为 -2.2%、10.7%、21.2%、6.1%，市场价格分别为1.7%、12.3%、22.1%、6.8%，标普500能源板块分别为 -4.0%、9.7%、22.5%、5.5%，标普500材料板块分别为1.9%、8.4%、11.6%、8.5% [4] 净资产值情况 - 2025年6月30日基金净资产6.34743865亿美元，上年同期6.89986546亿美元；流通股2688.8697万股，上年同期2545.3641万股；每股净资产值23.61美元，上年同期27.11美元 [6] 持仓情况 - 2025年6月30日十大股票投资组合持仓中，埃克森美孚公司占比22.7%，雪佛龙公司占比11.5%等，总计占比62.9% [7] - 2025年6月30日行业权重方面，能源行业中综合石油和天然气占比35.1%，勘探与生产占比19.8%等；材料行业中化学品占比13.6%，金属与矿业占比3.6%等 [9][10] 其他信息 - 股东半年度报告预计2025年7月23日左右发布 [2] - 亚当斯基金由两只封闭式基金组成，由经验丰富团队管理，已支付股息超90年，承诺最低年分配率8%的净资产值，按季度平均支付 [11] - 可通过过户代理或经纪人购买股票，更多信息可访问adamsfunds.com [11] - 如需更多信息可访问adamsfunds.com/about/contact或拨打800.638.2479 [12]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业整体投资评级，但给出了各公司具体评级，如Overweight（OW）、Equal - weight（EW）、Underweight（UW）等[94]。 报告的核心观点 - 6月地缘政治风险上升和油价上涨推动能源板块表现提升，年初至今与大盘表现一致；各子板块企业价值倍数接近10年中值，但服务类股票仍处于历史区间低端；在2026年当前远期曲线下多数子板块有温和上行空间[15][17][19]。 - 大宗商品方面，WTI油价自5月初触底后上涨约25%，短期内可能保持强势，但2025年下半年若无供应中断价格倾向下行；美国天然气预计夏季出现供应短缺，2026年价格上涨；全球天然气市场2025年大致平衡，2026年转为过剩[24][42][70]。 - 各子板块中，炼油和天然气生产表现较强，油田服务表现落后；对各子板块给出不同投资建议，如勘探与生产偏好天然气投资，能源服务偏好具有防御性、多样性和特殊增长机会的投资组合等[21][95]。 根据相关目录分别进行总结 能源板块表现与估值 - 6月地缘政治风险和油价上涨推动能源板块表现提升，年初至今与大盘表现一致[15]。 - 能源子板块企业价值倍数接近10年中值，但服务类股票处于历史区间低端[17]。 - 在2026年当前远期曲线下多数子板块有温和上行空间，基础情景下部分子板块估值低于共识预期[19]。 - 炼油和天然气生产子板块表现较强，油田服务表现落后[21]。 大宗商品与宏观展望 石油 - WTI油价自5月初触底后因原油市场供应紧张、OPEC + 产量未达配额和中东地缘政治风险上涨约25%，短期内可能保持强势，但2025年下半年若无供应中断价格倾向下行[24]。 - 伊朗近期月出口约150万桶/日，多数市场估计已考虑其出口减少40 - 50万桶/日，但仍预计今年晚些时候供应过剩[26]。 - 油价策略师Martijn Rats提出三种油价情景，最可能的情景是无供应中断，布伦特油价将回落至60美元左右，WTI油价回落至50多美元[28]。 美国天然气 - 尽管当前库存比正常水平高约5%，但预计夏季出现供应短缺，2026年短缺加剧，亨利中心价格2025年下半年升至超过5美元，2026年平均为5美元[42]。 - 6月美国干气产量较5月平均水平下降约0.60亿立方英尺/日，比去年同期高约3.20亿立方英尺/日；亨利中心价格较4月低点上涨35%，6月13日天然气库存约2.8万亿立方英尺，比5年平均水平高约5%，但比去年同期低约8%[44][46]。 - 美国LNG出口能力未来五年将增加约14亿立方英尺/日的国内天然气消费量，预计2025年美国天然气总需求将增加约5.8亿立方英尺/日，主要由LNG出口和居民/商业需求推动，电力需求部分抵消[50]。 - 假设无新的LNG最终投资决策，预计到2030年美国天然气需求将增至约133亿立方英尺/日，较2024年增加25亿立方英尺/日；预计到2030年电力部门天然气需求较2025年基线增长约3亿立方英尺/日，考虑气煤转换因素后约为4亿立方英尺/日[58][59]。 - 伴生天然气占美国供应超过30%，低油价可能推动亨利中心价格上涨；预计油价60美元时伴生天然气产量未来12个月增加约0.7亿立方英尺/日，50美元时基本持平，40美元时减少约1亿立方英尺/日[61]。 全球天然气与LNG - 预计2025年大致平衡，2026年转为过剩（+500万吨），随着供应增加过剩将加剧[70]。 - 2025年下半年JKM（亚洲LNG价格）与柴油价格接近，价格上涨抑制需求；预计2025 - 2030年全球需求以6%的复合年增长率增长，受价格下降和供应增加推动[70][79]。 经济展望 - 美国加征关税对全球经济中石油密集型行业构成不利影响，摩根士丹利经济学家预计全球GDP增长率从2024年第四季度的3.5%降至2025年的2.5%[84]。 - 关税推动通胀上升，第三季度影响达到峰值后缓和；美国经济增长和私人消费今年剩余时间将放缓，国内需求强劲和适度刺激部分抵消出口疲软[86][88][90]。 子板块展望 各子板块股票评级与目标价 报告给出了各子板块众多公司的评级、目标价和潜在涨幅，如勘探与生产板块的Antero Resources Corp、Civitas Resources Inc.等，多数公司被评为Overweight[94]。 各子板块投资建议 - 能源服务：偏好具有防御性、多样性和特殊增长机会的投资组合，如BKR和SLB[95][132]。 - 炼油与营销：夏季旅游旺季将推动需求，产品库存紧张支持利润率；长期来看，净产能增长放缓将收紧精炼产品平衡，OPEC增产对轻重质原油价差有利[95][117]。 - 勘探与生产：保持防御性投资倾向，偏好美国天然气投资；预计2026年在65美元WTI油价下自由现金流收益率为11%，油价每变动10美元收益率变动5个百分点[95][103]。 - 美国大型企业：提供油价上涨机会，同时因资产负债表强劲和全球综合运营在油价下跌时有韧性；短期炼油前景良好和成本削减支持现金流[95]。 - 加拿大企业：年初至今表现与美国同行大致一致，长期项目进展、出口能力改善和运营优化将支持今年剩余时间的现金流[95]。 - 中游：认为中游行业整体估值被低估，但如果石油市场供应过剩导致短期市场混乱，应保持谨慎[95]。 - 高收益能源：尽管行业杠杆率低、流动性强，但油价下行趋势仍是不利因素，建议投资者选择高质量、偏向天然气投资和平衡商品风险的投资[95]。 勘探与生产/综合能源 美国勘探与生产和综合能源 - 宏观不确定性导致防御性投资倾向，偏好天然气投资而非石油投资[98]。 - 勘探与生产和综合能源企业年初至今表现与S&P 1500大致一致；预计2025年下半年石油市场供应过剩，天然气夏季出现供应短缺，因此偏好天然气投资；石油投资中偏好产量有正增长的企业[103]。 - 该板块企业价值倍数相对市场的折价幅度较大，但认为当前油价下石油勘探与生产股票接近公允价值；预计在65美元WTI油价下，2026年自由现金流收益率中值为11%，50美元时约为4%，70美元时为13%[103]。 加拿大能源 - 预计2026年覆盖公司的单位产量资本支出同比下降9%，在65美元WTI油价下自由现金流收益率中值约为11%，与美国同行一致[110]。 - 预计2026年总股东回报收益率约为9%，高于美国石油同行；重油市场收紧和管道扩建缩小了WTI - WCS价差，有利于油砂运营商；监管对碳捕获和储存网络的支持将缓解行业脱碳的担忧[110]。 综合与勘探生产股票选择 2025年关键选择包括EQT（首选）、DVN、PR、XOM和CVE[111]。 炼油与营销 - 需求稳定和产品库存紧张使第二季度炼油裂解价差环比上涨约30%，夏季旅游旺季将推动需求，支持利润率[115][117]。 - 长期来看，2025年和2026年净产能增长放缓将收紧精炼产品平衡，OPEC增产对轻重质原油价差有利[117]。 - 预计大西洋飓风季节“高于正常水平”，美国墨西哥湾沿岸约50%的炼油产能可能受影响，炼油股在飓风登陆前后通常表现较好[117]。 - 关键股票选择包括VLO和DINO[117]。 能源服务 上游资本支出展望 - 国际和海上市场占服务巨头收入的60 - 80%，预计2025 - 2030年国际和海上市场资本支出复合年增长率为1%，北美陆上市场为 - 2%[124]。 - 能源服务股票相对于S&P的估值处于历史低位，预计当前估值意味着覆盖公司终端增长率中值约为 - 2%，部分股票的估值折扣可能不合理[124]。 上游支出敏感性 - 上游支出对油价情景的敏感性排序为：高度敏感为北美陆上石油资本支出；中度敏感为国际陆上石油资本支出和海上石油资本支出；最不敏感为全球石油和天然气运营支出[129]。 - 天然气资本支出历史上与石油类似敏感，但认为结构性利好因素使其未来更具韧性[129]。 2025 - 2026年首选投资 BKR和SLB是2025 - 2026年首选投资[130][132]。 中游能源 - 中游行业提供强劲自由现金流和高股息收益率[136]。 - 认为中游行业整体估值被低估，但如果石油市场供应过剩导致短期市场混乱，应保持谨慎；与过去市场调整相比，中游行业基本面更强，多数公司无过度杠杆、自由现金流为正、项目有合同保障且股息削减风险小[142]。 - 预计未来12 - 18个月，评级为Overweight的股票如TRGP、OKE和ET将表现良好[142]。 比较表 报告提供了商品价格假设、勘探与生产、综合能源、炼油与营销、中游能源、能源服务等各板块的比较表，包含公司评级、价格目标、企业价值倍数、自由现金流收益率等详细数据[144][145][146]。

报告行业投资评级 - 对中国股票维持增持立场 [2][22] 报告的核心观点 - 人民币兑美元自“解放日”以来已升值1% ，GS经济学家预计未来12个月人民币兑美元汇率将达到7.00，意味着有3%的外汇收益 [2] - 人民币升值对中国股票有积极影响，每升值1%，中国股市回报率将提高约3% ，消费 discretionary、房地产和多元化金融（券商）板块通常表现出色，防御性板块则表现不佳 [2][15] - 人民币兑美元表现良好，支持对中国股票的建设性立场，与国内导向的行业配置偏好一致，也有利于一些主题策略 [22] - 刷新人民币升值赢家和输家名单，供宏观投资者在股票中表达外汇观点，过去3年这两个名单的相对回报与美元兑人民币汇率有60%的月度相关性和3.0倍的贝塔系数 [2][33] 根据相关目录分别进行总结 中美贸易战期间人民币表现 - 贸易战1.0期间（2018年3月 - 2020年1月），人民币兑美元贬值9%，中国股市下跌8% ；近期人民币兑美元表现坚韧，自“解放日”以来升值1% ，但在CFETS篮子基础上，人民币年初至今贬值5%，自“解放日”以来贬值2% [2][3] 人民币稳定/走强的原因 - 中国央行的货币管理，尽管美元指数波动，但美元兑人民币汇率中间价基本稳定 [5] - 中国出口部门竞争力提高和多元化增强，2024年美国市场直接占中国出口的15%和上市公司收入的1.2%，低于2017年的19%和1.6% [5] - 人民币可能被低估，实际有效汇率接近12年低点，自2021年峰值以来已下跌15% [5] - 美元普遍走弱，美元指数从1月中旬的109降至目前的99，投资者有从美元资产多元化的需求 [5] 汇率预测调整 - GS外汇团队下调了美元兑人民币汇率预测，预计3个月、6个月和12个月后汇率分别达到7.20、7.10和7.00，此前预测为7.30、7.35和7.35 [9] - 货币贬值虽能适度提升出口竞争力，但可能损害国内投资者情绪并增加资本外流压力，预计中国当局将依靠其他政策工具缓解贸易对增长的拖累 [9] 人民币与中国股市的关系 - 实证显示，人民币升值时中国股市往往表现良好，自2012年以来，外汇/股票的平均相关性和贝塔系数分别为35%和1.9，人民币升值时股市有66%的时间上涨 [12] - 人民币升值对中国股市的积极影响可从会计、基本面、风险溢价和投资组合流动等渠道解释，每升值1%，中国股市回报率将提高约3% [15] 不同板块表现 - 人民币升值时，H股消费 discretionary、房地产和多元化金融（券商）以及在岸材料和科技板块往往跑赢各自的本地基准，防御性板块（公用事业、能源、必需品和国有企业）通常表现不佳 [20] 对中国股票的影响 - 人民币兑美元表现良好支持对中国股票的建设性立场，考虑到历史上积极的外汇/股票相关性、增量盈利上行（汇兑收益）以及对外国投资组合流入中国资产的顺周期性 [22] - 与国内导向的行业配置偏好一致，看好消费科技、消费服务、银行和房地产板块 [22] - 有利于中国股票领域内的一些主题策略，如中国人工智能、国内刺激受益者、新兴市场出口商 [22] 股票层面分析 - 刷新人民币升值赢家和输家名单，赢家名单中的股票通常与人民币走强呈正相关，输家名单则相反，过去3年这两个名单的相对回报与美元兑人民币汇率有60%的月度相关性和3.0倍的贝塔系数 [31][33]

核心观点 - 埃克森美孚(XOM)是当前值得买入的安全股息股票，因其连续42年支付并增加股息，仅有4%的标普500成分股达到这一纪录[1][2] - 公司通过结构性成本节约和优势资产投资降低盈亏平衡油价，支持长期投资和资本回报计划[10][15] - 2025年第一季度向股东返还超90亿美元，计划2025-2026年回购200亿美元股票，年化资本回报达370亿美元（占市值8%）[11] 股息稳定性 - 股息连续增长42年，在标普500成分股中仅有4%企业保持同等记录[1] - 当前股息收益率3.7%，市盈率14.4倍，在油价低迷时仍能维持高股息[16] 战略规划与执行 - 年度企业计划明确中期/长期目标，包括资本支出、现金流预测及低碳投资路径[4] - 结构性成本节约目标从2019年基准提升至2030年180亿美元，2025Q1已实现127亿美元[5] - 2025年资本支出计划270-290亿美元，2026-2030年增至280-330亿美元，含300亿美元低碳投资[6] 财务与运营优化 - 计划将盈亏平衡油价从当前65美元/桶降至2027年35美元/桶，2030年30美元/桶[7][8] - 优势资产（二叠纪盆地、圭亚那海上油田等）当前占产量50%（230万桶油当量/日），2030年将提升至60%（320万桶油当量/日）[9] - 净负债资本比仅7%，显著低于同行雪佛龙(14.4%)和欧洲石油巨头[12][13] 股东回报能力 - 2025Q1通过股息+回购返还股东超90亿美元，季度股息支出约43亿美元[11] - 资本回报计划占市值8%，在同行中属于极高水平且不影响财务健康[11][12] - 自由现金流强劲，支持持续高股息和股票回购[15][16]