涉及的行业与公司 * 行业为IT硬件，具体涉及光模块（光学收发器）领域[12] * 公司为中际旭创（Zhongji Innolight），其为全球最大的光学收发器供应商之一，客户主要为美国超大规模云服务商和GPU提供商[12][13] 核心观点与论据 * **重申买入评级，目标价上调至580元人民币**：基于对2026-2027年更强劲需求的预期，将目标价从485元人民币上调至580元人民币，对应2026年预期市盈率30倍（此前为27倍）[1][4][8][26] * **第三季度业绩符合市场预期下限**：第三季度净利润达到31亿元人民币（环比增长30%，同比增长125%），处于市场预期30-35亿元人民币区间的下限，比美银证券预期低7% 收入保持强劲环比增长（26%）至102亿元人民币，毛利率环比提升1.3个百分点至42.8%[1][15] * **关键客户需求上调，能见度延长**：管理层强调，主要客户（如Google/Meta）因资本支出预算增加，持续上调光模块需求 Google和Meta均上调了2025年资本支出，且Google指出2026年资本支出将显著增加 英伟达的NVL144架构可能进一步提振1.6T需求，因其使用的CX-9网卡数量是GB200的两倍（144个对72个），在Superpod结构下每GPU的1.6T使用量可能翻倍至5个[2] * **硅光技术带来机遇**：鉴于1.6T所需的200G EML激光器供应紧张，云服务商可能会将更多订单转向硅光技术，中际旭创凭借其在硅光收发器的领先地位有望继续超越同行，获得市场份额和利润率提升[3] * **盈利预测上调，显著高于市场共识**：将2025-2027年盈利预测上调0-11% 美银证券对2026年和2027年的每股收益预测为19.24元人民币和26.15元人民币，分别比市场共识高出42.6%和66.2% 预计2024-2027年盈利年复合增长率为78%[4][8][16][17][22] 其他重要内容 * **估值与风险**：股票交易于一年远期市盈率高于自2021年交易区间+1标准差水平[18][19] 下行风险包括AI需求放缓、高端产品价格侵蚀快于预期、竞争对手更快进入高端市场以及CPO技术更快采用[27] 上行风险则相反[28] * **财务指标强劲**：预计2025年股本回报率为40.0%，2024年末净现金头寸为权益的-11.7%[9] 预计2025-2027年运营利润率将提升至33.1%-36.6%[10][16] * **供应链与产能限制**：组件供应和产能紧张，美银证券维持2026年全球1.6T出货量1000万部的预测，但将2027年出货量预测提升至2900万部，预计部分订单需要到2027年才能完成[2]

涉及的行业与公司 * 行业为光通信收发器行业 公司为Innolight和中际旭创[1] * 公司为全球AI网络中使用的高速光收发器的主要供应商[18][20] 核心观点与论据 投资评级与目标价 * 对Innolight和中际旭创维持买入评级 并将12个月目标价分别上调至人民币470元和中际旭创450元[1][11][12] * Innolight目标价基于30倍2026年预期市盈率 中际旭创目标价基于27倍2026年预期市盈率[11][12] 第三季度业绩预览 * 预计Innolight第三季度净利润为人民币30亿元 同比增长113% 环比增长23% 毛利率为43% 净利率为30%[2][4] * 预计中际旭创第三季度净利润为人民币28.5亿元 同比增长265% 环比增长20% 毛利率为49.5% 净利率为40%[3][4] * 预计Innolight第三季度800G收发器出货量为190万只 1.6T收发器出货量为30万只[2] * 预计中际旭创第三季度800G收发器出货量为140万只[3] 盈利预测上调 * 基于更强劲的资本支出前景 上调Innolight 2025-2027年收入预测至多14% 净利润预测上调3%-14%[11][13] * 上调中际旭创2025-2027年收入预测7%-17% 净利润预测上调7%-16%[12][14] 增长驱动力与市场关注点 * 公司增长由AI驱动的数据中心扩张和800G/1.6T光收发器需求推动[20][22] * 市场关注点在于2026年以后的增长前景 特别是2027年800G/1.6T的需求量展望[9] * 在OCP全球峰会上 关注客户在扩展网络中引入光学连接的迹象 这可能从2027年开始 为光收发器开辟新的市场机会[10] 风险因素 * 主要风险包括800G需求不及预期 1.6T上量进度放缓 地缘政治风险以及零部件供应紧张[21][23] 其他重要内容 近期市场背景与催化剂 * 尽管年内股价表现强劲后存在获利了结压力以及美国拟议的新关税影响市场情绪 但报告对两家公司仍持建设性观点[1][5][8] * 认为新关税影响可能有限 因公司主要从泰国向美国发货[1] * 10月份存在多个潜在催化剂 包括云服务提供商客户的业绩和OCP全球峰会[1] 公司竞争优势 * Innolight的核心优势在于其强大的执行能力 能够满足客户的部署时间表和产品路线图 以及与全球领先的超大规模企业和网络/GPU供应商紧密的供应关系[20] * 更快的产品升级周期和更有利的产品组合将推动毛利率和投资资本回报率改善[20]

涉及的行业与公司 * 行业为中国光通信/光模块行业 [1][16] * 涉及的公司为Innolight、Eoptolink、TFC Optical [1][2] 核心观点与论据 第三季度业绩预览与预期 * 预计光模块公司第三季度初步业绩将显示约25%-30%的季度收入增长 主要由800G产品需求强劲和1.6T订单提前拉动驱动 [1] * 市场对Innolight、Eoptolink、TFC Optical第三季度净利润的预期分别为约32亿人民币、30亿人民币、7亿人民币 而机构的预测基准分别为31亿人民币、27亿人民币、6.97亿人民币 [1][2] * 预计Innolight第三季度收入和净利润将实现29%和37%的季度增长 分别达到105亿人民币和33亿人民币 这得益于硅光产品发货占比提升 尽管上游材料供应紧张 [1] * 预计Eoptolink第三季度收入和净利润将实现30%和31%的季度增长 分别达到83亿人民币和31亿人民币 [1] * 预计TFC Optical业绩将符合预期 尽管1.6T订单强劲 但受到200G EML限制的影响 [1] 行业需求与增长前景 * 对行业长期增长保持建设性观点 认为2026至2027财年的行业需求能见度正在改善 [1] * 预计2027财年行业需求同比增长约43% 存在上行风险 主要得益于云服务提供商的需求强劲以及专用集成电路带来的机遇 [1] * 长期看好光模块在专用集成电路、规模扩张和光连接交换机领域的机遇 [2] 投资建议与估值 * 对Innolight、Eoptolink和TFC Optical均重申买入评级 [2] * Eoptolink目标价472人民币 基于24倍2026财年预期市盈率 约等于其5年历史均值 以反映强劲的800G/1.6T周期、专用集成电路和规模扩张机遇 [7] * Innolight目标价569人民币 基于25倍2026财年预期市盈率 约等于其5年历史均值 以反映硅光收发器销售带来的毛利率/利润率上升潜力、强劲的800G/1.6T产品周期、改善的需求能见度以及光连接交换机/规模扩张机遇 [9] * TFC Optical目标价196人民币 基于36倍2026财年预期市盈率 较其5年历史均值高出0.5个标准差 以反映1.6T产品优势和新客户带来的更高800G贡献 维持买入评级是基于其长期盈利增长潜力、共封装光学/板载光学收发器市场机遇以及预计的FAU、ELSFP和MT产品强劲销售 [11] 其他重要内容 风险因素 * 共同风险包括慢于预期的数据中心投资、中国电信运营商和企业/政府的光网络资本支出低于预期、价格竞争带来的利润率压力、新客户扩张慢于预期、中美科技争端 [8][10][12] * Innolight特定风险包括弱于预期的电信市场扩张 [10] * TFC Optical特定风险包括慢于预期的新产品开发、全球人工智能发展慢于预期、人工智能基础设施/数据中心投资慢于预期 [12] 财务数据指标 * Eoptolink第三季度机构预测基准显示 收入71.32亿人民币 毛利率44.9% 营业利润率42.6% 净利润率37.8% [4] * TFC Optical第三季度机构预测基准显示 收入16.36亿人民币 毛利率51.6% 营业利润率40.9% 净利润率42.6% [6]

行业与公司 * 行业涉及光通信与人工智能基础设施 特别是高速光模块、硅光技术、共封装光学等领域[1] * 公司为光迅科技 中国主要的光模块制造商 产品覆盖1.6T光模块[13] 核心观点与论据 * 400G每通道是支持3.2T可插拔光模块的关键技术 行业倾向于继续使用PAM4调制[2] * 在光链路中 通过EML、硅光和TFLN技术平台使用PAM4已证明400G每通道可行[3] * 在电链路中 400G每通道DSP仍处于开发阶段 行业对使用PAM4还是PAM6尚未达成共识[4] * 人工智能工作负载对带宽有高要求 正推动光模块带宽升级趋势加速[5] * 带宽升级可通过更高通道速率 如从200G升级到400G每通道 或未来升级到800G每通道 以及更高通道数量 如每个模块超过16通道来实现[8] * 为实现更高通道数 行业正在开发更高密度的连接器外形尺寸和更高密度的光学器件 如NPO、CPO等[9] * 硅光技术是实现更高密度光学器件的最佳技术 可实现最佳光电集成[9] * 降低功耗可通过几个方向实现：DSP向更先进节点迁移 如从5nm到3nm/2nm 调制平台从EML转向硅光并未来转向TFLN 采用LPO、NPO/CPO技术[10] * LPO采用可插拔光模块外形但移除了DSP芯片 其功耗占光模块总功耗约50% 800G LPO功耗为8.5W 而基于DSP的收发器功耗为15W[10] * 硅光技术相比传统EML技术有多个优势：功耗更低 因所需激光器数量更少 如1.6T收发器只需4个连续波激光器 而传统收发器需8个EML激光器 利用成熟CMOS工艺实现更高良率 因激光器数量更少意味着更少的耦合步骤 从而生产效率更高[11] * 光迅科技已准备好其硅光技术 其1.6T收发器已准备好进行大规模生产[12] * 光迅科技有望受益于其关键客户在2025E-27E年人工智能基础设施中部署800G/1.6T光模块所驱动的800G/1.6T量产出货[13] * 预计800G/1.6T量产出货仍是主要盈利驱动因素 关键催化剂将是公司2026E-27E年的800G/1.6T量产出货[13] * 对光迅科技给予买入评级 12个月目标价人民币398元 基于27倍2026E市盈率[14] 其他重要内容 * 关键下行风险包括：800G量产出货速度慢于预期 可能影响光模块供应链的地缘政治问题 竞争比预期激烈导致价格侵蚀和利润率下降[14] * 高盛集团及其关联公司截至本报告发布前一个月末 受益拥有光迅科技普通股权益的1%或以上[22]

市场表现 - 沪深300指数单日上涨2.3% 创3月中旬以来最大涨幅 本周累计上涨2% 此前五交易日下跌0.8% [1][5] - 科创50指数单日跳涨5.3% 创业板指数上涨超5% [2][5] - 过去10周中有9周实现上涨 因现金充裕投资者缺乏更好替代选择而涌入股市 [1][5] 科技板块领涨 - AI芯片设计公司海光信息股价飙升20% 成为指数最大涨幅个股 [5] - 被称作"中国英伟达"的寒武纪科技股价上涨9% [5] - 光模块制造商中际旭创和光迅科技股价暴涨超12% [2][5] 人工智能投资驱动 - 阿里巴巴计划通过零息可转债融资31.7亿美元 为年内最大规模融资 [5] - 阿里巴巴宣布三年内投入530亿美元建设AI基础设施 包括数据中心 [5] - 市场策略师指出本轮上涨主要由AI主题板块引领 特别是计算基础设施领域 [5] 流动性因素 - 零售投资者重新主导市场 新开户、融资交易和基金申购保持强劲势头 [5] - 市场观察人士将科技板块乐观情绪部分归因于甲骨文公司积极展望 [2][5]

涉及的行业与公司 * 行业为大中华区科技硬件 特别是光模块收发器行业[1][2][12] * 涉及公司包括中际旭创 光迅科技 新易盛 天孚通信 中兴通讯 长飞光纤[2][3][4][5][7][10][39][45] 核心观点与论据 **行业观点与市场表现** * 所有光模块股票在过去几个月均大幅上涨 自4月1日起 中际旭创涨460% 新易盛涨312% 天孚通信涨269% 光迅科技涨62%[2] * 对AI基础设施的看涨情绪已延伸至所有相关业务公司 即使上半年盈利下滑的公司股价也跑赢指数 例如中兴通讯H股年内涨49% 尽管上半年盈利同比下降12% 长飞光纤H股年内大涨319% 尽管上半年盈利同比下降22%[3] * 经过强劲上涨后 认为多数基本面利好已反映在股价中 建议在市场情绪看涨时获利了结[1][12] **个股评级与目标价调整** * **中际旭创** 维持增持评级 目标价435元人民币 有21%上行空间 认为公司是1.6T新产品先锋 预计在2026年实现显著增长 定位优于同业[5][7][10][15] * **光迅科技** 双重下调至减持评级 目标价255元人民币 有19%下行空间 认为其二季度盈利同比增长338%后 增长速率可能在后续季度显著减速 可能引发估值下调 且当前估值已回到历史高位[4][7][10][15] * **天孚通信** 下调至减持评级 目标价142元人民币 有15%下行空间 认为其盈利增长潜力已反映在当前股价中 估值超过+1标准差水平[7][10][15] * **新易盛** 重申减持评级 目标价45元人民币 有23%下行空间 认为其因基本面较弱且估值较同业更贵 很可能表现不及同业[7][10][15] * **中兴通讯H股** 维持中性评级 目标价35港元 有8%上行空间 **中兴通讯A股** 维持减持评级 目标价32.71元人民币 有20%下行空间[7][15] * **长飞光纤H股** 维持中性评级 目标价47港元 有2%上行空间 **长飞光纤A股** 维持减持评级 目标价43.93元人民币 有50%下行空间[7][15] **财务表现与估值分析** * 四家收发器公司 光迅科技 天孚通信 中际旭创 新易盛 在二季度总盈利达到55.7亿元人民币 同比增长132% 环比增长53%[17][20] * 估值方面 中际旭创远期市盈率从2025年初的14倍升至24倍 光迅科技从8倍升至20倍 中际旭创估值低于+1标准差水平 而光迅科技和天孚通信均超过+1标准差水平 意味着基本面利好至少已被部分定价[22] **未来催化剂与风险** * 1.6T产品量的快速提升可能是下半年及2026年的潜在催化剂 其大规模生产将于2025-26年启动 预计下半年起出货将逐步增加[31][32][33] * 风险包括 1.6T上量速度慢于预期 共封装光学等新技术应用快于预期 主要客户5G资本支出削减超预期 国内外市场云资本支出下调超预期 以及因供需疲软或新供应商竞争加剧导致价格降幅超预期[70] 其他重要内容 * 摩根士丹利的盈利预测目前比市场共识平均高出12% 2026年高出25% 但对中兴通讯和新易盛2026年的预测比共识分别低10%和12%[66][67] * 行业订单偏好依次为 中际旭创 中兴通讯H股 长飞光纤H股 天孚通信 光迅科技 中兴通讯A股 新易盛 长飞光纤A股[7][63] * 报告包含了详细的残余收益模型 财务预测摘要 以及各公司的风险回报分析[79][86][104]

市场整体表现 - CSI 300指数周四大涨2.3%，创下自3月中旬以来最大涨幅 [2] - 本周CSI 300指数累计上涨2%，此前五周曾下跌0.8% [3] - 中国大陆专注于芯片的小型指数Star50飙升5.3%，创业板指数也上涨超过5% [4] 人工智能与科技板块 - 人工智能芯片设计公司海光信息股价飙升20%，成为指数中涨幅最大个股 [2] - 同行公司寒武纪科技股价上涨9% [2] - 光模块制造商光迅科技和中际旭创股价涨幅均超过12% [4] - 科技巨头阿里巴巴计划通过发行零息可转换债券筹集31.7亿美元，这将是今年规模最大的此类发行 [5] - 阿里巴巴计划在未来三年内投入530亿美元用于人工智能基础设施，如数据中心 [5] 市场驱动因素 - 周四的上涨主要由人工智能主题板块推动，特别是计算基础设施领域 [6] - 市场观察人士指出，甲骨文公司积极的业绩展望也是科技板块乐观情绪的原因之一 [4] - 零售投资者情绪保持强劲，体现在新开户、融资交易和基金认购等方面 [4]

涉及的行业与公司 * 行业为光模块（Optical Transceiver）行业，特别是应用于AI数据中心网络的高速光模块[1][8][16] * 核心公司为中际旭创（Innolight）和光迅科技（Eoptolink）[1][8] 核心观点与论据 上调盈利预测与目标价 * 基于三个关键因素上调中际旭创和光迅科技的EPS预测：1) 紧张的产能状况因其规模优势（特别是中际旭创在硅光技术的领先地位）而使其受益；2) 近期关税不确定性的消除使对出货前景更具信心；3) 考虑到供应紧张和产品组合优化，平均售价（ASP）下滑速度将慢于此前预期的20%，调整为15%[1] * 因此上调中际旭创出货量最高达36%，并对两家公司采用2025-27年ASP年降15%的假设（若完全消除关税不确定性，鉴于2026年的需求强度和供应紧张，预计ASP降幅为10%）[1] * 这导致2025-27年EPS预测上调3%-38%[1] * 将中际旭创12个月目标价上调至392元人民币，光迅科技上调至398元人民币[1] 竞争优势与供应紧张 * 中美贸易/技术紧张局势带来的不确定性曾是市场对两家公司市场份额流失的主要担忧[8] * 供应链参与者的近期评论增强了对它们市场份额的信心，因其规模优势和硅光技术准备（特别是中际旭创）应在近期使其受益[8] * 除了生产/产能规模，其产品开发效率、产品稳定性和较低成本（价格通常低于全球同行）的优势应能支持其保持稳定的市场地位[9] * 过去六个季度的季度增长表明，中国光模块制造商的增长速度快于（或至少持平于）全球同行，表明中际旭创和光迅科技迄今未有明显的份额损失[9][13] * 200G EML（电吸收调制激光器）的紧张有利于硅光光模块；根据供应链核查，Fabrinet和中际旭创是1.6T光模块的首批供应商，Fabrinet主要供应基于EML的1.6T，而中际旭创主要供应硅光产品[10] * Fabrinet在最近的财报电话中指出，200G EML短缺可能限制其1.6T出货增长（每个1.6T需要4个200G EML），这可能会使中际旭创受益，因其硅光模块不依赖200G EML[10] * 同业Coherent指出其1.6T光模块将在25年第四季度开始上量，比中际旭创晚一个季度[10] * 从中国大陆运往美国的光模块需缴纳27.5%的关税；而从泰国或马来西亚（主要光模块制造商在中国以外的产能所在地）发货则根据更新的关税政策豁免关税[10] * 客户通常承担关税负担（根据供应链核查），因此从泰国或马来西亚发货至美国比从中国大陆发货更受青睐[10] * 中际旭创和光迅科技均在泰国建立了重要产能；以员工数量作为产能参考，中国供应商领先于美国主要同行Coherent[10][12] * 在供应紧张和强劲需求前景下，拥有充足产能的供应商将受益，从而降低了份额流失的风险[10] 增长可持续性优于担忧 * 光模块在GPU上的附着率（即每花费一美元在GPU上，对应花费在光模块上的金额）持续攀升，从H100的0.07美元到GB300的0.09美元，并预计Rubin Ultra代际将达到0.12美元[3][17][22] * 持续的产品升级（例如从800G到1.6T，以及未来从1.6T到3.2T）也将为中际旭创和光迅科技带来更可持续的收入增长前景[16] 长期盈利潜力与估值交叉检验 * 通过纳入下一代产品升级（即3.2T）以及CPO（共封装光学）技术的潜在影响来分析长期盈利潜力[23] * 使用1.6T的上量轨迹作为3.2T上量的参考，但考虑了3.2T比1.6T更慢的上量速度以反映CPO技术的潜在侵蚀[24] * 分析表明，中际旭创和光迅科技的盈利可能在2029年达到峰值[24][25][33] * 对于中际旭创，预计净利润在2029年达到峰值400亿元人民币[25][31] * 对于光迅科技，预计净利润在2029年达到峰值360亿元人民币[33][38] * 使用14倍市盈率（设定为自2021年以来中际旭创历史平均值下方一个标准差）乘以其峰值净利润，并以9.3%的股权成本折现回2026年，得出中际旭创的理论每股估值为388元人民币，与更新的12个月目标价392元人民币一致[23][26][32] * 同样方法得出光迅科技的理论每股估值为392元人民币，与目标价398元人民币一致[34][39] 情景分析与风险回报 * 情景分析表明，中际旭创和光迅科技的风险回报状况倾向于上行[4][40] * 基于当前价格，光迅科技/中际旭创的股票分别交易于19倍/23倍2026年预期市盈率和15倍/18倍2027年预期市盈率， versus 历史平均为19倍/22倍，认为估值要求不高[4][63] * 看涨情景假设2025-27年ASP下降10%，看跌情景假设下降20%（基准情景为15%）[41] * 对于中际旭创，分析表明在看涨情景下，相对于基准情景，2026/27年盈利有31%/41%的上行空间，达到210亿/280亿元人民币净利润；在看跌情景下，有16%/22%的下行空间[43] * 理论每股估值表明，在看涨情景下，股价有101%的上行空间（相对于当前价格），在看跌情景下有38%的下行空间[4][43] * 对于光迅科技，在看涨情景下，相对于基准情景，2026/27年盈利有25%/40%的上行空间；在看跌情景下，有22%/32%的下行空间[46] * 理论每股估值表明，在看涨情景下，股价有111%的上行空间，在看跌情景下有34%的下行空间[4][46] 预测与目标价变更驱动因素 * 先前的盈利预测反映了：1) 关税不确定性下的市场份额阻力；2) 为反映竞争压力，假设2026年价格大幅下降20%[48] * 近期变化包括：1) 关键光模块同行指出上游（如EML）供应限制和光模块产能紧张，鉴于其相对于同行的更大产能规模以及中际旭创在硅光模块（不依赖EML）的领先地位，应对其有利；2) 更新的关税政策澄清光模块将继续免于互惠关税，有助于消除出货不确定性的阴霾；3) 根据行业核查，客户在2026年对2xFR4光模块（800G）有更高需求，其价格高于DR8（800G）规格；供应紧张和更好的产品组合表明ASP下降速度将慢于先前估计的20%[49] * 对于ASP，现在假设中际旭创和光迅科技在2025-27年800G和1.6T产品价格年降15%（之前为20%）[49] * 对于出货量，上调中际旭创2025-27年800G和1.6T出货量，以反映在光模块和上游组件（即EML激光器）供应紧张的情况下，考虑到其产能规模和硅光模块的优势，份额流失风险降低的观点；光迅科技的出货量估计保持不变，因已在近期报告中反映了增量利好[49] * 对于中际旭创，随着出货量和ASP的上调，收入预测在2025-27年上调5%-26%，净利润上调6%-38%[52][53] * 对于光迅科技，净利润预测在2025-27年上调3%-20%，以反映预期价格下降速度放缓[52][54] * 新的12个月目标价基于中际旭创28倍2026年预期市盈率和光迅科技27倍2026年预期市盈率（之前两只股票均为17倍），设定为自2021以来公司各自历史平均值上方一个标准差，以反映：1) 我们认为市场份额流失风险更低；2) 更强的盈利增长势头；3) 对更可持续的长期增长的预期[57] * 因此，中际旭创12个月目标价修订为392元人民币（原182元），光迅科技修订为398元人民币（原222元）[48][57] 其他重要内容 后续关注点 * 关键论点核心是供应驱动的中际旭创/光迅科技的增量优势；关注点包括：1) 中际旭创/光迅科技的产能爬坡速度（管理层评论和员工增长），这可能引起份额变动；2) EML供应动态；持续的供应短缺可能进一步推动硅光模块的增量收益， particularly 使中际旭创受益；3) 2026年的价格谈判，通常发生在3季度末至4季度左右；4) 供应商/云服务提供商（CSPs）对2027年需求和新产品进展（如3.2T）的评论，这可能为未来三年带来更好的增长可见性[2] 与市场不同之处 * 比市场更看好长期增长前景；不断上升的附着价值应支持更好的增长可持续性[3] 估值角度交叉检验 * 从市净率（P/B）角度看，中际旭创当前股价隐含2026/27年预期市净率为7倍/5倍， versus 历史平均为14倍，认为估值要求不高，尤其是考虑到其ROIC从2018年13%的峰值显著改善至2024年的29%，并预计在更好的周转率和利润率推动下，2026年将达到48%[72][75][76] * 12个月目标价隐含2026/27年市净率为11倍/7倍，符合平均值和下方一个标准差的区间[72] * 光迅科技当前股价隐含2026/27年预期市净率为9倍/6倍，从历史背景看处于相对高位（2018年以来平均为4.6倍），但其ROIC在2024年显著改善至41%，并预计将持续增至2026年的65%（ versus 2020年32%的峰值）[77][78][82] * 尽管ROIC显著改善，其当前市净率尚未突破此前高点[78] * 更新的12个月目标价隐含2026/27年市净率为13倍/8倍，略高于中际旭创，因其ROIC水平更高而显得合理[78] 关键风险 * 中际旭创关键下行风险：1) 800G需求慢于/差于预期；2) 1.6T爬坡速度慢于/差于预期；3) 利润率不稳定；4) 地缘政治风险；5) 组件供应状况恶化限制出货增长[85] * 光迅科技关键下行风险：1) 800G爬坡速度慢于预期；2) 可能影响光模块供应链的地缘政治问题；3) 比预期更激烈的竞争，可能导致价格侵蚀和利润率下降[93] 免责声明 * 高盛与其研究报告所涵盖的公司有业务往来并寻求业务往来，投资者应注意公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，应将本报告仅视为其投资决策的单一因素[5]

行业与公司分析总结 行业概述 - **行业**：光通信（光学收发器）[1][2] - **核心驱动因素**： - ASIC（专用集成电路）需求增长：预计2026年ASIC数量从2025年的3-3.5百万增至5.5-6百万 [10] - SiPh（硅光子技术）迁移：预计2026年渗透率达50%+，毛利率提升至45-50% [1][30] - 800G/1.6T收发器需求：2026年需求预测上调至45百万/8百万单位 [1][13] 核心观点与论据 超级上升周期 - **ASIC推动**：AI加速器带动光学收发器需求，每ASIC的附加率可达25倍（使用LPO技术）[11][12] - **SiPh技术优势**：功耗更低（800G SiPh功耗8.5-11W vs EML 13W），成本更低（1.6T SiPh成本499美元 vs EML 704美元）[31] - **客户扩展**：新客户如Oracle、Coreweave加入，需求多元化 [1][13] 估值重估 - **PE倍数提升**：当前市场给予15倍PE，但20倍更合理，因： 1. ASIC增长可持续至2027年 [3] 2. 推理AI资本支出更稳定 [28] 3. CPO（共封装光学）大规模应用推迟至2029-2030年 [28][30] 公司优选 - **Innolight（300308.SZ）**： - **市场地位**：全球收发器龙头，客户包括Meta、Google、Nvidia [27][40] - **财务预测**：2026年营收606亿人民币（+20%），毛利率44.8%（+7.5百分点）[42] - **目标价**：347人民币（20倍2026年PE）[41] - **Eoptolink（300502.SZ）**： - **技术优势**：SiPh渗透率2026年达40%，毛利率52.2% [32][34] - **财务预测**：2026年净利159亿人民币（+20%）[34] - **目标价**：321人民币（20倍2026年PE）[33] - **Suzhou TFC（300394.SZ）**： - **增长点**：1.6T光引擎需求，2026年出货量1.2百万单位 [46] - **目标价**：140人民币（30倍2026年PE）[46] 其他重要内容 - **供应链风险**：激光源和被动光学组件供应紧张可能限制需求 [13] - **竞争格局**：客户偏好一线供应商（Innolight/Eoptolink），二线厂商份额有限 [13][40] - **技术路线图**：LPO（线性驱动可插拔光学）可能成为CPO前的过渡方案 [12][30] 数据摘要（关键财务预测） | 公司 | 2026E营收（亿人民币） | 2026E净利（亿人民币） | 目标价（人民币） | PE倍数（2026E） | |--------------|-----------------------|-----------------------|------------------|------------------| | Innolight | 606 | 195 | 347 | 20x | | Eoptolink | 386 | 159 | 321 | 20x | | Suzhou TFC | 90 | 36 | 140 | 30x | [1][2][3][10][11][12][13][27][28][30][31][32][33][34][40][41][42][46]

**HG Tech (000988.SZ) 电话会议纪要关键要点总结** **1 公司及行业概述** - **公司**：HG Tech (000988.SZ)，中国通信及电子设备制造商，主要产品包括光模块（400G/800G）、传感器（汽车及家电）、电信设备（小基站、宽带调制解调器）及激光工具[15] - **行业**：光通信（光模块）、激光设备、传感器及电信设备[15] --- **2 核心观点与论据** **2.1 光模块业务增长强劲** - **出货量**： - 2Q25 月出货量从 400K-500K 增至季度末的 800K，预计 3Q25 月出货量达 800K-900K（主要为 400G 产品）[2] - 1H25 数通光模块收入达 22 亿人民币（主要来自 400G），预计 3Q/4Q25E 收入分别为 17 亿/20 亿人民币[2] - **利润率改善**： - 光模块净利率从 2024 年接近 0% 提升至 1Q25/2Q25 的 5.3%/7.4%，主要因产品结构优化（400G 占比提升）及规模效应[3] - 预计 2025/26E 光模块净利润达 6 亿/9.76 亿人民币，占总净利润的 31%/37%[3] **2.2 激光设备业务短期承压** - **收入下滑**：1H25 激光设备收入同比下降 3%，主要因收入确认周期较长（如造船项目周期超 6 个月）[4] - **订单增长**：造船行业新订单达 10 亿人民币（1H25 激光业务总收入为 35 亿人民币），显示潜在需求[4] **2.3 其他业务表现** - **传感器业务**：1H25 收入占比 45%，为最大利润来源（净利占比 63%），但光模块净利占比从 2024 年的 3% 大幅提升至 1H25 的 29%[8] --- **3 财务预测与估值调整** - **收入上调**：2025E-27E 收入预测上调 7%-12%，主要因电信侧收入超预期（但毛利率较低，拖累整体毛利率 1.2-1.8 个百分点）[9] - **净利润调整**：2025E-27E 净利润预测上调 1%-6%，目标价从 56 元上调至 62 元，基于 24 倍 2026E P/E（原 22 倍，接近历史平均）[9][10] --- **4 风险提示** - **下行风险**： 1) 400G/800G 光模块出货不及预期 2) 利润率改善低于预期 3) 地缘政治或供应链中断[16] --- **5 其他重要信息** - **投资逻辑**：看好高端光模块（400G/800G）的放量及利润率提升，当前估值处于历史低位（2025E P/E）[15] - **催化剂**：800G 产品迁移进度及盈利能力改善[15] --- **注**：数据及观点均引自原文，未包含合规披露等非分析性内容。