of Andrew Graham, managing partner, Jackson Square Capital, is with me to talk about the market action as we sort of wrap up this year. How are you feeling about the market right now. >> Well, I I feel like we've gone through another, you know, pullback in the momentum factor.You see that in the tech tape up until, you know, yesterday's solid solid micron report. Um, and there's follow through today. Um, I think it's kind of chopped.I guess what I'll give you a ba hug. How about that. this time of the year. ...

涉及的行业与公司 * **公司**：YJ Semi (YJ Semitech, 688498.SS) [1][3] * **行业**：光通信行业，具体为光模块及其上游激光器芯片 [1][2] 公司核心观点与论据 * **业务定位**：公司是本土连续波激光器和电吸收调制激光器供应商，客户包括光迅科技、中际旭创等光模块厂商 [1][3] * **财务表现**：2025年上半年营收同比增长71%，数据中心业务增长强劲且贡献度提升 [3] * **产能与供应**：公司产能在一至三季度持续爬坡，管理层预计未来几个季度连续波激光器产能将实现环比增长 [4] * **磷化铟衬底**：公司主要使用3英寸衬底，供应保持稳定 [4] * **电吸收调制激光器进展**：公司已开发出100G电吸收调制激光器，并开始与头部客户进行验证测试，同时继续开发新一代产品，看好200G电吸收调制激光器的潜力，但短期内量产上量仍需时间，公司优先保障连续波激光器生产 [8] 产品与技术发展 * **连续波激光器需求乐观**：管理层对2026年连续波激光器需求增长持积极态度，驱动力来自光模块数量增长以及硅光技术渗透率提升 [4] * **连续波激光器产品升级**： * 70毫瓦产品已量产，预计在2026年仍是主要贡献者 [1][5] * 100毫瓦产品已通过部分客户验证，预计明年开始上量 [1][5] * 正在开发150毫瓦和300毫瓦产品，以支持客户向3.2T/6.4T产品迁移并把握长期机遇 [5] * **更高功率产品的优势**：更高功率的连续波激光器有助于提升光模块的生产效率 [5] 行业观点与市场展望 * **光模块市场增长**：预计全球光模块市场规模在2025年、2026年、2027年将分别达到240亿美元、300亿美元、370亿美元，其中800G及以上细分市场将显著增长 [2] * **硅光技术渗透率**：预计硅光技术在800G、1.6T、3.2T光模块中的渗透率将分别达到60%、80%、100% [2] * **投资建议**：报告看好硅光渗透趋势，建议买入光迅科技和中际旭创 [2] 其他重要信息 * **报告性质**：该报告为高盛与公司管理层交流后的纪要，高盛目前未覆盖YJ Semi [1] * **持仓披露**：截至报告发布前一个月末，高盛集团受益拥有YJ Semitech 1%或以上的普通股股权 [17]

涉及行业与公司 * **行业**：全球光模块/光收发器、数据中心交换机、服务器（特别是AI服务器）[1][3][8][16][21][23] * **公司**：光模块领先企业**Innolight**（中际旭创）、**Eoptolink**（新易盛）；CW激光器供应商**Landmark**（联亚光电）、**VPEC**（众达科技）；数据中心交换机厂商**Ruijie**（锐捷网络）[3][31] 核心观点与论据 * **光模块市场总规模（TAM）与增长驱动**：预计全球光模块市场总规模将从2025年的241亿美元增长至2027年的368亿美元[2][8]。增长主要由AI服务器基础设施周期（横向扩展、纵向扩展、跨域扩展）、光纤替代铜缆趋势、高速连接规格升级以及从GPU服务器向ASIC服务器多样化趋势驱动[1]。预计ASIC在AI芯片中的占比将从2025年的40%提升至2026年的45%[1]。 * **高速率产品（800G+）成为核心增长引擎**：800G及以上速率细分市场预计将以+87%的复合年增长率（CAGR）增长，从2025年的50亿美元增至2027年的250亿美元[2]。800G已成为大型数据中心主流规格，1.6T预计从2026年开始放量，3.2T预计从2027年开始采用[1][17]。预计2026年800G/1.6T出货量分别为3600万/500万个，2027年将增至5600万/1200万个[2][17]。 * **硅光（SiPh）渗透率随速率提升而增加**：由于在高速产品中相比传统EML模块具有成本优势，硅光解决方案渗透率将不断提升[18]。预计硅光在800G/1.6T/3.2T光模块中的占比将分别达到60%/80%/100%[2]。整体市场（按出货量计）的硅光渗透率预计从2025年的3%提升至2028年的19%[8][19]。 * **数据中心交换机市场增长与结构变化**：全球交换机市场总端口数预计从2025年的9.77亿个增长至2027年的11.09亿个，年复合增长率约6%[21]。其中，AI计算交换机端口数预计在2025-27年以+20%的CAGR增长，而园区网交换机端口数CAGR为+6%[21]。数据中心交换机端口占比预计从2025年的20%提升至2027年的21%[21]。 * **服务器市场：AI服务器驱动增长，结构占比提升**：全球服务器总收入预计从2025年的3589亿美元增长至2027年的5630亿美元[23]。AI训练服务器收入预计以+35%/+46%/+20%的同比增速在2025-27年增长，其收入占比预计从2025年的53%提升至2027年的66%[23]。通用服务器出货量增速预计分别为+9%/+4%/+3%[23]。 * **产品平均售价（ASP）趋势**：光模块整体ASP预计从2025年的61美元提升至2028年的102美元，主要受高速产品占比提升驱动[8]。但同类产品（如400G、800G、1.6T）的ASP预计每年同比下降约20%[8][14]。交换机端口ASP预计从2025年的66美元提升至2027年的86美元[21]。 其他重要内容 * **投资建议**：报告对光模块产业链的上述公司（Innolight, Eoptolink, Landmark, VPEC, Ruijie）给予“买入”评级[3]。 * **传统应用需求变化**：通用数据中心和电信应用对400G及以下速率产品的需求仍然存在，但其出货量贡献预计将从2025年的89%下降至2028年的66%[16]。 * **详细数据表格**：文档中包含了从2025年至2028年按季度和年度划分的详细预测数据表，涵盖了光模块市场规模、出货量、速率结构、材料结构（SiPh vs EML）、ASP及同比变化[8]。同时包含了交换机市场的端口数、出货量、ASP、收入及按供应商划分的详细数据[21]，以及服务器市场的收入、出货量、按类型和供应商划分的详细数据[23]。

公司财务与估值表现 - 中际旭创创始人王伟修个人财富在一年内增长400%至130亿美元，主要源于公司持股 [1] - 公司深圳上市股价自3月以来飙升超过五倍，使75岁的王伟修财富从26亿美元大幅增长 [2] - 公司董事长兼CEO刘圣个人财富达到27亿美元，成为公司产生的第二位亿万富翁 [3] - 公司2024年前九个月销售额同比增长44.4%至250亿元人民币（35亿美元） [8] - 公司2024年前九个月净利润同比增长90%至71亿元人民币 [8] 业务与市场地位 - 公司是全球领先的光模块（光收发器）制造商，被野村证券分析师称为“全球第一大数据中心收发器制造商” [6] - 公司产品需求激增源于全球数据中心对光模块的旺盛需求，客户包括谷歌和英伟达等巨头 [4] - 光模块是将电信号与光信号相互转换的电子元件，对于处理海量数据的AI训练至关重要，能提升速度并降低延迟 [5] - 麦格理资本分析师认为，凭借现有规模和持续的产品需求，公司将继续超越行业增长并获取更多市场份额 [7] 行业前景与增长动力 - AI相关支出（包括数据中心等基础设施）预计在年底前将增至3750亿美元，到2030年将超过3万亿美元 [4] - 全球光模块市场预计将以每年70%的速度增长，到2028年达到400亿美元 [8] - 数据中心规模可达数百万平方英尺，需要能在长距离上可靠传输数据的产品，这提升了高性能光模块的重要性 [5] 公司发展历史与战略 - 公司前身山东中际电工设备有限公司成立于1987年，最初主要生产洗衣机用电机 [9] - 2016年，公司以28亿元人民币收购了光模块制造商旭创科技，后者是谷歌资本在中国的首笔投资 [11] - 旭创科技早在2011年就将谷歌列为客户，长期合作可能帮助其打磨了技术 [12] - 收购后公司更名为中际旭创，原旭创科技创始人刘圣于2017年出任CEO，2023年出任董事长 [11] - 为应对地缘政治和关税风险，公司通过2022年投产的泰国工厂向海外客户供货 [14] 技术优势与竞争格局 - 麦格理资本分析师认为，公司在速度和可靠性方面拥有全球领先的技术 [6] - 公司主要竞争对手包括中国的光迅科技、天府通信和美国的Lumentum [6] - 分析师指出公司在2025年第三季度的表现优于同行 [6] 未来计划与潜在挑战 - 公司计划在香港进行股票发售，据彭博新闻社报道拟筹资超过30亿美元 [3] - 共封装光学（CPO）这一新兴技术可能在未来对传统光模块业务构成潜在颠覆，但该技术目前仍处于早期阶段，由博通公司引领 [15]

**涉及的公司和行业** * 行业：中国光通信行业，特别是光模块（光收发器）细分领域[1] * 公司：Eoptolink Technology（300502 SZ）和苏州TFC Optical Communication（300394 SZ）[1][3][5] **核心观点和论据** * 行业需求前景乐观，未来两年存在上行风险，主要驱动力包括Gemini 3 0及其AI基础设施展现的强大能力，增强了TPU及其供应链的前景[1] * 2027年1 6T光模块需求可能出现80%至100%以上的增长，2026年潜在需求可能超过3500万只，支撑因素包括规模化扩张（更高搭载率、云升级、更大集群规模等）以及LPO采用带来的新兴规模化需求[1] * 更看好谷歌供应链内的公司，考虑到Gemini3 0和TPU的成功，预计2027年谷歌对光模块的需求可能增长超过2倍[1] * 对Eoptolink和TFC Optical给予买入评级，Eoptolink目标价472元人民币，基于24 0倍FY26E市盈率，参考5年历史均值，以反映强劲的800G 1 6T周期、ASIC和规模化机遇[1][3] * 苏州TFC Optical Communication目标价196元人民币，基于36 0倍FY26E市盈率，高于5年均值0 5个标准差，以反映1 6T实力和新客户带来的更高800G贡献，长期看好其因CPO OIO市场机会以及FAU、ELSFP和MT产品预期强劲销售带来的稳健盈利增长[1][5] **风险因素** * Eoptolink的下行风险包括：数据中心投资慢于预期、中国电信运营商及企业 政府的光网络资本支出低于预期、价格竞争导致利润率承压、新客户拓展慢于预期、中美科技争端[4] * 苏州TFC Optical Communication的下行风险包括：新产品开发慢于预期、全球AI发展慢于预期、AI基础设施 数据中心投资慢于预期、中美科技争端[6] **其他重要内容** * 花旗环球金融有限公司或其附属公司在过去12个月内曾从Eoptolink Technology和苏州TFC Optical Communication获得投资银行服务以外的产品和服务报酬，并曾作为客户向这两家公司提供非投行、非证券相关服务[11]

涉及的公司与行业 * 公司为中际旭创股份有限公司，股票代码300308 SZ，是光通信模块供应商[1][37] * 行业涉及数据中心光模块、人工智能服务器、硅光技术以及网络连接[7][14][16] 核心观点与论据 **投资评级与目标价** * 高盛维持对中际旭创的买入评级，并将12个月目标价上调62%至762元人民币[1][22][40] * 目标价基于31倍2026年下半年至2027年上半年预期市盈率得出，估值上调源于更高的每股收益预测和目标市盈率[22] **增长驱动因素** * 800G、1 6T光模块和硅光产品需求上升是主要增长动力，预计将推动2025年至2028年净利润复合年增长率达到59%[1] * 人工智能服务器芯片平台从GPU向ASIC多元化趋势，因单芯片算力较低，导致对多芯片连接的需求更高，从而增加了光模块需求[1][14] * 生成式人工智能加速规格升级周期，从400G向800G/1 6T迁移，支持产品平均售价和毛利率[7][15] * 硅光技术相比EML具有更好的毛利率，且出口管制的影响预计在2025年第四季度及之后将缓解[1][16] **财务预测与市场地位** * 预计公司营业收入将从2024年的238 62亿人民币增长至2028年的1251 64亿人民币，2025年至2028年复合年增长率为52%[17][19][40] * 预计营业利润率将从2023年的14 5%提升至2024年的25%，并进一步升至2028年的39%[7] * 公司是中国数据中心市场收入最大的光收发器供应商，在用于人工智能网络的全球800G/1 6T光模块领域处于领先地位[37][38] 其他重要内容 **关键催化剂与敏感性分析** * 2026年上半年的催化剂是新型机架级人工智能服务器的产量提升，下半年则是全球主要云服务提供商采用新的ASIC人工智能服务器以及基于AMD的机架级服务器[10] * 预计800G光模块收入在2026年将同比增长104%，1 6T光模块收入在2027年将同比增长110%[10] * 敏感性分析显示，800G光模块收入每额外增加20%，可能为2026年预期净利润带来16%的上涨空间[11] **风险因素** * 下行风险包括800G需求慢于预期、1 6T推广进度放缓、毛利率不稳定、地缘政治风险以及零部件供应紧张制约出货增长[39] * 目标市盈率设定在公司9年历史平均市盈率与负一倍标准差之间，反映了市场对人工智能基础设施周期进入后期阶段以及价格竞争的担忧[22][24] **盈利预测修正与同业比较** * 高盛将2026年至2027年净利润预测分别上调23%和28%，主要基于更高的收入和高毛利率预期，营收预测分别上调24%和35%[17][19] * 高盛对2026年和2027年的净利润预测比彭博共识分别高出3%和12%，源于更高的收入和毛利率预期，但部分被更高的运营费用比率所抵消[20] * 目标市盈率是基于网络设备同业公司2026年预期市盈率与其基本面相比得出的，平均比率为0 5倍[22][26]

涉及的行业与公司 * 行业为IT硬件，具体涉及光模块（光学收发器）领域[12] * 公司为中际旭创（Zhongji Innolight），其为全球最大的光学收发器供应商之一，客户主要为美国超大规模云服务商和GPU提供商[12][13] 核心观点与论据 * **重申买入评级，目标价上调至580元人民币**：基于对2026-2027年更强劲需求的预期，将目标价从485元人民币上调至580元人民币，对应2026年预期市盈率30倍（此前为27倍）[1][4][8][26] * **第三季度业绩符合市场预期下限**：第三季度净利润达到31亿元人民币（环比增长30%，同比增长125%），处于市场预期30-35亿元人民币区间的下限，比美银证券预期低7% 收入保持强劲环比增长（26%）至102亿元人民币，毛利率环比提升1.3个百分点至42.8%[1][15] * **关键客户需求上调，能见度延长**：管理层强调，主要客户（如Google/Meta）因资本支出预算增加，持续上调光模块需求 Google和Meta均上调了2025年资本支出，且Google指出2026年资本支出将显著增加 英伟达的NVL144架构可能进一步提振1.6T需求，因其使用的CX-9网卡数量是GB200的两倍（144个对72个），在Superpod结构下每GPU的1.6T使用量可能翻倍至5个[2] * **硅光技术带来机遇**：鉴于1.6T所需的200G EML激光器供应紧张，云服务商可能会将更多订单转向硅光技术，中际旭创凭借其在硅光收发器的领先地位有望继续超越同行，获得市场份额和利润率提升[3] * **盈利预测上调，显著高于市场共识**：将2025-2027年盈利预测上调0-11% 美银证券对2026年和2027年的每股收益预测为19.24元人民币和26.15元人民币，分别比市场共识高出42.6%和66.2% 预计2024-2027年盈利年复合增长率为78%[4][8][16][17][22] 其他重要内容 * **估值与风险**：股票交易于一年远期市盈率高于自2021年交易区间+1标准差水平[18][19] 下行风险包括AI需求放缓、高端产品价格侵蚀快于预期、竞争对手更快进入高端市场以及CPO技术更快采用[27] 上行风险则相反[28] * **财务指标强劲**：预计2025年股本回报率为40.0%，2024年末净现金头寸为权益的-11.7%[9] 预计2025-2027年运营利润率将提升至33.1%-36.6%[10][16] * **供应链与产能限制**：组件供应和产能紧张，美银证券维持2026年全球1.6T出货量1000万部的预测，但将2027年出货量预测提升至2900万部，预计部分订单需要到2027年才能完成[2]

涉及的行业与公司 * 行业为光通信收发器行业 公司为Innolight和中际旭创[1] * 公司为全球AI网络中使用的高速光收发器的主要供应商[18][20] 核心观点与论据 投资评级与目标价 * 对Innolight和中际旭创维持买入评级 并将12个月目标价分别上调至人民币470元和中际旭创450元[1][11][12] * Innolight目标价基于30倍2026年预期市盈率 中际旭创目标价基于27倍2026年预期市盈率[11][12] 第三季度业绩预览 * 预计Innolight第三季度净利润为人民币30亿元 同比增长113% 环比增长23% 毛利率为43% 净利率为30%[2][4] * 预计中际旭创第三季度净利润为人民币28.5亿元 同比增长265% 环比增长20% 毛利率为49.5% 净利率为40%[3][4] * 预计Innolight第三季度800G收发器出货量为190万只 1.6T收发器出货量为30万只[2] * 预计中际旭创第三季度800G收发器出货量为140万只[3] 盈利预测上调 * 基于更强劲的资本支出前景 上调Innolight 2025-2027年收入预测至多14% 净利润预测上调3%-14%[11][13] * 上调中际旭创2025-2027年收入预测7%-17% 净利润预测上调7%-16%[12][14] 增长驱动力与市场关注点 * 公司增长由AI驱动的数据中心扩张和800G/1.6T光收发器需求推动[20][22] * 市场关注点在于2026年以后的增长前景 特别是2027年800G/1.6T的需求量展望[9] * 在OCP全球峰会上 关注客户在扩展网络中引入光学连接的迹象 这可能从2027年开始 为光收发器开辟新的市场机会[10] 风险因素 * 主要风险包括800G需求不及预期 1.6T上量进度放缓 地缘政治风险以及零部件供应紧张[21][23] 其他重要内容 近期市场背景与催化剂 * 尽管年内股价表现强劲后存在获利了结压力以及美国拟议的新关税影响市场情绪 但报告对两家公司仍持建设性观点[1][5][8] * 认为新关税影响可能有限 因公司主要从泰国向美国发货[1] * 10月份存在多个潜在催化剂 包括云服务提供商客户的业绩和OCP全球峰会[1] 公司竞争优势 * Innolight的核心优势在于其强大的执行能力 能够满足客户的部署时间表和产品路线图 以及与全球领先的超大规模企业和网络/GPU供应商紧密的供应关系[20] * 更快的产品升级周期和更有利的产品组合将推动毛利率和投资资本回报率改善[20]

涉及的行业与公司 * 行业为中国光通信/光模块行业 [1][16] * 涉及的公司为Innolight、Eoptolink、TFC Optical [1][2] 核心观点与论据 第三季度业绩预览与预期 * 预计光模块公司第三季度初步业绩将显示约25%-30%的季度收入增长 主要由800G产品需求强劲和1.6T订单提前拉动驱动 [1] * 市场对Innolight、Eoptolink、TFC Optical第三季度净利润的预期分别为约32亿人民币、30亿人民币、7亿人民币 而机构的预测基准分别为31亿人民币、27亿人民币、6.97亿人民币 [1][2] * 预计Innolight第三季度收入和净利润将实现29%和37%的季度增长 分别达到105亿人民币和33亿人民币 这得益于硅光产品发货占比提升 尽管上游材料供应紧张 [1] * 预计Eoptolink第三季度收入和净利润将实现30%和31%的季度增长 分别达到83亿人民币和31亿人民币 [1] * 预计TFC Optical业绩将符合预期 尽管1.6T订单强劲 但受到200G EML限制的影响 [1] 行业需求与增长前景 * 对行业长期增长保持建设性观点 认为2026至2027财年的行业需求能见度正在改善 [1] * 预计2027财年行业需求同比增长约43% 存在上行风险 主要得益于云服务提供商的需求强劲以及专用集成电路带来的机遇 [1] * 长期看好光模块在专用集成电路、规模扩张和光连接交换机领域的机遇 [2] 投资建议与估值 * 对Innolight、Eoptolink和TFC Optical均重申买入评级 [2] * Eoptolink目标价472人民币 基于24倍2026财年预期市盈率 约等于其5年历史均值 以反映强劲的800G/1.6T周期、专用集成电路和规模扩张机遇 [7] * Innolight目标价569人民币 基于25倍2026财年预期市盈率 约等于其5年历史均值 以反映硅光收发器销售带来的毛利率/利润率上升潜力、强劲的800G/1.6T产品周期、改善的需求能见度以及光连接交换机/规模扩张机遇 [9] * TFC Optical目标价196人民币 基于36倍2026财年预期市盈率 较其5年历史均值高出0.5个标准差 以反映1.6T产品优势和新客户带来的更高800G贡献 维持买入评级是基于其长期盈利增长潜力、共封装光学/板载光学收发器市场机遇以及预计的FAU、ELSFP和MT产品强劲销售 [11] 其他重要内容 风险因素 * 共同风险包括慢于预期的数据中心投资、中国电信运营商和企业/政府的光网络资本支出低于预期、价格竞争带来的利润率压力、新客户扩张慢于预期、中美科技争端 [8][10][12] * Innolight特定风险包括弱于预期的电信市场扩张 [10] * TFC Optical特定风险包括慢于预期的新产品开发、全球人工智能发展慢于预期、人工智能基础设施/数据中心投资慢于预期 [12] 财务数据指标 * Eoptolink第三季度机构预测基准显示 收入71.32亿人民币 毛利率44.9% 营业利润率42.6% 净利润率37.8% [4] * TFC Optical第三季度机构预测基准显示 收入16.36亿人民币 毛利率51.6% 营业利润率40.9% 净利润率42.6% [6]

行业与公司 * 行业涉及光通信与人工智能基础设施 特别是高速光模块、硅光技术、共封装光学等领域[1] * 公司为光迅科技 中国主要的光模块制造商 产品覆盖1.6T光模块[13] 核心观点与论据 * 400G每通道是支持3.2T可插拔光模块的关键技术 行业倾向于继续使用PAM4调制[2] * 在光链路中 通过EML、硅光和TFLN技术平台使用PAM4已证明400G每通道可行[3] * 在电链路中 400G每通道DSP仍处于开发阶段 行业对使用PAM4还是PAM6尚未达成共识[4] * 人工智能工作负载对带宽有高要求 正推动光模块带宽升级趋势加速[5] * 带宽升级可通过更高通道速率 如从200G升级到400G每通道 或未来升级到800G每通道 以及更高通道数量 如每个模块超过16通道来实现[8] * 为实现更高通道数 行业正在开发更高密度的连接器外形尺寸和更高密度的光学器件 如NPO、CPO等[9] * 硅光技术是实现更高密度光学器件的最佳技术 可实现最佳光电集成[9] * 降低功耗可通过几个方向实现：DSP向更先进节点迁移 如从5nm到3nm/2nm 调制平台从EML转向硅光并未来转向TFLN 采用LPO、NPO/CPO技术[10] * LPO采用可插拔光模块外形但移除了DSP芯片 其功耗占光模块总功耗约50% 800G LPO功耗为8.5W 而基于DSP的收发器功耗为15W[10] * 硅光技术相比传统EML技术有多个优势：功耗更低 因所需激光器数量更少 如1.6T收发器只需4个连续波激光器 而传统收发器需8个EML激光器 利用成熟CMOS工艺实现更高良率 因激光器数量更少意味着更少的耦合步骤 从而生产效率更高[11] * 光迅科技已准备好其硅光技术 其1.6T收发器已准备好进行大规模生产[12] * 光迅科技有望受益于其关键客户在2025E-27E年人工智能基础设施中部署800G/1.6T光模块所驱动的800G/1.6T量产出货[13] * 预计800G/1.6T量产出货仍是主要盈利驱动因素 关键催化剂将是公司2026E-27E年的800G/1.6T量产出货[13] * 对光迅科技给予买入评级 12个月目标价人民币398元 基于27倍2026E市盈率[14] 其他重要内容 * 关键下行风险包括：800G量产出货速度慢于预期 可能影响光模块供应链的地缘政治问题 竞争比预期激烈导致价格侵蚀和利润率下降[14] * 高盛集团及其关联公司截至本报告发布前一个月末 受益拥有光迅科技普通股权益的1%或以上[22]