中资境外债市场概览与定义 - 中资境外债指中国境内主体在境外市场发行的非人民币或离岸人民币计价债券，主流品种包括中资美元债、点心债（离岸人民币债）及欧元债、日元债等多币种小众品种 [1] 市场近期表现与结构特征 - 2024至2025年市场呈现小幅回暖态势，但仍处于存量优化阶段 [1] - 2025年前10月，中资美元债连续四年融资净流出，规模达487亿美元，总供给未恢复至前期高位 [2] - 同期点心债发行规模达1.24万亿元，保持扩容，但增长动能切换：城投债净融资额从2024年的超1650亿元大幅回落至422亿元，产业债、政府债及TMT债成为新供给主力 [2] - 2025年市场核心特征表现为“结构分化”与“质量提升”，高评级企业发债占比维持高位，消费、科技、采矿及能源等领域新发行人涌现，而房地产、钢铁等行业供给持续收缩 [4] 发行主体动态 - 2025年中资券商境外融资活跃度显著提升，有7家券商发行30只境外债券，规模达47.03亿美元，发行主体数量及规模较2024年增幅均超30% [3] - 发行品种涵盖美元债、点心债等，多用于补充国际子公司营运资金及偿还境外债务 [3] - 国泰海通2025年8月发行的3年期23亿元人民币境外高级无抵押固息债券，票息低至1.90%，创下彼时中资券商点心债发行利率历史最低纪录 [3] 市场需求驱动与制约因素 - 需求端呈现“资金涌入”与“结构偏好明确”特征，境内高收益资产供给不足及“南向通”扩容引入增量资金推动需求稳中有升 [5] - “南向通”通过延长结算周期、拓展多币种结算、扩大投资者范围至非银机构等举措，提升市场流动性与活力，成为需求增长核心驱动力 [5] - 汇率与锁汇成本压力制约需求：人民币升值预期增加投资者汇兑损益风险，锁汇成本上升可能削弱中资美元债的高票息优势 [6] - 信用风险与监管政策不确定性构成扰动：中资房企尾部风险犹存，中小房企到期压力未完全缓解，城投美元债监管环境偏紧限制借新还旧，约束供给弹性 [6] - 融资成本分化与供给结构失衡问题突出：美联储加息后境外融资成本仍高于境内，制约发行主体扩容，预计2026年中资美元债供给将整体保持温和 [7] - 供给结构呈现“强主体集中、弱主体退出”格局，城投债供给增长乏力，产业债受成本约束增幅有限 [7] 2026年市场展望与机遇 - 美联储降息周期延续（预计2026年降息2至3次，目标利率降至2.75%至3.00%）、人民币国际化推进及“南向通”持续扩容，将推动市场进入价值重估阶段 [7] - 随着美债利率逐步降低，中资美元债的发行成本有望下降，优质产业主体的美元债净融资规模或维持温和回升态势 [7] - 市场将在政策红利与全球流动性宽松支撑下，延续结构性回暖态势 [9] 投资策略建议 - 点心债方面，建议采取“久期分层”策略：长久期配置关注7年至10年期国际开发机构债、15年及以上期限的港府债；中长久期可聚焦5年期以内高等级外资金融债；短久期品种可审慎参与G-SIBS主体3年期以内的SNP债券，同时关注绿色外债等政策支持品种 [8] - 中资美元债方面，建议聚焦投资级与短端的确定性：城投债可考虑在3年期以内产品中进行资质下沉，关注弱区域省级/市级主平台及强区域区县级平台；产业债可优先配置3年期以内、收益率在4.5%左右的央企/国企个券，及TMT板块中的政策红利标的；金融债建议重点关注1年至3年期非银金融债，及5年至10年期银行债的溢价空间；对地产债保持警惕，仅审慎参与优质央企的短久期债券产品 [8] - 在降息周期内，投资级美元债与美债利差中枢将持续下移，投资者可把握利差压降带来的价值重估机会 [8] - 投资者需坚持精细化择券，聚焦高评级、短久期核心资产，同时做好汇率与政策的风险对冲 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在城投境内债净融资不佳的情况下，聚焦境外债的边际影响及市场关注点，分析 2025 年中资境外债新发变化、当前存量表现和后续到期压力等情况[7] 根据相关目录分别总结 一级新发如何 - 2025 年以来点心债和城投点心债发行规模减少，中资美元债和城投美元债发行规模增加，中资美元债规模较去年同期增加 40%以上，城投美元债规模较去年同期翻倍[1][8] - 2025 年点心债和城投点心债发行利率下降，中资美元债和城投美元债发行利率先升后降，发行利率对发行有影响，但还需考虑发行政策和企业资金需求[1][15] 当前存量表现如何 存量中资境外债分布特征 - 截至 2025 年 4 月 16 日，点心债存量规模 12520 亿元，中资美元债存量规模 8254 亿美元，较 2024 年底均增加[2][19] - 点心债以金融债为主，占比 64%，城投债占比 21%；中资美元债以产业债为主，城投占比 12%[2][19] - 43%存量点心债无评级，56%为投资级；中资美元债投资级占比 70%，无评级和高收益规模及占比相差无几[21] 存量城投境外债分布特征 - 存量城投点心债以无评级为主，占比 79%，其次是投资级；存量城投美元债以投资级为主，占比 58%[24] - 城投点心债以 AA+为主，占比 36%，AAA、无评级均占比 21%；城投美元债 AAA 和 AA+合计占比 77%[26] - 存量城投点心债地级市/直辖市区和区县级占比高，分别为 43%、40%；存量城投美元债地级市/直辖市区占比最高，为 40%，区县级次之，占比 22%[29] - 22 个省份有存量城投点心债，山东规模最大为 691 亿元，浙江次之；26 个省份有存量城投美元债，浙江规模最大为 172 亿美元，山东次之[30] - 城投点心债票息分布集中在 3%-4%、4%-5%，合计占比 60%；城投美元债票息分布集中在 5%-6%、6%-7%，合计占比 57%[32] - 存量城投点心债到期压力集中在 2026 - 2027 年，到期规模占总规模 85%；存量城投美元债 2025 年到期规模最大，占总规模 30%，2026 年、2027 年分别占 23%、28%[3][37] 后续到期情况如何 - 山东、浙江、江苏、福建、四川、湖北、广东的城投点心债和城投美元债到期规模较大，山东、浙江、江苏 2025 年城投美元债到期压力相对较大[3][40] - 2025 年山东 6 月到期规模大，浙江 9 月偏大，江苏 6、9、11 月偏大，福建 6 月偏大[3][42] - 筛选出 2025 年年内城投境外债到期规模在 30 亿元以上的主体供参考[42]