◇ 作者：中金公司固定收益部分析员 祁亦玮 陈健恒 东旭 ◇ 本文原载《债券》2025年9月刊 摘 要 近年来，在推动金融市场双向开放、人民币国际化等背景下，点心债市场平稳发展。2025年以来，为深化香港和内地金融合作，南 向通相关制度进一步完善，助力我国金融市场双向开放，推动离岸市场蓬勃发展。本文阐述了点心债发展历程，从政策和供需的角 度分析点心债蓬勃发展的原因，最后对点心债未来发展进行了展望。 关键词 点心债 南向通 人民币国际化 点心债发展历程 点心债是指在香港市场发行的离岸人民币债券。近年来，在推动金融市场双向开放、人民币国际化等背景下，点心债市场平稳向上 发展。据香港金管局数据披露，截至2024年末，香港市场点心债存续规模已升至12644亿元，较2021年末增长87.9%（见图1、图 2）。 2007—2009年，点心债市场处于起步阶段，年均发行规模整体较低。点心债最早的发行主体主要由中国境内政策性银行和商业银行 构成。2007年6月，中国人民银行与国家发展改革委发布《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》，允许 中国境内依法设立的政策性银行和商业银行在香港发行点心债，期限规定为1 ...

核心观点 - 报告认为，理解债券市场的合理定价需从分析2024年12月的透支行情入手，当前债市正经历中期逻辑的转变，由“资产荒”等旧逻辑转向“反内卷”、“资金分流”等新逻辑，四季度债市压力仍在释放过程中，建议信用债策略以中短端为主，可转债则聚焦于具有强产业增长逻辑的板块 [1][2][6] 对债券市场合理定价的分析 - 寻找债券市场合理定价的关键在于理解2024年12月的透支行情，当时10年期国债利率从2.02%下行至1.68%，单月下行幅度达35bp，为历史罕见 [2][7][8] - 2024年12月的透支行情导致2025年5月降息后长端利率（以10年期国债为例）并未中枢下行反而上移，与偏弱的基本面和宽松的流动性状况背离 [2][7] - 对10年期国债合理定价的两种推理：若透支40bp，则理论回归至1.9%；若透支30bp，则理论回归至1.8%（均未考虑新发国债利息收入增值税影响） [8] 金融体系缺乏长钱的原因与影响 - 2025年三季度曲线出现熊陡式转变，可能与金融体系缺乏长钱有关，原因包括权益市场偏强导致资金分流、以及政府债券供给期限拉长 [2][11] - 政府债存量从2021年的约53万亿元增长至2025年突破90万亿元，其中7年以上期限的占比从约33%上升至突破43%，4年间占比上升10个百分点，对金融体系负债端形成消耗 [11] - 金融体系所需的长钱（如低成本稳定负债）与央行投放的长钱（如3M、6M买断式回购和1年期MLF）存在不匹配 [2][12] - 解决长钱缺乏的可能方法（如降准、央行买长债、放松银行MPA考核）均面临客观约束，例如降准空间有限且可能受“存款准备金率5%稳定性下限”约束 [2][12][13] 当前债市的博弈特征 - 本轮债市调整中，降久期速度偏慢，可能与市场的博弈心态有关，导致行情与基本面、流动性阶段性脱钩 [2][14] - 博弈心态体现在：部分基金保持高久期，以博弈因基本面偏弱引发的宽松预期领先于因净值下跌引发的赎回压力 [2][14][15] - 博弈胜负的核心取决于四季度是否有超预期降息及债市是否有增量资金入场，但公募基金销售费用新规及股票市场偏强可能导致债市缺乏增量资金 [15] 债市中期逻辑的转变 - 2021年以来强化债市的逻辑包括：物价低迷、资产荒、新旧动能切换、资金流向债市 [2][20] - 2025年起债市面临中期逻辑转变：反内卷政策可能改变物价低迷现状、股债性价比导致存款搬家至股市、存量债基规模可能萎缩 [2][21] - 中期逻辑转变下，债券市场新增资金明显变少，存量负债面临赎回压力，债市定价权由交易盘转向配置盘，风险释放是否充分取决于是否跌出配置盘的进场意愿 [21] 信用债ETF的发展与走势 - 截至2025年9月底，信用债ETF规模已达4859亿元，第二批14只科创债ETF于9月24日集中上市，首发募集规模408亿元，上市首日规模即扩容至1046亿元 [22] - 长期看，公募费率新规、低利率环境等或在政策和市场双重维度助力信用债ETF发展，其数量和规模扩容可能是大势所趋，年底前规模或有望突破5500亿元 [22] - 成分券与非成分券的利差可能长期存在，但短期内利差进一步下行的空间有限，因市场可能已定价第二批科创债ETF上市的影响，追高成分券性价比不高 [23][24] 信用债市场表现与策略 - 2025年三季度信用债表现坚挺的原因包括：资金面偏松、投资者惜售、信用债ETF扩容带来的需求支撑 [2][25] - 四季度信用利差可能延续震荡调整，长端信用债潜在压力更大，因利差安全垫不足、理财和场外基金负债端可能面临压力、信用债ETF增量资金可能减少 [26] - 当前信用策略建议：资金面对信用债仍有利，套息空间处于今年以来的相对高位，中短端下沉和套息加杠杆的策略可能继续占优，并建议对信用债继续降久期 [2][27] 债券“南向通”及境外债表现 - 2025年9月中下旬债券“南向通”先期扩容政策正式落地，明确CMU托管下的人民币债券通过南向通投资不占用QDII额度，预计将推动离岸债券发行规模提升 [28] - 信用策略上，短久期关注境内资质较好城投债及中资非银金融挖掘机会，长久期关注香港公营债券投资机会，各期限存量外资金融债、TMT债券均有关注价值 [28] 可转债市场的超额、配置与机会 - 后续可转债市场的个券超额主要聚焦在创成长风格下的AI、人形机器人等具有强产业增长逻辑的板块，这类个券可能突破转债估值框架上限 [2][29] - 当前可转债的配置思路是：以可转债等权配置为基础，叠加强个券，创成长个券做增强，对于高增长预期的高价转债，在基本面高增长下可能具有较高配置价值 [2][30] - 在权益市场整体继续强势的背景下，可转债市场的风险主要是固收加组合管理的短期回撤风险，但每一次机构行为的踩踏都被视为较好的建仓机会 [2][31]

除了供给端发行主体日益多元，点心债的需求侧同样支撑有力。随着QDII（合格境内机构投资者）额 度提升与债券"南向通"机制扩容，境内资金配置离岸资产的需求持续释放。高质量发行主体入场与境内 投资需求升温形成"双向奔赴"，共同构筑起市场良性发展的基石。 在人工智能浪潮席卷全球的背景下，科技巨头纷纷步入资本开支的高强度周期。自9月中下旬以来，甲 骨文、腾讯、阿里巴巴、百度等国内外科技企业不约而同启动大规模债券发行，募资用途高度一致—— 全力投入AI与云计算等前沿科技领域。值得关注的是，中国科技企业的境外融资路径正悄然转向，形 成以长期限、人民币计价的债权融资为主的新偏好。 从阿里巴巴于去年11月首次发行170亿元离岸人民币债券（即"点心债"），到百度今年内两度发行、腾 讯首次试水90亿元规模点心债，再到市场传闻更多互联网巨头正酝酿跟进，一系列动向表明，离岸人民 币债券市场正成为中国科技企业巨头长期融资的重要渠道。这一举措不仅缓解了企业的资金需求，也在 客观上拓宽了点心债市场的深度与广度，吸引更多发行人与投资者入场。 AI竞赛的背后也是资本的赛场，科技企业青睐债权融资，实为一场精密的成本运算。无论是甲骨文发 行的40 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 香港发布《固定收益及货币市场发展路线图》，利好点心债，政策支持下点心债发行活跃度或将提升，关注 1 - 3 年新增供给的配置机会 [1] 根据相关目录分别总结 香港发布固定收益及货币市场路线图，利好点心债 - 9 月 25 日香港证监会联合金管局发布《路线图》，围绕债券发行、流动性、离岸人民币应用、基础设施提出十项措施，点心债发行与投资有望受监管支持 [8] - 截至 9 月 22 日，年内中资点心债发行额 4879.85 亿元，与上年同期基本持平，首次发债主体 56 家，规模 966.69 亿元，占总规模 20% [11] - 新增首发点心债以产业债为主，3 年期居多，ESG 债券发行额占比近 20%，票息 1 - 3%居多，中短端票息更高，境外-境内票息溢价城投债高、投资级主体窄 [13][16][17][19] - 关注 1 - 3 年新增供给配置机会，产业债占比或上升，关注监管对城投债影响及跨境投资渠道优化 [23] 市场回顾：债基卖出中长端信用债，信用债收益率全面上行 - 9 月 19 - 26 日，债基赎回费新规利空债市，基金卖出 1 - 5Y 信用债 110 亿元，信用债收益率全面上行，二永债补跌明显 [2][24] - 普信债收益率上行 4 - 12BP，中长端上行 6BP 以上，二永债收益率上行 5 - 18BP，中长端上行 10BP 以上 [2][24] - 买盘趋弱，理财净买入 166 亿元，基金净买入 70 亿元，信用债 ETF 规模 3642 亿元，同比上升 2.22% [2][24] - 各行业 AAA 主体评级公募债利差中位数多数上行 3 - 6BP，各省城投债利差中位数普遍上行，黑龙江利差上行超 9BP [2][24] 一级发行：信用债净融资环比下降，发行利率多数上行 - 9 月 22 - 26 日，公司类信用债发行 4284 亿，环比上升 25%，金融类信用债发行 1328 亿，环比下降 36% [3][52] - 公司类信用债中城投债发行 1542 亿元，产业债发行 2597 亿元，合计净融资 695 亿元，环比下降 35%，金融类信用债净偿还 846 亿元 [3][52] - 中短票平均发行利率除 AAA 外上行，公司债平均发行利率除 AA 外上行 [3][52] 二级成交：中短久期成交活跃，长久期成交持续低位 - 活跃成交主体以中高等级、中短期、央国企为主 [62] - 城投债活跃主体分强经济财政省份主流高等级平台和经济大省高利差区域核心主平台，地产债和民企债活跃主体以 AAA 为主，成交期限多中短 [62] - 交易活跃城投债无 5 年以上债券成交，与前一周持平 [62] - 上周高估值成交主体以部分房地产企业与高利差区域城投为主，高收益成交债券多以民企、混合所有制地产主体为主 [64]

香港金融市场表现 - 香港新股集资总额接近1500亿港元 全球排名首位 [1] - 恒生指数累计上升超过30% 每日平均成交额超过2500亿港元 [1] - 上市公司再融资额为IPO集资额接近3倍 反映市场深度与活跃度 [1] 内地与香港市场联动效应 - H股在港上市后内地相关A股日均成交额整体上涨28% A股股价平均上升15% [1] - 更多优质内地企业赴港上市加快国际业务布局 提升国际知名度 [1] 全球金融中心地位 - 香港全球金融中心指数排名第三 与纽约及伦敦得分差距收窄至2分和1分 [2] - 香港在金融科技 营商环境 基础设施及声誉综合等细项排名全球第一 [2] 金融市场发展空间 - 香港上海深圳三地股市总市值与GDP相等 美国两大股市总市值超过GDP两倍 [2] - 显示中国金融市场具有巨大发展空间 可更深入服务实体经济需要 [2] 金融发展战略 - 香港推进金融市场各板块齐头并进 采取巩固优势与多元拓展双轨并行策略 [2] - 持续优化股票市场 资产财富管理 绿色金融等传统优势板块 [2] - 全力打造固定收益 货币市场 大宗商品及数字资产等新兴增长支柱 [2] 固定收益市场发展 - 亚洲区国际债券发行额年均增长率达16% 远超全球约4%水平 [3] - 香港国际债券发行总额占亚洲接近30% 绿色可持续债券发行额占区内约45% [3] - 发布固定收益及货币市场发展路线图 提出十项具体措施建设全球重要枢纽 [3] 离岸人民币业务 - 香港人民币计价点心债发行规模达1万亿元 较2021年大幅增加约一倍 [4] - 完善互联互通机制 提升人民币流动性 争取推出离岸国债期货等风险管理工具 [4] - 扩大人民币流动性资金安排 推出跨境债券回购业务 丰富离岸人民币使用场景 [4] 金融基建提升 - 迅清结算系统与港交所合作研究单一平台管理股票债券等不同资产 [4] - 与瑞士阿联酋等地市场建立连接 推动离岸中国国债成为合格抵押品 [4] - 研究债券电子化交易平台可行性 建立商业回购市场和中央交易对手制度 [4] 离岸人民币生态建设 - 构建更有效离岸人民币收益率曲线 提供更精准定价基准参考 [5] - 更好满足全球投资者对人民币资产配置需求 推动离岸人民币生态上新台阶 [5]

公开市场操作与流动性 - 央行9月25日开展4835亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，因当日有4870亿元逆回购到期，实现单日净回笼35亿元 [1] - 央行9月24日公告将于25日开展6000亿元MLF操作，鉴于当月有3000亿元MLF到期，本月MLF净投放3000亿元，为连续第7个月加量续作 [15] - MLF与买断式逆回购两项工具在9月合计释放中期流动性6000亿元，与8月净投放规模持平，显示适度宽松的货币政策取向 [15] 银行间市场资金面 - 存款类机构隔夜回购加权利率上行近4bp报在1.47%附近，可跨月末及长假的七天和14天期回购利率延续上行 [3] - 非银机构以信用债为抵押融入隔夜资金，报价从盘初1.6%左右回落至1.53%-1.55%，七天、14天和21天期报价集中在1.9%附近 [3] - 海外方面，美国隔夜融资担保利率为4.12% [4] 利率债与期货市场 - 银行间主要利率债收益率涨跌不一，全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.69%附近，较上日微升 [9] - 国债期货收盘多数下跌，30年期主力合约涨0.11%，10年期、5年期和2年期主力合约均跌0.01% [14] 人民币国际化进展 - 央行副行长邹澜表示将拓展香港人民币债券市场应用场景，推动内地债券成为香港及全球市场广泛接受的合格担保品 [15] - 具体措施包括支持香港落地离岸债券回购业务、升级"南向通"、优化"互换通"并推出挂钩LPR的交易品种，延长合约期限至30年 [15] 债券市场动态 - 上海清算所在香港成功举办"玉兰债"座谈会，进出口行将于9月26日招标增发不超过20亿元3年期浮息债 [19] - 第二批科创债ETF诞生5只百亿元级ETF，华夏（香港）推出离岸人民币债基，海南省四季度计划发行223.3亿元地方债 [19] - 日本财务省将于10月2日拍卖2.6万亿日元10年期国债，甲骨文公司启动180亿美元美国投资级债券发行 [19] 房地产与城投债 - 2025年8月房地产行业债券融资总额为553.1亿元，同比下降4.3%，债券融资平均利率为2.51%，同比降0.01个百分点，环比降0.03个百分点 [15] - 文章提及近期城投债（AAA）各期限利差走势及数据，并列出本月城投非标资产风险事件表，涉及多家信托计划及私募基金 [12][20] 全球宏观要闻 - 欧盟希望在与东盟关系50周年（2027年）前，与马来西亚及另外两个东盟成员国达成自由贸易协定，并已加快与菲律宾、泰国等国的谈判 [17] - 瑞士央行维持利率在0%不变，为自2024年3月开启降息周期以来首次按兵不动，符合市场预期 [17]

据悉，此份《路线图》发布后，将成为香港证监会与香港金管局未来数年制定和推行相关政策工作 的蓝图，以支持香港资本市场实现多元、可持续发展。 "一系列新措施将进一步提升香港作为亚洲领先债券市场和国际金融中心的地位。"汇丰亚洲及中东 地区联席行政总裁廖宜建表示，固定收益及货币是资本市场的重要组成部分，香港债券市场以国际化闻 名，《路线图》提出强化新一代金融基建新措施，将持续巩固这一优势。 9月25日，香港证监会与香港金管局联合发布香港《固定收益及货币市场发展路线图》（下称《路 线图》），围绕一级市场发行、二级市场流动性、离岸人民币业务、新一代基建"四大支柱"提出十项关 键措施，通过促进需求、流动性及创新，策略性定位香港成为全球固定收益及货币中心。 廖宜建指出，受惠于债券通"南向通"，香港是亚洲唯一能够联结内地投资者与国际发行人的债券市 场。因此，香港可以凭借这个独特优势吸引更多国际发行人，让他们以较低的人民币利率发债。对内地 投资者而言，通过香港市场投资来自全球发行人的债券，有助于他们更好地实现资产配置多元化。 廖宜建表示，香港一直是全球最大的离岸人民币中心，是点心债（在香港发行的人民币计价债券） 发行的集中地。数 ...

A股市场表现 - 今日A股市场70%个股下跌，双创板块走弱导致小微盘股承压 [2][16] - 宁德时代总市值突破1.8万亿元，超越贵州茅台成为A股市值第一 [3] - 31个申万一级行业中仅7个行业上涨，市场赚钱效应缩圈 [13] - 微盘指数及中证2000指数随双创板块走强而大幅跳水转跌，中证2000指数市盈率达160倍 [16] 龙头企业市值对比 - 宁德时代市值从21年底见顶后经历腰斩，本轮反弹突破1.8万亿元 [3] - 贵州茅台在21年2月市值巅峰突破3.26万亿元，目前市值1.8万亿元 [3] - 两家公司市值总和尚未回到21年结构性牛市巅峰水平 [5] - 茅台崛起受益于城镇化及基建棚改，宁德反超反映能源转型与科技重估 [6] 万亿市值公司分析 - A股和H股上市的中国企业中市值超1万亿元公司共13家 [7] - 宁德时代以1.8万亿元市值位列第五，前四为腾讯、阿里、工行、农行 [7][10] - 万亿俱乐部中科技公司占比近半，包括腾讯、阿里、宁德、中移动、小米、工业富联 [10] - 监管部门建议采用沪港深指数计算含科量，避免在A股硬拔科技股估值 [11] 人民币国际化进展 - 香港证监会宣布扩大人民币固收产品发行规模并推动国债期货落地 [19] - 腾讯计划在香港发行80亿元点心债，为4年来首次发债 [24] - 2024年底人民币结算货物贸易占比升至33.9%，为2015年来首次超30% [27] - 境外持有人民币需稳定汇率和增加优质资产供给，央行与香港联动推进互联互通 [28][29][30] 债券市场动态 - 利率债上午受双创板块带动上行，下午快速下行翻红 [36] - 10年期以内利率债预计窄幅震荡，上行空间有限 [39] - 1年期大行存单利率达1.7%，进一步上行空间受限 [39] 离岸人民币债券投资机会 - 点心债为香港发行离岸人民币债券，同一主体发行点心债较境内同期限债券有30-40bps溢价 [25][32] - 随着点心债市场扩大和资金增配，境内外溢价可能收窄带来资本利得机会 [33]

发行主体多元化 - 点心债发行主体日趋多元 投资机构类型不断丰富 市场深度和广度同步提升[1] - 发行结构中地产和金融净增量为负 其他产业如百度集团 国家电网 厦门象屿 蒙牛乳业贡献较多同比净增量[4] - 存量点心债仍集中于银行和城投主体 金融债余额5213亿元占比49.04% 城投债余额3730亿元占比35.09%[4] 互联网企业发行动态 - 腾讯控股发行90亿元点心债 包括20亿元2.1%利率2030年到期票据 60亿元2.5%利率2035年到期票据 10亿元3.1%利率2055年到期票据[2] - 百度集团发行44亿元点心债 为今年第二次通过点心债融资[2] - 阿里巴巴去年11月发行170亿元点心债 今年9月发行32亿美元零息可转债 80%资金用于云基础设施扩建和技术升级[2] 市场发展态势 - 今年以来点心债累计发行7714亿元 同比下降10.79% 8月以来发行节奏加快 近两个月发行量接近2000亿元[4] - 2024年点心债发行创1.27万亿元历史新高 截至2025年9月1日存续规模超过1.5万亿元人民币[7] - 2022年以来点心债净融资持续大额为正 而中资美元债净融资已连续三年为负[5] 融资成本优势 - 10年期点心债票面利率多介于2.80%至3.50% 同期中资美元债利率超过5%[5] - 点心债融资成本低于美元债 因美联储加息和中美利差倒挂 且可规避人民币/美元汇率波动风险[5] - 相较于境内债 点心债发行审核和信息披露相对宽松 部分城投平台转向境外发行[5] 政策支持与市场需求 - 债券"南向通"参与机构范围扩展 境内非银机构加入有利于丰富投资者结构[3][7] - QDII额度新增30.8亿美元 累计批准额度达1708.69亿美元[7] - 境内机构对点心债配置需求增长 因低利率环境和跨境投资渠道拓宽[6] 资金用途与行业影响 - 互联网企业将募集资金用于AI相关资本开支 云基础设施扩建和技术升级[2][3] - 科技企业集体步入资本开支高峰期 点心债成为企业扩张新路径[3] - 点心债为离岸人民币市场注入高质量资产"活水"[3] 期限结构与品种发展 - 点心债存在发行期限偏短问题 供给规模和结构仍有改善空间[7] - 险资参与可增强长久期配置力量 因保险负债端稳定且久期长[8] - 利率债品种包括离岸人民币国债 离岸央票 地方政府债等[7] 汇率环境支撑 - 人民币或进入升值通道 受弱美元环境和美联储降息预期影响[8] - 央行对中间价调控模式从被动应对转向主动出击[8] - 汇率环境有助于增强点心债对投资者的吸引力[8]

智通财经APP获悉，9月25日，香港证监会行政总裁梁凤仪出席香港固定收益及货币论坛2025，并发表 题为《开创离岸人民币中心新纪元》的演说。梁凤仪指出，当前，全球投资者资产配置正经历多元化趋 势，这将为人民币国际化带来前所未有的机遇，并为国家战略提供强大的动能。香港作为全球领先的离 岸人民币中心，肩负着促进人民币在全球更广泛应用的重要使命。香港证监会未来将在扩容增量和提升 基建两个方面持续发力。 同时，香港证监会正在与市场参与者共同探讨开发一个包揽债券、回购和外汇的电子交易平台的可行 性，涵盖以多种货币计价的产品，将有助提升市场效率、透明度及韧性。 梁凤仪还强调加强内地合作、共谋发展的重要性，表示要发展离岸固收市场以及推出离岸国债期货等衍 生产品，中国人民银行的坚定支持是必须的。如何平衡汇率目标、保持货币政策稳健、应对跨境资本流 动，需要央行进行复杂而精准的宏观调控并且审慎推进。 值得注意的是，就余伟文总裁提到的香港证监会和香港金管局合作制定的路线图，梁凤仪补充称，路线 图将围绕四大支柱，分别是加强债券发行、提升市场流动性、扩大离岸人民币业务，以及构建新型基础 设施。路线图将于今天稍后正式发布。 同时，香港证 ...