投资评级 - 报告对丸美生物的投资评级为“增持”，但此次为下调 [1][11] 核心观点 - 公司2025年收入实现双位数增长，但利润端承压，归母净利润同比下滑，主要因行业竞争激烈、线上流量成本高企导致销售费用大幅增加，以及新总部大厦折旧摊销影响 [1][5][10] - 展望2026年，报告期待公司经营质量回升，公司将通过优化直播策略（如发展自播）、加强费用管控、提升产品力来努力实现高质量增长和盈利水平回升 [10] - 基于行业竞争和成本压力持续、终端需求存在不确定性，报告下调了公司未来盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为3.2亿元、4.2亿元、4.9亿元 [11] 2025年财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入34.6亿元，同比增长16.5%；归母净利润2.5亿元，同比下降27.6%；扣非净利润2.3亿元，同比下降29.2% [5] - **季度表现**：收入增长前高后低，Q4收入同比微降0.8%；利润波动剧烈，Q4归母净利润同比大幅下降96.7%至0.03亿元 [6] - **分红**：全年合计每股派息0.5元，派息比例达81.1% [5] 分业务与渠道表现 - **分品牌**：主品牌“丸美”收入25.47亿元，同比增长23.9%，占总收入73.6%；“恋火”品牌收入9.06亿元，与上年持平，占比26.2% [7] - **分产品**：护肤类收入占比最高（41%），同比增长27%；眼部类（占比24%）增长21%；洁肤类（占比8%）增长16.5%；美容及其他类（占比26%）基本持平 [7] - **分渠道**：线上渠道收入占比高达88%，同比增长20.4%；线下渠道收入占比11%，同比下降7.5% [7] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年整体毛利率为74.3%，同比提升0.6个百分点，主要品类毛利率均有提升或持平 [8] - **费用率**：期间费用率同比提升5.3个百分点至66.1%，其中销售费用率大幅提升4.4个百分点至59.4%，主因线上流量及推广成本高企；管理费用率提升1个百分点至4.7%，主因总部大厦折旧摊销增加 [9] - **季度费用**：费用压力在Q4尤为突出，单季度期间费用率同比大幅提升10.8个百分点 [9] 运营效率与财务状况 - **运营效率**：存货周转天数为92天，同比增加1天；应收账款周转天数为4天，同比持平 [9] - **现金流**：经营活动净现金流为2.7亿元，同比减少8.9% [9] - **关键资产**：年末存货2.3亿元，同比增加6.2%；应收账款0.4亿元，同比减少18.3% [9] 未来展望与盈利预测 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为39.2亿元、43.92亿元、48.52亿元，同比增长13.3%、12.0%、10.5% [12] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.19亿元、4.16亿元、4.9亿元，同比增长28.9%、30.5%、17.9% [12] - **估值指标**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为33倍、25倍、21倍 [11][12]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 报告的核心观点 - 化妆品板块24年及25Q1业绩分化延续，头部国货凭借性价比、差异化产品及定位、大单品战略及精细化线上运营等优势实现较好增长；个护板块25Q1表现亮眼，头部国货品牌凭借产品升级及渠道拓展表现更为强势；展望Q2，618大促有望进一步催化国货增长 [1] 根据相关目录分别进行总结 化妆品 2024&25Q1业绩综述：头部国货延续增长 - 收入和利润分化延续，头部国货实现较好增长，港股重点公司收入及利润呈较快增速，A股公司分化趋势延续，丸美生物、润本股份增长稳定，珀莱雅收入端降速但利润端有韧性，华熙生物、贝泰妮、上海家化业绩下滑或亏损 [13] - 多数重点公司毛利率及销售费用率提升，多数毛销差及净利率维持平稳或下滑，仅珀莱雅25Q1提升明显 [12][19] - 2024年经营活动现金流量净额方面，毛戈平、巨子生物现金流增长，其余部分公司现金流有所下降，上海家化因2023年支付股权激励行权现金带来较大现金流出，2024年现金流大幅增长 [21] 2025年线上及社零数据跟踪 - 2025年1 - 4月化妆品社零累计增速为+4.0%，慢于整体限额以上社零增速，大盘相对稳定 [23] - 线上方面，护肤品类目4月天猫护肤GMV同比+10%、抖音+14%，Q1天猫+14%、抖音+33%；彩妆香水类目4月天猫彩妆香水GMV同比-3%、抖音+19%，Q1天猫+6%、抖音+35%；不同品类在平台间表现差异符合平台定位认知 [26][29] - 25Q1重点品牌表现趋势与季报一致，4月重点国货品牌GMV增速各有不同 [33] 25Q2投资展望：关注618催化，头部国货有望超预期 - 2025年天猫618大促提前一周开启预售，国货美妆整体较24年呈进步趋势，国产替代加深，头部国货品牌具备价格、成分创新和线上平台运营优势，预计可实现较快增长 [38] - 建议关注巨子生物、丸美生物、毛戈平、润本股份，各公司均有良好发展态势和增长预期 [41][42][43][45] 个护 2024&25Q1业绩综述：头部国货品牌凭借产品升级及渠道拓展表现更为强势 - 收入端，24年主要个护公司收入同比多增长，25Q1收入表现亮眼，国货自主品牌表现较代工公司更强势 [46][47] - 个护品牌凭借产品结构升级及品牌效应提升或稳定毛利率，代工制造类公司通过成本压降提升毛利率 [51] - 多数公司销售费用率整体增加，百亚股份与登康口腔增长明显，稳健医疗管控较严 [53] - 利润增长趋势分化，百亚股份、登康口腔、稳健医疗利润实现不同程度增长 [58] 25Q2投资展望：线上拓展与中高端品牌化趋势不改，公司发展各有看点 - 持续关注国货品牌线上渠道拓展与中高端品牌化进展，个护细分领域展现线上渗透率提升、细分个性化需求涌现特点 [60] - 卫生巾行业，618大促开启，国产品牌有望凭借营销等优势超额受益，建议关注百亚股份、稳健医疗、豪悦护理 [61] - 口腔护理行业，需求相对稳定，消费者有功效护理进阶需求，登康口腔渠道拓展与产品升级驱动业绩增长，建议关注 [62]