投资评级 - 报告未明确给出乖宝宠物食品集团股份有限公司（股票代码：301498 CH）的投资评级 [1] 核心观点 - 乖宝宠物第三季度业绩呈现出"内增外减"的总体态势，国内品牌收入维持高增长，海外业务收入同比下滑 [3] - 国内外业务实际盈利能力显著分化，国内业务净利率接近中双位数且环比提升，海外业务净利率则显著收缩 [4] - 若剔除股权激励费用、关税、汇兑损失及新厂房折旧等一次性或短期因素，公司整体利润可实现同比增长 [4] 财务业绩总结 - 前九个月公司实现总营业收入47.4亿元人民币，同比增长29.0%；实现归母净利润5.1亿元人民币，同比增长9.1% [2] - 3Q25单季营收15.2亿元人民币，同比增长21.9%；实现归母净利润1.3亿元人民币，同比下降16.6% [2] - 前九个月公司毛利率为42.8%，同比扩张0.8个百分点；3Q25单季毛利率为42.9%，同比扩张1.1个百分点，但较2Q25收缩0.9个百分点 [2] - 3Q25单季销售费用率为23.3%，同比增加4.6个百分点，主要因自有品牌增长、直销渠道占比提升及新品推广所致 [2] - 3Q25单季税前利润1.9亿元人民币，同比下降8.6%；单季税率27.7%，较去年同期的20.4%明显上涨 [2] - 前九个月公司经营活动产生的现金流量净额为5.0亿元人民币，去年同期为4.0亿元 [2] 分业务表现 - 国内业务第三季度收入约为11-12亿元人民币，同比增长约40%，占总收入的70% [3] - 分品牌看，三季度麦富迪、弗列加特、佰萃粮、藻趣儿均实现双位数以上增长，其中麦富迪旗下霸弗和弗列加特同比增长超50% [3] - 根据第三方月度数据，9月公司在抖音平台总销售额达约1.3亿元人民币，同比增长74%，主品牌麦富迪抖音同比增长51%，弗列加特增长97%，佰萃粮增长203%，藻趣儿增长328% [3] - 海外业务受到国际宏观环境与贸易政策影响，收入同比下滑，占总收入比重为30% [3] 盈利能力分析 - 国内业务净利率接近中双位数，环比有所提升；若剔除约3000万元人民币的股权激励费用影响，实际利润率表现更为亮眼 [4] - 海外业务净利率较上年同期的13%左右显著收缩，主要受三方面因素拖累：关税影响导致利润减少约2000万元人民币，汇兑损失约400–600万元人民币，以及新投产厂房带来的折旧费用约1000万元人民币 [4] - 若将上述一次性或短期因素进行还原，海外业务利润水平可恢复至约1.65亿元人民币 [4] - 公司三季度计提的激励费用相较于去年同一时期多出约1000万元人民币，若将此因素一并剔除，经调整后公司整体利润规模可达约1.75亿元人民币，对应同比增长约8% [4]

报告行业投资评级 - 推荐乖宝宠物、中宠股份 [6] 报告的核心观点 - 2025年1 - 2月猫狗食品品类年货节天猫抖音平台同比保持增长，国内宠物食品新竞争格局开始出现固化迹象，将从单纯追求品牌规模扩张阶段进入兼顾规模和盈利增长时期，2025年或为宠物主粮品牌决胜关键一年，应重点关注品牌利润端情况 [5][6] 各公司销售情况总结 乖宝 - 麦富迪1 - 2月天猫+京东+抖音共实现GMV 3.24亿元，同比+34.29%，其中天猫同比+13.06%，京东同比+6.68%，抖音同比+134.21% [5] - 弗列加特1 - 2月天猫+京东+抖音共实现GMV 1.12亿元，同比+176.75%，其中天猫同比+156.50%，京东同比+108.67%，抖音同比+266.24% [5] - 佰萃粮1 - 2月天猫+京东+抖音共实现GMV 1156.00万元，同比+8.56%，其中天猫同比+9.89%，京东同比 - 64.45%，抖音同比+28.47% [5] 中宠 - 顽皮1 - 2月天猫+京东+抖音共实现GMV 3421.66万元，同比+2.15%，其中天猫同比 - 8.28%，京东同比 - 3.47%，抖音同比+60.37% [5] - 领先1 - 2月天猫+京东+抖音共实现GMV 2962.78万元，同比+42.17%，其中天猫同比+110.88%，京东同比 - 54.20%，抖音同比+20.62% [5] - ZEAL 1 - 2月天猫+京东+抖音共实现GMV 1118.61万元，同比+8.01%，其中天猫同比+0.84%，京东同比 - 78.74%，抖音同比+104.82% [5] 佩蒂 - 爵宴1 - 2月天猫+京东+抖音共实现GMV 2764.97万元，同比+101.30%，其中天猫同比+215.04%，京东同比 - 1.64%，抖音同比+48.94% [5] - 好适嘉1 - 2月天猫+京东+抖音共实现GMV 162.34万元，同比 - 49.35%，其中天猫同比 - 47.59%，京东同比 - 43.38%，抖音同比 - 54.85% [5] 路斯 - 1 - 2月天猫+京东+抖音共实现GMV 899.11万元，同比 - 23.61%，其中天猫同比 - 9.28%，京东同比 - 30.84%，抖音同比 - 66.30% [6]