投资评级 - 报告未明确提及对中宠股份的具体投资评级 [1][7] 财务表现 - 1H25总营业收入24.3亿元，同比+24.3%，归母净利润2.03亿元，同比+42.6%，扣非净利润1.99亿元，同比+44.6% [2] - 2Q25营收13.3亿元，同比+23.4%，归母净利润1.1亿元，同比+29.8%，扣非净利润1.1亿元，同比+32.3% [2] - 1H25毛利率31.4%，同比扩张3.4个百分点，其中国内/海外毛利率分别为37.7%和27.9%，同比分别+0.9%和+4.0% [2] - 1H25经营活动现金流235.2亿元，同比翻2倍以上，派息率30% [2] 业务分项 - 宠物主粮业务收入7.83亿元，同比+86%，增速显著高于零食（+6.4%）和用品（+11%） [3] - 国内业务收入8.57亿元，占比35.3%，同比+38.9%，主要由自有品牌顽皮、领先、ZEAL拉动 [3] - 海外业务收入15.75亿元，占比64.8%，同比+17.6%，海外工厂贡献结构性增长 [3] - 管理层上调全年指引：国内收入增速目标至35%，品牌出海目标从4亿上调至4.5亿元 [3] 战略布局 - 墨西哥新工厂落地，主营宠物零食和咬胶，50%产能计划供应美国市场 [4] - 全球产能布局包括美国、加拿大、新西兰等8个海外工厂（含在建项目） [4] - 产品覆盖73个国家，与PetSmart等国际零售商合作，通过展会推广自主品牌 [4] 营销规划 - 8月亚宠展将推出顽皮精准喂养系列高端产品 [5] - 领先品牌与《武林外传》IP联名活动8月启动，新品四季度上市 [5] - 下半年举办全球经销商大会，加速顽皮品牌出海 [5] - 通过TikTok、Instagram等平台实现千万级自然曝光，结合线下宠物友好活动打造营销闭环 [5]

公司概况 - 中宠股份由郝忠礼创立，从宠物零食代工起家，现拥有顽皮、真致、领先等自有品牌，全球建有22间生产基地[3] - 公司在新西兰累计投资超8亿元，收购高端宠物食品品牌ZEAL（真致），并建设3个宠物食品生产基地[1] - 郝忠礼持股约37.47%，按7月4日收盘186.6亿元市值计算，其持股价值近70亿元[5] 财务表现 - 2022-2024年营收从32.48亿增至44.65亿元，净利润从1.06亿增至3.94亿元，增长近4倍[7] - 2024年股价较年初上涨近80%，领跑宠物板块[4] - 2023年毛利率29.13%，境内业务毛利率提升至35.18%[11] 市场策略 - 采用"国货品牌+性价比"策略，顽皮品牌猫粮单价52.2元/kg，低于进口品牌60-70元/kg[9] - 线上渠道占比七成，2023年自有品牌线上营收占境内业务六成[17][19] - 加大抖音、拼多多、小红书等平台投入，通过直播带货、综艺冠名、联名产品（如甄嬛传联名系列）提升品牌力[18] 产品与研发 - 主推中高端市场，产品线包括鲜肉全价猫粮、烘焙粮、主食罐等[9][18] - 2023年研发费用7267.94万元，同比增长超50%，占总营收1.63%[20] - 通过探厂视频展示原料采购、生产加工全流程以增强消费者信任[9] 全球化布局 - 全球22个生产基地覆盖美国、加拿大、新西兰、柬埔寨等地，产品销往85个国家[22][25] - 2015年投资2800万美元建成美国工厂，实现当年投产盈利[22] - 自主品牌出海至73个国家，如新西兰真致风干粮通过亚马逊、TikTok销售[25] 行业动态 - 2024年618大促期间宠物食品全网销售75亿元，本土品牌占据天猫、京东等平台TOP5席位[8] - 宠物食品行业从代工外贸转向自营自销，中宠2023年境外营收占比68%，代工贡献58%营收[14]

报告行业投资评级 - 耐克、美的集团、京东集团等多家公司评级为优于大市，露露柠檬评级为中性 [1] 报告的核心观点 - 本周宠物和黄金珠宝板块表现最优，各板块表现分化加剧 [1][4][10] 根据相关目录分别进行总结 本周覆盖板块表现回顾 - 周涨跌幅宠物>奢侈品>零食>运动服饰>美国酒店>化妆品>博彩>信用卡，宠物和奢侈品板块优于MSCI China，其他板块负增长 [4][10] - 月涨跌幅奢侈品>宠物>博彩>信用卡>零食>美国酒店>化妆品>运动服饰，奢侈品、宠物和博彩板块优于MSCI China，其他板块负增长 [4][10] - 年初至今涨跌幅奢侈品>宠物>零食>化妆品>信用卡>美国酒店>运动服饰>博彩，奢侈品、宠物、零食和化妆品板块优于MSCI China，美国酒店、运动服饰和博彩板块负增长 [4][10] 各板块涨跌幅原因剖析 - 宠物板块本周涨4.2%，受益线上销售高景气，5月乖宝和中宠旗下部分品牌全平台同比增长，618活动抖音平台相关品牌增长显著 [5][13][20] - 奢侈品板块中黄金珠宝延续优异表现，因地缘政治风险骤升、美国通胀降温强化降息预期美元走弱，金价上行利好黄金珠宝赛道 [5][13][20] - 零食板块上周大涨后回调，各公司上行逻辑有韧性，盐津魔芋环比增速提升、产能释放，卫龙魔芋品类高增，有友部分单品有铺货预期 [5][13][20] - 运动服饰表现分化，本土品牌回调，终端折扣因短期库存加大略有增加，海外品牌Lululemon下调业绩指引后股价走弱 [5][13][20] - 化妆品板块连续四周下行，重组胶原蛋白争论及618第一阶段平台支持国际品牌影响国内品牌增速 [5][13][20] - 美国酒店和信用卡板块因避险情绪主导资金流向跟随美股下行 [5][13][20] - 部分新消费公司解禁，毛戈平6月10号解禁5.4%，老铺6月28号解禁40%等 [5][13][20] 可选消费子板块估值分析 - 截至6月13日，各板块2025年预期PE均低于历史五年平均，美国酒店<博彩<零食<宠物<信用卡<奢侈品<运动服饰<化妆品，仅化妆品板块2025年EV/EBITDA高于历史五年平均 [6][8][15]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：宠物食品、宠物医疗 - **公司**：乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、瑞普生物、科前生物、回盛生物、白纱科技、生物股份、中牧股份、普莱柯 纪要提到的核心观点和论据 宠物食品赛道 - **乖宝宠物**：国内自主品牌表现强劲，弗列加特去年保持 30%以上增速，高端猫粮增速达 100%，今年一季度仍保持 100%增速 [1][3][4] - **中宠股份**：国内自主品牌增速显著上升，顽皮、领先和 ZIP 三个品牌去年总收入 14 亿，顽皮增速 40%，领先增速 70%；海外业务表现突出，去年出海业务收入 2.5 亿，今年目标 4 亿，并保持 50%增速 [1][5] - **佩蒂股份**：海外业务占比较高，订单主要出口至美国；去年国内收入 2.9 亿元，今年目标 4 - 4.5 亿元；计划二三季度推出新的烘焙粮产品 [1][8] 宠物医疗赛道 - **行业前景**：市场规模庞大，2025 年预计达八九百亿，仅次于宠物食品；国内犬猫数量约 1.24 亿只，行业复合增速保持在 10%左右，医疗需求刚性 [1][10] - **竞争格局**：国内尚无绝对龙头企业，药品和疫苗领域外资品牌主导，进口替代空间巨大；诊疗端本土企业掌握主动权，但连锁化率低，未来发展空间大 [3][11][12] - **推荐标的** - **瑞普生物**：国内动保企业中布局最完善，实现全产业链布局，宠物业务收入占比超 20%；参股瑞泰宠物医院，持有中源华普股份，推动与医院端融合 [3][13][14] - **科前生物**：主要集中在宠物疫苗和宠物医院，产品有防犬疫苗、猫三联疫苗和犬四联疫苗，营收约 2000 万元；未来在疫苗、单抗和药品研发创新发力 [3][15][16] - **回盛生物**：深耕宠物药品赛道，旗下万达宠物业绩良好，拥有约 20 家医院并计划扩张；今年一季度财报及去年四季度表现显示主业强劲增长，预计今年持续超预期修复 [17] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **乖宝宠物**：2023 年自主品牌营收约 35 亿，占整体营收近 70%，净利率达 12%；中长期有望成为营收接近 250 亿、净利润接近 50 亿、市值超 1000 亿的龙头企业 [1][4] - **中宠股份**：去年从底部爬升增长接近 200% - 300%；顽皮、领先和 ZIP 三个品牌中，顽皮占比 55%，领先占 15%，ZIP 占 10%；北美子公司净利率高达 15% - 20%；近年来净利润水平相对稳定，海外子公司业务降低出口业务风险，未来两到三年有望量利齐增 [5][6][7] - **佩蒂股份**：处于发展早期阶段，过去以零食出口为主；新西兰工厂开工后一季度业绩未达预期，产生 1000 多万元亏损及折旧费用；若今年国内收入达目标，将减亏并在明年达盈亏平衡点；预计今年国内收入同比增长 40%以上，新西兰罐头厂代工厂预计增加近两亿产值 [8][9] - **其他公司**：推荐关注白纱科技、生物股份、中牧股份等企业，普莱柯涉及药品、保健品和宠物医院，生物股份、中牧股份更多从产品端布局 [18]

宠物行业 - 国产宠物食品品牌在抖音平台表现优秀，4月猫主粮销售额中乖宝的麦富迪位列第1，弗列加特第3，中宠的领先位列第10（较3月上升9名），顽皮位列第27（较3月上升9名）[2] - 天猫618预售4小时成交榜单前5名中鲜朗、诚实一口、蓝氏、弗列加特均为国产品牌，显示国产品牌在线上渠道的强势表现[2] - 宠物经济持续蓬勃发展，国产品牌展现出较强的创新迭代能力[2] 饲料行业 - 2025年4月全国工业饲料产量2753万吨，环比增长4.2%，同比增长9.0%，其中配合饲料、浓缩饲料、添加剂预混合饲料同比分别增长9.1%、6.5%、9.7%[3] - 生猪存栏恢复、肉禽养殖存栏高位、水产品养殖积极性高推动饲料行业产量同比恢复[3] - 主要饲料企业积极拓展海外业务，预计海外布局将带来销量和吨利润双重提升[3] 种植行业 - 黄淮海区域出现旱情，河南40%的县（市）出现重度以上气象干旱，可能影响小麦正常灌浆[4] - 截至2025年5月16日，玉米现货价格达2375元/吨（较5月9日上涨11元/吨），小麦现货价格达2468元/吨（较5月9日上涨7元/吨）[4] - 粮价上涨有望提升种植效益，耐旱耐高温抗虫等特性的种子重要性凸显[4]

宠物经济行业概况 - 宠物板块近期表现强劲，龙头股天元宠物20cm涨停并创历史新高，源飞宠物、百合股份等也出现涨停 [1] - 中宠股份、乖宝宠物等头部企业呈现"戴维斯双击"现象，股市与消费市场互相拉动 [1] - 行业竞争加剧，2023年超10万家宠物企业消失，2024年至少35家宠物公司破产，马太效应显现 [1] - 预计2027年中国城镇宠物（犬猫）消费市场规模将达4042亿元，2015-2027年复合增长率12.6% [1] 宠物食品市场驱动因素 - 2024年中国宠物(犬猫)数量达1.24亿只，较2023年增长2.1%，其中宠物猫7153万只(增长2.5%)，宠物犬5258万只(增长1.6%) [2] - 预计2025年中国养宠家庭将突破1.2亿户，为宠物食品市场提供庞大用户基础 [2] - 2024年中国城镇犬猫消费市场规模3012亿元，其中食品占比超60% [2] - 50岁以上养宠人群年均消费增速达27%，远超整体水平 [3] 头部企业表现 - 乖宝宠物2019-2022年营业收入从14.0亿元增长至34.0亿元，年复合增长率34.3%，归母净利润从416.02万元增长至2.7亿元，年复合增长率56.5% [3] - 乖宝宠物旗下品牌麦迪富在2022年超越玛氏旗下的皇家成为市场第一 [4] - 中宠股份2022-2024年营收分别为32.48亿元、37.47亿元、44.65亿元，同比增长12.72%、15.37%、19.16%，净利分别为1.06亿元、2.33亿元、3.94亿元，同比增长-8.38%、120.12%、68.89% [5] - 2025年Q1中宠股份营业收入11.01亿元同比增长25.41%，归母净利润9115.53万元同比增长62.13% [5] 市场竞争格局 - 2024年宠物全平台销售品牌CR10为19.96%，较上年提升1.5pct [6] - 麦富迪以20.16亿元位列全平台第一，市占率4.01%，皇家全平台销售额17.97亿元，市占率3.58% [6] - 中宠股份采用"代工+自主品牌"双轮驱动模式，自主品牌收入占比35%，旗下包括"顽皮"、"ZEAL"、"领先"等品牌 [7] 中小企业现状 - 2024年至少有35家宠物企业因资金问题走向破产清算，主要集中在华东和华南地区 [9] - 2023年3月-2024年3月期间，有超10万家宠物企业状态显示为"注销"或"吊销" [10] - 部分新兴品牌如蓝氏、诚实一口、鲜朗等通过差异化定位获得市场关注 [11] 行业发展趋势 - 头部企业如玛氏通过投资初创企业Buddy Bites(100万美元种子轮融资)和Happy Howl进行战略布局 [11] - 行业呈现多元化发展态势，包括国际化布局、新卖点挖掘和创新探索 [11]

报告公司投资评级 - 报告将中宠股份评级上调至“强烈推荐”[1][7] 报告的核心观点 - 中宠股份25Q1收入和归母净利润分别同比增长25.4%和62.1%，国内自主品牌势能向上，海外工厂在手订单充足，全球化产业链布局进一步完善 ，上调25 - 26年EPS预测分别为1.59/1.88元，对应25年34x，看好公司自主品牌进入新发展阶段 [1][6][7] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本295百万股，已上市流通股295百万股，总市值158亿元，流通市值158亿元，每股净资产8.6元，ROE（TTM）为16.8，资产负债率40.0%，主要股东为烟台中幸生物科技有限公司，持股比例24.8% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为29%、83%、124%，相对表现分别为32%、88%、118% [5] 事件及业绩情况 - 2024年公司实现营收44.65亿，同比增长19.1%；归母净利润3.94亿，同比增长68.9%；扣非归母净利润3.86亿，同比增长71.7%。单24Q4实现营收12.76亿，同比增长23.3%，实现归母净利润1.12亿，同比增长98.2%。25Q1公司实现营收11.01亿，同比增长25.4%；实现归母净利润0.91亿，同比增长62.1% [6] 业务结构分析 - 分区域看，24年海外市场营收30.51亿，同比增长14.6%；国内市场收入14.14亿，同比增长30.3%。分品类看，24年宠物零食、主粮、宠物用品及其他营收分别为31.32亿、11.07亿、2.26亿，同比分别增长4.9%、91.9%、22.2%。分渠道看，OEM、经销、直销渠道收入分别为26.15亿、11.95亿、6.54亿，同比分别增长21.2%、6.3%、40.5% [6] 盈利能力分析 - 24年毛利率同比增加1.9pct，销售费用率同比增加0.8pct，管理费用率同比增加0.9pct，归母净利率8.8%，同比增加2.6pct。单Q4毛利率同比增加2.3pct至29.7%，Q4净利率/扣非净利率实现9.0%/11.3%，同比增加2.5pct/6.0pct。25Q1毛利率31.9%，同比增加4.0pct，Q1销售/管理费用率分别同比增加1.0pct/1.0pct，Q1归母净利率同比增加1.9pct至8.3% [6] 财务数据与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|3747|4465|5512|6557|7733| |同比增长|15%|19%|23%|19%|18%| |营业利润(百万元)|372|508|608|722|891| |同比增长|141%|36%|20%|19%|24%| |归母净利润(百万元)|233|394|469|555|682| |同比增长|120%|69%|19%|18%|23%| |每股收益(元)|0.79|1.33|1.59|1.88|2.31| |PE|67.6|40.0|33.6|28.4|23.1| |PB|7.1|6.5|5.4|4.7|4.0| [8] 各季度业绩回顾 - 展示了23Q2 - 25Q1及23FY、24FY各季度的营业总收入、营业总成本、其他经营收益、营业利润、利润总额、净利润、归属母公司净利润等数据及相关比率和同比增长率 [9] 财务预测表 - 包含资产负债表、现金流量表、利润表、主要财务比率等预测数据，涵盖2023 - 2027E各年情况 [14][15][16]

财务表现 - 2024年全年营收44 65亿元 同比增长19 15% 归母净利润3 94亿元 同比增长68 89% 扣非归母净利润3 86亿元 同比增长71 74% [1] - 2024年单4季度营收12 76亿元 同比增长23 31% 归母净利润1 12亿元 同比增长98 20% [1] - 2025年Q1营收11 01亿元 同比增长25 41% 归母净利润0 91亿元 同比增长62 13% [1] 业务分拆 - 2024年境外业务收入30 51亿元 同比增长14 62% 毛利率提升至24 90% 国内业务收入14 14亿元 同比增长30 26% 毛利率提升4pct至35 18% [2] - 主粮品类收入11 07亿元 同比增长91 85% 毛利率34 59% 同比提升5 53pct 预计国内业务毛利率仍有较大提升空间 [2] 品牌战略 - 国内品牌矩阵覆盖全价格带 顽皮品牌通过渠道策略与产品优化持续升级 领先品牌聚焦主粮赛道 联名甄嬛传提升消费者渗透率 2025年获CCTV认证 [3] - 自主品牌出海以东南亚与中东为战略市场 顽皮品牌作为先锋拓展海外影响力 北美产能持续扩张 美国第二工厂建成后北美产值上限可达30亿元 [3] 增长驱动 - 线上直营业务占比提升与主粮收入占比提升共振 推动国内业务毛利率增长 [2] - 稀缺北美产能与全球供应链布局有效缓冲关税压力 柬埔寨工厂与北美工厂增强稳定性 [3]

财务表现 - 2025Q1营业收入11.01亿元，环比-13.71%，同比+25.41%，主要得益于顽皮、领先品牌快速增长及海外工厂订单景气维持 [1] - 2025Q1归母净利润0.91亿元，环比-18.50%，同比+62.13%，主要受益于自主品牌收入增长及毛利率提升 [1] - 2025Q1销售毛利率31.87%，环比+2.11pct，同比+4.02pct，因自主品牌业务增速快且毛利率更高 [1] - 2025Q1销售净利率9.30%，环比+0.34pct，同比+1.89pct，增幅小于毛利率因营销费用增加 [1] 费用与现金流 - 2025Q1销售费用1.25亿元，同比+37.55%，费用率11.38%（同比+1.00pct），因自主品牌国内外宣传投入加大 [2] - 2025Q1管理费用0.68亿元，同比+51.00%，费用率6.14%（同比+1.04pct），主因职工薪酬及员工持股计划费用增加 [2] - 2025Q1财务费用0.04亿元，同比-32.02%，费用率0.36%（同比-0.30pct） [2] - 2025Q1经营性现金流净额1.90亿元，同比+1541.54%，占营收比例17.30%（同比+18.81pct） [2] - 销售回款占比117.30%（同比-17.57pct），存货周转天数68天（同比-21.66%），应收账款周转天数51天（同比+1.91%） [2] 自主品牌战略 - 公司聚焦"国内市场+品牌+主粮"战略，通过"顽皮+领先+ZEAL"三大品牌切入国产主粮赛道 [3] - 2024年境内收入14.14亿元，同比+30.26%，毛利率35.18%（同比+4.00pct） [3] - 2024年主粮收入11.07亿元，同比+91.85%，毛利率34.59%（同比+5.53pct） [3] - 自主品牌业务规模扩张有望持续贡献业绩增量 [3]

报告行业投资评级 - 推荐乖宝宠物、中宠股份 [6] 报告的核心观点 - 2025年1 - 2月猫狗食品品类年货节天猫抖音平台同比保持增长，国内宠物食品新竞争格局开始出现固化迹象，将从单纯追求品牌规模扩张阶段进入兼顾规模和盈利增长时期，2025年或为宠物主粮品牌决胜关键一年，应重点关注品牌利润端情况 [5][6] 各公司销售情况总结 乖宝 - 麦富迪1 - 2月天猫+京东+抖音共实现GMV 3.24亿元，同比+34.29%，其中天猫同比+13.06%，京东同比+6.68%，抖音同比+134.21% [5] - 弗列加特1 - 2月天猫+京东+抖音共实现GMV 1.12亿元，同比+176.75%，其中天猫同比+156.50%，京东同比+108.67%，抖音同比+266.24% [5] - 佰萃粮1 - 2月天猫+京东+抖音共实现GMV 1156.00万元，同比+8.56%，其中天猫同比+9.89%，京东同比 - 64.45%，抖音同比+28.47% [5] 中宠 - 顽皮1 - 2月天猫+京东+抖音共实现GMV 3421.66万元，同比+2.15%，其中天猫同比 - 8.28%，京东同比 - 3.47%，抖音同比+60.37% [5] - 领先1 - 2月天猫+京东+抖音共实现GMV 2962.78万元，同比+42.17%，其中天猫同比+110.88%，京东同比 - 54.20%，抖音同比+20.62% [5] - ZEAL 1 - 2月天猫+京东+抖音共实现GMV 1118.61万元，同比+8.01%，其中天猫同比+0.84%，京东同比 - 78.74%，抖音同比+104.82% [5] 佩蒂 - 爵宴1 - 2月天猫+京东+抖音共实现GMV 2764.97万元，同比+101.30%，其中天猫同比+215.04%，京东同比 - 1.64%，抖音同比+48.94% [5] - 好适嘉1 - 2月天猫+京东+抖音共实现GMV 162.34万元，同比 - 49.35%，其中天猫同比 - 47.59%，京东同比 - 43.38%，抖音同比 - 54.85% [5] 路斯 - 1 - 2月天猫+京东+抖音共实现GMV 899.11万元，同比 - 23.61%，其中天猫同比 - 9.28%，京东同比 - 30.84%，抖音同比 - 66.30% [6]