投资评级与核心观点 - **投资评级**：维持“买入”评级，目标价为人民币18.79元[1] - **核心观点**：看好公司凭借优质口岸资源、核心客户及跨境陆运运营经验，在2026年受益于蒙古焦煤进口需求回升带来的业绩弹性，同时非洲多项目持续推进有望打开第二成长曲线[1] 2025年业绩回顾 - **整体业绩**：2025年实现营业收入83.77亿元，同比下降4.3%；归母净利润11.41亿元，同比下降10.6%，符合预期[1] - **分季度业绩**：第四季度实现营业收入18.06亿元，同比下降18.3%，环比下降27.4%；归母净利润2.67亿元，同比增长42.2%，环比下降14.7%[1] - **中蒙业务承压**：受蒙古焦煤需求与价格偏弱影响，2025年跨境多式联运综合物流服务营收23.96亿元，同比下降2.1%，毛利率26.73%，同比下降3.9个百分点；供应链贸易服务营收51.74亿元，同比下降10.1%，毛利率10.47%，同比下降2.8个百分点[2] - **经营韧性体现**：尽管市场波动，公司全年仍实现自营主焦煤贸易700万吨，并在蒙古地区为其他客户提供近800万吨主焦煤、铜精矿、设备物资等货物的综合物流服务[2] 中蒙业务展望 - **需求与价格企稳回升**：2025年三季度以来国内焦煤价格企稳回升，带动蒙煤进口量价回升[3] - **进口数据强劲**：2025年第四季度和2026年第一季度，中国自蒙古进口炼焦煤总量分别为1833万吨和1871万吨，同比分别增长37.0%和72.2%；进口均价在第四季度和第一季度分别环比上涨7.8%和2.1%[3] - **2026年展望**：预计公司将凭借其资源与能力，保持口岸份额并受益于蒙煤进口量价回升[3] 非洲业务发展 - **业绩高速增长**：2025年，公司陆港项目服务实现营业收入6.15亿元，同比增长24.4%；毛利3.66亿元，同比增长28.8%；毛利率高达59.5%，同比提升2.0个百分点[4] - **收入占比提升**：2025年非洲跨境综合物流收入达10亿元，占公司跨境综合物流收入的30%[4] - **增长驱动力**：业绩增长主要得益于刚果（金）-赞比亚中非铜钴矿带进出口需求高增，以及刚果（金）卡萨项目道路与口岸通车流量高增[4] - **项目持续推进**：公司在非洲的物流通道建设持续推进，包括赞比亚萨卡尼亚至恩多拉主线公路全线贯通、赞比亚莫坎博项目开工、坦桑尼亚特殊经济区、陆港和纳米比亚鲸湾物流园完成立项和可研、参股坦赞铁路激活项目[4] 盈利预测与估值 - **盈利预测上调**：上调2026-2027年归母净利润预测至14.98亿元和16.48亿元，较前值分别上调25%和17%；新增2028年归母净利预测18.02亿元[5] - **对应每股收益**：2026-2028年预测每股收益分别为1.09元、1.20元和1.32元[5] - **估值逻辑切换**：随着中蒙业务修复及非洲项目逐步贡献稳定盈利，公司估值逻辑由“周期型贸易”向“高ROE通道型成长资产”切换[5] - **估值溢价基础**：公司2021-2025年平均净资产收益率（ROE）为17.9%，显著高于可比公司，为估值溢价提供基础[5] - **目标价与市盈率**：给予公司2026年17.2倍市盈率，对应目标价18.79元[5] 财务数据摘要 - **基本数据**：截至2026年4月24日，公司收盘价为人民币13.86元，市值为189.61亿元，52周价格区间为9.83-16.15元[9] - **2025年收入结构**：跨境多式联运收入占比29%，供应链贸易服务收入占比62%，陆港项目服务收入占比7%[15] - **预测财务指标**：预计2026年营业收入为95.63亿元，同比增长14.16%；归母净利润为14.98亿元，同比增长31.28%；毛利率为21.40%，净资产收益率为21.11%[12]

报告投资评级 - **维持“买入”评级** [1][4] 报告核心观点 - **2025年业绩受蒙煤价格拖累，但核心业务稳固，非洲第二增长曲线表现亮眼，2026年业绩有望恢复增长** [1][2][3][4] 业绩简评 - **2025年全年业绩**：实现营收83.77亿元，同比下降4.3%；实现归母净利润11.4亿元，同比下降10.6% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营收18.1亿元，同比下降18.3%；实现归母净利润2.7亿元，同比增长42.2% [1] 经营分析 中蒙市场业务 - **短期业绩承压**：受主焦煤价格下行影响，2025年中蒙市场供应链贸易服务收入51.7亿元，同比下降10.1%；毛利率同比下降2.8个百分点至10.5% [2] - **业务基本盘稳固**：凭借“物流+贸易”一体化模式，2025年中蒙跨境综合物流服务总量超过1500万吨，其中自营主焦煤贸易700万吨 [2] - **深化上游合作**：2025年11月与Mongolian Mining Corporation签订补充协议，将供应链延伸至矿山源头，增强货源锁定能力 [2] - **未来展望**：随着2025年下半年煤炭市场回暖及国内“反内卷”政策优化供需结构，蒙煤性价比优势凸显，有望为2026年业绩带来弹性 [2] 非洲市场业务（第二增长曲线） - **业绩表现亮眼**：2025年国际陆港运营服务实现收入6.2亿元，同比增长24.4%；毛利率提升2.0个百分点至59.5% [3] - **基建网络布局加速**： 1. 赞比亚萨卡尼亚至恩多拉主线公路已全线贯通，并于2026年2月投入运营 [3] 2. 赞比亚莫坎博项目于2025年11月顺利开工建设 [3] 3. 2026年3月公告参股坦赞铁路激活项目，计划投资6,215万美元，投资额占比5% [3] - **业务规模扩大**：2025年非洲区域跨境综合物流业务收入达到10亿元，占公司跨境综合物流总收入的30% [3] 盈利预测、估值与评级 - **盈利预测调整**：考虑到蒙煤价格承压，下调2026-2027年归母净利润预测至14.5亿元、16.8亿元（原预测为15.5亿元、19.3亿元），新增2028年归母净利润预测18.0亿元 [4] - **关键财务预测**（基于预测表）： - **营业收入**：预计2026-2028年分别为108.71亿元、116.77亿元、123.95亿元 [8] - **归母净利润**：预计2026-2028年分别为14.47亿元、16.77亿元、18.04亿元 [8] - **每股收益**：预计2026-2028年分别为1.058元、1.226元、1.319元 [8] - **估值指标**（基于2025年业绩及预测）： - **市盈率**：2025年为16.72倍，预测2026-2028年分别为13.10倍、11.31倍、10.51倍 [8] - **市净率**：2025年为3.17倍，预测2026-2028年分别为2.65倍、2.25倍、1.93倍 [8] 财务数据摘要（历史与预测） - **营业收入增长**：2024年增长25.14%，2025年下降4.31%，预计2026年增长29.78% [8] - **归母净利润增长**：2024年增长22.88%，2025年下降10.60%，预计2026年增长26.83% [8] - **盈利能力**： - **毛利率**：2025年为18.5%，预计2026-2028年分别为19.0%、21.2%、21.9% [10] - **净利率**：2025年为13.6%，预计2026-2028年分别为13.3%、14.4%、14.6% [10] - **净资产收益率**：2025年为18.97%，预计2026-2028年分别为20.22%、19.89%、18.40% [8] - **资产负债**：2025年资产负债率为23.78%，呈下降趋势，预计2028年降至18.22% [10]