投资评级与核心观点 - **投资评级**：维持“买入”评级，目标价为人民币18.79元[1] - **核心观点**：看好公司凭借优质口岸资源、核心客户及跨境陆运运营经验，在2026年受益于蒙古焦煤进口需求回升带来的业绩弹性，同时非洲多项目持续推进有望打开第二成长曲线[1] 2025年业绩回顾 - **整体业绩**：2025年实现营业收入83.77亿元，同比下降4.3%；归母净利润11.41亿元，同比下降10.6%，符合预期[1] - **分季度业绩**：第四季度实现营业收入18.06亿元，同比下降18.3%，环比下降27.4%；归母净利润2.67亿元，同比增长42.2%，环比下降14.7%[1] - **中蒙业务承压**：受蒙古焦煤需求与价格偏弱影响，2025年跨境多式联运综合物流服务营收23.96亿元，同比下降2.1%，毛利率26.73%，同比下降3.9个百分点；供应链贸易服务营收51.74亿元，同比下降10.1%，毛利率10.47%，同比下降2.8个百分点[2] - **经营韧性体现**：尽管市场波动，公司全年仍实现自营主焦煤贸易700万吨，并在蒙古地区为其他客户提供近800万吨主焦煤、铜精矿、设备物资等货物的综合物流服务[2] 中蒙业务展望 - **需求与价格企稳回升**：2025年三季度以来国内焦煤价格企稳回升，带动蒙煤进口量价回升[3] - **进口数据强劲**：2025年第四季度和2026年第一季度，中国自蒙古进口炼焦煤总量分别为1833万吨和1871万吨，同比分别增长37.0%和72.2%；进口均价在第四季度和第一季度分别环比上涨7.8%和2.1%[3] - **2026年展望**：预计公司将凭借其资源与能力，保持口岸份额并受益于蒙煤进口量价回升[3] 非洲业务发展 - **业绩高速增长**：2025年，公司陆港项目服务实现营业收入6.15亿元，同比增长24.4%；毛利3.66亿元，同比增长28.8%；毛利率高达59.5%，同比提升2.0个百分点[4] - **收入占比提升**：2025年非洲跨境综合物流收入达10亿元，占公司跨境综合物流收入的30%[4] - **增长驱动力**：业绩增长主要得益于刚果（金）-赞比亚中非铜钴矿带进出口需求高增，以及刚果（金）卡萨项目道路与口岸通车流量高增[4] - **项目持续推进**：公司在非洲的物流通道建设持续推进，包括赞比亚萨卡尼亚至恩多拉主线公路全线贯通、赞比亚莫坎博项目开工、坦桑尼亚特殊经济区、陆港和纳米比亚鲸湾物流园完成立项和可研、参股坦赞铁路激活项目[4] 盈利预测与估值 - **盈利预测上调**：上调2026-2027年归母净利润预测至14.98亿元和16.48亿元，较前值分别上调25%和17%；新增2028年归母净利预测18.02亿元[5] - **对应每股收益**：2026-2028年预测每股收益分别为1.09元、1.20元和1.32元[5] - **估值逻辑切换**：随着中蒙业务修复及非洲项目逐步贡献稳定盈利，公司估值逻辑由“周期型贸易”向“高ROE通道型成长资产”切换[5] - **估值溢价基础**：公司2021-2025年平均净资产收益率（ROE）为17.9%，显著高于可比公司，为估值溢价提供基础[5] - **目标价与市盈率**：给予公司2026年17.2倍市盈率，对应目标价18.79元[5] 财务数据摘要 - **基本数据**：截至2026年4月24日，公司收盘价为人民币13.86元，市值为189.61亿元，52周价格区间为9.83-16.15元[9] - **2025年收入结构**：跨境多式联运收入占比29%，供应链贸易服务收入占比62%，陆港项目服务收入占比7%[15] - **预测财务指标**：预计2026年营业收入为95.63亿元，同比增长14.16%；归母净利润为14.98亿元，同比增长31.28%；毛利率为21.40%，净资产收益率为21.11%[12]

行业与公司 * **行业**：蒙古煤炭（蒙煤）进口贸易，特别是对中国出口的炼焦煤与动力煤市场 [1] * **核心公司**：神华集团（新进入者）、ETP矿（ETT矿）、塔班陶勒盖煤田（TT矿）、嘉友、中铝、原北、伊达中、华芳、嘉益达等长协贸易商及用煤企业（如焦化厂、钢厂）[2][3][19][27] 核心观点与论据 * **2026年进口量展望**：预计全年进口量将维持在**8,000-8,300万吨**左右，增长潜力受跨境铁路项目和长期合同保障，但达到**1亿吨**目标仍需中国政策支持及市场稳定 [1][7][10] * **2026年价格展望**：价格可能波动，但总体将保持**相对稳定** [1][7] * **炼焦煤占比趋势**：炼焦煤占比持续下降，预计2026年降至**65%**左右，约**6,000万吨**，总量基本持平，主焦煤增量有限 [1][11][14][33][34] * **主焦煤供应**：塔班陶勒盖煤田是主焦煤主要来源，2025年通关**2,450万吨**，占比**68%**，预计2026年其**5号主焦煤产量将下降**，TT矿4号和1、2矿3号精煤有**小幅增量**，总体持平 [11] * **动力煤增量**：2025年动力煤增量约**20%**，是总进口量增长的主要贡献者 [5] * **长期贸易商盈利**：2025年大部分时间实现盈利，仅在6月份出现短暂亏损 [9] * **竞拍贸易商亏损**：2025年基本无利润，市场好转后参与竞拍也出现亏损，全年电子竞拍放标**3,620万吨**，成交**1,895万吨**，流拍率近**50%** [4][9] * **期限商利润较好**：2025年平均每吨实现约**50元**的利润 [1][9] * **期货市场影响**：2025年期限贸易商套保规模达**400-500万吨**，焦煤期货交割品**80%-90%**以蒙五为主，强化了蒙五与期货盘面的相关性 [6] * **神华进入的影响**：自2025年6月进入，其份额虽小，但导致其他长协贸易商配额减少，例如8月份每家长协限**70车**，10月份传言每月仅有**10-12万吨**，目前基本恢复到每月约**20-25万吨**（之前最高**40-60万吨**）[19] * **神华未来模式**：可能设定准入条件（如具备洗煤厂、终端客户、铁路运输能力），形成**排他性合作模式**，优先与旭阳等大型企业合作 [19][20][21] * **2026年长协预期**：神华明年供应量预计**700万至750万吨**，其他长协供应量可能减少，部分合同到期续签前景不明 [22] * **蒙古煤炭品质**：随着开采深度增加，品质不会下降，可能更好，但短期内新矿开发不足导致主焦煤增量有限 [29] * **产能提升空间**：整体增量较易实现，露天矿投入时间短，主要矿区均有扩产计划，不会出现整体供应短缺 [30] 2025年市场回顾 * **价格波动**：2025年煤炭市场价格波动大，6月平均价格跌至**710元/吨**，11月反弹至最高点**1,180元/吨**，12月初蒙五价格在**990-1,000元/吨**之间 [1][8] * **重要事件**： * 蒙古政局动荡（总理被弹劾、解散联合政府），未影响当年出口，但带来明年政策不确定性 [2] * 搁置16年的嘎顺苏海图到甘其毛都跨境铁路项目正式启动，建设周期约**22个月** [2] * 神华与ETP矿签订长期供销协议，2025年已执行**290万吨**，未完成量并入2026年 [2] * 蒙古采取降低中韩铁路运费、完善竞拍规则等措施促进出口 [2] * **长协执行**：2025年前半年市场下行，但ETP矿依靠长期合同完成**2,380万吨**，占比**73%**，长协价格季度定价，保持利润丰厚，仅6月出现短暂倒挂 [3] * **电子竞拍结构**：2025年成交中，动力煤占**72%**，主焦煤仅**28%**，其中M4占比较大 [4] * **口岸通关**： * 甘其毛都口岸11月达历史最高，每日**1,600车**（约**20万吨**）[5] * 策克口岸2025年通关增加**30%** [5] * 满都拉口岸降幅约**30%** [5] * 珠恩嘎达布其口岸超过**600万吨**，同比增加**90%** [5] * 预计2025年全年进口量超过**8,000万吨**，与去年持平 [5] 基础设施与通关 * **各口岸潜力**： * 甘其毛都潜力**5,000万吨**；策克潜力**4,000万吨**；满都拉潜力**1,000万吨**；珠恩嘎达布其动力投产**600万吨**；二连浩特**200-300万吨**；新疆**100-200万吨** [13] * 预计2026年整体通关能力增加**15%**，超过**9,000万吨**，其中甘其毛都**4,500万吨**，策克**3,500万吨**，满都拉**500-600万吨** [1][13] * **跨境铁路建设**： * 甘其毛都跨境铁路建设周期**22个月**（另一处提及**28个月**），实际进度缓慢，预计**2027年下半年**投入使用，初期运力可能在**1,000万吨以内**（设计运力**3,000万吨**）[2][24][25] * 策克口岸跨境铁路预计2026年投入使用 [24] * 铁路建成后将显著提升运输能力，有助于实现更高进口目标，但短期内1亿吨目标仍需依赖现有运输方式 [23][24][25][35] * **通关促进措施（潜在）**： * 蒙方：可能采取落地加工政策，优化竞拍规则，修订矿产品交易法 [12] * 中方：可能简化通关手续、放宽抽检要求、增加过境通道、提升AGV车速和运营时间（如从8小时延长至24小时）[1][12][23] * **进口流程**：从蒙古坑口采购，经铁路运至查干达存储，再短途运输进入中国监管库，检验检疫约一周后放行销售 [28] 库存与成本数据 * **库存数据**： * 期限商库存约**40万至60万吨** [26] * 甘其毛都监管区2024年实际库存**450万至500万吨**，目前静态库容约**500万至600万吨**，2026年交投监管库投用后将增加**100万吨**静态库容 [27] * 查干达当前库存处于历史低位，约**130万吨**，其中主焦煤约**100万吨**，配焦煤或动力煤**20-30万吨**，预计2026年将减少至**80-100万吨** [31][32] * **仓单成本**： * 按当前蒙五**1,000元/吨**计算：最低理论成本**1,100元/吨**，实际操作成本约**1,210元/吨**，作为配煤使用成本约**1,130元/吨** [16][37] * 2025年四季度长协价**57.3美元**，对应口岸价约**720元**，最低仓单成本约**800元/吨** [17][37] * 预计2026年一季度长协价涨**8-10美元**，在**850元**原煤价下，最低仓单成本约**800元**，一般操作成本约**950元**，正常情况下仓单成本可达**1,000元**左右 [17][37] 其他重要内容 * **乌力吉口岸**：进口煤炭时间尚未明确 [18] * **ETT矿洗煤厂**：计划投入使用一个年产**1,000万吨**的洗煤厂，预计使其主焦煤占比从几乎为零增至**20%至30%** [18] * **贸易格局演变**：小型贸易商因多方夹击逐渐出局，用煤企业（焦化厂、钢厂）也直接参与竞拍以减少中间环节 [15] * **进口潜力上限**：当前预估为**1.2亿吨**，但依赖生产能力、铁路建设及政策支持 [35]

市场整体态势 - 国内焦煤市场处于供需弱平衡状态，期货盘面受基本面、政策及宏观情绪等多重因素影响，整体呈现震荡走势 [1] - 短期焦煤价格缺乏明确涨跌方向，市场处于等待信号的蓄势阶段 [1] 供应端分析 - 国内主产地煤矿生产逐步回归正轨，此前因国庆假期减停产的少数矿井已陆续恢复作业，国内供应能力稳步回升 [2] - 蒙古国三大口岸已恢复正常通关，并计划在10月试行满负荷运输模式，过境车辆有望从每日1500辆提升至2000-2500辆，蒙煤进口量预期明显增长 [2] - 澳大利亚远期一线主焦煤CFR报价稳定在205.5美元/吨，俄罗斯远期焦煤市场暂稳，国际远期市场表现平稳，对国内市场未形成明显冲击 [2] 需求端分析 - 焦化厂焦炭日均产量为66.12万吨，较前期微增0.04万吨，开工率维持高位，节后存在按需补库需求 [3] - 247家钢厂日均铁水产量为241.54万吨，处于相对高位，对焦煤的刚性需求未完全消失 [3] - 受成材市场拖累，钢价震荡偏弱，钢厂盈利空间被压缩，整体需求或趋于减弱 [3] 库存情况分析 - 上游煤矿原煤库存为446.35万吨，较前期小幅增加2.5万吨，精煤库存为195.9万吨，环比增加4.3万吨，但绝对水平处于年内偏低位置，库存压力较小 [4] - 中下游环节延续去库态势，314家洗煤厂精煤库存为280.23万吨，减少22.6万吨，焦化厂库存为959.06万吨，减少78.65万吨，钢厂库存为781.13万吨，减少6.93万吨 [4] - 上游库存低位，下游库存去化，较好的库存结构限制了焦煤价格的下行空间 [4]