报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告核心观点 - 公司当前正处收入成长性改善阶段，2026年第一季度在春节错期带动下已实现收入提振 [3][4] - 公司经过2025年主动调整，当前正处改善通道中，后续通过精细化费用管控、优化费用结构、聚焦核心单品及优质渠道，有望兑现盈利能力改善 [3] - 预计公司2026-2028年归母净利润将实现显著增长，分别为2.9亿元、3.6亿元、4.3亿元，同比增速分别为+38.7%、+25.8%、+17.5% [4] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营收21.0亿元，同比-7.1%；归母净利润2.1亿元，同比-44.6%；扣非净利润1.9亿元，同比-44.3% [1] - **2025年第四季度业绩**：营收5.6亿元，同比-13.6%；归母净利润0.5亿元，同比-47.2% [1] - **2026年第一季度业绩**：营收6.2亿元，同比+22.5%；归母净利润0.7亿元，同比+25.7%；扣非净利润0.6亿元，同比+29.0% [1] - **分红情况**：2025年累计现金分红1.5亿元，分红率70.0%，股息率3.0% [1] 分产品表现 - **老三样（核心产品）**：2025年整体营收10.9亿元，同比-1.2%，在渠道结构调整中展现韧性；公司正积极推新“健康豆养”系列，向健康化延展 [2] - **综合果仁及豆果**：2025年营收5.7亿元，同比-18.6%，主因销量减少，但吨价同比+12.1%，实现产品结构优化；当前细分四大系列并持续推新升级 [2] - **其他系列（薯片、米饼等）**：2025年营收4.1亿元，同比-6.8%，预计面临渠道竞争压力 [2] 分渠道表现 - **经销渠道**：2025年营收15.8亿元，同比-17.7%，主因商超KA客流下滑冲击基本盘；公司正聚焦优质经销商并通过经销转直营等方式调整 [2] - **直营及其他渠道**：2025年营收1.6亿元，同比高增+101.9% [2] - **电商渠道**：2025年营收3.2亿元，同比+35.8%，公司积极拥抱直播等新模式 [2] - **季度趋势**：剔除春节影响，合并2025年第四季度与2026年第一季度，公司营收同比+2.2%，实现稳步修复；预计2026年第一季度在春节备货及礼赠带动下，线上线下表现均更亮眼 [2] 盈利能力分析 - **2025年盈利能力承压**：毛利率同比-0.7个百分点至34.8%，受棕榈油、坚果成本上行及渠道结构调整影响；销售费用率同比+5.0个百分点至17.7%，主因促销推广费增加；净利率同比-6.8个百分点至9.9% [3] - **2026年第一季度企稳**：毛利率同比-0.4个百分点至33.9%；销售费用率同比-0.1个百分点至17.3%；净利率同比+0.2个百分点至10.7%，在春节期间保持相对稳定 [3] 未来增长展望 - **收入预测**：预计公司2026-2028年营收分别为24.0亿元、27.6亿元、29.9亿元，同比增速分别为+14.6%、+14.7%、+8.5% [4] - **利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.9亿元、3.6亿元、4.3亿元 [4] - **增长驱动**：量贩零食渠道扩店及产品推新有望延续快速增长，直营商超及海外市场拓展正有序进行 [3] 关键财务数据与估值 - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年最新摊薄EPS分别为3.10元、3.90元、4.58元 [10] - **市盈率（P/E）**：基于2026年4月21日收盘价52.91元，对应2026-2028年预测P/E分别为17.1倍、13.6倍、11.6倍 [10] - **净资产收益率（ROE）**：预计2026-2028年ROE分别为15.0%、16.5%、17.0% [10] - **市值信息**：总市值49.32亿元，总股本9322万股，自由流通股占比53.57% [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为公司当前正处于收入成长性改善阶段，后续伴随费用投入控制有望带动利润弹性释放 [4] - 2026年第一季度在春节错期带动下已实现收入提振，且公司经过2025年主动调整，当前正处改善通道中 [3] - 2025年公司经历成本及费用的双向挤压，利润阶段性调整，后续通过精细化费用管控、优化费用结构、聚焦核心单品及优质渠道，有望兑现盈利能力改善 [3] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营收21.0亿元，同比下滑7.1%；归母净利润2.1亿元，同比下滑44.6%；扣非净利润1.9亿元，同比下滑44.3% [1] - **2025年第四季度业绩**：营收5.6亿元，同比下滑13.6%；归母净利润0.5亿元，同比下滑47.2% [1] - **2026年第一季度业绩**：营收6.2亿元，同比增长22.5%；归母净利润0.7亿元，同比增长25.7%；扣非净利润0.6亿元，同比增长29.0% [1] - **分红情况**：2025年拟现金分红0.9亿元，叠加中期分红，全年累计分红1.5亿元，分红率70.0%，股息率3.0% [1] 分产品表现 - **老三样（核心产品）**：2025年整体营收10.9亿元，同比微降1.2%，在渠道结构调整中展现韧性；公司正积极推新“健康豆养”系列，向健康化方向延展 [2] - **综合果仁及豆果**：2025年营收5.7亿元，同比下滑18.6%，主要因销量减少，但吨价同比提升12.1%，实现产品结构优化；当前细分清甜、冻干、酷辣、巧克力坚果四大系列，持续推新升级 [2] - **其他系列**：2025年营收4.1亿元，同比下滑6.8%，预计薯片、米饼等品类面对渠道竞争仍有一定压力 [2] 分渠道表现 - **经销渠道**：2025年营收15.8亿元，同比下滑17.7%，主因商超KA客流下滑对基本盘形成冲击；公司正聚焦优质经销商并通过经销转直营等方式进行调整 [2] - **直营及其他渠道**：2025年营收1.6亿元，同比高增101.9% [2] - **电商渠道**：2025年营收3.2亿元，同比增长35.8%，公司积极拥抱直播等新模式 [2] - **季度趋势**：剔除春节影响，合并2025年第四季度和2026年第一季度，公司营收同比增长2.2%，实现稳步修复 [2]；预计2026年第一季度在春节备货及年节礼赠带动下，线上线下表现均更加亮眼 [2] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年毛利率为34.8%，同比下降0.7个百分点，受棕榈油、坚果价格上行及渠道结构调整影响 [3]；2026年第一季度毛利率为33.9%，同比下降0.4个百分点 [3] - **费用率**：2025年销售费用率为17.7%，同比上升5.0个百分点，主因促销推广费增加，预计与直营快速开拓及新兴市场进驻相关 [3]；2026年第一季度销售费用率为17.3%，同比微降0.1个百分点 [3] - **净利率**：2025年净利率为9.9%，同比下降6.8个百分点，受成本及费用双向挤压 [3]；2026年第一季度净利率为10.7%，同比微升0.2个百分点 [3] 未来增长展望 - **营收预测**：预计公司2026-2028年营收分别为24.0亿元、27.6亿元、29.9亿元，同比增速分别为14.6%、14.7%、8.5% [4][10] - **净利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.9亿元、3.6亿元、4.3亿元，同比增速分别为38.7%、25.8%、17.5% [4][10] - **增长驱动**：量贩零食渠道以扩店及产品推新延续快速增长，直营商超及海外市场拓展正有序进行 [3] 估值指标 - **股价与市值**：截至2026年04月21日收盘价为52.91元，总市值为49.32亿元 [6] - **市盈率（P/E）**：基于2025年业绩的市盈率为23.7倍；预计2026-2028年市盈率分别为17.1倍、13.6倍、11.6倍 [10] - **市净率（P/B）**：预计2026-2028年市净率分别为2.6倍、2.2倍、2.0倍 [10]