投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 零食量贩行业高景气，公司作为行业双寡头之一，龙头地位稳固，凭借轻资产加盟模式实现营收指数级增长，规模效应驱动盈利能力持续改善，未来通过精细化运营、净利率优化及新业态探索，盈利和业态有望持续进阶 [8] 公司概况与市场地位 - 公司由“零食很忙”与“赵一鸣零食”于2023年11月战略合并而成，是中国最大的休闲食品饮料连锁零售商 [8][14] - 截至2025年11月，公司门店数量达到21041家，覆盖中国28个省份和所有线级城市，其中59%的门店位于县城和乡镇 [8][14] - 按2024年GMV计算，公司与万辰集团合计占据零食量贩行业约75.6%的市场份额，门店数量合计占比达到75.2%，行业呈现高度集中的双寡头格局 [8][72] 财务表现与增长动力 - **营收高速增长**：公司营业收入从2023年的102.95亿元增长至2024年的393.44亿元，同比增长282.15% [1]；2022-2024年营收CAGR高达203.0% [8][27] - **盈利能力持续改善**：归母净利润从2023年的2.17亿元增长至2024年的8.34亿元，同比增长283.44% [1]；归母净利率从2022年的1.7%稳步提升至2025Q1-3的3.4% [8][18] - **增长驱动**：收入主要来自向加盟门店销售商品（占比超98.5%），轻资产加盟模式驱动高速扩张 [8][23] - **运营效率领先**：2024年存货周转率达31.96次，显著高于万辰集团、巴比食品等连锁业态同行 [50][53] 行业分析与发展前景 - **行业高增长**：零食量贩行业市场规模从2019年的73亿元快速增长至2024年的1297亿元，5年间CAGR达到77.8%，增速领跑硬折扣零售细分赛道 [8][67] - **底层逻辑**：行业通过缩减流通环节（将加价率从传统渠道的至少60%降至30-40%），实现价格优势，满足消费者对性价比的需求 [8][96] - **市场空间广阔**：2024年中国休闲食品饮料市场规模达3.7万亿元，但2023年人均零食消费额334元，远低于日本的1525元和美国的3691元，提升空间大 [102][105] 未来增长与优化空间 - **单店运营提效**：公司单店运营效率有较大提升空间，可通过数据化选品、门店媒体化（如部署电子屏）、增加趣味陈列等方式提升店效和客单价 [8][110][112][115] - **净利率优化**：行业价格战趋缓，补贴收缩，叠加万店规模强化供应链议价权，仓储物流费率保持低位（约1.5%-1.7%），费用率有望进一步优化，净利率处于上升期 [8][119][122] - **新业态探索**：公司试水“省钱超市”新店型，新增日化、粮油、短保烘焙、冻品等高关联品类，单店营收和毛利率提升显著，盈利模型更具竞争力 [8][124] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为645.22亿元、822.00亿元、943.85亿元，归母净利润分别为22.98亿元、30.20亿元、37.33亿元 [1] - 对应2025-2027年归母净利润同比增速分别为175.58%、31.46%、23.58% [1] - 对应2025-2027年PE分别为34.03倍、25.88倍、20.94倍（基于最新摊薄EPS） [1]

2025年业绩预告核心数据 - 2025年预计实现营业收入500-528亿元，同比增长57%-64% [1] - 2025年预计实现归母净利润12.3-14亿元，与上年同期（重组后）相比增长222.38%-266.94% [1] - 2025年预计实现扣非归母净利润11.6-13.3亿元，与上年同期（重组后）相比增长245.02%-295.58% [1] 零食量贩业务表现 - 2025年零食量贩业务预计实现收入500-520亿元，同比增长57.28%-63.57% [1] - 2025年零食量贩业务加回股份支付费用后实现净利润22-26亿元，净利润率为4.40%-5.10% [1] - 2025年第四季度零食量贩业务预计实现收入138.42-158.42亿元，同比增长19.7%-37.0% [1] - 2025年第四季度零食量贩业务加回股份支付费用后实现净利润5.08-9.08亿元，同比增长60.3%-186.4% [1] 门店运营与业务发展 - 门店运营持续优化，通过数字化提升运营效率 [2] - 新店型持续迭代，引入烘焙、潮玩等品类，优化商品结构，新店型数量持续提升 [2] - 品牌营销通过代言人等方式增强消费者互动，提升品牌形象 [2] - 自有品牌商品数量持续迭代增加，涵盖零食、饮料等多个领域，市场反馈较好 [2] 未来展望与增长驱动 - 下沉市场仍有较大开店空间，公司门店数量有望保持快速增长 [2] - 随着规模提升，公司盈利能力有望进一步提升 [2] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为514.08亿元、625.39亿元、702.89亿元，同比增长59.02%、21.65%、12.39% [2] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润13.13亿元、20.07亿元、22.77亿元，同比增长347.49%、52.83%、13.42% [2] - 对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为29.1倍、19.0倍、16.8倍 [2]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [2][3][88] 核心观点 - 报告认为，鸣鸣很忙（1768.HK）作为中国休闲食品饮料零售行业龙头，通过品牌合并已成为第一量贩集团，其万店规模夯实了龙头地位，并通过效率革命重塑了量贩业态 [2] - 公司凭借厂商直供的垂直供应链模式实现高性价比，精准匹配下沉市场需求，驱动了GMV的快速增长 [3][56] - 行业层面，休闲食品饮料行业仍在快速扩容，下沉市场及专卖店、电商等高效业态是核心增长引擎，公司作为行业销售份额第一的连锁零售商，有望受益于行业的结构性集中趋势 [3][10][11] - 公司正初步探索零食量贩业态出海，东南亚市场存在增长机遇 [3][64] 行业分析：休食行业仍快速扩容，下沉市场&高效业态成为核心引擎 - 2019-2024年，中国休闲食品饮料行业GMV从2.9万亿元增至3.7万亿元，复合年增长率为5.5% [3][10] - 市场增长出现分化：下沉市场成为核心引擎，其GMV从1.7万亿元增至2.3万亿元，复合年增长率为6.5%，显著高于高线市场4.0%的增速 [3][10] - 渠道结构正在重构：专卖店与电商渠道强势崛起，2019-2024年专卖店GMV复合年增长率达13.9%，市场份额提升3.6个百分点至11.2%；电商渠道复合年增长率为9.6%，份额增长2.4个百分点至13.6% [10] - 2024年行业竞争格局分散，以休闲食品饮料产品GMV计的前五大连锁零售商合计市占率仅为6.0%，其中鸣鸣很忙集团以1.5%的市场份额位列行业首位 [11][14] 公司分析：鸣鸣很忙：品牌合并打造第一量贩集团 - **发展历程与股权**：公司由“零食很忙”与“赵一鸣零食”合并而成，两位创始人直接和间接持股62.6% [20][22] - **营收增长**：2022年至2024年，公司收入迎来突破性增长，营收从42.86亿元增至393.44亿元，2022-2024年复合增速达203% [3][29] - **盈利能力**： - 毛利率：规模效应下，公司2025年前三季度毛利率稳定抬升至9.73% [3][29] - 费用率：销售费用率保持稳定，2025年前三季度为3.72%；管理费用率稳定下降，2024年为0.99% [31][32] - 净利率：经调整净利率逐年提升，2025年前三季度归母净利率达3.9% [38] - **门店扩张**： - 门店数量高速增长，2025年前三季度门店总数达到19517家 [3][41] - 门店布局深度下沉，约58%的门店位于县城及乡镇，三线及以下城市门店占比始终保持在70%左右 [41][48] - 加盟商平均带店率逐年提升，2025年前三季度为2.04家 [48] - 剔除2023年11月合并赵一鸣的影响后，2022-2024年平均单店收入水平稳定上升 [3][44] - **商业模式与运营效率**： - 采用厂商直供的垂直供应链模式，直供占比超80%，大幅压缩中间环节成本，实现产品价格较传统超市渠道降低约25% [3][56] - 运营效率高，2025年前三季度存货周转天数仅为13.4天，显著低于传统商超（普遍超过50天） [59] - 供应商高度分散，前五大供应商采购额仅占采购总额的3%，合作厂商超2300家 [59] - 在库SKU数量3997个，每家门店最少保持1800个SKU [56] 出海探索：初探零食量贩业态出海 - **市场潜力**：2024年东南亚九国零食市场规模达123亿美元，相当于中国零食市场规模的26% [64] - **市场特征**： - 品类多元化，咸味零食占主导，具有中国特色的创新品类如辣条、魔芋制品等逐渐走红 [3][64] - 健康化趋势明显，例如2023年泰国健康零食市场价值达283亿泰铢（约8.5亿美元），占泰国零食市场的26.9%，增长率达11.3% [3][64] - **竞争格局**：呈现区域分化，印尼、菲律宾以本土品牌主导；泰国、马来西亚、新加坡外资品牌优势明显，中国品牌正通过差异化策略扩大份额 [64][67] - **渠道结构**：东南亚零食零售以线下为主，但各国差异显著，例如泰国便利店渠道占比高达32.5%，而印尼则以传统夫妻店、街边小卖部为主 [69][72] - **公司实践**：公司以越南为主要突破口，在河内和胡志明市开设品牌“Miomio”门店，产品以当地爆品为主，辅以少量中国零食，持续强调性价比 [78][80][83] 盈利预测与投资建议 - **收入预测**：预计2025-2027年公司营业收入分别为630.63亿元、816.60亿元、899.29亿元，同比增速分别为+60.29%、+29.49%、+10.13% [3][88][90] - **净利润预测**：预计2025-2027年公司实现经调整归母净利润分别为25.23亿元、40.83亿元、46.76亿元，同比增速分别为+176%、+62%、+15% [3][88][90] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年EPS分别为10.09元、17.09元、20.77元 [3][88][90] - **估值**：对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为35倍、21倍、17倍 [3][88][90]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [2][3][87][88] 核心观点 - 报告认为，鸣鸣很忙（1768.HK）作为中国休闲食品饮料零售行业龙头，通过品牌合并已成为第一量贩集团，其万店规模夯实了龙头地位，并通过效率革命重塑了量贩业态 [2][3] - 行业层面，中国休闲食品饮料行业仍在快速扩容，下沉市场及高效业态是核心增长引擎 [3][6][8] - 公司层面，通过垂直供应链模式实现高性价比，门店网络高速扩张，经营效率持续优化，盈利能力稳步提升 [3][16][24] - 未来增长点包括国内市场的持续渗透和零食量贩业态的出海探索 [3][60] 一、休食行业仍快速扩容，下沉市场&高效业态成为核心引擎 - **行业规模与增长**：2019-2024年，中国休闲食品饮料行业GMV从2.9万亿元人民币增至3.7万亿元人民币，复合年增长率为5.5% [3][10] - **市场结构分化**：下沉市场增长更快，同期GMV从1.7万亿元人民币增至2.3万亿元人民币，复合年增长率为6.5%，显著高于高线市场4.0%的增速 [3][10] - **渠道格局重构**：专卖店与电商渠道强势崛起，2019-2024年专卖店GMV复合年增长率达13.9%，市场份额提升3.6个百分点至11.2%；电商渠道复合年增长率为9.6%，份额增长2.4个百分点至13.6% [10] - **竞争格局分散**：2024年按休闲食品饮料产品GMV计的前五大连锁零售商合计市占率仅为6.0%，市场高度分散，其中鸣鸣很忙集团以1.5%的市场份额位列行业第一 [11][14] 二、鸣鸣很忙：品牌合并打造第一量贩集团 - **发展历程与股权**：公司由“零食很忙”与“赵一鸣零食”合并而成，2023年11月完成对赵一鸣的收购 [3][18][20]；两位创始人直接和间接持股62.6% [22] - **营收高速增长**：2022年至2024年，公司营收从42.86亿元人民币突破至393.44亿元人民币，2022-2024年复合增速达203% [3][25][29]；2025年前三季度营收延续75%的高速增长 [29] - **盈利能力改善**： - **毛利率**：规模效应下，2025年前三季度毛利率稳定抬升至9.73%，而2022-2024年毛利率分别为7.45%、7.50%、7.62% [3][29] - **费用率**：销售费用率保持稳定，2022-2024年分别为3.71%、3.16%、3.75%，2025年前三季度为3.72%，其中营销推广费用占比下降 [3][31]；管理费用率稳定下降，2022-2024年分别为1.40%、1.14%、0.99% [32] - **净利率**：经调整净利率逐年提升，2022-2024年经调整净利润分别为0.81亿、2.35亿、9.13亿元人民币，2025年前三季度达18.1亿元人民币 [3][38]；归母净利率从2022年的1.9%提升至2025年前三季度的3.9% [38] - **门店网络扩张**： - **门店数量**：门店数高速增长，从2022年的1902家增至2024年的14394家，2025年前三季度达到19517家 [3][41][43] - **单店收入**：剔除2023年11月合并赵一鸣的影响后，2022-2024年平均单店收入稳定上升，分别为311.9万、241万、371万元人民币/年 [3][44][46] - **市场分布**：下沉市场是主要开店区域，2025年前三季度约66%的门店位于三线及以下城市，二线城市占比显著提升 [48][49] - **商业模式与运营效率**： - **供应链优势**：采用厂商直供的垂直供应链模式，直供占比超80%，大幅压缩中间环节，产品价格较传统超市渠道降低约25% [3][56] - **运营高效**：2025年前三季度存货周转天数仅为13.4天，显著低于传统商超（普遍超过50天） [59] - **供应商分散**：对单一供应商依赖度低，前五大供应商采购额仅占采购总额的3%，合作厂商超2300家 [59] - **产品丰富**：在库SKU数量3997个，每家门店最少保持1800个SKU [56] 三、初探零食量贩业态出海 - **东南亚市场概况**：2024年东南亚九国零食市场规模达123亿美元，相当于中国零食市场规模的26%，2020-2024年复合年增长率为2.57% [64] - **市场趋势**： - 咸味零食占据主导，具有中国特色的创新品类（如辣条、魔芋制品）逐渐走红 [3][64] - 健康化趋势明显，例如2023年泰国健康零食市场价值达283亿泰铢（约8.5亿美元），占泰国零食市场的26.9%，增长率达11.3% [3][64] - **竞争格局**：呈现区域分化，印尼、菲律宾以本土品牌主导；泰国、马来西亚、新加坡外资品牌优势明显，中国品牌正通过差异化策略扩大份额 [64][67] - **渠道结构**：线下渠道主导，但各国差异大，例如泰国便利店渠道占比高达32.5%，而印尼则以传统夫妻店、小卖部为主 [69][72] - **中国品牌出海实践**： - **乐尔乐模式**：作为硬折扣连锁，计划以云南昆明国际仓为核心辐射东南亚，目标3年新增1500家门店，5年覆盖3379家门店 [73][76] - **鸣鸣很忙出海**：以越南为主要突破口，在河内和胡志明市开设品牌“Miomio”，产品组合以当地爆品为主，辅以中国品牌，强调性价比 [78][83] 四、盈利预测与投资建议 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为630.63亿、816.60亿、899.29亿元人民币，同比增长60.29%、29.49%、10.13% [3][88][90] - **净利润预测**：预计2025-2027年经调整归母净利润分别为25.23亿、40.83亿、46.76亿元人民币，同比增长176%、62%、15% [3][88][90] - **每股收益与估值**：预计2025-2027年EPS分别为10.09、17.09、20.77元人民币，对应市盈率分别为35倍、21倍、17倍 [3][88][90]

上市概况 - 公司于2026年1月28日在港交所主板正式挂牌上市，股份代号01768 [3][33] - 香港公开发售部分获得1899.49倍认购，国际发售部分获得44.44倍认购，显示市场兴趣浓厚 [6][43] - 发行价区间为229.60至236.60港元，每手买卖单位100股 [8][38] - 暗盘交易收盘报价412港元，较发行价飙升超过70% [6][36] - 上市首日高开88.08%至445.00港元，截至发稿时股价为423.40港元，较发行价上涨78.95%，总市值达906.50亿港元 [43] 募资与投资者 - 全球发售1410.11万股H股，其中国际发售约1269.09万股，香港公开发售约141.02万股 [8][39] - 以发售价上限计算，预计募集资金总额高达33.4亿港元 [8][39] - 引入8家基石投资者，合计认购金额约1.95亿美元 [8][39] - 募资将主要用于提升供应链能力、产品开发、门店网络升级及对加盟商赋能 [12][43] 行业地位与规模 - 公司是中国最大的休闲食品饮料连锁零售商，旗下拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”两大品牌 [3][39] - 按2024年休闲食品饮料产品GMV计，公司是中国最大的连锁零售商；按2024年食品饮料产品GMV计，是中国第四大连销零售商 [12][44] - 截至2025年11月30日，全国在营门店数达21,041家，覆盖中国28个省份和各线城市 [10][41] - 2025年9月，经弗若斯特沙利文认证，公司成为行业首家突破2万家门店的企业 [14][46] - 根据中国连锁经营协会资料，公司位列2024年中国连锁行业前10，是其中增长最快的企业，也是唯一来自量贩零食赛道的企业 [10][14][46] 财务表现 - 2025年前九个月实现收入463.71亿元人民币，同比增长75.2% [10][41] - 2025年前九个月经调整净利润为18.10亿元人民币，同比大幅增长240.8% [10][41] - 收入从2022年的42.86亿元人民币跃升至2024年的393.44亿元人民币，三年复合年增长率达203% [10][41] - 经调整净利润从2022年的0.81亿元人民币增长至2024年的9.13亿元人民币，三年复合年增长率达234.6% [10] - 截至2025年6月30日，期末现金余额超过23.94亿元人民币，流动资产净值增至28.27亿元人民币 [17][48] - 2025年上半年经营现金流净额为13.95亿元人民币 [19][50] - 2025年上半年存货周转天数仅为11.7天，显著优于行业平均水平 [19][50] 业务模式与运营 - 业务模式核心为“低价引流+门店扩张”的双轮驱动 [19][50] - 主要通过加盟模式经营，截至2025年6月，加盟商为8,378家，门店数量达16,783家（含24家自营店） [24][55] - 门店中，“零食很忙”为7,594家，“赵一鸣零食”为9,189家 [24][55] - 约58%的门店位于县城及乡镇，深入下沉市场，截至2025年6月30日，门店网络已覆盖1,327个县 [24][55] - 在库SKU共计3,605个，公司要求每家门店保持最少1,800个SKU，单店SKU数量是同等规模商超平均数的2倍 [21][52] - 平均价格比线下超市渠道的同类产品便宜约25%，2024年吸引超过16亿人次消费者在门店消费 [22][23][53][54] 公司发展历史与整合 - 公司由“零食很忙”和“赵一鸣零食”于2023年11月合并而成，是中国量贩零食行业整合的典型案例 [15][46] - “零食很忙”由晏周于2017年3月在湖南长沙创立，“赵一鸣零食”由赵定于2019年1月在江西宜春创立 [15][46] - 合并后保持双品牌策略，在经营管理环节深度融合，整合经营体系与组织架构，实现无缝协同与标准化运营 [15][17][46][48] 股东架构 - 上市前股东架构呈现创始人控股与知名投资机构加持的特点 [24][55] - 晏周直接持股25.75%，并通过控制六个员工持股平台合计控制39.91%的投票权 [25][56] - 赵定通过宜春鸟窝持股22.69% [25][56] - 上述股东一致行动，按晏周的决定统一投票，合计控制62.60%的投票权 [26][57] - 其他股东包括湖南晓芒、高榕创投、好想你、红杉、厦门黑蚁、五源资本、启承资本等 [26][57] 董事会与管理层 - 董事会由9名董事组成，包括5名执行董事、1名非执行董事和3名独立非执行董事 [27][58] - 执行董事包括：董事长兼总经理晏周、副董事长兼副总经理赵定、首席财务官王钰潼、职工代表董事及商品与供应链负责人王平安、门店运营负责人李维 [28][29][30][59][60][61] - 非执行董事为红杉合伙人苏凯博士 [30][61] - 独立非执行董事包括：伊登软件首席财务官彭慧、华纳兄弟探索高级副总裁邱煌、上海暄彤商务咨询副总经理伍前辉 [31][62] 中介团队 - 联席保荐人为高盛和华泰国际 [32][63] - 审计师为安永 [32][63] - 行业顾问为弗若斯特沙利文 [32][63]

公司上市与市场表现 - 休闲食品饮料连锁零售商鸣鸣很忙于1月28日在香港挂牌上市，成为港股新消费领域的明星上市公司 [2] - 公司是知名零食连锁品牌“零食很忙”和“赵一鸣零食”的母公司 [2] - 上市前暗盘交易表现强劲，股价一度大涨近90%，收盘报416.8港元/股，较236.6港元/股的招股价上涨76.16%，每手100股可赚18020港元 [2] 发行与股东结构 - 此次IPO发售1410.11万股H股，其中香港公开发售占10%，国际配售占90%，集资最多33.36亿港元 [3] - IPO吸引了包括腾讯、淡马锡、贝莱德在内的8家顶级机构作为基石投资者，累计认购金额达1.95亿美元 [3] 财务与运营数据 - 2025年前9个月，公司实现收入463.71亿元，同比增长75.2% [3] - 2025年前9个月，公司经调整净利润为18.10亿元，同比大幅增长240.8% [3] - 截至2025年9月30日，公司门店网络由19517家门店组成，其中约59%位于县城及乡镇，覆盖1341个县 [4] - 公司产品SKU数量约4000个，其中约34%为厂商定制款，产品平均售价较线下超市低25% [7] 行业地位与市场前景 - 按2024年休闲食品饮料产品GMV计，公司是中国最大的连锁零售商；按2024年食品饮料产品GMV计，是中国第四大连锁零售商 [4] - 根据中国连锁经营协会资料，公司位列2024年中国连锁前十位，且是其中增长最快的连锁商 [4] - 东吴证券指出，公司2024年GMV达555亿元，拥有近1.5万家门店，居市场首位 [5] - 中国休闲食品饮料零售市场规模超3.7万亿元，且持续稳定增长 [6] - 行业正经历结构性变化：渠道向专业化量贩模式集中（2019-2024年专卖店GMV复合年均增长率约14%），以及市场持续下沉 [6] - 中国人均零食消费量与消费额相较发达国家仍有翻倍以上空间，行业天花板高 [6] 核心竞争力与增长驱动 - 核心竞争力包括：广泛的门店网络与下沉市场覆盖（近2万家门店，约60%位于县城及乡镇） [7]、丰富的品类与价格优势（SKU约4000个，售价较超市低25%） [7]、供应链和数字化管理及品牌先发优势 [7] - 行业进入新发展阶段，下游龙头企业从跑马圈地转向高质量增长，通过多种举措推动收入增长与盈利能力提升 [6] - 上游供应链机会显现：下游门店向乳品、烘焙与速冻食品等新品类扩张，以及下游门店提升自有产品占比，有利于具备强研发和定制化能力的供应链公司 [6]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国零售业，特别是零食量贩、硬折扣超市、休闲食品行业[2] * **公司**：万辰集团（亦称“万城系”），是中国零食量贩领域的重要参与者[4] 核心观点与论据 行业趋势与市场格局 * 中国零售业态持续演变，临时量贩店快速崛起并向折扣超市转型，电商化趋势显著[2] * 零食量贩业态顺应了商超营业额下滑的趋势，以高频小额、抗周期性及价格优势著称[2][8] * 中国零食量贩市场目前由**万城系**和**很忙系**两大集团主导[9] * 预计2025年两大集团门店数量合计将达**4万多家**，相比2024年的**3万家**显著增长[2][9] * 行业未来发展方向集中于**全国化扩张**，**下沉市场**（三四线城市及以下）是主战场，提供了广阔的开店空间和供应链整合机会[2][3][12] 公司战略与发展情况 * 万辰集团通过整合陆小馋、来优品、呀嘀呀嘀、老婆大人等区域品牌进入零食量贩领域，实现了规模化复制和高成长[4] * 公司逐步从零食量贩转向**硬折扣业态**（如省钱超市），定位为综合性零售集团，提供高性价比的一站式购物体验[2][5] * 公司已提升对南京万豪商业集团持股比例至**75%**，实现主业控制，增强了盈利能力[6] * 预计到2027年，公司门店数量将增至**25,500家**，总营收接近**740亿元**[4][21] 商业模式与运营优化 * 零食量贩店通过**高密度SKU**和逛购属性强化冲动购买率，并通过规模驱动与大品牌谈判获得价格优势，重构成本结构[2][8] * 单店模型通过拓展更高频次（如烘焙、水果）和更高毛利（如潮玩、日化）的品类来优化，以提高回本周期和ROE水平[4][15] * 借鉴全球硬折扣超市（如德国奥乐齐）经验，通过供应链优势、精简运营（如简朴装修、精简员工）来压低成本，提升性价比[4][16][19] * 折扣业态主要分为**硬折扣**（低毛利、高效率、高自有品牌比例）和**软折扣**（销售临期品，货源不稳定），目前硬折扣是主流趋势[20] 财务表现与增长潜力 * 万辰集团在零食量贩赛道上具有较大的营收和利润想象空间[4] * 2025年第三季度，公司零食量贩毛利已达到**11.69%**[21] * 随着规模效应释放、加盟商补贴强度回落及自有品牌比例上升，公司利润率有望持续提升[4][21] * 预计到2027年，公司净利润有望达到**26至27亿元**，对应市值**550亿至600亿元**[21][23] * 与山姆、盒马等相比，公司自有品牌占比更高，带来更高的毛利[23] 其他重要内容 * 休闲食品行业具有消费属性、高频小额交易及抗周期性，为万辰集团等企业提供了良好的发展环境[2][7] * 零食量贩业态与其他商业模式（如乐尔乐、条码批发部、盒马NB）在装修风格、供应链管理及毛利设计上有所不同[10][11] * 零食量贩店的发展模式包括自行租赁小店、与现有商铺合作增加项目、与社区团购团长合作等[13] * 以奥乐齐为例，其通过极致成本控制（如使用PET瓶、缩短保质期、精简员工至每店8-10人）实现低价，人力成本占销售额比例仅约**4%**[19] * 在当前零售连锁变革背景下，下沉市场成为主要增量来源，万辰集团等企业具有显著投资机会[18]

公司业绩预期 - 公司预期截至2025年12月31日止年度录得经调整净利润约人民币5.5亿元至人民币5.9亿元 [1] - 预期净利润同比增长约57.6%至69.1% [1] - 业绩增长得益于顺应健康与便捷饮食趋势 立足“主食＋休食”战略布局 产品多元化与渠道渗透拓展带来盈利质量提升 [1] 业务战略与渠道发展 - 公司持续加强全渠道运营和拓展策略 [1] - 公司已与零食量贩头部系统达成合作 [1] - 公司积极拥抱零食量贩渠道带来的增长机遇 [1] 公司未来方向 - 公司将持续密切关注行业趋势变化 调整业务策略以发挥自身特色和优势 [1] - 公司致力于提升品牌影响力和竞争力 满足广泛消费者需求 [1] - 公司以长期主义推动企业持续增长 致力为中国消费者提供健康、优质和安全的家庭食品 [1]

行业与公司 * 涉及的行业为零食行业，具体包括休闲零食、零食量贩渠道以及魔芋、燕麦等细分品类[1] * 涉及的公司包括： * **零食量贩渠道**：万辰集团、鸣鸣很忙（很忙）、赵一鸣[2] * **休闲零食生产商**：卫龙、盐津铺子、西麦食品、恰恰食品、劲仔食品、甘源食品、有友食品[2] * **其他相关**：好想你[3] 核心观点与论据 **1 行业整体表现分化，健康品类与量贩渠道是亮点** * 2025年零食行业表现分化，具备健康品类红利的自主生产型龙头企业表现突出，如卫龙、盐津和西麦[2] * 零食量贩渠道双寡头（很忙、万辰）格局确立，C22市场份额接近80%[1][2] * 恰恰食品因瓜子和坚果成本高企及白牌低价竞争，业绩承压[1][2] * 劲仔和甘源发力电商和零售渠道，但渠道费用增加压制短期利润[1][2] * 有友食品因大单品无骨鸭掌在2024年三季度入驻山姆会员店，贡献主要收入增量[2] **2 零食量贩渠道进入新阶段，关注效率与模型优化** * 量贩双寡头采取差异化路径：很忙侧重开店确保规模领先，万辰侧重打造单店模型盈利能力[1][2] * 截至纪要发布，很忙门店超2.1万家，万辰为1.9万家，鸣鸣很忙为9000家，赵一鸣为1.25万家[2] * 量贩已进入利润弹性释放阶段，2025年净利率提升主要源于收缩补贴、向上游压价及规模效应[3][6] * 2026年增长重点在于多品类模型跑通、门店运营与会员体系优化、自由品牌建设[3][4][6] * 市场对头部品牌的开店空间和同店韧性仍存在预期差[1][4] **3 细分品类创新空间广阔，龙头公司有望引领扩容** * 看好魔芋和燕麦品类的创新空间，有望拓宽市场上限[1][4] * 魔芋休闲食品市场体量约180亿元，可展望至300~800亿元，未来两到三年仍能维持高速增长[5] * 魔芋原料价格下行及新品牌入局不会对卫龙和盐津格局产生重大影响，两者通过品牌和货架竞争共同做大市场[1][5] * 浙江受益（注：原文如此，疑为“企业”或指代相关公司）凭借自主自产自研能力及健全供应链体系，有望延续高景气度[1][4] **4 投资建议与关注机会** * **核心投资主线一**：看好头部零食量贩品牌扩展品类、提升供应链效率及自由品牌带来的店效提升，推荐万辰集团和鸣鸣很忙[1][4] * **核心投资主线二**：看好魔芋和燕麦品类的创新空间，关注卫龙、盐津、西麦等企业[1][4] * **具体推荐顺序**：西麦、万辰、盐津、卫龙[3][6] * **其他关注机会**： * 关注鸣鸣很忙上市带动好想你的投资收益催化[3][6] * 关注恰恰食品原料成本压力趋缓可能带来的底部反转机会[3][6] 其他重要信息 * 零食量贩双寡头（很忙、万辰）均在冲刺港股上市，引发资本市场关注并有望进一步催化板块向上[2]

报告投资评级 * 报告未明确给出具体的投资评级（如买入、增持等）[1][2] 报告核心观点 * 报告认为鸣鸣很忙是零食量贩行业的头部企业，其核心竞争力在于高效供应链及数字化能力，并通过加盟模式在下沉市场实现了快速扩张和领先地位 [2][6] 行业分析总结 * **市场规模与增长**：2024年中国食饮零售市场规模达7.1万亿元，同比增长9.4%，2019-2024年复合年增长率为5.2%，预计2029年将达8.7万亿元，2024-2029年复合年增长率为4.3% [2][13] * **细分市场**：休闲食饮是最大细分市场，2024年规模为3.7万亿元，2019-2024年复合年增长率为5.5%，预计2029年将增长至4.9万亿元，2024-2029年复合年增长率为5.8% [2][14] * **下沉市场驱动**：休闲食饮下沉市场规模由2019年的1.68万亿元增长至2024年的2.31万亿元，复合年增长率达6.5%，增速高于高线市场（复合年增长率4.0%），预计将继续引领市场增长 [15][18] * **渠道变革**：专卖店渠道在休闲食饮零售中的占比从2019年的7.6%提升至2024年的11.2%，而超市和杂货店渠道占比呈下降趋势 [21] * **市场格局**：中国食饮零售市场高度分散，2024年五大连锁零售商市场份额合计仅4.2%，鸣鸣很忙以0.8%的份额位列第四；在休闲食饮细分市场，五大连锁零售商份额为6.0%，鸣鸣很忙以1.5%的份额位居前列 [2][25] 公司经营与财务总结 * **头部地位**：截至2024年12月31日，公司拥有14394家门店，覆盖中国28个省份和所有线级城市，是零食量贩行业的头部企业 [2][6] * **财务表现**：2024年公司营收为393.44亿元，同比增长282.15%；毛利润为29.99亿元，同比增长288.31%；2022-2024年营收和毛利润的复合年增长率分别为202.99%和206.45% [28] * **盈利能力**：2024年公司毛利率为7.62%，较2022年的7.45%微增；2024年经调整净利润为9.13亿元，同比增长288.67%，经调整净利率为2.32% [28][31] * **加盟模式主导**：公司收入主要来自加盟，2024年加盟收入为388.9亿元，占总收入的98.8%；年内新增加盟店8083家，总加盟门店数达14379家 [2][37] * **下沉市场渗透**：公司约58%的门店位于县城及乡镇，门店网络已覆盖1224个县，在县城中覆盖率约66%；三线及以下城市门店数量占比为68.9% [2][37][42] 公司核心竞争力总结 * **供应链与物流**：采用自营与外包结合的供应链模式，截至2024年底拥有25个自营仓库和11个第三方仓库，门店距仓库300公里内可实现24小时配送；2022-2024年仓储及物流成本占总收入比例稳定在1.5%-1.7% [2][50] * **数字化能力**：数字化系统覆盖选品采购、仓储物流及门店管理，例如使用“全民选品”小程序、SRM系统、WMS和TMS系统，以提升效率和降低成本 [2][51] * **产品与选品**：门店通常保持至少1800个SKU，公司产品平均价格比线下超市同类产品便宜约25%；截至2024年底，约25%的SKU为与厂商合作定制 [47] * **门店运营**：公司设计了约3万套可视化门店陈列模板，实现“千店千面”；开设多种创新型概念店以提升消费体验 [46] * **管理团队**：管理层拥有丰富的零食行业从业经验，创始人晏周和赵定分别负责公司经营，并于2025年4月签订《一致行动协议》 [9][12] 募资用途总结 * 公司提交港交所上市申请，募集资金计划用于提升供应链能力、门店网络升级、品牌建设、提升科技与数字化水平、寻求战略投资和收购以及补充运营资金 [55]