投资评级与核心观点 - 报告对卫龙美味给予“买入”评级 [6] - 核心观点：看好魔芋品类红利与成本下行带来的利润弹性，公司聚焦经典口味辣条以修复市场份额，魔芋爽产品力优秀推动铺货率与复购率提升，同时精耕传统渠道并拥抱零食量贩等新兴渠道 [5] 2025年业绩表现 - 2025年实现营收72.24亿元，同比增长15.28%；实现归母净利润14.25亿元，同比增长33.38% [2] - 2025年下半年（H2）实现营收37.41亿元，同比增长12.4%；实现归母净利润6.92亿元，同比增长54.7% [2] - 2025年全年分红率为60% [4] 分品类经营分析 - 面制品：2025年收入25.5亿元，同比下滑4.3%，H2下滑5.3%，主要系SKU精简调整，但老品类表现稳健，预计2026年低基数下企稳回升 [3] - 蔬菜制品：2025年收入45.1亿元，同比增长33.7%，H2增长25.6%，表现亮眼，魔芋制品凭借新品上市和网点铺货率提升维持高增速 [3] - 豆制品：2025年收入1.6亿元，同比下滑28.2%，H2下滑4.8% [3] 分渠道经营分析 - 线下渠道：2025年收入64.8亿元，同比增长16.5%，增长核心来自零食量贩渠道SKU增长及铺货终端提升 [3] - 线上渠道：2025年收入7.5亿元，同比增长6.0% [3] - 经销商网络：截至2025年底，合作经销商数量为1633家，同比净减少246家，公司持续精耕经销网络并落实辅销助销模式 [3] 盈利能力与成本分析 - 毛利率：2025年全年毛利率为48.0%，同比微降0.1个百分点；但2025年下半年毛利率为48.8%，同比提升2.1个百分点，改善明显，主要系魔芋成本压力缓解 [4] - 分品类毛利率：2025年下半年，面制品毛利率为49.14%，同比提升2.1个百分点，系产品结构优化；蔬菜制品毛利率为49.11%，同比提升1.9个百分点，系魔芋成本边际下行 [4] - 费用率：2025年销售费用率为16.2%，同比下降0.2个百分点；管理费用率为5.8%，同比下降2.0个百分点，核心系规模效应持续释放 [4] - 净利率：2025年净利率为19.7%，同比提升2.7个百分点；2025年下半年净利率为18.5%，同比大幅提升5.1个百分点，去年同期受一次性金融资产公允价值亏损1.25亿元影响 [4] 未来盈利预测与估值 - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为17.0亿元、20.5亿元、23.2亿元，同比增长19%、21%、13% [6] - 营收预测：预计2026-2028年营业收入分别为83.33亿元、94.43亿元、105.43亿元，同比增长15.35%、13.32%、11.65% [11] - 估值：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为13倍、11倍、10倍 [6] 主要财务指标摘要 - 每股收益：2025年摊薄每股收益为0.59元，预计2026-2028年分别为0.70元、0.84元、0.95元 [11] - 净资产收益率（ROE）：2025年为19.52%，预计2026-2028年分别为21.00%、20.27%、18.65% [11] - 息税前利润（EBIT）率：2025年为25.7%，预计2026-2028年将提升至28.6%、30.0%、30.1% [12]

报告公司投资评级 - 给予万辰集团“买入”评级 [7][17] - 给予2026年20倍市盈率估值，对应合理价值247.38元/股 [7][17] 报告的核心观点 - 万辰集团作为头部零食量贩平台，正处于“门店扩张+单店修复+利润率提升”的共振阶段，成长逻辑清晰[7][17] - 2025年公司实现全年收入高增，盈利能力持续提升，单季度利润率环比持续提升，业绩再超预期[2][7] 根据相关目录分别进行总结 2025年业绩表现 - **收入高增长**：2025年公司实现营业收入514.6亿元，同比增长59.2%[3][7]；其中第四季度收入149.0亿元，同比增长27%[7] - **利润大幅增长**：2025年归母净利润为13.4亿元，同比增长358.1%[3][7]；扣非归母净利润12.8亿元，同比增长395%[7]；第四季度归母净利润4.9亿元，同比增长134%[7] - **业务结构**：零食量贩业务收入508.6亿元，同比增长60%，占总收入比重提升至99%；食用菌业务收入6.0亿元，同比增长12%[7] 业务运营分析 - **门店扩张**：2025年末零食量贩门店总数达18,314家，全年净增4,118家[7]；全年新开门店约4,720家，闭店约602家[7]；华东地区是开店主力区域，占比39%[9] - **单店表现**：2025年平均单店收入约313万元，同比下降6.9%[7][10]；但从季度趋势看，单店收入同比降幅逐季收窄，边际改善明确[7][10] - **盈利能力提升**：2025年第四季度零食量贩业务（不含激励费用）净利率约5.7%，较第一、二、三季度的3.9%、4.7%、5.3%环比持续提升[7]；第四季度毛利率为14.2%，环比提升2个百分点[7] 未来盈利预测与关键假设 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为658.8亿元、780.2亿元、875.0亿元，同比增长28.0%、18.4%、12.2%[3][8] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为23.7亿元、30.2亿元、35.3亿元，同比增长76.0%、27.4%、17.1%[3][8] - **关键运营假设**： - **开店**：预计2026-2028年门店数分别达到2.3万、2.6万、2.9万家，对应净增4,686家、3,000家、3,000家[8] - **单店**：预计2026年单店收入恢复正增长（同比增长1.0%），2027-2028年保持平稳[15] - **利润率**：预计2026-2028年公司综合净利率分别为5.5%、5.9%、6.2%[11]；归母净利率分别为3.6%、3.9%、4.0%[11] 财务与估值分析 - **历史财务比率**：2025年净资产收益率高达90.7%[3]；毛利率为12.4%，销售费用率和管理费用率分别为3.0%和2.9%[15] - **预测财务比率**：预计2026-2028年毛利率分别为12.6%、12.8%、13.0%[15]；净资产收益率分别为75.4%、57.4%、45.7%[3] - **估值水平**：基于2026年预测，市盈率为15.8倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）为6.0倍[3] - **可比公司估值**：参考零食零售、连锁消费及商超等同业公司，剔除永辉超市后，2026年平均市盈率约为21倍[17][20]；报告基于公司成长性，给予2026年20倍市盈率估值[17]

关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业：休闲食品饮料零售，特别是零食量贩赛道 * 公司：国内规模最大的零食量贩企业，由“零食很忙”与“赵一鸣”合并而成，当前门店数量接近2万家[5][8] 核心财务表现与增长 * 营收从2022年的43亿元增长至2024年的约400亿元，2025年前三季度达到460亿元[4][6] * 净利润从2022年的0.72亿元增长至2024年的8.34亿元，CAGR为241%[6] * 2025年前三季度实现净利润15.6亿元，同比增长216%，利润增速显著高于收入增速，体现了规模效应[4][6] * 2025年GMV为555亿元，位居休闲食品领域第一，市场份额为1.5%[4][8] * 预计2026年营业收入将达到855亿元（+30%），归母净利润为31亿元（+40%）[4][17] 行业格局与市场空间 * 行业已形成双寡头格局，公司与万辰的门店数量均接近2万家，远超第三名[4][8] * 整个休闲食品饮料零售规模从2019年的2.9万亿增长至2024年的3.7万亿，年均增速5-6%[8] * 下沉市场的规模和增速均明显高于高线市场，零食量贩店在下沉市场被视为消费升级[8] * 测算远期行业开店空间可达8.6万家，当前行业总门店数约5万家，未来仍有约60%的增长空间[4][9] 运营效率与竞争优势 * 2025年单店营收同比下滑4%，优于竞争对手万辰（-10%）[4][14] * 存货周转天数由2024年的11.6天优化至2025年的3.4天[4][15] * 核心竞争优势源于先发优势积累的规模效应和庞大的线下门店网络，形成“飞轮效应”[14] * 闭店率控制在2%以内，2025年公司闭店率降至1.1%，低于万辰的1.9%，显著低于餐饮等其他加盟业态[14] 盈利能力与趋势 * 2025年前三季度调整后的净利率（剔除股份支付费用和上市开支）已达到3.9%[7] * 毛利率随收入规模扩大、对供应商议价能力增强而提升，预计未来保持合理提升趋势[7] * 费用率预计从2026年至2027年将随着规模效应体现而呈现下降趋势[7] * 公司2025年第三季度调整后净利润率为4.2%，相较于2024年上半年不足2%的水平，提升趋势明确[16] 自有品牌发展潜力与举措 * 当前自有品牌占比仅约5%，对标欧美20%-40%水平，发展空间巨大[4][10] * 公司凭借超过800亿元的年化GMV规模优势，能有效解决代工厂起订量高的问题[4][11] * 公司已初步尝试推出牛奶、冷冻品及部分零食等自有品牌产品，并推出红标、金标系列以建立消费者信任[16] * 参考日本唐吉诃德，其自有品牌收入占比在2024年已提升至约20%，同期毛利率从26%提升至31%[16] * 若公司未来自有品牌占比能达到20%-30%，毛利率和净利率具备可观的提升潜力[16] 战略拓展与新业务 * 正在拓展“省钱超市”新店型，并引入IP联名产品和冷冻品等新品类，以提升单店营收和利润天花板[16] * 2025年已开设了数千家新店型[16] * 拓展新店型和多元化品类旨在解决不同区域、不同位置消费需求的差异化和多元化问题[16] 其他重要信息 * 公司创始人通过直接和间接方式合计控制公司约45%的股权，核心高管团队实现利益深度绑定[5] * 仓储物流成本占收入的比重基本稳定在1.5%至1.7%之间[15] * 公司核心门店主要分布在三线及以下城市[15] * 未来两年预计每年新增约3，000家门店，开店速度较2025年（新增10，000家）有所放缓[17]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 零食量贩行业高景气，公司作为行业双寡头之一，龙头地位稳固，凭借轻资产加盟模式实现营收指数级增长，规模效应驱动盈利能力持续改善，未来通过精细化运营、净利率优化及新业态探索，盈利和业态有望持续进阶 [8] 公司概况与市场地位 - 公司由“零食很忙”与“赵一鸣零食”于2023年11月战略合并而成，是中国最大的休闲食品饮料连锁零售商 [8][14] - 截至2025年11月，公司门店数量达到21041家，覆盖中国28个省份和所有线级城市，其中59%的门店位于县城和乡镇 [8][14] - 按2024年GMV计算，公司与万辰集团合计占据零食量贩行业约75.6%的市场份额，门店数量合计占比达到75.2%，行业呈现高度集中的双寡头格局 [8][72] 财务表现与增长动力 - **营收高速增长**：公司营业收入从2023年的102.95亿元增长至2024年的393.44亿元，同比增长282.15% [1]；2022-2024年营收CAGR高达203.0% [8][27] - **盈利能力持续改善**：归母净利润从2023年的2.17亿元增长至2024年的8.34亿元，同比增长283.44% [1]；归母净利率从2022年的1.7%稳步提升至2025Q1-3的3.4% [8][18] - **增长驱动**：收入主要来自向加盟门店销售商品（占比超98.5%），轻资产加盟模式驱动高速扩张 [8][23] - **运营效率领先**：2024年存货周转率达31.96次，显著高于万辰集团、巴比食品等连锁业态同行 [50][53] 行业分析与发展前景 - **行业高增长**：零食量贩行业市场规模从2019年的73亿元快速增长至2024年的1297亿元，5年间CAGR达到77.8%，增速领跑硬折扣零售细分赛道 [8][67] - **底层逻辑**：行业通过缩减流通环节（将加价率从传统渠道的至少60%降至30-40%），实现价格优势，满足消费者对性价比的需求 [8][96] - **市场空间广阔**：2024年中国休闲食品饮料市场规模达3.7万亿元，但2023年人均零食消费额334元，远低于日本的1525元和美国的3691元，提升空间大 [102][105] 未来增长与优化空间 - **单店运营提效**：公司单店运营效率有较大提升空间，可通过数据化选品、门店媒体化（如部署电子屏）、增加趣味陈列等方式提升店效和客单价 [8][110][112][115] - **净利率优化**：行业价格战趋缓，补贴收缩，叠加万店规模强化供应链议价权，仓储物流费率保持低位（约1.5%-1.7%），费用率有望进一步优化，净利率处于上升期 [8][119][122] - **新业态探索**：公司试水“省钱超市”新店型，新增日化、粮油、短保烘焙、冻品等高关联品类，单店营收和毛利率提升显著，盈利模型更具竞争力 [8][124] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为645.22亿元、822.00亿元、943.85亿元，归母净利润分别为22.98亿元、30.20亿元、37.33亿元 [1] - 对应2025-2027年归母净利润同比增速分别为175.58%、31.46%、23.58% [1] - 对应2025-2027年PE分别为34.03倍、25.88倍、20.94倍（基于最新摊薄EPS） [1]

2025年业绩预告核心数据 - 2025年预计实现营业收入500-528亿元，同比增长57%-64% [1] - 2025年预计实现归母净利润12.3-14亿元，与上年同期（重组后）相比增长222.38%-266.94% [1] - 2025年预计实现扣非归母净利润11.6-13.3亿元，与上年同期（重组后）相比增长245.02%-295.58% [1] 零食量贩业务表现 - 2025年零食量贩业务预计实现收入500-520亿元，同比增长57.28%-63.57% [1] - 2025年零食量贩业务加回股份支付费用后实现净利润22-26亿元，净利润率为4.40%-5.10% [1] - 2025年第四季度零食量贩业务预计实现收入138.42-158.42亿元，同比增长19.7%-37.0% [1] - 2025年第四季度零食量贩业务加回股份支付费用后实现净利润5.08-9.08亿元，同比增长60.3%-186.4% [1] 门店运营与业务发展 - 门店运营持续优化，通过数字化提升运营效率 [2] - 新店型持续迭代，引入烘焙、潮玩等品类，优化商品结构，新店型数量持续提升 [2] - 品牌营销通过代言人等方式增强消费者互动，提升品牌形象 [2] - 自有品牌商品数量持续迭代增加，涵盖零食、饮料等多个领域，市场反馈较好 [2] 未来展望与增长驱动 - 下沉市场仍有较大开店空间，公司门店数量有望保持快速增长 [2] - 随着规模提升，公司盈利能力有望进一步提升 [2] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为514.08亿元、625.39亿元、702.89亿元，同比增长59.02%、21.65%、12.39% [2] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润13.13亿元、20.07亿元、22.77亿元，同比增长347.49%、52.83%、13.42% [2] - 对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为29.1倍、19.0倍、16.8倍 [2]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [2][3][88] 核心观点 - 报告认为，鸣鸣很忙（1768.HK）作为中国休闲食品饮料零售行业龙头，通过品牌合并已成为第一量贩集团，其万店规模夯实了龙头地位，并通过效率革命重塑了量贩业态 [2] - 公司凭借厂商直供的垂直供应链模式实现高性价比，精准匹配下沉市场需求，驱动了GMV的快速增长 [3][56] - 行业层面，休闲食品饮料行业仍在快速扩容，下沉市场及专卖店、电商等高效业态是核心增长引擎，公司作为行业销售份额第一的连锁零售商，有望受益于行业的结构性集中趋势 [3][10][11] - 公司正初步探索零食量贩业态出海，东南亚市场存在增长机遇 [3][64] 行业分析：休食行业仍快速扩容，下沉市场&高效业态成为核心引擎 - 2019-2024年，中国休闲食品饮料行业GMV从2.9万亿元增至3.7万亿元，复合年增长率为5.5% [3][10] - 市场增长出现分化：下沉市场成为核心引擎，其GMV从1.7万亿元增至2.3万亿元，复合年增长率为6.5%，显著高于高线市场4.0%的增速 [3][10] - 渠道结构正在重构：专卖店与电商渠道强势崛起，2019-2024年专卖店GMV复合年增长率达13.9%，市场份额提升3.6个百分点至11.2%；电商渠道复合年增长率为9.6%，份额增长2.4个百分点至13.6% [10] - 2024年行业竞争格局分散，以休闲食品饮料产品GMV计的前五大连锁零售商合计市占率仅为6.0%，其中鸣鸣很忙集团以1.5%的市场份额位列行业首位 [11][14] 公司分析：鸣鸣很忙：品牌合并打造第一量贩集团 - **发展历程与股权**：公司由“零食很忙”与“赵一鸣零食”合并而成，两位创始人直接和间接持股62.6% [20][22] - **营收增长**：2022年至2024年，公司收入迎来突破性增长，营收从42.86亿元增至393.44亿元，2022-2024年复合增速达203% [3][29] - **盈利能力**： - 毛利率：规模效应下，公司2025年前三季度毛利率稳定抬升至9.73% [3][29] - 费用率：销售费用率保持稳定，2025年前三季度为3.72%；管理费用率稳定下降，2024年为0.99% [31][32] - 净利率：经调整净利率逐年提升，2025年前三季度归母净利率达3.9% [38] - **门店扩张**： - 门店数量高速增长，2025年前三季度门店总数达到19517家 [3][41] - 门店布局深度下沉，约58%的门店位于县城及乡镇，三线及以下城市门店占比始终保持在70%左右 [41][48] - 加盟商平均带店率逐年提升，2025年前三季度为2.04家 [48] - 剔除2023年11月合并赵一鸣的影响后，2022-2024年平均单店收入水平稳定上升 [3][44] - **商业模式与运营效率**： - 采用厂商直供的垂直供应链模式，直供占比超80%，大幅压缩中间环节成本，实现产品价格较传统超市渠道降低约25% [3][56] - 运营效率高，2025年前三季度存货周转天数仅为13.4天，显著低于传统商超（普遍超过50天） [59] - 供应商高度分散，前五大供应商采购额仅占采购总额的3%，合作厂商超2300家 [59] - 在库SKU数量3997个，每家门店最少保持1800个SKU [56] 出海探索：初探零食量贩业态出海 - **市场潜力**：2024年东南亚九国零食市场规模达123亿美元，相当于中国零食市场规模的26% [64] - **市场特征**： - 品类多元化，咸味零食占主导，具有中国特色的创新品类如辣条、魔芋制品等逐渐走红 [3][64] - 健康化趋势明显，例如2023年泰国健康零食市场价值达283亿泰铢（约8.5亿美元），占泰国零食市场的26.9%，增长率达11.3% [3][64] - **竞争格局**：呈现区域分化，印尼、菲律宾以本土品牌主导；泰国、马来西亚、新加坡外资品牌优势明显，中国品牌正通过差异化策略扩大份额 [64][67] - **渠道结构**：东南亚零食零售以线下为主，但各国差异显著，例如泰国便利店渠道占比高达32.5%，而印尼则以传统夫妻店、街边小卖部为主 [69][72] - **公司实践**：公司以越南为主要突破口，在河内和胡志明市开设品牌“Miomio”门店，产品以当地爆品为主，辅以少量中国零食，持续强调性价比 [78][80][83] 盈利预测与投资建议 - **收入预测**：预计2025-2027年公司营业收入分别为630.63亿元、816.60亿元、899.29亿元，同比增速分别为+60.29%、+29.49%、+10.13% [3][88][90] - **净利润预测**：预计2025-2027年公司实现经调整归母净利润分别为25.23亿元、40.83亿元、46.76亿元，同比增速分别为+176%、+62%、+15% [3][88][90] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年EPS分别为10.09元、17.09元、20.77元 [3][88][90] - **估值**：对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为35倍、21倍、17倍 [3][88][90]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [2][3][87][88] 核心观点 - 报告认为，鸣鸣很忙（1768.HK）作为中国休闲食品饮料零售行业龙头，通过品牌合并已成为第一量贩集团，其万店规模夯实了龙头地位，并通过效率革命重塑了量贩业态 [2][3] - 行业层面，中国休闲食品饮料行业仍在快速扩容，下沉市场及高效业态是核心增长引擎 [3][6][8] - 公司层面，通过垂直供应链模式实现高性价比，门店网络高速扩张，经营效率持续优化，盈利能力稳步提升 [3][16][24] - 未来增长点包括国内市场的持续渗透和零食量贩业态的出海探索 [3][60] 一、休食行业仍快速扩容，下沉市场&高效业态成为核心引擎 - **行业规模与增长**：2019-2024年，中国休闲食品饮料行业GMV从2.9万亿元人民币增至3.7万亿元人民币，复合年增长率为5.5% [3][10] - **市场结构分化**：下沉市场增长更快，同期GMV从1.7万亿元人民币增至2.3万亿元人民币，复合年增长率为6.5%，显著高于高线市场4.0%的增速 [3][10] - **渠道格局重构**：专卖店与电商渠道强势崛起，2019-2024年专卖店GMV复合年增长率达13.9%，市场份额提升3.6个百分点至11.2%；电商渠道复合年增长率为9.6%，份额增长2.4个百分点至13.6% [10] - **竞争格局分散**：2024年按休闲食品饮料产品GMV计的前五大连锁零售商合计市占率仅为6.0%，市场高度分散，其中鸣鸣很忙集团以1.5%的市场份额位列行业第一 [11][14] 二、鸣鸣很忙：品牌合并打造第一量贩集团 - **发展历程与股权**：公司由“零食很忙”与“赵一鸣零食”合并而成，2023年11月完成对赵一鸣的收购 [3][18][20]；两位创始人直接和间接持股62.6% [22] - **营收高速增长**：2022年至2024年，公司营收从42.86亿元人民币突破至393.44亿元人民币，2022-2024年复合增速达203% [3][25][29]；2025年前三季度营收延续75%的高速增长 [29] - **盈利能力改善**： - **毛利率**：规模效应下，2025年前三季度毛利率稳定抬升至9.73%，而2022-2024年毛利率分别为7.45%、7.50%、7.62% [3][29] - **费用率**：销售费用率保持稳定，2022-2024年分别为3.71%、3.16%、3.75%，2025年前三季度为3.72%，其中营销推广费用占比下降 [3][31]；管理费用率稳定下降，2022-2024年分别为1.40%、1.14%、0.99% [32] - **净利率**：经调整净利率逐年提升，2022-2024年经调整净利润分别为0.81亿、2.35亿、9.13亿元人民币，2025年前三季度达18.1亿元人民币 [3][38]；归母净利率从2022年的1.9%提升至2025年前三季度的3.9% [38] - **门店网络扩张**： - **门店数量**：门店数高速增长，从2022年的1902家增至2024年的14394家，2025年前三季度达到19517家 [3][41][43] - **单店收入**：剔除2023年11月合并赵一鸣的影响后，2022-2024年平均单店收入稳定上升，分别为311.9万、241万、371万元人民币/年 [3][44][46] - **市场分布**：下沉市场是主要开店区域，2025年前三季度约66%的门店位于三线及以下城市，二线城市占比显著提升 [48][49] - **商业模式与运营效率**： - **供应链优势**：采用厂商直供的垂直供应链模式，直供占比超80%，大幅压缩中间环节，产品价格较传统超市渠道降低约25% [3][56] - **运营高效**：2025年前三季度存货周转天数仅为13.4天，显著低于传统商超（普遍超过50天） [59] - **供应商分散**：对单一供应商依赖度低，前五大供应商采购额仅占采购总额的3%，合作厂商超2300家 [59] - **产品丰富**：在库SKU数量3997个，每家门店最少保持1800个SKU [56] 三、初探零食量贩业态出海 - **东南亚市场概况**：2024年东南亚九国零食市场规模达123亿美元，相当于中国零食市场规模的26%，2020-2024年复合年增长率为2.57% [64] - **市场趋势**： - 咸味零食占据主导，具有中国特色的创新品类（如辣条、魔芋制品）逐渐走红 [3][64] - 健康化趋势明显，例如2023年泰国健康零食市场价值达283亿泰铢（约8.5亿美元），占泰国零食市场的26.9%，增长率达11.3% [3][64] - **竞争格局**：呈现区域分化，印尼、菲律宾以本土品牌主导；泰国、马来西亚、新加坡外资品牌优势明显，中国品牌正通过差异化策略扩大份额 [64][67] - **渠道结构**：线下渠道主导，但各国差异大，例如泰国便利店渠道占比高达32.5%，而印尼则以传统夫妻店、小卖部为主 [69][72] - **中国品牌出海实践**： - **乐尔乐模式**：作为硬折扣连锁，计划以云南昆明国际仓为核心辐射东南亚，目标3年新增1500家门店，5年覆盖3379家门店 [73][76] - **鸣鸣很忙出海**：以越南为主要突破口，在河内和胡志明市开设品牌“Miomio”，产品组合以当地爆品为主，辅以中国品牌，强调性价比 [78][83] 四、盈利预测与投资建议 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为630.63亿、816.60亿、899.29亿元人民币，同比增长60.29%、29.49%、10.13% [3][88][90] - **净利润预测**：预计2025-2027年经调整归母净利润分别为25.23亿、40.83亿、46.76亿元人民币，同比增长176%、62%、15% [3][88][90] - **每股收益与估值**：预计2025-2027年EPS分别为10.09、17.09、20.77元人民币，对应市盈率分别为35倍、21倍、17倍 [3][88][90]

上市概况 - 公司于2026年1月28日在港交所主板正式挂牌上市，股份代号01768 [3][33] - 香港公开发售部分获得1899.49倍认购，国际发售部分获得44.44倍认购，显示市场兴趣浓厚 [6][43] - 发行价区间为229.60至236.60港元，每手买卖单位100股 [8][38] - 暗盘交易收盘报价412港元，较发行价飙升超过70% [6][36] - 上市首日高开88.08%至445.00港元，截至发稿时股价为423.40港元，较发行价上涨78.95%，总市值达906.50亿港元 [43] 募资与投资者 - 全球发售1410.11万股H股，其中国际发售约1269.09万股，香港公开发售约141.02万股 [8][39] - 以发售价上限计算，预计募集资金总额高达33.4亿港元 [8][39] - 引入8家基石投资者，合计认购金额约1.95亿美元 [8][39] - 募资将主要用于提升供应链能力、产品开发、门店网络升级及对加盟商赋能 [12][43] 行业地位与规模 - 公司是中国最大的休闲食品饮料连锁零售商，旗下拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”两大品牌 [3][39] - 按2024年休闲食品饮料产品GMV计，公司是中国最大的连锁零售商；按2024年食品饮料产品GMV计，是中国第四大连销零售商 [12][44] - 截至2025年11月30日，全国在营门店数达21,041家，覆盖中国28个省份和各线城市 [10][41] - 2025年9月，经弗若斯特沙利文认证，公司成为行业首家突破2万家门店的企业 [14][46] - 根据中国连锁经营协会资料，公司位列2024年中国连锁行业前10，是其中增长最快的企业，也是唯一来自量贩零食赛道的企业 [10][14][46] 财务表现 - 2025年前九个月实现收入463.71亿元人民币，同比增长75.2% [10][41] - 2025年前九个月经调整净利润为18.10亿元人民币，同比大幅增长240.8% [10][41] - 收入从2022年的42.86亿元人民币跃升至2024年的393.44亿元人民币，三年复合年增长率达203% [10][41] - 经调整净利润从2022年的0.81亿元人民币增长至2024年的9.13亿元人民币，三年复合年增长率达234.6% [10] - 截至2025年6月30日，期末现金余额超过23.94亿元人民币，流动资产净值增至28.27亿元人民币 [17][48] - 2025年上半年经营现金流净额为13.95亿元人民币 [19][50] - 2025年上半年存货周转天数仅为11.7天，显著优于行业平均水平 [19][50] 业务模式与运营 - 业务模式核心为“低价引流+门店扩张”的双轮驱动 [19][50] - 主要通过加盟模式经营，截至2025年6月，加盟商为8,378家，门店数量达16,783家（含24家自营店） [24][55] - 门店中，“零食很忙”为7,594家，“赵一鸣零食”为9,189家 [24][55] - 约58%的门店位于县城及乡镇，深入下沉市场，截至2025年6月30日，门店网络已覆盖1,327个县 [24][55] - 在库SKU共计3,605个，公司要求每家门店保持最少1,800个SKU，单店SKU数量是同等规模商超平均数的2倍 [21][52] - 平均价格比线下超市渠道的同类产品便宜约25%，2024年吸引超过16亿人次消费者在门店消费 [22][23][53][54] 公司发展历史与整合 - 公司由“零食很忙”和“赵一鸣零食”于2023年11月合并而成，是中国量贩零食行业整合的典型案例 [15][46] - “零食很忙”由晏周于2017年3月在湖南长沙创立，“赵一鸣零食”由赵定于2019年1月在江西宜春创立 [15][46] - 合并后保持双品牌策略，在经营管理环节深度融合，整合经营体系与组织架构，实现无缝协同与标准化运营 [15][17][46][48] 股东架构 - 上市前股东架构呈现创始人控股与知名投资机构加持的特点 [24][55] - 晏周直接持股25.75%，并通过控制六个员工持股平台合计控制39.91%的投票权 [25][56] - 赵定通过宜春鸟窝持股22.69% [25][56] - 上述股东一致行动，按晏周的决定统一投票，合计控制62.60%的投票权 [26][57] - 其他股东包括湖南晓芒、高榕创投、好想你、红杉、厦门黑蚁、五源资本、启承资本等 [26][57] 董事会与管理层 - 董事会由9名董事组成，包括5名执行董事、1名非执行董事和3名独立非执行董事 [27][58] - 执行董事包括：董事长兼总经理晏周、副董事长兼副总经理赵定、首席财务官王钰潼、职工代表董事及商品与供应链负责人王平安、门店运营负责人李维 [28][29][30][59][60][61] - 非执行董事为红杉合伙人苏凯博士 [30][61] - 独立非执行董事包括：伊登软件首席财务官彭慧、华纳兄弟探索高级副总裁邱煌、上海暄彤商务咨询副总经理伍前辉 [31][62] 中介团队 - 联席保荐人为高盛和华泰国际 [32][63] - 审计师为安永 [32][63] - 行业顾问为弗若斯特沙利文 [32][63]

公司上市与市场表现 - 休闲食品饮料连锁零售商鸣鸣很忙于1月28日在香港挂牌上市，成为港股新消费领域的明星上市公司 [2] - 公司是知名零食连锁品牌“零食很忙”和“赵一鸣零食”的母公司 [2] - 上市前暗盘交易表现强劲，股价一度大涨近90%，收盘报416.8港元/股，较236.6港元/股的招股价上涨76.16%，每手100股可赚18020港元 [2] 发行与股东结构 - 此次IPO发售1410.11万股H股，其中香港公开发售占10%，国际配售占90%，集资最多33.36亿港元 [3] - IPO吸引了包括腾讯、淡马锡、贝莱德在内的8家顶级机构作为基石投资者，累计认购金额达1.95亿美元 [3] 财务与运营数据 - 2025年前9个月，公司实现收入463.71亿元，同比增长75.2% [3] - 2025年前9个月，公司经调整净利润为18.10亿元，同比大幅增长240.8% [3] - 截至2025年9月30日，公司门店网络由19517家门店组成，其中约59%位于县城及乡镇，覆盖1341个县 [4] - 公司产品SKU数量约4000个，其中约34%为厂商定制款，产品平均售价较线下超市低25% [7] 行业地位与市场前景 - 按2024年休闲食品饮料产品GMV计，公司是中国最大的连锁零售商；按2024年食品饮料产品GMV计，是中国第四大连锁零售商 [4] - 根据中国连锁经营协会资料，公司位列2024年中国连锁前十位，且是其中增长最快的连锁商 [4] - 东吴证券指出，公司2024年GMV达555亿元，拥有近1.5万家门店，居市场首位 [5] - 中国休闲食品饮料零售市场规模超3.7万亿元，且持续稳定增长 [6] - 行业正经历结构性变化：渠道向专业化量贩模式集中（2019-2024年专卖店GMV复合年均增长率约14%），以及市场持续下沉 [6] - 中国人均零食消费量与消费额相较发达国家仍有翻倍以上空间，行业天花板高 [6] 核心竞争力与增长驱动 - 核心竞争力包括：广泛的门店网络与下沉市场覆盖（近2万家门店，约60%位于县城及乡镇） [7]、丰富的品类与价格优势（SKU约4000个，售价较超市低25%） [7]、供应链和数字化管理及品牌先发优势 [7] - 行业进入新发展阶段，下游龙头企业从跑马圈地转向高质量增长，通过多种举措推动收入增长与盈利能力提升 [6] - 上游供应链机会显现：下游门店向乳品、烘焙与速冻食品等新品类扩张，以及下游门店提升自有产品占比，有利于具备强研发和定制化能力的供应链公司 [6]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国零售业，特别是零食量贩、硬折扣超市、休闲食品行业[2] * **公司**：万辰集团（亦称“万城系”），是中国零食量贩领域的重要参与者[4] 核心观点与论据 行业趋势与市场格局 * 中国零售业态持续演变，临时量贩店快速崛起并向折扣超市转型，电商化趋势显著[2] * 零食量贩业态顺应了商超营业额下滑的趋势，以高频小额、抗周期性及价格优势著称[2][8] * 中国零食量贩市场目前由**万城系**和**很忙系**两大集团主导[9] * 预计2025年两大集团门店数量合计将达**4万多家**，相比2024年的**3万家**显著增长[2][9] * 行业未来发展方向集中于**全国化扩张**，**下沉市场**（三四线城市及以下）是主战场，提供了广阔的开店空间和供应链整合机会[2][3][12] 公司战略与发展情况 * 万辰集团通过整合陆小馋、来优品、呀嘀呀嘀、老婆大人等区域品牌进入零食量贩领域，实现了规模化复制和高成长[4] * 公司逐步从零食量贩转向**硬折扣业态**（如省钱超市），定位为综合性零售集团，提供高性价比的一站式购物体验[2][5] * 公司已提升对南京万豪商业集团持股比例至**75%**，实现主业控制，增强了盈利能力[6] * 预计到2027年，公司门店数量将增至**25,500家**，总营收接近**740亿元**[4][21] 商业模式与运营优化 * 零食量贩店通过**高密度SKU**和逛购属性强化冲动购买率，并通过规模驱动与大品牌谈判获得价格优势，重构成本结构[2][8] * 单店模型通过拓展更高频次（如烘焙、水果）和更高毛利（如潮玩、日化）的品类来优化，以提高回本周期和ROE水平[4][15] * 借鉴全球硬折扣超市（如德国奥乐齐）经验，通过供应链优势、精简运营（如简朴装修、精简员工）来压低成本，提升性价比[4][16][19] * 折扣业态主要分为**硬折扣**（低毛利、高效率、高自有品牌比例）和**软折扣**（销售临期品，货源不稳定），目前硬折扣是主流趋势[20] 财务表现与增长潜力 * 万辰集团在零食量贩赛道上具有较大的营收和利润想象空间[4] * 2025年第三季度，公司零食量贩毛利已达到**11.69%**[21] * 随着规模效应释放、加盟商补贴强度回落及自有品牌比例上升，公司利润率有望持续提升[4][21] * 预计到2027年，公司净利润有望达到**26至27亿元**，对应市值**550亿至600亿元**[21][23] * 与山姆、盒马等相比，公司自有品牌占比更高，带来更高的毛利[23] 其他重要内容 * 休闲食品行业具有消费属性、高频小额交易及抗周期性，为万辰集团等企业提供了良好的发展环境[2][7] * 零食量贩业态与其他商业模式（如乐尔乐、条码批发部、盒马NB）在装修风格、供应链管理及毛利设计上有所不同[10][11] * 零食量贩店的发展模式包括自行租赁小店、与现有商铺合作增加项目、与社区团购团长合作等[13] * 以奥乐齐为例，其通过极致成本控制（如使用PET瓶、缩短保质期、精简员工至每店8-10人）实现低价，人力成本占销售额比例仅约**4%**[19] * 在当前零售连锁变革背景下，下沉市场成为主要增量来源，万辰集团等企业具有显著投资机会[18]