报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [10][12][103] 报告的核心观点 - 万辰集团零食零售板块规模位居行业头部，截至2024年底全国有零食量贩门店14196家，作为行业龙头企业，门店数量快速拓展，经营效率提升、利润率改善明显，布局全品类省钱超市有望打开新增长点 [4][7][10] 各部分总结 万里鹏程：从食用菌到折扣量贩 - 转型路径复盘：万辰集团2021年A股上市，主营食用菌菇和量贩零食，先后整合5大零食零售品牌，华东门店占比最高且闭店率低，区域均衡布局加快 [20][21][23] - 财务表现：发展零食量贩业务后收入爆发式增长，利润由盈转亏再跃升，2024年盈利能力改善，零食量贩业务还原股份支付后净利率提升 [26][30][31] - 股权结构：通过合资公司实控四大零食量贩品牌，子公司少数股权部分在实控人手中，未来或收回增厚利润，2022年以来5次股权激励，2025年费用影响走低 [33][37][41] 万马奔腾：硬折扣时代的铿锵凯歌 - 零食量贩为何成为硬折扣先锋：中国休闲食品饮料零售行业稳定增长，下沉市场和专卖店渠道崛起，零食量贩重构价值链实现多方共赢，门店已超4万家，下沉市场是开店主力 [48][51][61] - 格局分析看万辰的领先优势：头部体系在供应链等方面占优，万辰系稳居零食量贩TOP2，利润率稳步提升，2025年行业竞争或降温 [65][68][77] - 从零食到全品类的想象空间：硬折扣业态降低成本，国内折扣零售发展，零食有鸣等推出全品类超市模型，实现全品类硬折扣 [79][81][86] 万家灯火：如何看万辰的实力与潜力 - 论实力：截至2025年3月签约门店达1.5万家，好想来超1万家，单店SKU达2000个，2025年4月有近50个智能仓配中心，触达超3亿人群，好想来推出IP形象和代言人，开展联名活动 [90][93][95] - 看潜力：全品类折扣超市业态探索加快，省钱超市和全食优选将在下沉市场规模化布局，零售业务多元业态和自有品牌尝试同步推进 [100] 盈利预测及投资建议 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为9.00、11.74、15.56亿元，EPS分别为4.80、6.26、8.30元，对应当前股价PE分别为31、24、18X，首次覆盖给予“买入”评级 [10][103]

公司业务发展 - 公司从食用菌转型至折扣量贩零食零售 已整合陆小馋 好想来 来优品 吖嘀吖嘀 老婆大人5大品牌 截至2024年底全国门店达14196家 [1] - 2023年完成品牌整合后收入大幅跃升 2024年扭亏为盈 净利率从早期亏损提升至2 5%-2 7% 2025Q1达3 85% [1] - 通过合资公司实控四大零食量贩品牌 子公司少数股权由实控人持有 2022年以来推出5次股权激励 2025年起激励费用逐步降低 [1] 行业趋势 - 2019-2024年中国休闲食品饮料市场规模从2 9万亿元增至3 7万亿元 CAGR5 5% 下沉市场GMV达2 3万亿元 CAGR6 5% [2] - 专卖店渠道GMV占比从2019年7 6%升至2024年11 2% 零食量贩通过"厂商直采-集中议价-精简流通"重构价值链 [2] - 行业饱和门店数预计达8 75万家 头部品牌如零食有鸣 爱零食等已推出全品类超市模型开放加盟 [2] 公司竞争优势 - 截至2025年3月签约门店1 5万家 其中好想来在营门店超1万家 拥有50个智能仓配中心 覆盖县域市场超3亿人群 [3] - 好想来品牌2023年10月推出袋袋兔IP 2025年4月签约檀健次代言 加快全品类探索 来优品省钱超市和好想来全食优选5 0门店已落地 [3] 财务与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为9 00 11 74 15 56亿元 EPS为4 80 6 26 8 30元 对应PE31 24 18X 首次覆盖给予买入评级 [4]

行业前景 - 零食量贩行业本质为极致性价比下的零食零售业态新变革 行业天花板高企 [1] - 行业开店数天花板可达6 7万家 较现在仍有1 4倍扩容空间 [1] - 2024年各零食量贩品牌快速跑马圈地 格局从"两超多强"向"双寡头格局"演绎 [1] 龙头公司发展 - 规模效应+对上游议价力提升+对加盟商补贴优化等带动下 预计2025年龙头零食量贩业务净利率有望继续提升 [1] - 折扣超市及自主品牌顺利推进也有望进一步打开开店数及盈利天花板 [1]

公司经营情况 - 董事长已解除留置 [1] - Q1营业收入108.21亿元，同比+124.02% [1] - Q1归母净利2.15亿元，同比+3,344.13% [1] - 零食量贩业务剔除股份支付费用后净利润4.12亿元，净利率3.85%，同比+1.36pct [1] - Q2、Q3为开店旺季，有望加速开店 [1] - 近期推出股权激励，覆盖核心员工 [1] 行业发展趋势 - 折扣超市数量不断增加，既有零食量贩企业拓展，也有区域性零售品牌对传统超市进行折扣化改造 [1] - 传统流通环节效率较低，终端售价较高且商品组合难以满足消费者需求 [1] - 折扣超市人流、购物体验优于传统超市，存在较大优化改造空间 [1] - 坚定看好折扣超市发展 [1] 公司竞争优势 - 作为头部零食量贩企业已具备万店规模 [1] - 在资金、人才储备、供应链方面优势显著 [1] - 有望在折扣超市领域占据较大市场份额 [1] 未来业绩展望 - 零食量贩持续开店，折扣超市打开中长期开店空间，收入有望保持高增 [2] - 规模效应带动盈利能力持续提升，Q1盈利能力提升显著 [2] - 随着规模进一步提升&自有品牌不断发展，净利率有望进一步提升 [2] - 少数股权有望收回增厚归母净利 [2] - 预计2025-2027年营业收入分别为551.32/670.39/792.89亿元，分别同比增长70.53%/21.60%/18.27% [2] - 预计2025-2027年实现归母净利润7.34/9.84/11.96亿元，分别同比增长149.95%/34.10%/21.61% [2]

公司概况与商业模式 - 公司由零食很忙与赵一鸣零食合并成立，拥有两大品牌，是中国最大的休闲食品饮料零售商，产品涵盖3380个SKU，单店SKU不低于1800种，是同等规模超市的2倍 [1] - 产品均价较线下超市便宜25%，每月上新百余款，品类扩展至日化、文具、熟食等，从零食量贩转向全品类量贩 [1] - 主要通过加盟模式经营，24年加盟店占比99.9%，98.8%收入来自向加盟商销售商品，盈利模式单一 [6][7] - 采用"品牌引流，白牌赚钱"策略，白牌产品数量占比77%，销售额贡献73%，毛利率比品牌产品高10-20个百分点 [18] 行业前景与竞争格局 - 中国休闲食品饮料零售行业预计2029年市场规模达4.9万亿元，2024-2029年复合增长率5.8%，下沉市场增速6.8%高于高线市场的4.1% [1] - 行业竞争格局分散，公司以1.5%市占率居首，仅领先第二名万辰集团0.1%，前五大企业合计市占6% [4][5] - 面临上游品牌如三只松鼠、良品铺子等自建渠道进入量贩赛道的竞争，例如良品铺子推出"零食顽家"，三只松鼠收购"爱零食" [5] 财务与运营表现 - 24年GMV达555亿元，门店14,394家，覆盖28个省份，68.9%门店位于三线及以下城市，闭店率从23年0.67%升至24年1.9% [11] - 22-24年毛利率稳定在7.5%左右，显著低于三只松鼠(24.25%)、良品铺子(26.14%)等传统品牌 [12][13] - 24年净利润8.29亿元，同比增284%，净利率2.1%，优于同业万辰集团(1.87%)、良品铺子(-0.69%)等 [14][15] - 24年营销费用14.8亿元同比增353%，经营现金流净流出2.3亿元，收入确认与现金流背离 [13] 供应链与扩张策略 - 全国36个仓库实现24小时配送，存货周转天数11.6天优于竞对(万辰17.9天、三只松鼠44.4天) [16] - 门店突破1万家后供应链承压，24Q4因仓储系统崩溃导致华东300家门店断货，直接损失超5000万元 [17] - 采取"门店越多议价权越强"策略，通过补贴鼓励加盟，但可能培养加盟商畸形依赖 [8] 风险与挑战 - 白牌产品品控问题频发，存在食品安全投诉如异物、添加剂超标等，招股书未披露相关处罚 [18] - 上市前股东套现行为明显，赵定套现1.3亿元，盐津铺子转让股份，累计派息5.26亿元 [20] - 贸易应收款项24年大增155%至1.53亿元，可能存在收入确认粉饰报表的嫌疑 [19] 未来发展方向 - 计划拓展折扣超市和自有品牌，从休闲食品向生活百货延伸，目标自有商品占比60-70% [19] - 拟投入1.2亿元加强供应链，将仓库辐射半径从300公里缩短至200公里，存货周转目标压缩至9天 [17]

债券市场 - 2025年4月债券托管总量环比少增 各类型债券托管总量均环比净增 除政策性银行大幅减持外 其他主要机构均增持 待购回债券余额季节性减少 债市杠杆率环比下降 [4] 原油市场 - IEA在5月月报将2025年全球原油需求预期上调1万桶/日至74万桶/日 但强调贸易不确定性 经济增长放缓和电动汽车销量增长对原油需求的抑制效应 新兴经济体是原油需求增长主要驱动力 25年增加86万桶/日 26年增加100万桶/日 经合组织国家需求加速下降 25年减少12万桶/日 26年减少24万桶/日 [5] 电力设备出口 - 2025年4月逆变器出口金额8.1亿美元 同比+17% 环比+28% 变压器出口金额45.8亿元 同比+34% 环比+9% 电表出口金额9.8亿元 同比+34% 环比+28% 高压开关出口金额37.9亿元 同比+58% 环比+16% 组件+电池出口金额22亿美元 同比-21% 环比-9% [6] 工程机械行业 - 工程机械行业销量维持增长趋势 短期具备良好催化剂 两会政策支持力度较大 中期需求持续复苏有保障 行业国际化 电动化进程推进 龙头企业有望量利齐升 [7] 零食零售行业 - 鸣鸣很忙通过减少供应链中间环节和规模采购提供高质价比产品 通过加盟模式实现快速扩张 旗下有"零食很忙"和"赵一鸣"两个品牌 22/23年相继突破1000家门店 24年集团突破1万家门店 截至24年末共有14394家门店 覆盖28个省份及所有线级城市 GMV达555亿元 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 零食量贩店不同类型店铺初期投入和日均店效正相关，同店因店铺加密呈下行趋势，但零食回本时间仍有优势 [2][9] - SKU 扩张及品类延伸助力客群扩圈，但非零食类商品周转慢，自有品牌与白牌商品毛利率高，占比有望提升 [3][10][11] - “省钱超市”模式试点，有望带动客单提升与客户圈层延展，但目前存在供应链和周转问题 [4][12] - 量贩零食门店开店空间大，下沉市场和空白市场潜力大，部分品牌已完善仓储物流布局 [4][13] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025 年 5 月 15 日，海通国际举办消费引力专场活动，邀请华中零食消费领域专家分享行业看法与趋势，专家样本涵盖 5 个零食品牌、32 家量贩零食门店和 6 家省钱超市门店，覆盖多区域 [1][8] 店铺投入与店效 - 市场上零食量贩店铺分 A+核心商圈店、社区店、校园店及城镇店 4 类，A+核心商圈店投入和店效最高，店效和初期投入正相关 [2][9] - 2024 年同店呈中单位数下行，2025 年至今仍下行，主要因店铺加密和加盟商运营能力，店铺回本周期通常约 2 - 3 年，现延长至 3 年，但资深有资金实力的加盟商在 5 年内仍愿意投资 [2][9] SKU 与客群 - 门店 SKU 数持续增长，引入非零食品类吸引更广泛年龄层消费者，客户结构从 16 - 32 岁女性扩展至更广泛年龄段 [3][10] - SKU 扩张和品类延伸提升引流能力与品类丰富度，但非零食类商品周转慢，对坪效有压力，未来 SKU 上限仍有拓展空间，扩张需兼顾动销效率、库存管理与客户转化率 [3][10] 自有品牌与白牌商品 - 自有品牌和白牌平均毛利率明显高于传统品牌产品，多数门店已有一定比例，在零食和非零食日用品均有布局 [3][11] - 白牌虽品牌粘性弱，但因价格和口味有一定市场接受度，预计未来门店将扩大其占比以扩大利润空间 [3][11] “省钱超市”模式 - 以量贩零食和潮玩为核心的省钱超市模型在多区域试点，华中未全面布局，目标是拓展客户圈层、提升人流和客单价 [4][12] - 成都已有三家省钱超市，2024 年销售同比下滑，主因供应链不成熟和非零食品类周转慢，整体周转和坪效低 [4][12] 开店空间 - 量贩零食门店仍有巨大空间，15 - 20 万人口的县城已开业零食店超 20 家，全国有大量空白区域 [4][13] - 品牌下沉依赖成熟供应链网络、仓储体系与物流时效保障，部分品牌已完成全国仓储布局并建立当日达配送体系 [4][13] - “零食很忙”“赵一鸣”“好想来”形成区域割据态势，万辰系和很忙系有竞业协议，同一区域只可与一家合作 [4][13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 零食量贩行业发展形成双足鼎立格局，未来门店数量有望达7 - 8万家，龙头有望提升市占率，中长期多业态并存，零食量贩在下沉市场有优势 [2][4] - 各食品饮料细分板块有不同发展态势和投资建议，白酒行业景气度下行趋缓仍具配置意义 [47][48][49] 根据相关目录分别进行总结 周专题：如何看待零食量贩行业的变化与机遇？ 1.1 鸣鸣很忙：万店零食量贩龙头，上市募资强化供应链 - 鸣鸣很忙是中国规模最大休闲食品饮料零售商，2024年GMV达555亿元，市占率1.5%，营收393.4亿元，同比+282.2%，门店14394家 [1][11] - 旗下有“零食很忙”和“赵一鸣零食”两品牌，主要在三线及以下城市运营，二线城市门店占比逐年提升 [1][11] - 股权结构集中，实控人投票权62%，管理层为原班底，募资用于完善供应链和提高产品开发能力等 [12][14][17] 1.2 零食量贩行业复盘：从区域走向全国，双足鼎立格局逐步成型 - 2024年中国休闲食品饮料零售市场规模达37380亿元，同比+4.1%，预计2029年达49477亿元，2025 - 2029E CAGR达5.7% [18] - 行业发展分三阶段：2010 - 2019年商业模式摸索，规模限于单区域；2020 - 2022年供应链升级，全国加速扩张；2023年至今竞争加剧，品牌加速整合，形成鸣鸣很忙和万辰集团双足鼎立格局 [2][21][24] 1.3 零食量贩VS传统零售业态有何差异？ - 零食量贩具备低毛利、低费率特征，22 - 24年鸣鸣很忙和万辰集团毛利率7 - 10%，销售和管理费用率低，净利率有望提升 [26][29] - 零食量贩周转效率高，对上游无明显账期，存货、应收、应付账款周转天数低于传统零售业态 [36] 1.4 如何看待后续发展机遇和空间？ - 看好行业门店数量达7 - 8万家，龙头有望提升市占率，中长期多业态并存，零食量贩在下沉市场有优势 [41][44] 1.5 板块观点更新 - 大众品中软饮料进入旺季，推荐东鹏饮料、农夫山泉；休闲零食景气度高，推荐盐津铺子、卫龙美味；调味品餐饮需求承压，推荐海天味业、安琪酵母 [47][48] - 白酒行业景气度下行趋缓，仍具配置意义，推荐贵州茅台、五粮液等 [49][50] 行情回顾 - 本周（5.6 - 5.9）食品饮料（申万）指数收于18020点（+1.76%），沪深300等指数有不同涨幅 [51] - 周度申万一级行业涨跌幅前三为国防军工、通信、电力设备，食品饮料子板块涨跌幅前三为保健品、烘焙食品、预加工食品 [52][54] 食品饮料行业数据更新 - 白酒：2025年3月全国白酒产量37.80万千升，同比 - 0.80%，5月10日飞天茅台等批价有变动 [62] - 乳制品：2025年5月2日生鲜乳主产区平均价3.08元/公斤，同比 - 9.7%，1 - 3月累计进口奶粉27.0万吨，同比+2.4% [66] - 啤酒：2025年3月啤酒产量312.80万千升，同比+1.9%，1 - 3月累计进口啤酒数量7.44万千升，同比+23.6% [67] 公司&行业要闻及近期重要事项汇总 - 吕梁一季度规模以上工业增加值同比增长6.7%，白酒下降2.2%；江苏一季度白酒、啤酒产量同比下降 [73] - 今世缘淡雅系列增长，消费有降档降频现象；青岛啤酒6.65亿元收购山东即墨黄酒厂100%股权 [73] - 多家上市公司近期有股东大会等重要事项 [74][75]

财务表现 - 2025Q1营收108.2亿元，同比增长124.0% [1] - 2025Q1归母净利润2.1亿元，同比增长3344.1% [1] - 2025-2027年归母净利润预测分别为8.9亿元（+2.3）、11.5亿元（+0.8）、16.6亿元（+1.2），同比增速201.9%、29.5%、44.3% [1] - 当前股价对应PE分别为29.9倍、23.1倍、16.0倍 [1] 业务拓展 - 零食量贩业务持续高增，2025年初门店数达14196家 [2] - 2025Q1新开门店近1000家，预计华北、南方等区域继续拓店 [2] - 门店店型调整为省钱超市模式，品类从零食水饮拓展至熟食、日化、冻品 [2] - 增加自有品牌选品，有望提升毛利率并强化品牌力 [2] 经营效率 - 2025Q1毛利率11.0%，同比提升1.2pct，主因量贩业务规模效应 [3] - 量贩业务2025Q1营收106.88亿元，剔除股份支付费用后净利润4.12亿元，净利率3.85%，较2024H1（2.63%）、2024H2（2.74%）显著提升 [3] - 2025Q1销售费用率3.3%（同比-0.7pct），管理费用率3.0%（同比-0.5pct），均受益于规模效应 [3]