报告公司投资评级 - 报告对甘源食品的投资评级为买入，上次评级同样为买入 [1] 报告的核心观点 - 24FY公司营收和归母净利润实现增长，但24Q4和25Q1部分指标出现下滑；综合果仁及豆果系列和境外市场表现突出；25Q1收入端承压，拉平24Q4与25Q1营收稳中有增；原料波动和费投增加使利润率阶段性承压；后续利润率有望逐季转好，关注海外市场突破；下调25 - 26年营收和EPS预测，新增27年预测，维持“买入”评级 [2][3][4][5][8][10] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24FY公司实现营收22.57亿元，同比+22.18%；归母净利润3.76亿元，同比+14.32%；扣非归母净利润3.41亿元，同比+16.91%。24Q4公司实现营收6.52亿元，同比+22.05%；归母净利润0.99亿元，同比 - 13.91%；扣非归母净利润0.93亿元，同比 - 10.40%。25Q1公司实现营收5.04亿元，同比 - 13.99%；实现归母净利润0.53亿元，同比 - 42.21%；实现扣非归母净利润0.46亿元，同比 - 45.14% [2] 产品与地区收入分析 - 分产品来看，24FY综合果仁及豆果系列/青豌豆系列/瓜子仁系列/蚕豆系列/其他系列/其他业务收入分别为7.05/5.24/3.02/2.77/4.39/0.10亿元，分别同比+39.80%/+12.56%/+10.48%/+19.72%/+21.17%/ - 3.84%。综合果仁及豆果系列表现较好的渠道有零食量贩渠道和海外渠道 [3] - 分地区来看，24FY华东/西南/华中/电商/华北/华南/西北/东北/境外/其他业务收入规模分别为6.58/3.65/3.39/2.39/2.35/1.60/0.97/0.71/0.83/0.10亿元，分别同比+45%/+49%/+17%/+11%/ - 28%/+22%/+2%/ - 9%/+1762%/ - 4%。境外市场在低基数上实现高增 [3] 25Q1收入下滑原因 - 为确保电商业务健康发展，春节期间大幅收缩低价礼盒直播业务；传统商超业务规模同比下降；春节时间性差异导致24年同期营收基数较大。拉平24Q4与25Q1来看，公司营收同比+3.2%，稳中有增 [4] 成本、费用与利润分析 - 成本端，24FY/24Q4/25Q1毛利率分别为35.46%/35.14%/34.32%，分别同比 - 0.78/ - 0.90/ - 1.07pct。主因24FY年货节大促期间礼盒促销力度较大，25Q1以来棕榈油等主要原料采购成本有较大幅度上涨 [5] - 费用端，24FY销售/管理/研发/财务费用率分别为12.67%/3.75%/1.42%/ - 0.50%，分别同比+1.18/ - 0.03/+0.17/+0.33pct；24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为12.77%/3.73%/1.93%/ - 0.29%，分别同比+1.68/+0.53/+0.71/+0.47pct；25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为17.34%/4.87%/1.23%/ - 0.35%，分别同比+4.24/+1.39/+0.17/+0.22pct。主因公司自24Q4起启动出海业务，逐步扩充海外人员，进行海外市场调研、推广与招商工作，同时新增品牌宣传与代言投入 [6] - 利润端，24FY/24Q4/25Q1归母净利润率分别为16.67%/15.19%/10.47%，分别同比 - 1.14/ - 6.34/ - 5.11pct；24FY/24Q4/25Q1扣非归母净利润率分别为15.12%/14.34%/9.09%，分别同比 - 0.68/ - 5.20/ - 5.16pct。受制于成本端与费用端双重压力，公司利润率有所承压 [7] 未来展望 - 公司24FY加大对海外市场投入，海外市场在低基数上实现高增。受制于原料价格波动与海外费投节奏影响，公司利润率阶段性承压。展望后续季度，预计随着海外市场全面铺开，公司经营效率将体现，利润率有望逐季转好，海外市场业绩增量值得期待 [9] 投资建议 - 参考公司最新财务报告，将公司25 - 26年营收为27.50/32.17亿元的预测下调至25.98/30.32亿元，新增27年营收为34.61亿元的预测；将25 - 26年EPS为5.17/6.20元的预测下调至4.38/5.13元，新增27年EPS为5.72元的预测。对应5月30日收盘价64元/股，PE分别为15/12/11倍，维持“买入”评级 [10] 财务预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,848|2,257|2,598|3,032|3,461| |YoY（%）|27.4%|22.2%|15.1%|16.7%|14.1%| |归母净利润(百万元)|329|376|409|479|533| |YoY（%）|107.8%|14.3%|8.6%|17.1%|11.3%| |毛利率（%）|36.2%|35.5%|34.1%|33.2%|32.5%| |每股收益（元）|3.58|4.14|4.38|5.13|5.72| |ROE|19.5%|21.9%|22.1%|23.2%|22.9%| |市盈率|17.88|15.46|14.60|12.46|11.20|[11]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 24FY公司营收和归母净利润实现增长，但24Q4和25Q1部分指标出现下滑；25Q1收入端承压，利润率阶段性受原料波动和费投增加影响；随着海外市场铺开，利润率有望逐季转好，维持买入评级 [2][4][5][9][10] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24FY公司实现营收22.57亿元，同比+22.18%；归母净利润3.76亿元，同比+14.32%；扣非归母净利润3.41亿元，同比+16.91%。24Q4公司实现营收6.52亿元，同比+22.05%；归母净利润0.99亿元，同比 -13.91%；扣非归母净利润0.93亿元，同比 -10.40%。25Q1公司实现营收5.04亿元，同比 -13.99%；实现归母净利润0.53亿元，同比 -42.21%；实现扣非归母净利润0.46亿元，同比 -45.14% [2] 产品与地区收入 - 24FY综合果仁及豆果系列/青豌豆系列/瓜子仁系列/蚕豆系列/其他系列/其他业务收入分别为7.05/5.24/3.02/2.77/4.39/0.10亿元，分别同比+39.80%/+12.56%/+10.48%/+19.72%/+21.17%/-3.84% [3] - 24FY华东/西南/华中/电商/华北/华南/西北/东北/境外/其他业务收入规模分别为6.58/3.65/3.39/2.39/2.35/1.60/0.97/0.71/0.83/0.10亿元，分别同比+45%/+49%/+17%/+11%/-28%/+22%/+2%/-9%/+1762%/-4% [3] 收入端承压原因 - 25Q1收入下滑主因确保电商业务健康发展，春节期间大幅收缩低价礼盒直播业务；传统商超业务规模同比下降；春节时间性差异导致24年同期营收基数较大。拉平24Q4与25Q1来看，公司营收同比+3.2% [4] 利润率承压原因 - 成本端，24FY/24Q4/25Q1毛利率分别为35.46%/35.14%/34.32%，分别同比 -0.78/-0.90/-1.07pct，主因24FY年货节大促期间礼盒促销力度较大，25Q1以来棕榈油等主要原料采购成本有较大幅度上涨 [5] - 费用端，24FY及25Q1销售费用率均有提升，主因公司自24Q4起启动出海业务，逐步扩充海外人员，进行海外市场调研、推广与招商工作，同时新增品牌宣传与代言投入 [6] - 利润端，24FY/24Q4/25Q1归母净利润率分别为16.67%/15.19%/10.47%，分别同比 -1.14/-6.34/-5.11pct；24FY/24Q4/25Q1扣非归母净利润率分别为15.12%/14.34%/9.09%，分别同比 -0.68/-5.20/-5.16pct [7] 未来展望 - 24FY加大对海外市场投入，海外市场在低基数上实现高增；展望后续季度，随着海外市场全面铺开，公司经营效率将体现，利润率有望逐季转好，海外市场业绩增量值得期待 [9] 投资建议 - 将公司25 - 26年营收为27.50/32.17亿元的预测下调至25.98/30.32亿元，新增27年营收为34.61亿元的预测；将25 - 26年EPS为5.17/6.20元的预测下调至4.38/5.13元，新增27年EPS为5.72元的预测。对应5月30日收盘价64元/股，PE分别为15/12/11倍，维持买入评级 [10] 财务预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,848|2,257|2,598|3,032|3,461| |YoY（%）|27.4%|22.2%|15.1%|16.7%|14.1%| |归母净利润(百万元)|329|376|409|479|533| |YoY（%）|107.8%|14.3%|8.6%|17.1%|11.3%| |毛利率（%）|36.2%|35.5%|34.1%|33.2%|32.5%| |每股收益（元）|3.58|4.14|4.38|5.13|5.72| |ROE|19.5%|21.9%|22.1%|23.2%|22.9%| |市盈率|17.88|15.46|14.60|12.46|11.20| [11]

财务表现 - 24FY公司实现营收22.57亿元，同比+22.18%，归母净利润3.76亿元，同比+14.32%，扣非归母净利润3.41亿元，同比+16.91% [1] - 24Q4公司营收6.52亿元，同比+22.05%，但归母净利润0.99亿元，同比-13.91%，扣非归母净利润0.93亿元，同比-10.40% [1] - 25Q1公司营收5.04亿元，同比-13.99%，归母净利润0.53亿元，同比-42.21%，扣非归母净利润0.46亿元，同比-45.14% [1] 产品与地区分析 - 24FY综合果仁及豆果系列收入7.05亿元，同比+39.80%，青豌豆系列5.24亿元，同比+12.56%，瓜子仁系列3.02亿元，同比+10.48%，蚕豆系列2.77亿元，同比+19.72% [2] - 24FY境外市场收入0.83亿元，同比+1762%，华东地区收入6.58亿元，同比+45%，西南地区收入3.65亿元，同比+49% [2] - 综合果仁及豆果系列表现较好的渠道包括零食量贩渠道和海外渠道 [2] 收入下滑原因 - 25Q1收入下滑主因：1）收缩低价礼盒直播业务，2）传统商超业务规模同比下降，3）春节时间性差异导致24年同期基数较大 [3] - 拉平24Q4与25Q1来看，公司营收同比+3.2%，稳中有增 [3] 成本与费用 - 24FY毛利率35.46%，同比-0.78pct，25Q1毛利率34.32%，同比-1.07pct，主因礼盒促销力度大及棕榈油等原料成本上涨 [4] - 24FY销售费用率12.67%，同比+1.18pct，25Q1销售费用率17.34%，同比+4.24pct，主因海外市场投入增加及品牌宣传 [5] - 24FY归母净利润率16.67%，同比-1.14pct，25Q1归母净利润率10.47%，同比-5.11pct [6] 未来展望 - 公司24FY加大对海外市场投入，海外市场在低基数上实现高增，反映其影响力与认可度 [7] - 预计随着海外市场全面铺开，经营效率将提升，利润率有望逐季转好 [7][8] - 新增27年营收预测34.61亿元，EPS预测5.72元，对应PE为11倍 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 甘源食品2024年营收和利润增长，25Q1营收和利润下滑；综合果仁及豆果表现好，境外业绩增长；原材料价格和费用投入影响盈利；考虑渠道调整和海外拓展情况，下调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，维持“买入”评级 [1][2][3][4] 各部分总结 业绩情况 - 2024年全年营收22.57亿元，同比+22.18%；归母净利润3.76亿元，同比+14.32%；扣非归母净利润3.41亿元，同比+16.91% [1] - 24Q4单季度营收6.52亿元，同比+22.05%；归母净利润0.99亿元，同比 - 13.91%；扣非归母净利润0.93亿元，同比 - 10.40% [1] - 25Q1单季度营收5.04亿元，同比 - 13.99%；归母净利润0.53亿元，同比 - 42.21%；扣非归母净利润0.46亿元，同比 - 45.14% [1] 产品与渠道 - 2024年分产品看，青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他系列收入分别为5.24/3.02/2.77/7.05/4.39亿元，同比增长12.56%/10.48%/19.72%/39.80%/21.17%；2025年提出产品重塑战略，推出新品 [2] - 2024年分渠道看，经销/电商/其他渠道收入分别为19.27/2.39/0.81亿元，同比增长22.58%/10.75%/65.45%；商超推进经销转直营，电商团队调整完毕，25Q1缩减线上低价礼盒销售，推进海外市场布局 [2] 盈利指标 - 毛利率方面，2024全年/24Q4/25Q1分别为35.46%/35.14%/34.32%；25Q1同比 - 1.07pcts，环比 - 0.82pcts，因棕榈油价格提升 [3] - 费用端，2024全年/24Q4/25Q1销售费用率分别为12.67%/12.77%/17.34%；25Q1同比 + 4.24pcts，环比 + 4.57pcts；管理费用率分别为3.75%/3.73%/4.87%；25Q1同比 + 1.39pcts，环比 + 1.14pcts [3] - 2024全年/24Q4/25Q1归母净利率分别为16.67%/15.19%/10.47%；25Q1同比 - 5.11pcts，环比 - 4.72pcts [3] 盈利预测与估值 - 下调2025 - 2026年归母净利润预测至4.12/5.02亿元（较前次下调8.1%/3.9%），新增2027年预测为5.84亿元 [4] - 对应2025 - 2027年EPS为4.42/5.38/6.27元，当前股价对应P/E分别为16/13/11倍 [4] 财务报表预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表对2023 - 2027年相关指标进行了列示和预测 [11][12] 其他指标 - 盈利能力、偿债能力、费用率、每股指标、估值指标等对2023 - 2027年情况进行了展示 [13][14]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 经营低点已过，关注新品类、海外市场进展；24 年公司收入/归母净利润同比+22.2%/+14.3%，量贩渠道快速增长；25Q1 收入/归母净利润同比-14.0%/-42.2%；风味坚果持续培育推广，薯条类新品起步；量贩渠道是今年重点增长渠道，会员商超新品合作在洽谈；25 年重点拓展海外市场，Q2 预计加快投放推广本土化海外产品，期待后续季度收入改善；考虑国内渠道结构调整、海外市场开拓、费用投入阶段，调整 25 - 26 年 EPS 预测为 4.20、4.71 元，对应 25 年 17 倍 PE [1][5][6] 基础数据 - 总股本 9300 万股，已上市流通股 5000 万股，总市值 65 亿元，流通市值 35 亿元，每股净资产 19.0 元，ROE（TTM）19.1，资产负债率 18.9%，主要股东为严斌生，持股比例 56.24% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m 绝对表现分别为 0%、 - 4%、 - 9%，相对表现分别为 3%、0%、 - 14% [4] 财务数据 利润表 - 2023 - 2027 年营业总收入分别为 18.48 亿、22.57 亿、24.99 亿、28.13 亿、31.83 亿元，同比增长分别为 27%、22%、11%、13%、13%；营业利润分别为 4.06 亿、4.41 亿、4.59 亿、5.15 亿、5.75 亿元，同比增长分别为 92%、9%、4%、12%、12%；归母净利润分别为 3.29 亿、3.76 亿、3.91 亿、4.39 亿、4.90 亿元，同比增长分别为 108%、14%、4%、12%、12%；EPS 分别为 3.53、4.04、4.20、4.71、5.26 元；PE 分别为 19.8、17.3、16.7、14.8、13.3；PB 分别为 3.9、3.8、3.5、3.3、3.0 [7][15][16] 单季度利润表 - 25Q1 营业总收入 5.04 亿元，同比-14.0%；营业利润 0.65 亿元，同比-41.3%；净利润 0.53 亿元，同比-42.2%；毛利率 34.3%，同比-1.1pct；销售/管理费用率分别同比+4.2pct/+1.4pct；归母净利率 10.5%，同比-5.1pct [8] 资产负债表 - 2023 - 2027 年资产总计分别为 20.95 亿、22.70 亿、23.75 亿、25.68 亿、27.84 亿元；负债合计分别为 4.10 亿、5.56 亿、5.37 亿、5.70 亿、6.09 亿元；归属于母公司所有者权益分别为 16.85 亿、17.15 亿、18.38 亿、19.98 亿、2.176 亿元 [14] 现金流量表 - 2023 - 2027 年经营活动现金流分别为 2.58 亿、3.27 亿、3.97 亿、4.23 亿、4.77 亿元；投资活动现金流分别为 - 0.54 亿、 - 1.67 亿、 - 1.39 亿、 - 1.39 亿、 - 1.39 亿元；筹资活动现金流分别为 - 1.62 亿、 - 3.21 亿、 - 3.02 亿、 - 2.66 亿、 - 3.00 亿元；现金净增加额分别为 0.42 亿、 - 1.61 亿、 - 0.44 亿、0.17 亿、0.38 亿元 [14] 经营情况 2024 年经营情况 - 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别 22.57/3.76/3.41 亿元，同比分别+22.2%/+14.3%/+16.9%；单 Q4 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别 6.5/1.0/0.9 亿元，同比分别+22.0%/-13.9%/-10.4% [5] - 分渠道看，经销/电商分别实现营收 19.27/2.40 亿元，同比+22.6%/10.8%；零食量贩等新渠道快速增长，占比达 20%以上；会员商超受老品价格调整影响承压；海外市场以越南为主，业绩不错；电商增速放慢因团队打法、人员调整 [5] - 分产品看，青豌豆系列/瓜子仁系列/蚕豆系列/综合果仁及豆果系列分别实现营收 5.24/3.02/2.77/7.05 亿元，同比+12.6%/+10.5%/+19.7%/+39.8%，综合果仁受益新品类红利、量贩零食渠道铺货和海外市场扩张 [5] 2025Q1 经营情况 - 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别 5.0/0.5/0.5 亿元，同比分别-14.0%/-42.2%/-45.1%，合并 Q4 + Q1 公司营收同比增长 3.2%，受电商礼盒缩减、传统商超渠道影响，增速放缓 [5] - 盈利能力承压，收入下滑因春节错期电商年货收缩、传统商超客流下滑及去年同期高基数；利润端受棕榈油成本上升影响，毛利率同比-1.1pct 至 34.3%，销售/管理费用率分别同比+4.2pct/+1.4pct，归母净利率 10.5%，同比-5.1pct [5]

报告公司投资评级 - 维持对公司的“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司为典型产品型公司，经营韧性好，阶段性调整不改长期向上发展趋势，国内外渠道渗透率有提升空间，海外渠道表现较好有望打开新市场，国内下沉市场渗透率待提升，积极拥抱量贩渠道有望加速开拓并提升市占率，品类红利有望延续 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年实现营收 22.57 亿元，同比+22.2%，归母净利润 3.76 亿元，同比+14.3%；25Q1 实现营收 5.04 亿元，同比-14.0%，归母净利润 0.53 亿元，同比-42.2% [1] - 结合 24Q4+25Q1 来看，公司实现营收增长 3.2%，增速阶段性表现较慢；扣非净利润同比下降 25.85% [3] 业绩影响因素 - Q1 大幅缩减低价礼盒直播，传统商超渠道同比下降 [3] - 棕榈油等原材料价格同比提升，增加出海筹备投放，邀请代言人增加广宣费用 [3] 产品营收情况 - 2024 年青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他分别实现营收 5.2/3.0/2.8/7.1/4.4 亿元，同比+13%/10%/20%/21%/40%，老三样 24 年保持双位数增长，综合果仁及豆果产品增速快 [3] 渠道表现情况 - 25Q1 传统商超有所承压，量贩零食渠道延续高增，海外渠道持续推进 [3] - 2025 年行业门店有望持续开拓以及公司进入 SKU 数有望提升，有望推动零食量贩渠道贡献较高增长；东南亚具备较好的豆类和风味坚果品类消费习惯，海外市场有望更进一步；2024 年 10 月在会员店上新自主独立品牌的翡翠豆，高端会员店后续有望加速增长 [3] 盈利预测 - 预计 25 - 27 年每股收益分别为 4.20、4.84、5.51 元 [3] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|1,848|2,257|2,599|2,951|3,293| |增长率 YoY %|27.4%|22.2%|15.1%|13.5%|11.6%| |归属母公司净利润(百万元)|329|376|392|451|514| |增长率 YoY%|107.8%|14.3%|4.1%|15.3%|13.8%| |毛利率%|36.2%|35.5%|34.9%|34.0%|33.6%| |净资产收益率 ROE%|19.5%|21.9%|18.3%|17.5%|16.8%| |EPS(摊薄)(元)|3.53|4.04|4.20|4.84|5.51| |市盈率 P/E(倍)|20.24|23.17|16.96|14.71|12.92| |市净率 P/B(倍)|3.95|5.08|3.10|2.57|2.17| [4]

报告公司投资评级 - 维持对公司的“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司阶段性调整短期业绩承压，但费用前置投入利于长远布局，国内外渠道渗透率有提升空间，品类红利有望延续，经营韧性好，长期向上发展趋势不变 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营收22.57亿元，同比+22.2%，归母净利润3.76亿元，同比+14.3%；25Q1实现营收5.04亿元，同比-14.0%，归母净利润0.53亿元，同比-42.2% [1] - 24Q4+25Q1营收增长3.2%，增速阶段性较慢；扣非净利润同比下降25.85% [3] 业绩影响因素 - Q1大幅缩减低价礼盒直播，传统商超渠道同比下降 [3] - 棕榈油等原材料价格同比提升，增加出海筹备投放，邀请代言人增加广宣费用 [3] 产品情况 - 2024年青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他分别实现营收5.2/3.0/2.8/7.1/4.4亿元，同比+13%/10%/20%/21%/40%，老三样保持双位数增长，综合果仁及豆果产品增速快 [3] 渠道情况 - 25Q1传统商超有所承压，量贩零食渠道延续高增，海外渠道持续推进 [3] - 2025年行业门店有望持续开拓，公司进入SKU数有望提升，推动零食量贩渠道贡献较高增长；东南亚消费习惯利于海外市场发展，高端会员店后续有望加速增长 [3] 盈利预测 - 预计25 - 27年每股收益分别为4.20、4.84、5.51元 [3] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|1,848|2,257|2,599|2,951|3,293| |增长率YoY %|27.4%|22.2%|15.1%|13.5%|11.6%| |归属母公司净利润(百万元)|329|376|392|451|514| |增长率YoY%|107.8%|14.3%|4.1%|15.3%|13.8%| |毛利率%|36.2%|35.5%|34.9%|34.0%|33.6%| |净资产收益率ROE%|19.5%|21.9%|18.3%|17.5%|16.8%| |EPS(摊薄)(元)|3.53|4.04|4.20|4.84|5.51| |市盈率P/E(倍)|20.24|23.17|16.96|14.71|12.92| |市净率P/B(倍)|3.95|5.08|3.10|2.57|2.17| [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 公司2024年度营收、归母净利润、扣非净利润同比增长22.18%、14.32%、16.91%，单Q4营收同比增长22.05%，归母净利润和扣非净利润同比下降13.91%、10.4%，2025年Q1营收、归母净利润、扣非净利润同比下降13.99%、42.21%、45.14% [4] - 2024年分产品看，综合果仁及豆果等产品收入有不同程度增长，重塑产品战略升级三大品类；分销售模式，经销、电商、其他模式收入同比分别增长22.58%、10.75%、65.45%，渠道端多维发力，海外出口和电商渠道表现良好 [5] - 2024年、24Q4、2025年Q1公司毛利率和归母净利率均同比下滑，利润率下滑系原材料价格上涨、海外市场及品牌投入费用增加、24Q4所得税基数差异等因素导致 [6] - 2025年关注新市场拓展和新品动销，海外拓展东南亚市场，坚持商超转直营策略，电商渠道新品上架带来增长，成本管控和规模效应释放后盈利能力有望修复，全年利润率有望前低后高 [7][8] - 调整2025 - 2026年营业收入和归母净利润预测，给予2027年营收利润预测，对应三年EPS分别为4.31/5.32/6.34元，对应当前股价PE分别为17/14/12倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价74.53元，总股本0.93亿股，流通股本0.50亿股，总市值69亿元，流通市值37亿元，52周内最高/最低价93.52 / 47.85元，资产负债率24.5%，市盈率18.00，第一大股东严斌生 [3] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2257|2677|3102|3583| |增长率(%)|22.18|18.61|15.86|15.52| |EBITDA（百万元）|495.06|551.51|664.89|773.76| |归属母公司净利润（百万元）|376.19|401.99|495.83|590.65| |增长率(%)|14.32|6.86|23.34|19.12| |EPS(元/股)|4.04|4.31|5.32|6.34| |市盈率（P/E）|18.47|17.28|14.01|11.76| |市净率（P/B）|4.05|3.62|3.20|2.81| |EV/EBITDA|16.61|11.01|8.71|7.04| [11] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|2257|2677|3102|3583|营业收入增长率|22.2%|18.6%|15.9%|15.5%| |营业成本|1457|1735|1979|2274|营业利润增长率|8.7%|7.8%|23.2%|19.0%| |税金及附加|20|27|31|36|归属于母公司净利润增长率|14.3%|6.9%|23.3%|19.1%| |销售费用|286|361|403|448|毛利率|35.5%|35.2%|36.2%|36.6%| |管理费用|85|96|112|125|净利率|16.7%|15.0%|16.0%|16.5%| |研发费用|32|33|37|36|ROE|21.9%|20.9%|22.8%|23.9%| |财务费用|-11|-1|-4|-5|ROIC|42.0%|32.8%|47.2%|58.0%| |资产减值损失|-3|-4|-6|-6|资产负债率|24.5%|25.6%|25.2%|24.9%| |营业利润|441|476|586|698|流动比率|2.99|3.04|3.31|3.55| |营业外收入|1|1|1|1|应收账款周转率|21.69|39.17|39.17|39.17| |营业外支出|2|4|4|4|存货周转率|5.61|6.35|6.35|6.35| |利润总额|440|473|583|695|总资产周转率|0.99|1.04|1.07|1.09| |所得税|64|71|87|104|每股收益（元）|4.04|4.31|5.32|6.34| |净利润|376|402|496|591|每股净资产|18.40|20.59|23.29|26.51| |归母净利润|376|402|496|591|PE|18.47|17.28|14.01|11.76| |每股收益（元）|4.04|4.31|5.32|6.34|PB|4.05|3.62|3.20|2.81| |货币资金|532|914|1240|1626|经营活动现金流净额|320|668|585|678| |交易性金融资产|0|0|0|0|投资活动现金流净额|-167|-48|-17|-5| |应收票据及应收账款|104|69|79|92|筹资活动现金流净额|-321|-238|-242|-287| |预付款项|79|62|72|83|现金及现金等价物净增加额|-168|382|326|386| |存货|260|273|311|358| | | | | | |流动资产合计|1248|1585|1976|2438| | | | | | |固定资产|685|661|642|627| | | | | | |在建工程|169|174|139|85| | | | | | |无形资产|118|114|110|106| | | | | | |非流动资产合计|1023|993|928|854| | | | | | |资产总计|2270|2578|2904|3292| | | | | | |短期借款|40|0|0|0| | | | | | |应付票据及应付账款|171|207|236|271| | | | | | |其他流动负债|206|315|361|416| | | | | | |流动负债合计|417|522|597|687| | | | | | |其他|138|137|135|134| | | | | | |非流动负债合计|138|137|135|134| | | | | | |负债合计|556|659|732|820| | | | | | |股本|93|93|93|93| | | | | | |资本公积金|948|948|948|948| | | | | | |未分配利润|673|878|1130|1430| | | | | | |少数股东权益|0|0|0|0| | | | | | |其他|0|0|0|0| | | | | | |所有者权益合计|1715|1919|2171|2472| | | | | | [14]

公司业绩表现 - 2024年度实现营业收入22.57亿元，同比增长22.18%，归母净利润3.76亿元，同比增长14.32%，扣非净利润3.41亿元，同比增长16.91% [2] - 2024年Q4营业收入6.52亿元，同比增长22.05%，但归母净利润0.99亿元，同比下降13.91%，扣非净利润0.93亿元，同比下降10.4% [2] - 2025年Q1营业收入5.04亿元，同比下降13.99%，归母净利润0.53亿元，同比下降42.21%，扣非净利润0.46亿元，同比下降45.14% [2] 产品与渠道策略 - 2024年综合果仁及豆果收入同比增长39.80%，青豌豆增长12.56%，瓜子仁增长10.48%，蚕豆增长19.72%，其他业务下降3.84% [3] - 升级风味豆类、风味坚果和风味小吃三大品类，推出绿檀翡翠豆、龙井绿豆沙腰果等新品 [3] - 经销模式收入19.27亿元，同比增长22.58%，电商收入2.39亿元，同比增长10.75%，其他渠道收入0.81亿元，同比增长65.45% [3] - 海外出口以东南亚越南为第一站，导入中高端豆类产品，零食量贩渠道延续较快增长趋势 [3] 利润率与费用分析 - 2024年毛利率35.46%，同比下降0.78pct，归母净利率16.67%，同比下降1.14pct [4] - 2024年销售费用率12.67%，同比上升1.18pct，管理费用率3.75%，同比下降0.03pct，研发费用率1.42%，同比上升0.17pct [4] - 2025年Q1毛利率34.32%，同比下降1.07pct，归母净利率10.47%，同比下降5.11pct，销售费用率17.34%，同比上升4.24pct [4] - 利润率下滑主因包括棕榈油等原材料价格上涨、海外市场及品牌投入费用增加、24Q4所得税基数差异 [4] 未来增长策略 - 2025年拓展印尼、马来等东南亚市场，推进产品本土化设计，预计5月完成产品设计确认并投放 [5] - 商超转直营策略聚焦大KA战略合作，保留部分BC超经销合作模式 [5] - 电商渠道加强与天猫、京东等平台深度合作，新品上架带来确定性增长 [5] - 成本端关注棕榈油价格下行进行锁价，战略性储备青豌豆，优化原料成本 [5] - 费用端通过线上直播等方式转化销售额回收费用，全年利润率有望前低后高 [5] 盈利预测与评级 - 调整2025年营业收入预测至26.77亿元，同比增长18.61%，归母净利润预测至4.02亿元，同比增长6.86% [6] - 2026年营业收入预测31.02亿元，同比增长15.86%，归母净利润预测4.96亿元，同比增长23.34% [6] - 2027年营收预测35.83亿元，同比增长15.52%，归母净利润预测5.91亿元，同比增长19.12% [6] - 对应2025-2027年EPS分别为4.31/5.32/6.34元，PE分别为17/14/12倍，维持"买入"评级 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 公司2024年度营收、归母净利润、扣非净利润同比增长22.18%、14.32%、16.91%，单Q4营收同比增长22.05%，归母净利润和扣非净利润同比下降13.91%、10.4%，2025年Q1营收、归母净利润、扣非净利润同比下降13.99%、42.21%、45.14%，短期业绩承压 [4] - 老品稳基础，新品拓空间，2024年分产品部分品类收入增长，重塑产品战略升级品类，分销售模式各模式收入有不同程度增长，渠道端多维发力 [5] - 利润短期承压，2024年、24Q4、2025年Q1毛利率和归母净利率同比下滑，利润率下滑因原材料价格上涨、海外市场及品牌投入费用增加、24Q4所得税基数差异 [6] - 2025年关注新市场拓展进度、新品动销进展，往后看业绩弹性可期，海外拓展东南亚市场，坚持商超转直营策略，电商渠道新品上架带来增长，成本原材料管控和规模效应释放后盈利能力有望修复 [7][8] - 根据2024年年报业绩情况，调整2025 - 2026年营收和归母净利润预测，给予2027年营收利润预测，对应三年EPS分别为4.31/5.32/6.34元，对应当前股价PE分别为17/14/12倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价74.53元，总股本0.93亿股，流通股本0.50亿股，总市值69亿元，流通市值37亿元，52周内最高/最低价93.52 / 47.85元，资产负债率24.5%，市盈率18.00，第一大股东严斌生 [3] 业绩情况 - 2024年度营收22.57亿元、归母净利润3.76亿元、扣非净利润3.41亿元，同比增长22.18%、14.32%、16.91%；单Q4营收6.52亿元、归母净利润0.99亿元、扣非净利0.93亿元，同比增长22.05%、下降13.91%、下降10.4%；2025年Q1营收5.04亿元、归母净利润0.53亿元、扣非净利润0.46亿元，同比下降13.99%、42.21%、45.14% [4] 产品与销售情况 - 2024年分产品，综合果仁及豆果、青豌豆、瓜子仁、蚕豆、其他、其他业务分别实现收入7.05、5.24、3.02、2.77、4.39、0.1亿元，同比增长39.80%、12.56%、10.48%、19.72%、21.17%、下降3.84%；重塑产品战略，升级三大品类，推出新产品 [5] - 分销售模式，经销模式、电商、其他分别实现收入19.27、2.39、0.81亿元，同比增长22.58%、10.75%、65.45%；24年海外出口表现超预期，电商渠道一季度增速优于大盘，零食量贩渠道合作深入、延续较快增长趋势 [5] 利润情况 - 2024年毛利率35.46%、归母净利率16.67%，分别同比下降0.78、1.14pct；销售、管理、研发、财务费用率分别为12.67%、3.75%、1.42%、 - 0.5%，分别同比变化1.18、 - 0.03、0.17、0.33pct [6] - 24Q4毛利率35.14%、归母净利率15.19%，分别同比下降0.9、6.34pct；销售、管理、研发、财务费用率分别为12.77%、3.73%、1.93%、 - 0.29%，分别同比变化1.68、0.53、0.71、0.47pct [6] - 2025年Q1毛利率34.32%、归母净利率10.47%，分别同比下降1.07、5.11pct；销售、管理、研发、财务费用率分别为17.34%、4.87%、1.23%、 - 0.35%，分别同比变化4.24、1.39、0.17、0.22pct [6] 未来展望 - 2025年海外拓展印尼、马来等东南亚市场，推进产品本土化设计、商标申请等工作，预计5月左右完成东南亚市场产品设计确认并投放，通过新品叠加和网点扩张，实现海外收入持续增长 [7] - 坚持商超转直营策略，2025年聚焦大KA战略合作，同时保留部分BC超经销合作模式，由优质经销商承接 [8] - 电商渠道新品陆续上架带来确定性增长，进一步加强与天猫、京东等平台深度合作、以增加新品露出，提高品牌费用转化率 [8] - 成本端关注棕榈油价格下行进行锁价，年初对青豌豆做战略性储备，全球寻求其他产地原材料，加大直采比例，优化原料成本；费用端人员费用增加在一季度集中体现，品牌费用长期审慎投入，通过线上直播等方式转化销售额回收费用，结合规模增长逐步投放，全年利润率有望前低后高 [8] 盈利预测与投资评级 - 调整2025 - 2026年营业收入预测至26.77/31.02亿元（原预测为27.24/31.81亿元），同比增长18.61%/15.86%，调整2025 - 2026年归母净利润预测至4.02/4.96亿元（原预测为4.72/5.54亿元），同比增长6.86%/+23.34%，给予2027年营收利润预测分别为35.83/5.91亿元，分别同比增长15.52%/19.12% [9] - 对应三年EPS分别为4.31/5.32/6.34元，对应当前股价PE分别为17/14/12倍，维持“买入”评级 [9] 财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2257|2677|3102|3583| |增长率(%)|22.18|18.61|15.86|15.52| |EBITDA（百万元）|495.06|551.51|664.89|773.76| |归属母公司净利润（百万元）|376.19|401.99|495.83|590.65| |增长率(%)|14.32|6.86|23.34|19.12| |EPS(元/股)|4.04|4.31|5.32|6.34| |市盈率（P/E）|18.47|17.28|14.01|11.76| |市净率（P/B）|4.05|3.62|3.20|2.81| |EV/EBITDA|16.61|11.01|8.71|7.04| [11] |财务报表和主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2257|2677|3102|3583| |营业成本（百万元）|1457|1735|1979|2274| |税金及附加（百万元）|20|27|31|36| |销售费用（百万元）|286|361|403|448| |管理费用（百万元）|85|96|112|125| |研发费用（百万元）|32|33|37|36| |财务费用（百万元）|-11|-1|-4|-5| |资产减值损失（百万元）|-3|-4|-6|-6| |营业利润（百万元）|441|476|586|698| |营业外收入（百万元）|1|1|1|1| |营业外支出（百万元）|2|4|4|4| |利润总额（百万元）|440|473|583|695| |所得税（百万元）|64|71|87|104| |净利润（百万元）|376|402|496|591| |归母净利润（百万元）|376|402|496|591| |每股收益（元）|4.04|4.31|5.32|6.34| |货币资金（百万元）|532|914|1240|1626| |应收票据及应收账款（百万元）|104|69|79|92| |预付款项（百万元）|79|62|72|83| |存货（百万元）|260|273|311|358| |流动资产合计（百万元）|1248|1585|1976|2438| |固定资产（百万元）|685|661|642|627| |在建工程（百万元）|169|174|139|85| |无形资产（百万元）|118|114|110|106| |非流动资产合计（百万元）|1023|993|928|854| |资产总计（百万元）|2270|2578|2904|3292| |短期借款（百万元）|40|0|0|0| |应付票据及应付账款（百万元）|171|207|236|271| |其他流动负债（百万元）|206|315|361|416| |流动负债合计（百万元）|417|522|597|687| |其他（百万元）|138|137|135|134| |非流动负债合计（百万元）|138|137|135|134| |负债合计（百万元）|556|659|732|820| |股本（百万元）|93|93|93|93| |资本公积金（百万元）|948|948|948|948| |未分配利润（百万元）|673|878|1130|1430| |少数股东权益（百万元）|0|0|0|0| |所有者权益合计（百万元）|1715|1919|2171|2472| |负债和所有者权益总计（百万元）|2270|2578|2904|3292| |成长能力 - 营业收入增长率(%)|22.2|18.6|15.9|15.5| |成长能力 - 营业利润增长率(%)|8.7|7.8|23.2|19.0| |成长能力 - 归属于母公司净利润增长率(%)|14.3|6.9|23.3|19.1| |获利能力 - 毛利率(%)|35.5|35.2|36.2|36.6| |获利能力 - 净利率(%)|16.7|15.0|16.0|16.5| |获利能力 - ROE(%)|21.9|20.9|22.8|23.9| |获利能力 - ROIC(%)|42.0|32.8|47.2|58.0| |偿债能力 - 资产负债率(%)|24.5|25.6|25.2|24.9| |偿债能力 - 流动比率|2.99|3.04|3.31|3.55| |营运能力 - 应收账款周转率|21.69|39.17|39.17|39.17| |营运能力 - 存货周转率|5.61|6.35|6.35|6.35| |营运能力 - 总资产周转率|0.99|1.04|1.07|1.09| |每股指标 - 每股收益（元）|4.04|4.31|5.32|6.34| |每股指标 - 每股净资产（元）|18.40|20.59|23.29|26.51| |估值比率 - PE|18.47|17.28|14.01|11.76| |估值比率 - PB|4.05|3.62|3.20|2.81| |现金流量表 - 净利润（百万元）|376|357|454|561| |现金流量表 - 折旧和摊销（百万元）|66|80|85|84| |现金流量表 - 营运资本变动（百万元）|-105|189|11|13| |现金流量表 - 其他（百万元）|-18|42|36|20| |现金流量表 - 经营活动现金流净额（百万元）|320|668|585|678| |现金流量表 - 资本开支（百万元）|-248|-50|-20|-10| |现金流量表 - 其他（百万元）|81|2|3|5| |现金流量表 - 投资活动现金流净额（百万元）|-167|-48|-17|-5| |现金流量表 - 股权融资（百万元）|7|0|0|0| |现金流量表 - 债务融资（百万元）|45|-41|-2|-2| |现金流量表 - 其他（百万元）|-373|-196|-240|-286| |现金流量表 - 筹资活动现金流净额（百万元）|-321|-238|-242|-287| |现金流量表 - 现金及现金等价物净增加额（百万元）|-168|382|326|386| [14]