业绩边际修复，否极泰来可期 百润股份(002568) 百润股份（002568）2025 年报及 2026 年一季报点评 | [姓名table_Authors] | 电话 | 邮箱 | 登记编号 | | --- | --- | --- | --- | | 訾猛(分析师) | 021-38676442 | zimeng@gtht.com | S0880513120002 | | 颜慧菁(分析师) | 021-23183952 | yanhuijing@gtht.com | S0880525040022 | | 徐洋(分析师) | 021-38032032 | xuyang6@gtht.com | S0880520120008 | | 苗欣(分析师) | 021-23183990 | miaoxin2@gtht.com | S0880525070010 | 本报告导读： 在酒类业务及香精业务双复苏驱动下公司 2026Q1 收入恢复增长，同时毛利率改善 驱动整体营业利润率提升。 投资要点： 股票研究 /[Table_Date] 2026.04.29 食品饮料 [Table_Industry] /必需消费 | [Tab ...

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告核心观点 - 公司当前正处收入成长性改善阶段，2026年第一季度在春节错期带动下已实现收入提振 [3][4] - 公司经过2025年主动调整，当前正处改善通道中，后续通过精细化费用管控、优化费用结构、聚焦核心单品及优质渠道，有望兑现盈利能力改善 [3] - 预计公司2026-2028年归母净利润将实现显著增长，分别为2.9亿元、3.6亿元、4.3亿元，同比增速分别为+38.7%、+25.8%、+17.5% [4] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营收21.0亿元，同比-7.1%；归母净利润2.1亿元，同比-44.6%；扣非净利润1.9亿元，同比-44.3% [1] - **2025年第四季度业绩**：营收5.6亿元，同比-13.6%；归母净利润0.5亿元，同比-47.2% [1] - **2026年第一季度业绩**：营收6.2亿元，同比+22.5%；归母净利润0.7亿元，同比+25.7%；扣非净利润0.6亿元，同比+29.0% [1] - **分红情况**：2025年累计现金分红1.5亿元，分红率70.0%，股息率3.0% [1] 分产品表现 - **老三样（核心产品）**：2025年整体营收10.9亿元，同比-1.2%，在渠道结构调整中展现韧性；公司正积极推新“健康豆养”系列，向健康化延展 [2] - **综合果仁及豆果**：2025年营收5.7亿元，同比-18.6%，主因销量减少，但吨价同比+12.1%，实现产品结构优化；当前细分四大系列并持续推新升级 [2] - **其他系列（薯片、米饼等）**：2025年营收4.1亿元，同比-6.8%，预计面临渠道竞争压力 [2] 分渠道表现 - **经销渠道**：2025年营收15.8亿元，同比-17.7%，主因商超KA客流下滑冲击基本盘；公司正聚焦优质经销商并通过经销转直营等方式调整 [2] - **直营及其他渠道**：2025年营收1.6亿元，同比高增+101.9% [2] - **电商渠道**：2025年营收3.2亿元，同比+35.8%，公司积极拥抱直播等新模式 [2] - **季度趋势**：剔除春节影响，合并2025年第四季度与2026年第一季度，公司营收同比+2.2%，实现稳步修复；预计2026年第一季度在春节备货及礼赠带动下，线上线下表现均更亮眼 [2] 盈利能力分析 - **2025年盈利能力承压**：毛利率同比-0.7个百分点至34.8%，受棕榈油、坚果成本上行及渠道结构调整影响；销售费用率同比+5.0个百分点至17.7%，主因促销推广费增加；净利率同比-6.8个百分点至9.9% [3] - **2026年第一季度企稳**：毛利率同比-0.4个百分点至33.9%；销售费用率同比-0.1个百分点至17.3%；净利率同比+0.2个百分点至10.7%，在春节期间保持相对稳定 [3] 未来增长展望 - **收入预测**：预计公司2026-2028年营收分别为24.0亿元、27.6亿元、29.9亿元，同比增速分别为+14.6%、+14.7%、+8.5% [4] - **利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.9亿元、3.6亿元、4.3亿元 [4] - **增长驱动**：量贩零食渠道扩店及产品推新有望延续快速增长，直营商超及海外市场拓展正有序进行 [3] 关键财务数据与估值 - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年最新摊薄EPS分别为3.10元、3.90元、4.58元 [10] - **市盈率（P/E）**：基于2026年4月21日收盘价52.91元，对应2026-2028年预测P/E分别为17.1倍、13.6倍、11.6倍 [10] - **净资产收益率（ROE）**：预计2026-2028年ROE分别为15.0%、16.5%、17.0% [10] - **市值信息**：总市值49.32亿元，总股本9322万股，自由流通股占比53.57% [6]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 核心观点 - 2025年第四季度业绩超市场预期，主要系公司持续推进提质提价、发力高单价产品以及控制费用投放所致 [8] - 厨房小家电市场有所回暖，母婴小家电业务带来增量，罗曼智能业务稳步推进 [8] - 2025年第四季度盈利能力同比显著改善，净利率环比大幅提升 [8] - 基于超预期的业绩表现，上调了2026-2027年的盈利预测，并新增2028年预测 [8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入52.30亿元，同比增长10%；实现归母净利润3.93亿元，同比增长36%；实现扣非归母净利润3.64亿元，同比增长48% [5][8] - **2025年第四季度业绩**：实现营收15.39亿元，同比下降5%；实现归母净利润1.47亿元，同比增长36%；实现扣非归母净利润1.37亿元，同比增长14% [8] - **2025年第四季度盈利能力**：毛利率为35.49%，同比提升0.83个百分点；净利率为9.87%，同比提升2.51个百分点，环比第三季度提升5.55个百分点 [8] - **费用率情况**：2025年第四季度销售费用率为17.56%，同比提升1.42个百分点；管理费用率为4.49%，同比提升0.40个百分点；财务费用率为-0.42%，同比下降0.30个百分点 [8] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为4.36亿元、4.85亿元、5.31亿元，同比增长率分别为11.0%、11.3%、9.5% [7][8] - **估值水平**：基于盈利预测，当前股价对应2026-2028年市盈率分别为16倍、14倍、13倍 [7][8] 业务分项表现 - **厨房小家电业务**：2025年实现营业收入33.80亿元，同比增长3.19%，增速与行业基本持平；行业背景为2025年国内厨房小家电整体零售额633亿元，同比增长3.8%，均价242元，同比增长11.4% [8] - **母婴小家电业务**：作为增量业务，2025年实现营业收入2.83亿元，同比增长12.91% [8] - **罗曼智能业务**：2025年实现营业收入5.95亿元，公司稳步推进大客户战略，客户结构健康度提升，高价值订单占比持续优化 [8] 关键财务指标 - **历史与预测营收**：2024年营收47.58亿元，2025年营收52.30亿元；预计2026-2028年营收分别为57.28亿元、62.40亿元、67.84亿元 [7][9] - **历史与预测归母净利润**：2024年归母净利润2.88亿元，2025年归母净利润3.93亿元；预计2026-2028年归母净利润分别为4.36亿元、4.85亿元、5.31亿元 [7][9] - **毛利率趋势**：2024年毛利率35.3%，2025年毛利率36.7%，预计2026-2028年毛利率稳定在36.9%-37.0% [7] - **净资产收益率(ROE)**：2024年ROE为10.2%，2025年ROE提升至12.8%，预计2026-2028年ROE将持续提升至13.7%、14.1%、14.3% [7]

报告投资评级 * 报告未明确给出“买入”、“持有”或“卖出”等具体的投资评级 [5][6] 报告核心观点 * 报告核心观点与中信里昂研究一致，认为李宁公司拥有清晰的市占率提升路径和中期盈利能力改善前景 [5][6] * 管理层认为运动服饰行业增速将继续跑赢整体消费品，李宁将通过品类和渠道策略实现高个位数销售增长，从而提升市占率 [5] * 公司维持2028年销售额恢复至双位数增长、毛利率回升至50%以上、净利润率突破10%的长期指引 [5] 行业与公司概况 * 运动服饰行业预计将继续以同比中个位数增速跑赢整体消费品行业 [5] * 李宁是中国最大的运动用品公司之一，采用轻资产模式，生产外包并特许经营零售门店 [9] * 公司2025年销售额按渠道划分：批发占比47%、零售占比22%、电商占比30% [9] * 公司2025年销售额按产品划分：鞋类占比48.5%、服装占比45.0%、器材与配件占比6.5% [10] * 公司业务高度集中于亚洲地区，占比达98.5% [10] * 截至2026年3月31日，公司股价为21.4港元，市值为69.20亿美元 [10] 财务与运营指引 * **2026年指引**：销售额同比高个位数增长（6.5-9.4%），考虑到当前短期波动更可能落于该区间中下部 [6] * **2026年指引**：预计毛利率约49%、营业利润率为双位数、净利润率为高个位数 [6] * **2028年指引**：销售额将恢复至双位数增长，毛利率回升至50%以上，净利润率突破10% [5] * **2025年第一季度**：1-2月表现优于内部预算（或达双位数增长），但3月面临挑战；预计一季度整体零售销售额或保持同比高个位数增长 [5] * **渠道库存**：预计维持在约5个月水平，但仍可能优于行业平均 [5] * **折扣率**：同比可能小幅加深 [5] 增长驱动因素与策略 * **市占率提升驱动**：主要来自具有坚实消费能力、民族自豪感及对中国体育产业热情的客群（通过金标系列触达），以及学生群体（特别是篮球和跑步品类） [6] * **品类增长展望（2026年）**： * 运动休闲品类：恢复至高个位数至双位数同比增长 [5] * 羽毛球品类：保持高个位数至双位数增长 [5] * 跑步品类：维持韧性，同比中至高个位数增长 [5] * 篮球品类：销售额在2026年仍将下滑但降幅将收窄，尤其在下半年 [5] * 户外品类：蓬勃发展 [6] * **渠道增长展望（2026年）**： * 线下直营与电商渠道：均同比中至高个位数增长，将小幅跑赢批发渠道 [5][6] * 批发渠道：同比中个位数增长 [5][6] * **渠道利润率（截至2025年底，不含总部及品牌层面费用）**：批发渠道为低30%水平、电商渠道为20%水平、线下直营渠道为低双位数水平 [6] * **中期理想渠道结构目标**：批发/电商/线下直营占比分别为50%/30%/20% [6] * **奥委会赞助投资回报评估**：2025年5月起分48个月投入，主要对标销售增长与市占率提升轨迹 [6] 潜在催化因素 * 宏观不确定性及批发渠道压力下，李宁零售销售开始呈现逐季改善 [7] * 李宁赞助的国家队及运动员在奥运会取得佳绩 [7] * 运营改善措施见效推动市占率提升，包括扩展价格分层、丰富产品品类及提升零售运营效率 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 越秀服务基础物管板块维持较强经营韧性，第三方外拓与项目结构优化持续推进，随着硬装业务扰动减弱及商业板块经营逐步企稳，盈利能力有望改善 [7] - 公司现金充裕、分红慷慨、低估值与高股息优势突出 [7] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入39.02亿元，同比增长0.9% [7] - 2025年归母净利润为2.74亿元，同比下降22.5% [7] - 毛利率为14.8%，同比下降8.5个百分点 [7] - 分业务毛利率：物业管理服务/非业主增值服务/社区增值服务/商业物业管理毛利率分别同比下降3.7/12.2/9.7/8.6个百分点，主要源于服务品质投入及人工成本增长、高毛利增值业务收缩，以及商业项目出租率下行背景下成本投入增加 [7] 分业务分析 - **基础物业管理服务**：收入14.99亿元，同比增长21.3%，为主要增长支撑，主要受在管项目及在管面积扩张带动 [7] - **非业主增值服务**：收入6.91亿元，同比增长1.5%，整体保持平稳 [7] - **社区增值服务**：收入9.63亿元，同比下降20.9%，主要因阶段性房屋硬装业务陆续结算完毕 [7] - **商业运营及管理服务**：收入6.17亿元，同比下降2.2% [7] - **市场定位咨询及租户招揽服务**：收入1.32亿元，同比增长27.4% [7] 管理规模与项目结构 - 截至2025年末，公司在管面积达7347万平方米，同比增长6.0% [7] - 截至2025年末，公司合约面积达9001万平方米，同比增长1.4% [7] - 2025年主动退出低质低效项目655万平方米，项目结构持续优化 [7] 财务状况与现金流 - 2025年经营性现金流净流入5.09亿元，同比增加30.5% [7] - 截至2025年末，公司现金及等价物叠加存款合计49.06亿元，同比增长4.3% [7] - 公司维持无银行借款、无关联方贷款，财务安全边际较高 [7] 股东回报 - 2025年全年派息0.125港元/股，派息率为60% [7] - 以2026年3月31日收盘价计算，股息率为7.3% [7] 盈利预测 - 预计2026年营业总收入为41.58亿元，同比增长6.53% [1][8] - 预计2027年营业总收入为44.87亿元，同比增长7.96% [1][8] - 预计2028年营业总收入为48.95亿元，同比增长9.09% [1][8] - 预计2026年归母净利润为2.85亿元，同比增长4.05% [1][7][8] - 预计2027年归母净利润为3.07亿元，同比增长7.89% [1][7][8] - 预计2028年归母净利润为3.34亿元，同比增长8.78% [1][7][8] 估值指标 - 基于2026年3月31日收盘价1.72港元，对应2026/2027/2028年预测市盈率（P/E）分别为8.0倍、7.4倍、6.8倍 [7][8] - 市净率（P/B）为0.65倍 [5] - 每股净资产为2.34元 [6]

投资评级 - 投资评级为“增持”，且为维持 [2] 核心观点 - 2025年公司营收1895亿元，同比增长1.97%，归母净利润64.4亿元，同比增长13.2% [9] - 2025年第四季度营收537亿元，同比增长3.8%，归母净利润22.04亿元，同比增长19.11% [9] - 工程业务盈利能力改善，2025年工程收入同比增长1.59%，毛利率同比提升0.58个百分点 [9] - 实业业务预计好转，2025年实业收入同比增长11.5%，毛利率同比提升1.16个百分点，2026年己内酰胺业务有望在涨价带动下修复业绩，己二腈达产后具备成本优势 [9] - 费用端基本稳定，2025年期间费用率5.84%，同比微增0.05个百分点，财务费用控制能力增强 [9] - 2025年净利率为3.4%，同比提升0.34个百分点 [9] - 2025年经营性现金流净流入14.43亿元，同比少流入72.79亿元，收现比同比提升13.63个百分点至105.34%，付现比同比提升14.8个百分点至100.75% [9] - 2026年经营目标为新签订单4100亿元，收入1950亿元，利润总额85亿元，预计2026-2028年归母净利润分别为69.1、74.6、80.8亿元，对应同比增长7%、8%、8% [9] 财务与经营数据总结 盈利预测与成长性 - 预计2026-2028年营业收入分别为2019.22亿元、2160.76亿元、2322.59亿元，同比增长6.6%、7.0%、7.5% [7] - 预计2026-2028年归母净利润分别为69.05亿元、74.62亿元、80.80亿元，同比增长7.3%、8.1%、8.3% [7] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.13元、1.22元、1.32元 [7] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）稳定在9.8% [7] 订单与业务保障 - 2025年新签合同额4036.61亿元，同比增长10.01%，其中国内外均增长约10% [9] - 截至2025年末，在手订单超过4500亿元，对收入保障力度较好 [9] - 国内新签订单超预期，主要受煤化工拉动和基础化工市场占有率提升影响 [9] 盈利能力与效率指标 - 2025年毛利率为10.7%，同比提升；预计2026-2028年毛利率稳定在10.3%-10.4% [10] - 2025年营业利润率为4.4%，预计2026-2028年稳定在4.4%-4.5% [10] - 2025年总资产周转天数为455天，预计2026-2028年将逐步改善至420天左右 [10] - 2025年资产负债率为69.9%，预计未来几年呈缓慢下降趋势 [10] 估值指标 - 以2026年3月24日收盘价8.70元计算，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为7.7倍、7.1倍、6.6倍 [7][9] - 对应2026-2028年预测市净率（PB）分别为0.8倍、0.7倍、0.6倍 [7]

股价与资金流向 - 2026年2月12日，公司股价报收12.35元，单日下跌1.20%，成交额6316.27万元，主力资金净流出215.78万元，换手率1.02% [1] - 2月13日，股价回升至12.38元，单日涨幅0.24%，成交额3046万元，主力资金净流出24.46万元，但游资资金呈现净流入态势 [1] - 近5个交易日股价累计下跌2.06%，振幅3.48%，显示短期波动加剧 [1] 财务表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入32.21亿元，同比微降2.75% [2] - 2025年前三季度，公司实现归母净利润2.53亿元，同比增长15.12% [2] - 2025年前三季度，公司毛利率提升至12.20%，净利率达到7.85% [2] - 2025年第三季度单季，公司净利润同比大幅增长60.54%，主要受益于成本管控和效率提升 [2] 机构观点与预测 - 机构市场舆情偏中性，调研频率较低，基金持股比例仅为0.02%，显示机构参与度有限 [3] - 2家机构对公司2025年的净利润增速预测为11.56%，营业收入增速预测为3.36% [3] - 机构长期预测显示，公司2026年净利润增速有望达到22.16%，反映了行业稳健增长的预期 [3]

公司2025年度业绩预告 - 预计2025年归属于上市公司股东的净利润为亏损1.7亿元至1.3亿元，较上年同期的亏损2.09亿元，同比增长18.73%至37.85% [1] - 预计2025年扣除非经常性损益后的净利润为亏损1.9亿元至1.5亿元，较上年的亏损2.07亿元，同比增长8.03%至27.39% [1] - 公司整体盈利能力有所改善 [1] 业绩变动原因分析 - 数字安全与数智应用板块的亏损收窄 [1] - 合并报表商誉减值同比减少 [1] 其他重要事项 - 万里红原股东未履行业绩补偿义务，相关仲裁结果尚未出具，存在不确定性 [1]

公司观点与评级 - 摩根大通重申对比亚迪的长期正面看法，予目标价150港元，评级"增持" [1] - 预计公司股价在2025年第三季业绩公布后逐渐触底反弹，12个月内具有有利的风险回报 [1] 公司增长驱动因素 - 新车型、全球扩张成功及盈利能力逐步改善是主要驱动力 [1] - 2026年上半年将正式亮相首款K-Car Racco，长期看该车型可能占比亚迪在日本销量的三分之一以上 [1] 财务影响预测 - Racco车型在完全投产后，潜在的收益贡献范围在4亿至10亿元之间 [1] - 仅轻型车的潜在利润贡献可为比亚迪2026年盈利预测带来1%至2%的上行空间 [1]

公司战略与盈利能力 - 公司致力于盈利能力的持续改善 [1] - 公司通过不断深耕核心业务和强化竞争优势来提升盈利能力 [1] - 公司积极探索创新路径，旨在为股东创造更稳定的回报 [1]