投资评级 - 报告对太平鸟维持"买入"评级 [7][2] 核心观点与业绩预测 - 报告核心观点认为，太平鸟短期业绩承压，但伴随渠道调整推进、零售改善及加盟毛利修复，后续利润增速有望回升 [2][11] - 长期来看，公司架构调整将提升经营质量与利润弹性，增长驱动由零售高增切换为重内功，更为持续稳健 [2][11] - 预计公司2025年、2026年、2027年归母净利润分别为1.7亿元、2.1亿元、2.3亿元 [2] - 对应市盈率（PE）分别为41倍、33倍、30倍 [2] 2025年前三季度及第三季度业绩 - 2025年前三季度实现营业收入42.2亿元，同比下降7.2% [5] - 2025年前三季度实现归母净利润0.3亿元，同比下降73.8% [5] - 2025年前三季度扣非净利润为-0.6亿元，同比增亏0.5亿元 [5] - 2025年第三季度实现营业收入13.2亿元，同比下降5.5% [5] - 2025年第三季度归母净利润为-0.5亿元，同比减亏0.14亿元 [5] - 2025年第三季度扣非净利润为-0.7亿元，同比减亏0.06亿元 [5] 分品牌运营表现 - 2025年第三季度，PB女装/男装/乐町/童装收入同比分别下降4.3%/6.6%/14.0%/1.4% [11] - 同期，各品牌毛利率均同比改善，分别提升1.3/1.9/7.1/1.5个百分点 [11] - 收入下滑主要受加盟渠道净关店及零售疲弱影响，2025年第二季度、第三季度加盟渠道分别净关闭116家、60家门店 [11] 分渠道运营表现 - 2025年第三季度，直营/加盟/线上渠道营收同比变化分别为+7.2%/-12.0%/-16.6% [11] - 同期，各渠道毛利率同比变化分别为-0.1/-0.8/+7.4个百分点 [11] - 直营增长受益于旗舰店、集合店开店；加盟受闭店及老货去化影响；线上渠道因严控折扣导致营收承压但毛利率大幅提升 [11] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率同比提升1.6个百分点，延续改善趋势 [11] - 同期期间费用率同比上升1.6个百分点，其中销售费用率同比上升2.7个百分点，主因新店费用及刚性营销投放 [11] - 管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别下降1.0/0.3/0.1个百分点 [11] - 2025年第三季度归母净利率为-3.8%，同比提升0.8个百分点 [11] 营运质量 - 2025年第三季度末库存为17.6亿元，同比下降1.4%，环比上升16.4% [11] - 库存整体健康，环比增加主要因秋冬装产品入库 [11] 财务数据预测 - 预测公司2025年、2026年、2027年营业收入分别为64.67亿元、67.38亿元、71.61亿元 [15] - 预测公司2025年、2026年、2027年每股收益（EPS）分别为0.35元、0.44元、0.49元 [15]

行业整体业绩表现 - 2025年10月底白酒上市公司三季报披露收官，在已披露财报的20家公司中，仅贵州茅台和山西汾酒两家实现微增，其余18家业绩均出现不同程度下滑 [2] - 行业整体承压，深度调整仍在持续，区域型酒企经历前所未有的压力测试，包括今世缘、水井坊、迎驾贡酒、口子窖、老白干等区域白酒企业集体“失速”，酒鬼酒、伊力特、天佑德、金种子、皇台酒业等三季度录得亏损 [2] 区域酒企业绩下滑详情 - 今世缘前三季度营收和净利润分别下降10.7%和17.4%，其第三季度净利润降幅接近50% [4] - 迎驾贡酒前三季度净利润下降24.67%，第三季度降幅达39.01% [4] - 口子窖前三季度净利润下降43.39%，第三季度单季净利润暴跌92.55% [4] - 老白干酒第三季度营收和净利润分别大幅下滑47.55%和68.48% [4] 行业竞争格局与市场环境 - 行业“马太效应”持续加剧，以茅台、五粮液为代表的全国性高端名酒凭借强大品牌护城河展现出更强抗风险能力，占据千元价格带绝对主导地位 [3] - 全国性名酒渠道下沉深入区域酒企腹地，侵蚀其赖以生存的“根据地”市场 [3] - 宏观消费环境趋向理性消费和品质消费，“少喝酒、喝好酒”共识下，消费者选择更聚焦品牌力、品质和性价比，对品牌张力相对较弱的区域酒企构成巨大挑战 [2] - 传统流通渠道动销缓慢，社会库存压力居高不下，新兴线上渠道和社群营销短期内难成主要增长引擎 [3] 区域酒企渠道战略调整 - 多家区域酒企前三季度省外经销商数量大幅减少，今世缘省外经销商减少80家，金徽酒减少82家，口子窖减少47家，迎驾贡酒减少16家，金种子酒减少11家 [5] - 经销商减少被视为行业上升期粗放式扩张弊端的暴露，新开拓省外市场根基不稳、品牌认知度低、渠道动销缓慢导致经销商库存高企、盈利困难 [6] - 削减低效渠道网络是市场环境骤变下的止损行为，意在优化渠道结构，降低运营成本，将资源集中到更具潜力市场 [6] - 此变化也反映区域酒企战略从“追求广度”转向“追求深度”，主动淘汰实力较弱经销商，与区域内实力更强的大商建立更稳定深度联盟关系 [7] - 全国化被重新认识为需要长期品牌培育、深度渠道运营的系统工程，当前环境下深耕核心样板市场优于盲目追求全国覆盖 [7]

核心财务表现 - 25Q3实现营收15.55亿美元，内生增长同比下滑8.4% [3] - 25Q3正常化EBITDA为4.38亿美元，内生增长同比下滑6.9% [3] - 25Q3正常化归母净利润为2.04亿美元，同比下滑9.3% [3] - 25Q3正常化EBITDA利润率为28.2%，内生同比增长0.46个百分点 [4] 销量与价格分析 - 25Q3总销量为225.12万千升，内生增长同比下滑8.6% [4] - 25Q3每百升收入同比增长0.1% [4] - 25Q3毛利率为51.4%，同比微增 [4] 分地区业绩表现 - 亚太地区西部25Q3收入及正常化EBITDA内生增长同比分别下滑12.0%和11.9% [4] - 亚太地区西部销量内生同比下滑9.9%，每百升收入内生同比下滑2.4% [4] - 印度市场表现亮眼，25Q3取得双位数收入增长 [4] - 亚太地区东部25Q3收入及正常化EBITDA内生增长同比分别上升3.9%和8.7% [4] - 亚太地区东部销量内生同比下滑0.6%，每百升收入内生同比增长4.5% [4] - 韩国市场25Q3销量大致持平，收入及每百升收入均录得中单位数增长 [4] 中国市场具体情况 - 25Q3中国区收入及正常化EBITDA内生增长同比分别下滑15.1%和17.9% [5] - 25Q3中国区销量内生同比下滑11.4%，主要受业务布局、即饮渠道疲弱及存货管理影响 [5] - 25Q3中国区每百升收入内生同比下滑4.0% [5] - 25年三季度末库存体量和周转天数显著下降，优于行业均值 [5] - 公司持续聚焦非即饮渠道，25年前三季度该渠道对销量及收入的贡献均有所提升 [5] 成本与未来展望 - 25Q3利润率提升主要受益于大宗商品价格利好及成本管理措施 [4] - 26年原材料成本或轻微上涨 [5] - 公司将继续加强即时零售等非现饮渠道，并投入核心品牌的高端化建设以改善中国地区销售 [5] - 随着成本管控加强以及高端化推进，利润率仍有望改善 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8][10] 核心观点 - 公司正处于渠道调整的阵痛期，收入端短期承压，但新一届董事会就任有望推动治理持续调整 [8] - 随着渠道库存逐步消化及价格体系理顺，叠加在餐饮渠道、复合调味品及海外市场的布局，中长期增长动能有望释放 [8] - 预计2025/2026年公司EPS分别为0.70/0.91元，对应PE估值为26/20倍 [8] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营业总收入31.56亿元，同比下降20.01%；归母净利润3.8亿元，同比下降34.07% [2][5] - 2025年第三季度单季营业总收入10.25亿元，同比下降22.84%；归母净利润1.23亿元，同比下降45.66% [2][5] - 2025年前三季度毛利率同比提升1.84个百分点至39.21%，但期间费用率同比上升6.33个百分点至25.72% [7] - 2025年第三季度单季毛利率同比提升0.71个百分点至39.53%，期间费用率同比大幅上升10.75个百分点至26.9% [7] 分产品收入表现 - 酱油产品2025年前三季度收入18.96亿元，同比下降17.5%；第三季度单季同比下降19.2% [6] - 鸡精鸡粉产品2025年前三季度收入3.93亿元，同比下降22.76%；第三季度单季同比下降24.18% [6] - 食用油产品2025年前三季度收入1.98亿元，同比下降42.67%；第三季度单季同比下降31.59% [6] - 其他产品2025年前三季度收入4.65亿元，同比下降4.9%；第三季度单季同比下降8.77% [6] 分区域收入表现 - 东部区域2025年前三季度收入6.49亿元，同比下降28.21%；第三季度单季同比下降27.32% [6] - 南部区域2025年前三季度收入12.27亿元，同比下降17.48%；第三季度单季同比下降19.67% [6] - 中西部区域2025年前三季度收入6.43亿元，同比下降14.68%；第三季度单季同比下降11.52% [6] - 北部区域2025年前三季度收入4.33亿元，同比下降12.78%；第三季度单季同比下降20.26% [6] 费用率变动分析 - 2025年前三季度销售费用率同比提升4.55个百分点，管理费用率提升1.39个百分点，是期间费用率上升的主因 [7] - 2025年第三季度单季销售费用率同比大幅提升8.07个百分点，管理费用率提升1.94个百分点 [7] - 费用率提升主要系渠道库存优化导致销售费用增加，同时收入下降导致部分固定费用率被动提升 [7] 盈利预测与估值 - 预测2025年每股收益（EPS）为0.70元，对应市盈率（PE）26倍；2026年EPS为0.91元，对应PE 20倍 [8][16] - 预测2025年净利率为12.8%，2026年提升至14.7% [16] - 预测2025年净资产收益率（ROE）为9.2%，2026年提升至11.1% [16]

公司业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收609.45亿元，同比下降10.26% [1] - 2025年前三季度公司实现归母净利润215.11亿元，同比下降13.72% [1] - 2025年第三季度公司实现营收81.74亿元，同比下降52.66% [1] - 2025年第三季度公司实现归母净利润20.19亿元，同比下降65.62% [1] 盈利能力分析 - 2025年前三季度公司毛利率为74.93%，同比下降2.13个百分点 [2] - 2025年前三季度公司净利率为35.3%，同比下降1.41个百分点 [2] - 2025年第三季度公司毛利率为62.64%，同比下降13.53个百分点 [2] - 2025年第三季度公司净利率为24.7%，同比下降9.31个百分点 [2] 费用管理 - 2025年前三季度公司期间费用率为11.84%，同比下降0.46个百分点 [2] - 2025年第三季度公司期间费用率为14.15%，同比下降0.25个百分点 [2] - 2025年第三季度销售费用率为15.09%，同比上升1.06个百分点 [2] 现金流与股东回报 - 2025年第三季度公司合同负债为92.68亿元，同比增长31.05% [1] - 公司拟派发2025年中期现金分红100亿元，拟10派25.78元 [2] 行业环境与公司策略 - 白酒行业处于深度调整期，有效需求恢复不及预期 [1] - 公司主动调减部分渠道2025年合同计划量，主动控货以降低渠道库存 [1] - 第八代五粮液市场价格在探底后于中秋节后企稳回升 [3] - 公司推出29度五粮液战略新品，持续丰富产品体系 [3] 未来展望 - 预计公司2025-2027年营收分别为781.37亿元、835.40亿元、920.87亿元 [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为270.22亿元、281.18亿元、303.52亿元 [3] - 预计公司2025-2027年市盈率分别为17.02倍、16.35倍、15.15倍 [3]

投资评级 - 对舍得酒业的投资评级为“优于大市” [1][7] 核心观点 - 2025年第三季度公司收入及净利润延续调整态势，但普通酒及电商渠道表现较好，预计明后年伴随场景和需求复苏，在低基数下将恢复增长 [1][4] - 2025年受行业景气度加速下行影响，收入端仍有压力，但利润端因去年非常规高基数税费影响，今年利润率预计将录得提升 [4] 财务业绩总结 - 2025年前三季度营业总收入37.02亿元，同比下降17.0%，归母净利润4.72亿元，同比下降29.4% [1] - 2025年第三季度营业总收入10.00亿元，同比下降15.9%，归母净利润0.29亿元，同比下降63.2% [1] - 2025年第三季度净利率同比下降3.7个百分点，毛利率为62.1%，同比下降1.57个百分点 [3] - 2025年第三季度销售收现9.24亿元，同比下降19.4%，经营性现金流净额为-3.12亿元，同比减少1.88亿元 [3] 分业务与渠道表现 - 分产品看，2025年第三季度中高档酒收入6.87亿元，同比下降23.4%，普通酒收入1.81亿元，同比增长18.0% [2] - 分渠道看，2025年第三季度批发代理渠道收入7.54亿元，同比下降23.4%，电商销售渠道收入1.14亿元，同比增长71.4% [2] - 分区域看，2025年第三季度省内收入2.68亿元，同比下降22.8%，省外收入6.00亿元，同比下降14.7% [2] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年公司收入分别为46.2亿元、51.0亿元、57.1亿元，同比增速分别为-13.8%、+10.3%、+12.0% [4][5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为5.8亿元、6.7亿元、7.8亿元，同比增速分别为+67.9%、+15.2%、+16.5% [4][5] - 当前股价对应2025年及2026年市盈率分别为34.1倍和29.6倍 [4][5] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.74元、2.01元、2.34元 [5]

公司25年第三季度财务表现 - 25Q3实现营业收入5.88亿元，同比增长4.37% [1] - 25Q3实现归母净利润0.82亿元，同比下降26.31%，扣非归母净利润0.76亿元，同比下降26.47% [1] - 25Q3归母净利率为13.88%，同比下降5.78个百分点，但环比提升8.92个百分点 [2] 盈利能力与费用分析 - 25Q3毛利率为37.15%，同比提升0.35个百分点 [2] - 25Q3期间费用率为21.88%，同比上升5.99个百分点，其中销售费用率为17.33%，同比大幅上升5.91个百分点，主要系抖音等平台优化费用投入所致 [2] - 管理费用率为3.71%，研发费用率为1.19%，财务费用率为-0.35%，均同比小幅波动 [2] 经营状况与未来展望 - 公司渠道调整已结束，经销商积极性有望提升，直营后与零售系统合作将更深入 [2] - 秋糖期间推出东方豆养系列新品，风味坚果等产品持续招商铺货，铺货力度扩大有望带动收入快速增长 [2] - 预计2025-2027年营业收入分别为21.74亿元、24.71亿元、28.14亿元，同比增速分别为-3.70%、+13.67%、+13.86% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.39亿元、3.18亿元、3.74亿元，同比增速分别为-36.55%、+33.13%、+17.70% [3]

公司业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入31.56亿元，同比下降20.01%，归母净利润3.8亿元，同比下降34.07% [1] - 2025年第三季度单季度实现营业收入10.25亿元，同比下降22.8%，归母净利润1.23亿元，同比下降45.7% [1] - 公司业绩低于预期，此前业绩前瞻预测收入下滑10%，净利润下滑30% [1] 盈利预测与估值调整 - 下调盈利预测，预测2025-2027年归母净利润分别为5.13亿元、6.38亿元、7.24亿元，同比变化为-42.6%、24.5%、13.5% [1] - 当前市值对应2025-2027年市盈率分别为28倍、22倍、20倍 [1] - 可比公司2025年平均市盈率估值为29.2倍，公司估值水平较可比公司平均值有4%的空间，评级下调至“增持” [1] 分业务板块表现 - 2025年前三季度调味品业务（美味鲜）实现营收31.07亿元，同比下降18.4%，实现归母净利润3.67亿元，同比下降34.13% [2] - 分品类看，前三季度酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他业务收入分别为18.96亿元/3.93亿元/1.98亿元/4.65亿元，同比分别下降17.5%、22.76%、42.67%、4.9% [2] - 第三季度调味品业务营收10.09亿元，同比下降19.37%，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他业务收入同比分别下降19.2%、24.18%、31.59%、8.77% [2] 盈利能力分析 - 2025年前三季度美味鲜毛利率为39.7%，同比提升2.26个百分点，第三季度单季毛利率为40.31%，同比上升2.17个百分点，主要受益于原料成本下降 [3] - 前三季度销售费用率和管理费用率分别约为14%和7.69%，同比分别提升4.42和1.68个百分点 [3] - 前三季度美味鲜归母净利率为11.81%，同比下降4.5个百分点，第三季度单季净利率约为11.87%，同比下降6.5个百分点，主因渠道调整和竞争加剧带来的销售费用率提升 [3] 经营策略与展望 - 公司持续进行渠道调整，包括控货去库存、恢复核心区域价格体系、推进渠道数字化建设，措施已取得一定环比效果 [2] - 预计四季度将继续推进渠道调整，明年渠道有望恢复良性状态 [2] - 业绩承压原因包括外部需求承压、餐饮消费场景承压以及公司主动调整经营节奏去化库存 [1]

投资评级 - 报告对中炬高新维持"推荐"评级 [4] - 当前股价为18.39元 [6] - 基于盈利预测，公司当前股价对应2025-2027年市盈率分别为25倍、22倍和19倍 [4][5] 核心观点 - 公司正处于渠道调整期，经营短期承压，但基本盘在恢复，期待后续改善 [1][2][4] - 2025年第三季度收入与利润同比下滑，主要受渠道库存优化及市场基础体系夯实影响 [1][2] - 尽管原材料成本下降带来毛利率提升，但为强化渠道建设及品牌推广而加大的市场投入导致费用率上升，侵蚀了利润 [3] - 展望未来，公司通过积极的营销和渠道管理策略调整，库存已恢复良性水平，预计业绩将逐步改善 [4] 2025年三季报业绩总结 - 2025年前三季度实现营业收入31.6亿元，同比下降20.0%；实现归母净利润3.8亿元，同比下降34.1% [1] - 单季度看，2025年第三季度实现营业收入10.3亿元，同比下降22.8%；实现归母净利润1.2亿元，同比下降45.7% [1] - 分产品看，第三季度酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别为6.0/1.4/0.9/1.3亿元，同比变动为-19.2%/-24.2%/-31.6%/-8.8% [2] - 分渠道看，第三季度分销收入8.9亿元，同比下降23.1%；直销收入0.7亿元，同比增长57.4% [2] - 分区域看，第三季度东部/南部/中西部/北部收入分别为2.1/4.2/2.1/1.2亿元，同比均呈下降趋势；截至第三季度末，经销商总数达2898家，环比净增99家 [2] 盈利能力分析 - 2025年前三季度毛利率为39.2%，同比提升1.8个百分点，主要受益于黄豆等原材料采购单价下降 [3] - 2025年前三季度销售费用率为13.8%，同比提升4.6个百分点，主要因市场推广及广告宣传投入增加 [3] - 2025年前三季度归母净利率为12.0%，同比下降2.6个百分点；第三季度归母净利率为12.0%，同比下降5.1个百分点 [3] 未来业绩预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为45.5亿元、49.1亿元、52.1亿元，同比增速分别为-17.6%、+8.0%、+6.1% [4][5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为5.7亿元、6.5亿元、7.4亿元，同比增速分别为-36.6%、+15.0%、+12.9% [4][5] - 预计毛利率在未来三年将稳定在39.8%-39.9%左右 [10]

公司战略调整 - LG生活健康在韩国对美妆部门免税店和百货店的销售及促销人员实施“自愿退休计划”，旨在优化人员结构以应对线下门店业务撤离[1][2] - 该自愿退休计划面向35岁以上员工，申请者将获得20个月基本工资及子女学费等额外支持资金，公司称此为应对流通环境变化的劳动力管理措施[2] - 公司明确表示此次人员调整计划目前不会涉及中国市场，是局部性策略[2][3] 财务业绩表现 - 集团整体业绩自2022年起连续两年下滑，打破了此前保持17年的销售增长纪录，但2024年出现回暖迹象，销售额微增0.1%至336.85亿元，净利润大幅增长24.7%至10.09亿元[4][6] - 美容部门业绩持续承压，销售额从2020年的222.52亿元降至2024年的140.98亿元，近乎腰斩，营收占比从57%减少至42%，5年间占比减少超10%[7][8][9] - 2025年上半年集团业绩再度下滑，销售额同比减少5.3%至163.33亿元，营业利润暴跌36.3%，其中美容部门销售额同比减少11.5%，营业利润暴跌70%[9][10][11] 渠道结构变革 - 公司渠道重心正从传统线下门店向线上转移，旗下品牌苏秘37°和欧蕙已先后关闭中国线下专柜，仅保留天猫、抖音等线上平台店铺[13] - 公司解释业绩下滑主因是免税等传统渠道比重减少以及北美投资扩大导致成本增加，线下门店缩减是持续性的战略调整[12][13] - 行业层面，多个国际美妆集团如欧莱雅、爱茉莉太平洋、资生堂等均进行了类似的线下渠道调整，转向线上以缩减成本并迎合消费者习惯[14] 管理层与研发动向 - 公司于10月1日任命前欧莱雅高管李善珠为新任CEO，其拥有14年行业经验，曾带领科颜氏实现全球销售额翻倍，预计将推动业务转型[15] - 在研发端，公司于今年9月与华熙生物签署战略合作协议，聚焦合成生物学技术，共同开发针对肌肤老化的创新解决方案[15]