**公司及行业** * **公司**：宝丰能源 * **行业**：现代煤化工、煤制烯烃、聚烯烃、焦化 **核心观点与论据** **1. 2025年经营业绩与财务表现** * 2025年实现营业收入480亿元，同比增长46%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为115亿元，同比增长70%[4] * 经营活动产生的现金流量净额为169亿元，同比增长89%[4] * 2025年全年实现净利润113.5亿元，毛利154.06亿元，毛利率为33.92%[6] * 2025年第四季度实现净利润24.07亿元，环比下降25%；毛利37.7亿元，环比下降16%[6] * 烯烃板块是核心利润来源，2025年实现营业收入376亿元，同比增长95%；毛利润144亿元，同比增长118%；毛利率为38%，同比增加4个百分点[5]；烯烃及精细化工板块毛利贡献占比接近86%[6] * 内蒙古基地成为重要增长极，2025年实现聚烯烃产量258万吨，净利润56亿元，占公司净利润的49%[5] * 2025年全年聚烯烃及EVA产品销量522万吨，同比增长113%[5] * 2025年完成中期分红20.4亿元，末期分红30.5亿元，全年合计分红50.9亿元，分红率达45%[4][5] * 截至2025年末，公司资产负债率为46.3%，较期初下降5.7个百分点；有息负债率为33.4%，同比下降1.3个百分点[5] **2. 成本优势与项目进展** * **内蒙古项目成本优势显著**：2025年全年，内蒙古项目单吨制造成本较宁东基地低724元，其中原料成本低240元，动力成本低200多元，单吨人工成本和折旧等固定成本优势合计约500元[7]；综合来看，内蒙古项目单吨净利润比宁东基地高出400元[7] * **宁东四期项目进展顺利**：截至2025年底，土建工程已基本全部完工，钢结构安装进度接近40%[10]；计划于2026年10月底完成全场机械竣工，11月底具备试生产条件[10] * **产能与产量**：2025年聚烯烃总产量中，宁东基地为244万吨，内蒙古基地为278万吨，内蒙古基地产量已超过宁东[6] * **资本开支计划明确**：2026年资本开支预计不超过50亿元（主要为宁东四期项目）[9]；2027年预计约35亿元，2028年预计降至15亿至20亿元之间[9] **3. 行业展望与竞争格局** * **行业供给端**：2026年是聚烯烃行业新增产能集中投放的最后一年，预计2027年起行业产能增速将明显放缓[5]；行业进入产能投放尾声[2] * **行业需求端**：在国家政策支持下，聚烯烃需求有望保持稳健增长[5]；聚烯烃价格中枢有望随需求回暖稳步上行[2] * **竞争格局优化**：中东局势导致占比较高的伊朗进口甲醇受阻，推高了甲醇价格，加速了东部地区完全依赖外购甲醇的高成本MTO产能出清[2][20]；西部煤制烯烃一体化企业（如公司）的成本优势凸显[20] * **当前盈利水平**：当前烯烃产品毛利达4,000-4,500元/吨，较2025年全年约2,500元/吨的平均毛利水平提升了1,500-2,000元/吨[22]；当前烯烃出厂价格（含税）约8,500-8,600元/吨[11] **4. 公司战略与未来规划** * **分红政策**：分红率下限不低于30%[8]；预计2026年自由现金流量会多于2025年，公司将根据具体情况决定分红水平[8] * **“十五五”发展规划**：重点推进六个方面：1) 在宁夏、内蒙古、新疆等地谋划规模增长和产业链延伸项目；2) 加快绿色低碳转型（增加绿电应用、发展绿电制绿氢替代煤制氢）；3) 大力推进数字化技术应用；4) 加快面向新能源、储能、人工智能等新兴产业的新产品开发；5) 持续进行管理提升；6) 积极履行社会责任[15] * **新项目审批**：新疆及内蒙古二期大项目已上报国家发改委，但尚无明确审批消息[3][7]；国家政策导向绿色低碳，新项目审批可能要求投入更多环保和绿色生产措施[7] * **降本与研发**：2025年研发投入20.5亿元，实施了115项技术改造项目[4]；甲醇和烯烃单位产品碳排放强度同比分别下降6.64%和7.52%[4] **其他重要信息** **1. 各业务板块详情** * **煤焦板块**：2025年实现营业收入75亿元，同比下降26%；毛利润23亿元，同比下降23%；毛利率为30%[5]；全年实现焦炭产品销量693万吨[5] * **精细化工板块**：2025年毛利率下降主要受行业市场因素影响，产品价格持续下降[18] * **EVA业务**：EVA装置生产正常，处于满负荷运行状态，是公司效益最好的产品之一[14]；目前销售以国内市场为主，出口量不大[14] **2. 原料与成本** * **原料采购**：2025年气化原料煤采购均价为462元/吨，同比下降18%；动力煤采购均价为336元/吨，同比下降19%[5]；动力煤采购价格随行就市，每日沟通调整[16] * **烯烃成本**：目前公司烯烃成本不到4,000元/吨，近期市场波动下成本约为4,500元/吨[19] * **成本优势来源**：油价上涨推高油制烯烃成本，公司煤制一体化成本优势凸显[2]；当原油价格过高时，烯烃价格与油价的关联性会减弱[19] **3. 运营与资产** * **2026年检修计划**：2026年没有安排大规模检修，仅个别装置有小规模维护计划[8] * **煤炭资源与煤矿**：公司拥有马连滩（400万吨）、红寺（300万吨）、四股泉（120万吨）、丁家梁（90万吨，2028年上半年计划投产）四个煤矿[17]；正在内蒙古、新疆等地积极寻找新的煤炭资源[18] * **负债管理**：公司正在积极优化债务结构，降息降债，利率水平较2025年同期有明显下降[12]；计划将负债率维持在一个稳定且合理的水平[12] **4. 技术与发展** * **技术迭代**：短期内最先进的DMTO三代技术对公司折旧政策影响不大[18]；未来新技术临近商业化时，公司会重新评估设备使用年限并可能调整折旧政策[18] * **绿氢项目**：宁东绿氢项目产能为每小时3万标方，目前正在运行[19]；受限于现行电力政策，目前尚无法准确评估绿氢替代对成本的具体影响[19]

报告公司投资评级 - 维持“买进”评级 [7][8][13] 报告的核心观点 - 公司新建产能释放带动营收和利润增长，内蒙项目300万吨产能2025年全面释放，完全投产后产能翻倍，后续新疆规划大幅扩产项目，长期成长可期 [8] - 2025年预计成本端煤价下行，有助于煤制烯烃利润修复，看好公司作为国内煤制烯烃龙头企业的持续发展 [8] 公司基本信息 - 产业为化工，2025年3月12日A股价17元，上证指数3371.92，股价12个月高/低为19.07/14.03元，总发行股数7333.36百万股，A股市值1246.67亿元，主要股东为宁夏宝丰集团有限公司，持股35.65%，每股净值5.86元，股价/账面价值为2.9，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为1.1%、5.3%、12.5% [2] 近期评等 - 2024年8月12日、11月1日、12月25日评等均为“买进” [3] 产品组合 - 烯烃产品占比58.7%，焦化产品占比30.8%，精细化工产品占比10.5% [3] 机构投资者占比 - 基金占流通A股比例为6.2%，一般法人占比为24.4% [4] 业绩情况 - 2024年年报显示，全年实现营业收入330亿元，同比增长13.21%；归母净利润63.38亿元，同比增长12.16%；Q4单季营收87.08亿元，同比下降0.30%，环比增长18.04%；归母净利润18.01亿元，同比增长2.33%，环比增长46.16% [7] 利润分配方案 - 拟向中小股东每股派发含税现金红利0.4598元，大股东每股派发现金红利0.3891元，现金分红总额占本年度归母净利润比例为47.44%，按3月12日收盘价计，中小股东股息率为2.70% [7] 产能情况 - 2024年聚烯烃产能同比增长61.90%，聚乙烯销量113.5万吨，同比增长36%，聚丙烯销量116.5万吨，同比增长55%，焦炭销量708.6万吨，同比增长1.6% [8] - Q4业绩环比增幅大，因内蒙一期100万吨新建产能11月投放，叠加Q3宁东基地检修基期低，Q4烯烃产销量环比大幅提升 [8] - 宁东25万吨/年EVA项目2024年2月投产，产出光伏级EVA产品；内蒙古300万吨/年烯烃项目稳步推进，一期100万吨/年11月投产、二期100万吨/年1月投产，三期100万吨/年3月底投产，完全投产后烯烃产能达520万吨/年 [8] - 后续在新疆拟建1120万吨煤制甲醇、400万吨甲醇制烯烃等项目，2024年7月第一次环评公示 [8] 价格与利润情况 - 主营产品聚烯烃价格基本持稳，焦炭价格下降，精细化工品价格有涨有跌，受益于原料煤价格同比下降，全年毛利率同比提升2.75pct到33.15% [8] - 2024年聚乙烯营收80.5亿元，同比增长36.5%，均价7088.56元/吨，同比增长0.07%；聚丙烯营收78.0亿元，同比增长53.3%，均价6696.58元/吨，同比下降0.92%；焦炭营收98.34亿元，同比下降10.5%，均价1387.83元/吨，同比下降11.87% [8] - 原料端，气化原料煤均价563元/吨，同比下降9%，炼焦精煤均价1073元/吨，同比下降13%，动力煤均价414元/吨，同比下降11%，原料价格降幅大于产品降幅，价差增大增厚利润 [8] - 2025年以来煤炭价格进一步下跌，且降幅大于原油，煤制聚烯烃盈利水平料将稳中有升，焦炭价格预计弱势，板块盈利能力略有下降，精细化工品板块盈利预计进一步修复 [8][10] 费用与分红情况 - 研发费用率同比增加0.81pct到2.29%，销售费用率同比增加0.06pct到0.36%，管理费用率同比增加0.01pct到2.65%，财务费用率同比增加1.14pct到2.26%，主要因新建项目投产利息资本化费用减少 [13] - 此次现金分红总额占本年度归母净利润比例为47.44%，较往年有较大提升，2021 - 2023年分红比例分别为29.04%、16.29%、36.24% [13] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年实现净利润109/138/179亿元，同比增长71%/27%/29%，折合EPS为1.48/1.88/2.44元，目前A股股价对应的PE为11/9/7倍 [11][13] 合并损益表 |会计年度（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|29136|32983|53067|63880|77957| |经营成本|20279|22050|35073|42182|51017| |研发费用|431|756|1156|1391|1698| |营业税及附加|467|645|1037|1249|1524| |销售费用|86|117|189|182|178| |管理费用|769|875|1408|1356|1323| |财务费用|327|744|1198|1153|1126| |投资收益|39|16|16|16|16| |营业利润|6786|7828|13040|16401|21125| |营业外收入|7|10|10|11|11| |营业外支出|327|552|552|552|552| |利润总额|6467|7286|12488|15849|20574| |所得税|816|949|1626|2064|2679| |归属母公司股东权益|5651|6338|10862|13786|17895| [15] 合并资产负债表 |会计年度（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|1283|2477|5689|9222|17294| |应收账款|26|20|21|22|23| |存货|1292|1575|1733|1906|2097| |流动资产合计|3435|4786|8229|11992|20316| |长期股权投资|1628|1655|1655|1655|1655| |固定资产|41369|43216|45377|49915|54906| |在建工程|14389|30126|33138|36452|40097| |非流动资产合计|68195|84780|90217|98486|107573| |资产总计|71630|89566|98445|110478|127888| |流动负债合计|14313|21250|16983|17450|18935| |非流动负债合计|18780|25310|27594|25374|23405| |负债合计|33094|46560|44577|42824|42339| |股东权益合计|38537|43006|53868|67654|85549| |负债及股东权益合计|71630|89566|98445|110478|127888| [16] 合并现金流量表 |会计年度（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动产生的现金流量净额|8693|8898|13346|14681|16149| |投资活动产生的现金流量净额|-14101|-11529|-12682|-13950|-11160| |筹资活动产生的现金流量净额|4769|4246|2548|2802|3083| |现金及现金等价物净增加额|-637|1614|3212|3533|8072| [17]

报告公司投资评级 - 报告对宝丰能源维持“买进”评级 [7][8][13] 报告的核心观点 - 宝丰能源新建产能释放带动营收和利润增长，内蒙项目300万吨产能2025年全面释放，完全投产后产能翻倍，后续在新疆规划大幅扩产项目，长期成长可期 [8] - 2025年预计成本端煤价下行，有助于煤制烯烃利润修复，看好公司作为国内煤制烯烃龙头企业的持续发展 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 公司产业为化工，2025年3月12日A股股价17元，上证指数3371.92，股价12个月高/低为19.07/14.03元，总发行股数7333.36百万股，A股数7333.36百万股，A股市值1246.67亿元，主要股东为宁夏宝丰集团有限公司，持股35.65%，每股净值5.86元，股价/账面价值为2.90，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为1.1%、5.3%、12.5% [2] 近期评等 - 2024年8月12日、11月1日、12月25日评等均为“买进” [3] - 产品组合中烯烃产品占比58.7%，焦化产品占比30.8%，精细化工产品占比10.5% [3] 机构投资者占比 - 基金占流通A股比例为6.2%，一般法人占比为24.4% [4] 业绩情况 - 2024年年报显示，全年实现营业收入330亿元，同比增长13.21%；归母净利润63.38亿元，同比增长12.16%，业绩符合预期。Q4单季营收87.08亿元，同比下降0.30%，环比增长18.04%；归母净利润18.01亿元，同比增长2.33%，环比增长46.16% [7] 利润分配方案 - 公司拟向中小股东每股派发含税现金红利0.4598元，大股东每股派发现金红利0.3891元，现金分红总额占本年度归母净利润比例为47.44%，按3月12日收盘价计，中小股东股息率为2.70% [7] 产能情况 - 2024年聚烯烃产能同比增长61.90%，聚乙烯销量113.5万吨，同比增长36%，聚丙烯销量116.5万吨，同比增长55%，焦炭销量708.6万吨，同比增长1.6% [8] - Q4业绩环比增幅大，因内蒙一期100万吨新建产能11月投放，叠加Q3宁东基地检修基期低，Q4烯烃产销量环比大幅提升，单季聚乙烯销量31.0万吨，环比增长24%，聚丙烯销量34万吨，环比增长35%，焦炭销量177.3万吨，环比增长0.1% [8] - 宁东25万吨/年EVA项目2024年2月投产，产出光伏级EVA产品；内蒙古300万吨/年烯烃项目稳步推进，一期100万吨/年烯烃生产线2024年11月投产、二期100万吨/年烯烃生产线2025年1月投产，三期100万吨/年烯烃生产线2025年3月底投产，完全投产后烯烃产能达520万吨/年，居行业第一 [8] - 后续在新疆拟建1120万吨煤制甲醇、400万吨甲醇制烯烃等项目，2024年7月第一次环评公示 [8] 价格与利润情况 - 主营产品聚烯烃价格基本持稳，焦炭价格下降，精细化工品价格有涨有跌，受益于原料煤价格同比下降，全年毛利率同比提升2.75pct到33.15% [8] - 2024年聚乙烯营收80.5亿元，同比增长36.5%，均价7088.56元/吨，同比增长0.07%；聚丙烯营收78.0亿元，同比增长53.3%，均价6696.58元/吨，同比下降0.92%；焦炭营收98.34亿元，同比下降10.5%，均价1387.83元/吨，同比下降11.87%；纯苯营收4.3亿元，同比增长61%；改制煤沥青营收5.6亿元，同比下降5.7%，MTBE营收6.0亿元，同比下降6.7% [8] - 原料端，气化原料煤均价563元/吨，同比下降9%，炼焦精煤均价1073元/吨，同比下降13%，动力煤均价414元/吨，同比下降11%，原料价格降幅大于产品降幅，价差增大增厚利润 [8] - 2025年以来煤炭价格进一步下跌且降幅大于原油，煤制聚烯烃盈利水平料将稳中有升，焦炭价格预计弱势，板块盈利能力略有下降，精细化工品板块盈利预计进一步修复 [8][10] 费用与分红情况 - 研发费用率同比增加0.81pct到2.29%；销售费用率同比增加0.06pct到0.36%；管理费用率同比增加0.01pct到2.65%；财务费用率同比增加1.14pct到2.26%，主要因新建项目投产利息资本化费用减少 [13] - 此次现金分红总额占本年度归母净利润比例为47.44%，较往年提升，2021 - 2023年分红比例分别为29.04%、16.29%、36.24% [13] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年实现净利润109/138/179亿元，同比增长71%/27%/29%，折合EPS为1.48/1.88/2.44元，目前A股股价对应的PE为11/9/7倍 [11][13] 合并报表情况 - 合并损益表展示了2023 - 2027E的营业收入、经营成本、各项费用、利润等数据 [15] - 合并资产负债表展示了2023 - 2027E的货币资金、应收账款、存货等资产和负债数据 [16] - 合并现金流量表展示了2023 - 2027E的经营、投资、筹资活动产生的现金流量净额等数据 [17]