投资评级 - 报告对宝丰能源的投资评级为“买入/维持” [1] 核心观点 - 报告核心观点为2025年第三季度业绩维持高速增长 内蒙新产能优势明显 [1][4][5] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度实现营业收入355.5亿元 同比增长46.4% [4] - 2025年第三季度实现归母净利润89.5亿元 同比增长97.3% [4] - 2025年第三季度扣非归母净利润为89.7亿元 同比上升82.8% [4] - 2025年第三季度全面摊薄每股收益为1.22元 [4] 产能与项目进展 - 内蒙260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目已建成并全面达产 [5] - 公司烯烃总产能达到520万吨/年 跃居我国煤制烯烃行业第一位 [5] - 截至2025年第三季度 聚乙烯产量183.98万吨 销量183.11万吨 聚丙烯产量178.63万吨 销量178.50万吨 产销均大幅增加 [5] - 宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设 计划于2026年底建成投产 截至2025年7月底设计到图率24% 设备订货率达80% 土建基础施工完成80% [6] - 新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进 [6] 成本与盈利能力 - 尽管2025年1-9月聚乙烯平均单价6,623元/吨（同比下降6.49%）聚丙烯平均单价6,333元/吨（同比下降5.63%）但归母净利润实现大幅增长 凸显内蒙项目的量增和成本优势 [5] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年每股收益为1.57元 2026年为1.89元 2027年为2.01元 [6] - 对应2025年预测市盈率为11.19倍 2026年为9.88倍 2027年为9.30倍 [6][7] - 预测2025年营业收入为502.71亿元 同比增长52.41% 2026年营业收入为578.79亿元 同比增长15.13% [7] - 预测2025年归母净利润为120.87亿元 同比增长90.72% 2026年归母净利润为136.91亿元 同比增长13.27% [7] - 预测销售净利率将从2024年的19.22%提升至2025年的24.04% [7]

2025 年前三季度煤价整体下行，煤制烯烃成本优势显著，公司盈利能力有望继续增强。2025 年前三季 度公司外购气化原料煤、外购炼焦精煤、外购动力煤的价格分别为448 元/吨、740 元/吨、325 元/吨， 同比分别-19.02%、-31.82%、-23.99%。煤炭价格回落，有利于降低煤制烯烃的成本，进而增强其盈利 能力。展望全年，我们认为在国内煤炭供需维持宽松，海外煤炭具备价格优势的大环境下，国内煤炭价 格仍将维持低位震荡走势，公司的成本优势和盈利能力将继续增强。 事件：公司发 布 2025 年三季报，报告期内实现营业收入 355.45亿元，同比+46.43%，实现归母净利润 89.50 亿元，同比+97.27%。其中第三季度实现营业收入127.25 亿元，同比+72.49%，环比+5.61%，实现 归母净利润32.32 亿元，同比+162.34%，环比-1.48%。 内蒙项目达产，聚烯烃产销量大幅增长带动业绩高增。2025 年上半年，公司内蒙260 万吨/年煤制烯烃 及配套40 万吨/年绿氢耦合制烯烃项目按计划建成投产并全面达产，受此影响，2025 年前三季度公司聚 乙烯/聚丙烯/EVA 的销量分别为 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 聚烯烃价格支撑较弱，震荡偏弱运行，短期内价格仍有走弱风险 [8] - 成本端原油价格疲软，煤炭价格走强，油制烯烃生产利润修复，煤制烯烃生产利润走低 [8] - 供应端有增产预期，需求端PE农膜开工恢复但订单跟进有限，下游补库力度不足，短期库存有累库压力 [8] - 预计PE主力合约震荡偏弱，关注6800支撑，PP主力合约震荡偏弱，关注6500支撑，LP价差预计扩大 [8] 根据相关目录分别进行总结 塑料 - 周行情回顾：10月17日塑料主力合约收盘价6874元/吨，环比-2.32%，LDPE、HDPE、LLDPE均价均环比下跌，LLDPE华南基差走扩，月差走缩 [10] - 重点数据跟踪：月差方面，1-5月差-33元/吨（-4），5-9月差-24元/吨（+34），9-1月差57元/吨（-30）；现货价格方面，不同地区和品类价格有涨有跌；成本方面，本周WTI原油报收57.25美元/桶，较上周-0.99美元/桶，布伦特原油报收61.34美元/桶，较上周-0.75美元/桶，无烟煤长江港口报价为1080元/吨（+0）；利润方面，油制PE利润为-91元/吨，较上周+275元/吨，煤制PE利润为494元/吨，较上周-27元/吨；供应方面，本周中国聚乙烯生产开工率81.76%，较上周-2.19个百分点，聚乙烯周度产量65.06万吨，环比+2.05%，本周检修损失量10.68万吨，较上周+1.92万吨；2025年投产计划方面，多个企业装置已投或计划投产，合计产能613万吨；检修统计方面，多家企业装置停车，部分开车时间暂不确定；需求方面，本周国内农膜整体开工率为42.89%，较上周+3.28%，PE包装膜开工率为52.19%，较上周-0.44%，PE管材开工率32.00%，较上周-0.67%；下游生产比例方面，线型薄膜排产比例最高，目前占比33%，与年度平均水平相差2.3%，低压薄膜与年度平均数据差异明显，目前占比2.2%，与年度平均水平相差4.5%；库存方面，本周塑料国内库存54.56万吨，较上周+2.11万吨，环比+4.02%；仓单方面，截至10月17日，聚乙烯仓单数量为12685手，较上周-22手 [15][16][19][23][28][31][32][34][38][40][44] PP - 周行情回顾：10月17日聚丙烯主力合约收盘价6551元/吨，较上周末-171元/吨，环比-2.54%，聚丙烯相关产品价格有不同程度下跌 [48][50] - 重点数据跟踪：下游现货价格方面，PP粒、PP粉、PE、PVC粉、PVC糊、PS等产品价格有不同程度变化；基差方面，10月17日，生意社聚丙烯现货价报收6790元/吨（-1.26%），PP基差收239元/吨（+84），基差走扩，1-5月差-52元/吨（-12），月差走缩；成本方面，本周WTI原油报收57.25美元/桶，较上周-0.99美元/桶，布伦特原油报收61.34美元/桶，较上周-0.75美元/桶，无烟煤长江港口报价为1080元/吨（+0）；利润方面，油制PP利润为-278.53元/吨，较上周末+373.97元/吨，煤制PP利润为3.18元/吨，较上周末-248.35元/吨；供应方面，本周中国PP石化企业开工率78.22%，较上周+0.47个百分点，PP粒料周度产量达到80.10万吨，周环比+0.61%，PP粉料周度产量达到6.97万吨，周环比-2.60%；检修统计方面，多家企业生产线停车，部分开车时间待定；需求方面，本周下游平均开工率51.85%（+0.09），塑编开工率44.26%（+0），BOPP开工率61.19%（+0.48%），注塑开工率58.75%（+0.13%），管材开工率36.60%（-0.33%）；进出口利润方面，本周聚丙烯进口利润-558.29美元/吨，相比上周-20.57美元/吨，出口利润-23.04美元/吨，相比上周-11.95美元/吨；库存方面，本周聚丙烯国内库存67.87万吨（-0.40%），两油库存环比+6.09%，贸易商库存环比-8.62%，港口库存环比-1.16%；仓单方面，10月17日，聚丙烯仓单数量为14313手，较上周+535手 [52][54][61][65][70][74][76][81][85][90]

投资评级 - 报告对宝丰能源（600989.SH）维持“买入-B”评级 [3] 核心观点 - 宝丰能源是煤制烯烃龙头企业，其内蒙古300万吨烯烃项目已于2025年4月全部投产，聚烯烃产能提升一倍以上，打开了公司的成长空间 [3] - 公司凭借低煤炭成本、先进的DMTO-Ⅲ工艺和循环经济产业链，成本优势显著，聚烯烃产品毛利率高于同行 [4] - 公司积极推进宁东四期、五期及新疆烯烃项目，规划产能超过456万吨，具备长期增长潜力 [5] 公司行业地位与产能 - 截至2024年末，国内煤制烯烃总产能为1342万吨/年，宝丰能源产能占比约23.8%，是行业领先企业 [3] - 公司现有聚烯烃产能约535万吨（含25万吨EVA），内蒙项目投产后，烯烃产能由220万吨/年增加至520万吨/年，增长136% [3][20] - 公司焦炭产能为700万吨/年，聚烯烃产能为510万吨/年，EVA产能为25万吨/年 [20] 成本优势分析 - 在当前煤炭价格处于下降通道的背景下，煤制烯烃相比油制烯烃具备显著成本优势，成本长期低于油制路线 [4] - 公司内蒙烯烃项目的单位投资压缩至1.6亿元/万吨聚烯烃，大幅低于行业平均水平（2.0~2.3亿元/万吨聚烯烃） [4] - 2021-2024年，公司烯烃板块毛利率稳定在28%以上，显著高于同行中国神华和中煤能源的煤化工板块毛利率 [61] 财务表现与盈利预测 - 2024年公司营业收入为329.83亿元，同比增长13.2%；归母净利润为63.4亿元，同比增长12.2% [5][21] - 2025年上半年，公司实现营业收入228.2亿元，同比增长35.0%；实现归母净利润57.2亿元，同比增长73.0% [21] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为122亿元、132亿元、144亿元，对应市盈率（PE）分别为11倍、10倍、9倍 [5][8] - 预计公司2025-2027年营业收入将分别达到514.94亿元、552.29亿元、598.28亿元，毛利率预计维持在35.3%左右 [5][77] 业务构成与产业链 - 2025年上半年，公司烯烃产品、焦化产品、精细化工产品收入占比分别为78.1%、15.8%、6.1%；毛利占比分别为83.3%、11.2%、5.4% [28] - 公司构建了煤炭采选-焦化-甲醇-烯烃-精细化工于一体的高端煤基新材料循环经济产业链，实现原料利用率最大化 [18][68] - 公司拥有马莲台、四股泉、红四等自有煤矿，2023年自产煤年产能820万吨，焦化的煤炭自给率约45%，具备成本优势 [67]

行业投资评级 - 乙烯行业评级为"优于大市" [1][5] 核心观点 - 全球乙烯行业处于周期底部 价格和开工率双低 海外高成本产能加速退出 中国凭借成本优势和产能扩张主导全球新增供给 [1][2][3] - 原料轻质化和多元化趋势显著 乙烷和煤制烯烃工艺在油价中高位环境下具备成本竞争力 [2][3][12] - 东北亚地区仍是核心乙烯当量净进口区域 中国存在结构性缺口 高端产品依赖进口 [2][3][69] - 2022-2030年全球乙烯产能扩张中 亚洲贡献60%新增产能 中国与印度为主力 中国产能预计2030年超8000万吨/年 [3][15][71] 行业供需与市场格局 - 2022年全球乙烯产能2.18亿吨/年 中国占22.7%成为最大生产国 2024年全球市场规模1462.2亿美元 预计2025-2034年CAGR达5.68% [1][13][17] - 2023年全球乙烯平均开工率82% 投资回报率-1% 近24%产能（约5500万吨/年）面临关停风险 欧洲预计到2027年退出460万吨产能 韩国计划削减25%石脑油裂解产能 [1][21][25] - 全球乙烯原料结构变化：石脑油占比从2010年62.8%降至2022年47.6% 乙烷占比从17.3%升至21.4% 煤/甲醇制烯烃占比升至8.4% [30] - 贸易格局：北美和中东为净出口核心区域 2024年净出口乙烯当量分别为1354.9万吨和984.9万吨 东北亚净进口1692.0万吨 [61][65] 区域竞争力与产能调整 - 北美乙烯现金成本约3900-6000元/吨 较亚洲石脑油路线低400美元/吨 但扩能放缓 中东乙烷成本仅2-3美元/百万英热单位 成本全球最低 [2][37][44] - 欧洲受能源成本高企（占运营支出40%）和碳税压力 2023年装置平均利润112.96美元/吨 仅为过去5年均值1/3 2024年以来关闭超40套装置 [37][40] - 日韩通过产业重组应对挑战 日本企业整合聚烯烃业务 韩国十家企业同意削减370万吨产能 [38][39] 中国行业地位与发展趋势 - 中国乙烯原料结构：石脑油裂解占比68.36% 煤/甲醇制烯烃占比14.53% 轻烃裂解占比17.10% 轻质化进程加速 [73] - 煤制烯烃凭借资源禀赋和技术优势形成竞争力 第三代DMTO-Ⅲ技术单套产能超100万吨/年 吨烯烃甲醇消耗降低 [79] - 中国存在结构性矛盾：2023年乙烯当量自给率68.2% 聚乙烯自给率68.5% 但POE、茂金属聚乙烯等高端产品进口依存度超90% [69][71] 重点公司产能与布局 - 宝丰能源：煤制烯烃龙头 宁东四期2026年底投产 新疆规划4×100万吨/年甲醇制烯烃项目 当前煤制烯烃成本较油制低1401元/吨 [3][91][94] - 卫星化学：轻烃一体化龙头 C2产业链乙烷裂解成本较传统路线低26% 2024年拥有182万吨/年乙二醇和80万吨/年聚乙烯产能 [3][97] - 中国石油：综合性能源龙头 依托自有乙烷资源多区域布局乙烷制乙烯产能 [3] 盈利预测与估值 - 宝丰能源2025E/2026E EPS为1.66/1.69元 PE为10.4/10.2倍 [4] - 卫星化学2025E/2026E EPS为1.98/2.21元 PE为9.9/8.9倍 [4] - 中国石油2025E/2026E EPS为0.91/0.93元 PE为9.6/9.4倍 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][6] 核心观点 - 内蒙项目全面达产带动烯烃产销量显著提升 2025Q2聚乙烯销量64万吨同比+128.2% 聚丙烯销量63万吨同比+105.7% [6] - 成本端显著改善 Q2毛利率38.0%环比+2.6pct 净利率27.2%环比+4.6pct 主因煤炭价格走弱及新项目单耗降低 [6] - 出售宁夏红墩子煤业40%股权取得投资收益4.45亿元 [6] - 宁东四期烯烃项目进展顺利 预计2026年底投产 新疆煤制烯烃项目规划400万吨/年产能 [6] 财务表现 - 2025H1营业收入228.20亿元同比+35.0% 归母净利润57.18亿元同比+73.0% [5] - Q2单季营业收入120.49亿元同比+39.0%环比+11.9% 归母净利润32.81亿元同比+74.2%环比+34.6% [5] - 预计2025-2027年归母净利润130.32/144.47/153.89亿元 同比增速+105.6%/+10.9%/+6.5% [6] - 2025E全面摊薄EPS 1.78元 2026E 1.97元 2027E 2.10元 [6][7] 行业与市场 - Q3煤价有所反弹 原煤均价471元/吨环比+8.3% 动力煤均价662元/吨环比+4.9% [6] - 聚乙烯价差4363元/吨环比-1.9% 聚丙烯价差4098元/吨环比-6.4% [6] - 烯烃行业供给格局有望优化 受益于"反内卷"政策及老旧装置出清 [6] - 绝对涨幅表现 1M +9.12% 2M +6.77% 3M +7.63% [4] 业务进展 - 宁东四期设计到图率24% 设备订货率80% 土建基础施工完成80% [6] - 新疆项目已取得安评、环评等支持性文件专家评审意见 [6] - 宁东五期和内蒙二期项目处于规划阶段 [6] - 总产能布局持续扩张 成长动能充足 [6]

投资评级 - 维持买入评级 [7] 核心观点 - 内蒙项目全面达产推动业绩高增长 2025年H1归母净利润57.18亿元同比+73.02% Q2单季环比+34.6% [1] - 烯烃价差显著改善 煤价下跌28.1%而聚烯烃价格降幅较小 PE/PP均价仅下降5.8%/2.9% [2] - 实施中期分红每股0.28元 分红总额20.36亿元占归母净利润35.62% [4] 财务表现 - 营收大幅增长35.05%至228.2亿元 扣非归母净利润55.79亿元同比+58.67% [1] - 盈利预测调整 2025/2026年归母净利润预测下调至120/136亿元 新增2027年预测150亿元 [4] - 估值处于低位 当前市值对应2025-2027年PE分别为10/9/8倍 [4] 产能与项目进展 - 内蒙260万吨/年煤制烯烃项目全面达产 配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃 [3] - 成为全球单厂规模最大煤制烯烃项目 总产能跃升至520万吨/年行业第一 [3] - 宁东四期项目2025年4月开工 预计2026年底投产 新疆及内蒙二期项目积极推进 [3] 产品销量与成本 - 烯烃销量大幅提升 聚乙烯/聚丙烯/EVA销量115.29/111.79/10.95万吨 同比+101%/+95%/+53% [2] - 焦炭销量340.15万吨同比-4% 焦煤/焦炭均价1105/1580元/吨同比-29.9%/-31% [2] - 内蒙古东胜坑口煤均价477元/吨同比-28.1% [2] 行业地位与优势 - 绿氢与现代煤化工协同生产工艺首次规模化应用 [3] - 内蒙项目盈利能力显著优于宁东项目 得益于区位、技术、管理优势 [3]

投资评级 - 首次覆盖给予买入-B评级 [1][9] 核心观点 - 内蒙烯烃项目全面达产贡献显著增量 上半年生产聚烯烃116.35万吨 占公司总产量48.39% [7] - 煤制烯烃成本优势显著扩大 受益于煤炭价格回落幅度大于产品价格降幅 [5][6] - 产能规模跃居行业首位 烯烃总产能达520万吨/年 竞争优势持续强化 [5][7] - 宁东四期项目已开工建设 新疆与内蒙二期项目积极推进 支撑长期成长性 [7][9] 财务表现 - 2025H1营业收入228.2亿元 同比+35.0% 归母净利润57.2亿元 同比+73.0% [3] - 2025Q2营业收入120.5亿元 环比+11.9% 归母净利润32.8亿元 环比+34.6% [3] - 烯烃板块收入178.0亿元 同比+83.0% 毛利率39.1% 同比提升3.5个百分点 [5] - 聚烯烃销量238万吨 同比+95.3% 整体毛利率36.7% 同比提升3.1个百分点 [5] 盈利预测 - 预计2025-2027年净利润122/132/144亿元 同比增长92.6%/8.0%/8.9% [8][11] - 对应PE估值10.4/9.6/8.8倍 当前股价17.24元 [8][11] - 预计营业收入514.94/552.29/598.28亿元 增速56.1%/7.3%/8.3% [11] - 净利率提升至23.7%-24.0% ROE维持在20.9%-24.9% [11] 业务板块 - 烯烃板块收入占比78% 焦化与精细化工收入同比下滑32.1%和24.0% [5] - 油制聚乙烯利润改善至438元/吨 煤制路线盈利优势显著扩大 [6] - 10万吨醋酸乙烯项目成功投产 OCC装置实现一次性开车 [7] 行业分析 - 原料成本降幅大于产品价格降幅 行业盈利整体回暖 [5][6] - 公司布局宁夏宁东与内蒙古鄂尔多斯 属能源化工金三角区域 原料供给充足且运输成本低 [6] - 产能规模行业第一 区域布局进一步强化竞争优势 [6][7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8] 核心观点 - 内蒙项目稳步投产推动二季度业绩显著增长 [1][5] - 2025年上半年实现营业收入228.20亿元，同比增长35.05% [1][5] - 归母净利润57.18亿元，同比增长73.02% [1][5] - 扣非归母净利润55.79亿元，同比增长58.67% [1][5] - 第二季度营业收入120.49亿元，同比增长38.97%，环比增长11.87% [1][5] - 第二季度归母净利润32.81亿元，同比增长74.17%，环比增长34.64% [1][5] - 第二季度扣非归母净利润29.82亿元，同比增长46.59%，环比增长14.82% [1][5] 财务表现 - 2025年第二季度焦炭实现价格约942元/吨，环比大幅下滑12.7% [11] - 2025年上半年国内钢材产量7.34亿吨，同比增长4.6% [11] - 上半年国内焦煤累计产量2.38亿吨，同比增长1115万吨，增幅4.9% [11] - 第二季度聚乙烯产量64.05万吨，聚丙烯产量62.90万吨 [11] - 聚乙烯实现价格6495元/吨，环比下降7.52% [11] - 聚丙烯实现价格6346元/吨，环比下降2.70% [11] - 气化原料煤采购价格约408元/吨，环比大幅下滑17.3% [11] - 动力煤采购价格299元/吨，环比下滑14.1% [11] - 上半年生产聚烯烃116.35万吨，占公司聚烯烃总产量的48.39% [11] - 公司烯烃产能已达到520万吨/年，跃居我国煤制烯烃行业第一位 [11] 项目进展 - 内蒙260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目按计划建成投产并全面达产 [11] - 10万吨/年醋酸乙烯项目实现一次性开车成功并顺利投产 [11] - 宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设，设计到图率24%，设备订货率达80%，土建基础施工完成80%，主体框架施工完成35% [11] - 宁东四期项目计划于2026年底建成投产 [11] - 新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进 [11] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润126.5亿元 [11] - 预计2026年归母净利润144.7亿元 [11] - 预计2027年归母净利润150.3亿元 [11] - 对应2025年8月22日收盘价的PE为9.4X [11] - 2026年预测PE为8.2X [11] - 2027年预测PE为7.9X [11] 行业数据 - 上半年国内生铁产量4.35亿吨，同比持平 [11] - 焦煤累计表观消费量2.90亿吨，同比增长674万吨，增幅2.4% [11]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][9] 核心观点 - 内蒙新产能贡献突出 烯烃产能规模跃居国内第一 [1][7][8] - 聚烯烃产量大幅增长推动收入稳步提升 [5][6] - 新建项目顺利投产且在建项目进展顺利 [7][8] 财务表现 - 2025年上半年实现营业收入228.20亿元 同比增长35.05% [4] - 2025年上半年归母净利润57.18亿元 同比增长73.02% [4] - 2025年Q2单季度营业收入120.49亿元 同比增长38.97% 环比增长11.87% [4] - 2025年Q2单季度归母净利润32.81亿元 同比增长74.17% 环比增长34.64% [4] - 预测2025-2027年归母净利润分别为121.62亿元、128.76亿元、135.06亿元 [9] - 当前股价对应PE分别为9.8倍、9.3倍、8.8倍 [9] 产品产销数据 - 聚烯烃(含EVA)2025H1产量240.46万吨 同比增长96.64% [6] - 内蒙项目上半年生产聚烯烃116.35万吨 占公司聚烯烃总产量48.39% [8] - 焦炭2025H1产量341.80万吨 [6] - 公司烯烃产能达到520万吨/年 跃居我国煤制烯烃行业第一位 [8] 产品价格与利润 - 上半年油制聚乙烯平均利润438元/吨 同比增加643元/吨 [6] - 油制聚丙烯平均利润-260元/吨 同比增加954元/吨 [6] - LLDPE产品均价7870元/吨 同比下降508元/吨(降幅6.1%) [6] - HDPE产品均价7848元/吨 同比下降393元/吨(降幅4.8%) [6] - 聚丙烯产品均价7418元/吨 同比下降223元/吨(降幅2.9%) [6] - 山西吕梁准一级焦含税均价1209元/吨 同比下降668元/吨(降幅35.6%) [6] - 山西临汾主焦煤含税均价1300元/吨 同比下降820元/吨(降幅38.7%) [6] 项目进展 - 内蒙260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目按计划建成投产并全面达产 [8] - 10万吨/年醋酸项目实现一次性开车成功并顺利投产 [8] - OOC装置实现一次性开车成功 产出产品各项指标全部合格 [8] - 宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设 计划2026年底建成投产 [8] - 新疆烯烃项目和内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进 [8] 费用结构 - 2025年上半年销售费用率同比下降0.09个百分点 [7] - 管理费用率同比上升0.23个百分点 [7] - 财务费用率同比上升0.24个百分点 [7] - 研发费用率同比下降0.47个百分点 [7]