行业与公司研究纪要关键要点 一、 涉及行业与公司 * **行业**：光通信测试设备行业、固态变压器行业 * **公司**：联讯仪器、华胜昌（收购加兰特）、万里眼、华信仪器（加兰特）、普赛斯（华兴源创旗下）、普源精电、鼎阳科技、新风光、西电、四方、阳光电源、特锐德 二、 光通信测试设备行业 核心观点与市场空间 * 1.6T/3.2T光模块驱动测试设备需求爆发，预计2027年全球光采样示波器市场空间将增长至**350-400亿元**，2028年仍能维持在**400亿元**的高位水平[1][2] * 基于单波200G的3.2T可插拔模块方案推演，预计**2026年全球光采样示波器新增需求约为200亿元**[2] * 若3.2T技术持续迭代至单波400G，相关高频测试仪器的需求增速将更为显著[2] * 当前行业正经历设备需求大爆发，而海外厂商产能有限，为国产设备厂商提供了巨大发展机遇[3] * 预计未来两到三年内，国内设备厂商有望实现**10到15倍的增长**[1][3] 关键假设与测算依据 * 测算基于关键假设：每**100万只**半导体激光模块对应的设备投资约为**5亿元**[2] * 1.6T产品的设备投资需求将在此基础上增加**20%**，3.2T产品则进一步增加**20%至30%**[2] * CPO与传统光模块所需的高频测试仪器基本一致，CPO主要变化在于前端增加了晶圆测试和OE测试等需求，后端模块组装仍需高频光电测试，因此整体测试需求不会下滑[2] 竞争格局与国产化机遇 * 全球光通信测试仪器市场长期由是德科技、力科和日本横河等海外厂商主导，合计占据约**85%至90%**的市场份额[3] * 国内光模块厂商在全球市场中占据约**七成**份额，这为国产设备厂商提供了巨大的发展机遇[3] * 在1.6T全套解决方案方面，**联讯仪器**是目前已知的供应商，具备前期批量应用经验和配套整体解决方案优势[4] * **万里眼**于2026年4月24日发布了一款69GHz光采样示波器，同样能够支持1.6T的全套解决方案[4] * 在更早的100G和400G领域，国内已有更多厂商布局，例如**华信仪器（加兰特）** 和**普赛斯（华兴源创旗下）**，其对应带宽约20-30GHz的电采样示波器可用于研发端[4] * **普源精电**和**鼎阳科技**等公司也拥有相关的技术储备[4] 重点公司动态与预期 * **华胜昌（收购加兰特）**： * 收购交易预计在2026年5月至6月完成交割，并于2026年下半年实现并表[4] * 加兰特2025年实现营收约**1.6亿元**，净利润约**3,200万元**[4] * 基于2026年4月的产值情况，预计其2026年全年产值可达到**8亿至10亿元**，相较于年初预期有翻倍提升[4] * 目前订单处于供不应求状态[4] * **联讯仪器**： * 2025年实现营收约**12亿元**，净利润约**1.4亿元**，净利润率在**12%至13%** 之间[5] * 2026年第一季度净利润预计为**1.1亿至1.15亿元**，净利润率已提升至**25%**[5] * 随着毛利率高达**70%至80%** 的示波器产品放量，预计2026年全年毛利率有望达到**30%至35%**，净利率预计将维持在**30%至35%** 的水平[5] * 预计2026年可实现**25亿至30亿元**的交付，对应净利润约**8亿至10亿元**[1][5] * 在光通信领域，若市场占有率从之前的10%提升至**20%至30%**，预计2026年仅该业务板块的订单额便可达**40亿元**以上[5] * 在半导体测试领域，全球市场规模达**百亿美元**级别，若公司能获得**5%至10%** 的市场份额，预计在2026至2028年间，其订单体量可达到**15亿、50亿**甚至更高的量级[5] * 预计联讯仪器2027年净利润可达**20亿至25亿元**，若对标是德科技给予**50倍**估值，其市值有望达到**1,000亿至1,200亿元**[6] 投资观点 * 从个股弹性角度看，短期内首选推荐**华胜昌**，同时**联讯仪器**也值得推荐[6] * 对于**普源精电、鼎阳科技**以及其他有相关产品布局的仪器仪表设备厂商，其在1.6T、3.2T乃至CPO领域的业务拓展前景广阔[6] * 建议持续跟踪整个板块的发展，并重视耦合、切割、晶圆检测等其他设备端的机会[6] 三、 固态变压器行业 技术原理与核心优势 * 固态变压器，全称为电力电子变压器，也被称作能源路由器[7] * 通过高频化设计，将体积缩小**50%**，同时将效率提升**4至5个百分点至98%以上**，并特别适配**800V**高压直流应用[7] * 其技术原理与CPO有相似之处，两者都通过缩短电路或光路来解决带宽和能源损耗问题，从而有效支持大功率和直连应用[7] 市场空间与商业化前景 * 预计到**2030年**，全球SST市场规模有望达到**6,000亿元**，仅中国SST市场年规模就将达到**2000亿元**[1][11] * **2026年**被视为SST商业化的"**0到1**"元年，预计到**2027年**，市场将实现"**1到5**"的增长，随后可能进入"**5到25**"的快速发展阶段[10] * 预计到2030年，在需要高压高质量直连的应用场景中，SST将全面替代传统的"变压器+UPS"方案[10] 商业化经济性分析 * 以一个**100兆瓦**的数据中心为例，若采用效率为**98%**的SST，相比传统变压器可提升**4个百分点**的转换效率，一年大约能节省**5,000万人民币**的电费[1][8] * 虽然一个2.5兆瓦的SST前期采购成本约**四五百万元**，比传统变压器（约**二百多万元**）高出一倍多，但仅电费节省一项就足以在**两年内**收回成本[8] * 若再考虑节省的基建成本以及因体积缩小而能增加一倍算力机柜所带来的收益，实际运营成本的回收周期预计可缩短至**一年左右**[8] * 目前国内厂商的SST单瓦价格已降至**1.4元至1.8元**人民币，相较于2025年的**2.5至3元**有显著下降[8] 海外市场驱动因素与路径 * 预计从**2026年6月**以后，尤其是在第三季度，将有批量的商业化方案在北美市场快速落地[1][10] * 推动SST在海外市场应用的关键因素是与**燃气轮机**等一体化建设方案的绑定[9] * 燃气轮机具有启动快、调频能力强和对直流友好的特点，是数据中心和离网平台的首选电源，其一体化方案已具备成熟的认证标准，被视为当前最适配且见效最快的出海渠道[9][10] * 传统的通过绑定海外渠道商（如伊顿、台达、维谛）进行代工的模式可能不适用于SST，因为海外市场对具备远程控制功能的电力设备存在顾虑[10] 国内市场驱动因素与应用场景 * 政策层面是关键驱动力，政府工作报告首次将"**算力协同**"写入，并对新建智算中心提出了硬性要求：综合效率大于等于**94%**，PUE小于等于**1.2**[12] * 传统的"工频变压器+UPS"方案因多级转换损耗，难以满足此效率要求[12] * SST作为一种带控制能力的智能变压器，能实现**微秒级**的响应，满足算力负载对电网稳压稳频的需求，是实现算力协同的刚需技术[12] * 预计2026年下半年，已获批的算力项目将开始大规模进行SST应用的可行性方案研究、适配测试并向厂商索取样机[12] * 尽管国内数据中心在2026年下半年可能还未到批量爆发使用SST的阶段，但**高压直连的超快充场景**将成为主要的应用爆发点[12] 成本构成与下降趋势 * SST的成本构成中，上游的**SiC元器件**占比最大，约为**40%至50%**；高频变压器模组的成本占比约为**15%至25%**[10] * 这些核心部件的成本预计每年将有**10%至20%** 的降幅，这将持续推动SST商业化进程[10] 国内竞争格局与技术梯队 * 当前国内市场上有样机，且产品参数、效率和能量密度均处于第一梯队的公司主要有三家：**西电、四方、新风光**[13] * **西电**优势在于拥有丰富的国网级示范项目案例，作为国家队企业具备先发优势，其产品能源转换效率达到**98%至98.5%**[13] * **新风光**在2026年3月底推出了样机，转化效率达到**98%**，其体积相比同兆瓦级别的竞争对手产品要小**10%至20%**，体积优势带来了更低的装机成本、更快的部署效率[13] * 第二梯队或潜在竞争者包括**阳光电源**和**特锐德**，原伊顿从事SST研发的团队部分成员已分别加入这两家公司，具备厚积薄发的能力[14] * 特别是**阳光电源**，如果能实现其高压变频器核心元器件的自研自产，凭借其平台型实力，成本和性能将具备强大竞争力[14] * 还有一些元器件公司（如可立克）和传统变压器厂商，但SST的核心技术依赖于电力电子控制能力，这是传统变压器厂商所不具备的[14] 重点公司分析：新风光 * 2026年第一季度财报表现不佳，主要是由于公司为应对预计全年新签订单将实现翻倍以上增长而增加了物料采购所致[14] * 公司业绩指引：2025年营收为**20亿元**，2026年营收指引为**40亿至50亿元**，2027年的营收指引高达**90亿至100亿元**[14] * 集团内部订单：山东能源集团计划五年内建设约**70-80GW**新能源项目，总投资额约**4,000亿元**，相关电力设备投资约**1,500亿至1,600亿元**，储能、SVG、SSC等配套设备投资约**600亿元**[17] * 作为山东能源集团旗下唯一的电力电子设备公司，新风光有望获得其中**50%至60%** 的订单，即五年内可能获得**350亿至400亿元**的订单[17] * 业绩测算：假设2026年新签集团内订单能完成**10亿元**的营收确认，加上传统业务的**40亿元**，2026年全年营收可达**50亿元**，利润预计为**3.5亿至4亿元**[17] * 2026年新签的订单在2027年继续确认，将推动2027年营收达到约**90亿元**，利润可能达到**7亿至8亿元**，对应2027年的估值仅为**12至13倍**[1][17] * 综合来看，新风光在SST产品上处于国内第一梯队，海外渠道拓展顺利，且具备估值最低、业绩增速最高的特点[16] 产业链投资机会 * SST作为实现高功率的必要技术路径之一，其产业化趋势明确，将催生众多投资机会，整个产业链市场空间巨大且链条长[18] * 值得关注的机会包括： 1. **上游材料**：碳化硅的降价和放量将为产业链带来机遇[19] 2. **核心元器件**：SST内部的元器件模组存在投资机会[19] 3. **产业整合**：传统公司通过收并购进入相关领域的趋势明显，预计会出现更多亮眼的机会[19] * 除了首要推荐的**新风光**，**四方、西电、阳光电源和特锐德**也属于同一梯队中值得重点关注的标的[18]

行业与公司 * **行业**：光模块测试仪器行业[1] * **涉及公司**：是德科技、普源精电、优利德、鼎阳科技、华盛昌、联讯仪器、华为万里眼、泰克、力科、安立、信测通信、加兰特[1][3][4][5][6][8][10][11] 核心观点与论据 * **行业高景气度**：是德科技2026年第一季度收入同比增长超过20%，订单同比增长30%，净利润同比增长超过60%[4]，并预计第二季度收入同比增长约30%[4]，其订单自2025年第二季度起持续环比增长[4]，指引了整个行业处于上升周期[4] * **测试环节价值稳固**：光采样示波器占光通信测试仪器总价值量的50%以上[2]，老化与测试环节合计占整个产线价值量的比例接近30%[2]，且该环节受光模块技术迭代（如向1.6T/3.2T演进）的负面影响相对最小[2] * **国产替代空间广阔**：当前市场由是德科技、泰克、力科和安立等外资主导，合计占据中国市场约80%至90%的份额[3]，随着技术向1.6T/3.2T演进，部分海外厂商技术优势收窄[1][4]，为国内厂商创造了市场空间[3] * **增长核心驱动力**：AI基础设施建设带来的测试复杂度提升[4]，以及光模块从800G向1.6T、3.2T升级，叠加CPO、硅光子等技术发展[4] 国内主要公司业务进展与业绩 * **普源精电**： * 高精度测试电源业务2025年收入近3,000万元[5]，2026年第一季度收入已接近2025年全年水平[5]，预计2026年全年收入可达大几千万至1亿元[5]，2027年有望达数亿元[5] * 利用自研芯片优势布局1.6T/3.2T示波器[1]，计划2026年推出多款高带宽示波器产品[5] * **优利德**： * 通过收购信测通信（2025年营收约8,000万元，净利润率20%以上）51%股权切入光通信测试领域[6][7] * 预计2026年主营业务收入增速25%至30%，利润增速有望达50%或更高[7] * **鼎阳科技**： * 光模块测试电源业务2025年收入为千万元级别[8]，2026年预计整体光通信测试业务量达大几千万规模[8]，其中连接器矢量网络分析仪单客户需求可能达亿元级别[8] * 预计2026年全年收入增速接近30%，利润增速更高[9] * **华盛昌**： * 以4.6亿元现金收购加兰特，切入1.6T及CPO测试赛道[1][10]，加兰特业绩承诺为2026年至2028年合计净利润不低于1.15亿元[10] * 预计2026年主营业务将实现双位数增长[10] * **未上市企业**： * **联讯仪器**：国内市场份额相对较高（不足10%）[3]，已拥有1.6T完整解决方案[1][4] * **华为万里眼**：已推出完整的1.6T光通信测试仪器解决方案[4][12]，背靠海思半导体，芯片设计能力优势显著[12] 其他重要内容 * **技术迭代影响**：技术演进对测试仪器种类影响不大，但对精度和良率要求显著提升[2] * **国内厂商竞争力**：国内已涌现具备竞争力的企业，其发展将推动市场竞争格局优化[4] * **芯片自研重要性**：随着光模块性能迭代，拥有核心芯片自研能力的公司将具备更强的长期竞争力[12]

公司概况与上市进展 - 苏州联讯仪器股份有限公司（联讯仪器）科创板IPO注册已于1月29日生效，距离登陆资本市场更近一步 [3][34] - 公司成立于2017年，成立仅9年，主营业务为高端电子测量仪器和半导体测试设备的研发、制造、销售及服务，被喻为半导体设备的“专业体检师” [4][10][35][42] - 公司已切入高速光通信测试市场，大客户包括中际旭创、新易盛、海信集团等，并拓展了Lumentum等国内外光通信产业链客户 [3][10][34][42] 市场地位与行业机遇 - 根据Frost&Sullivan数据，2024年公司在中国光通信测试仪器市场份额排名第三，是行业前五名中唯一的本土企业 [10][42] - 中国电子测量仪器市场规模预计从2020年的238.5亿元增长至2024年的353.8亿元，年复合增长率达10.4% [4][36] - 中国半导体测试设备市场规模预计2025年至2029年年复合增长率为7.9%，于2029年达到455.8亿元 [4][36] 财务表现与盈利能力 - 公司业绩在2024年实现扭亏为盈，2022年至2025年1-9月（报告期）营业收入分别为2.14亿元、2.76亿元、7.89亿元和8.06亿元 [10][42] - 同期归母净利润分别为-3807万元、-5539.38万元、1.40亿元和9664.30万元 [10][42] - 报告期内毛利率持续提升，分别为43.61%、60.50%、63.63%和59.14% [13][45] - 2022年和2023年亏损主要由于销售费用、管理费用和研发费用金额较大所致 [14][46] 研发投入与人员构成 - 报告期内，公司研发费用分别为5357.28万元、1.05亿元、1.91亿元和2.01亿元，占营业收入比例分别为24.99%、37.97%、24.27%和24.89% [14][46][47] - 在2024年和2025年前9月，公司的研发费用率（剔除股份支付影响后）低于同行业可比公司均值 [16][48] - 研发人员规模快速增长，报告期末分别为110人、233人、348人和440人，其中本科及以上学历人员占比从78.18%提升至91.82% [15][47][48] - 截至2025年9月30日，公司已取得339项专利，其中境内发明专利115项 [18][50] 专利侵权诉讼 - 2024年9月，美国半导体测试设备企业Aehr以专利侵权为由起诉公司，最初索赔每案100万元，后提升至每案500万元，合计索赔1000万元 [18][50] - 国家知识产权局已宣告Aehr两项涉案专利的部分权利要求无效，一审法院也驳回了Aehr的全部诉讼请求，但双方均已上诉，二审尚未立案 [19][51] - 2023年至2025年前9月，涉诉产品收入占营业收入比例分别为12.01%、18.53%和10.60%，毛利润占比分别为14.24%、20.73%和11.32% [19][51][53] - 公司表示采用不同设计方案的迭代产品产业化进展顺利，评估诉讼不会对持续经营产生重大不利影响 [21][53] 实控人纠纷与信息披露 - 公司实控人、董事长胡海洋（持股34.83%）及研发总监邵毅男均曾任职于上海乘讯信息科技有限公司 [22][54] - 自2018年以来，上海乘讯以商标纠纷、返还原物纠纷、合同纠纷等理由，多次将联讯仪器、胡海洋、邵毅男等主体告上法庭 [22][54][55] - 招股书未详细披露这些纠纷，且报告期内公司存在为关联方代扣代缴税款及因海关违规被罚款3.9万元的情况 [23][24][55][56] 应收账款与存货状况 - 报告期各期末，公司应收账款账面余额分别为8962.97万元、1.36亿元、2.55亿元和4亿元，占当期营业收入比例分别为41.81%、49.16%、32.28%和37.24% [25][57] - 应收账款逾期金额逐年增长，报告期末分别为2743.99万元、3690.72万元、9558.59万元和1.56亿元 [26][58] - 部分大客户如海信集团、新易盛等存在应收账款部分逾期的情况 [27][28][59][60] - 公司已对部分逾期客户（如上海诚佃电子科技）提起诉讼并全额计提坏账准备 [29][61] - 报告期各期末，存货账面价值分别为7072.57万元、1.71亿元、3.34亿元和4.54亿元，占流动资产比例从14.24%升至36.16% [29][61]