报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 新华都兼具品牌服务商及流通商双重属性，能与品牌方紧密合作绑定，在白酒新零售浪潮中有望持续受益，盈利稳定性相对更强；考虑收入跨期确认差异及非标品利润贡献影响，略调整2025 - 2027年归母净利润预测为3.4、4.5、6.0亿元（前值为3.4、4.5、5.9亿元），当前市值对应2025 - 2027年PE为13、10、8X [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价6.26元，一年最低/最高价4.22/8.06元，市净率2.30倍，流通A股市值4098.94百万元，总市值4506.32百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产2.72元，资产负债率46.48%，总股本719.86百万股，流通A股654.78百万股 [6] 2025一季报情况 - 25Q1实现营收11.1亿元，同比 - 21.1%；实现归母净利0.9亿元，同比 - 0.6%；利润表现符合市场预期，收入不及市场预期主因跨期确认和净额法确认差异导致 [7] 分品牌及产品销售情况 - 分品牌看，25Q1线上白酒销售承压，主销品牌老窖、汾酒保持双位数增长，古井自24Q4深化合作以来25Q1增量积极，其他品牌开店有调整，销售占比下降；分产品看，25Q1非标品销售保持积极势能，六年窖头曲升级产品、老窖特曲传承礼盒、五粮液头曲五灵祥瑞礼盒均较快增长；25Q1收现比达139%，主因应收及预付账款显著改善 [7] 利润表现原因 - 25Q1利润表现好于收入，主因费率优化及其他收益确认错期；销售净利率同比 + 1.9pct至8.6%，综合毛利率22.2%，同比 - 0.3pct；销售与管理（含研发）费用同比 - 28.0%、12.9%，费率同比 - 1.1、 + 0.2pct，影响利润增速约11pct；其他收益（主要是政府补贴）同增约0.1亿元，影响利润增速约8pct；估算24Q4 + 25Q1收入合计同比持平左右，净利润同比 + 15%，净利率同比提升约0.9pct，主因费率改善和非标品销售占比提升 [7] 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|2824|3676|4052|4871|5874| |同比（%）| - 6.55|30.18|10.22|20.21|20.60| |归母净利润（百万元）|200.74|260.17|342.42|453.87|600.11| |同比（%）| - 1.97|29.61|31.61|32.55|32.22| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.28|0.36|0.48|0.63|0.83| |P/E（现价&最新摊薄）|22.45|17.32|13.16|9.93|7.51| [1] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|3304|3784|4443|5129| |非流动资产（百万元）|282|285|284|288| |资产总计（百万元）|3586|4069|4727|5417| |流动负债（百万元）|1703|1893|2151|2295| |非流动负债（百万元）|14|15|16|17| |负债合计（百万元）|1716|1908|2166|2312| |归属母公司股东权益（百万元）|1860|2153|2551|3097| |少数股东权益（百万元）|9|9|9|9| |所有者权益合计（百万元）|1869|2162|2561|3106| |负债和股东权益（百万元）|3586|4069|4727|5417| |营业总收入（百万元）|3676|4052|4871|5874| |营业成本(含金融类)（百万元）|2760|2969|3556|4270| |税金及附加（百万元）|8|10|12|15| |销售费用（百万元）|462|523|611|711| |管理费用（百万元）|126|146|170|195| |研发费用（百万元）|10|13|17|23| |财务费用（百万元）| - 9| - 9| - 9| - 14| |加:其他收益（百万元）|28|28|28|28| |投资净收益（百万元）|0|0|0|0| |公允价值变动（百万元）|0|0|0|0| |减值损失（百万元）| - 53| - 40| - 29| - 26| |资产处置收益（百万元）|0|0|0|0| |营业利润（百万元）|292|387|512|677| |营业外净收支（百万元）| - 1| - 1| - 1| - 1| |利润总额（百万元）|292|386|511|676| |减:所得税（百万元）|33|43|57|76| |净利润（百万元）|259|342|454|600| |减:少数股东损益（百万元）| - 1|0|0|0| |归属母公司净利润（百万元）|260|342|454|600| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.36|0.48|0.63|0.83| |EBIT（百万元）|283|377|502|661| |EBITDA（百万元）|305|399|528|682| |毛利率(%)|24.91|26.72|27.00|27.31| |归母净利率(%)|7.08|8.45|9.32|10.22| |收入增长率(%)|30.18|10.22|20.21|20.60| |归母净利润增长率(%)|29.61|31.61|32.55|32.22| |经营活动现金流（百万元）| - 235|40|290|374| |投资活动现金流（百万元）| - 4| - 26| - 26| - 26| |筹资活动现金流（百万元）|141|42| - 114| - 211| |现金净增加额（百万元）| - 98|56|149|137| |折旧和摊销（百万元）|21|22|26|20| |资本开支（百万元）| - 4| - 26| - 26| - 26| |营运资本变动（百万元）| - 572| - 374| - 231| - 281| |每股净资产(元)|2.58|2.99|3.54|4.30| |最新发行在外股份（百万股）|720|720|720|720| |ROIC(%)|12.69|14.28|16.42|19.01| |ROE - 摊薄(%)|13.99|15.91|17.79|19.38| |资产负债率(%)|47.87|46.87|45.83|42.67| |P/E（现价&最新股本摊薄）|17.32|13.16|9.93|7.51| |P/B（现价）|2.42|2.09|1.77|1.46| [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 新华都 2025 一季报利润表现符合市场预期，收入不及预期主因跨期确认和净额法确认差异 25Q1 白酒主销品牌增势引领，非标品反响积极 利润表现好于收入，主因费率优化及其他收益确认错期 公司兼具品牌服务商及流通商双重属性，在白酒新零售浪潮中有望持续受益，盈利稳定性相对更强 略调整 2025 - 27 年归母净利润预测，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|2,824|3,676|4,052|4,871|5,874| |同比（%）|(6.55)|30.18|10.22|20.21|20.60| |归母净利润（百万元）|200.74|260.17|342.42|453.87|600.11| |同比（%）|(1.97)|29.61|31.61|32.55|32.22| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.28|0.36|0.48|0.63|0.83| |P/E（现价&最新摊薄）|22.45|17.32|13.16|9.93|7.51|[1] 市场数据 - 收盘价 6.26 元 一年最低/最高价 4.22/8.06 元 市净率 2.30 倍 流通 A 股市值 4,098.94 百万元 总市值 4,506.32 百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产 2.72 元 资产负债率 46.48% 总股本 719.86 百万股 流通 A 股 654.78 百万股 [6] 2025 一季报情况 - 营收 11.1 亿元，同比 - 21.1%；归母净利 0.9 亿元，同比 - 0.6% 收入不及预期主因收入跨期确认差异和净额法会计准则实施 白酒主销品牌老窖、汾酒双位数增长，古井增量积极，其他品牌销售占比下降 非标品销售保持积极势能 收现比达 139% [7] 利润表现分析 - 销售净利率同比 + 1.9pct 至 8.6% 综合毛利率 22.2%，同比 - 0.3pct 销售与管理（含研发）费用同比 - 28.0%、12.9%，费率同比 - 1.1、+ 0.2pct 其他收益同增约 0.1 亿元 估算 24Q4 + 25Q1 收入合计同比持平左右，净利润同比 + 15%，净利率同比提升约 0.9pct [7] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|3,304|3,784|4,443|5,129| |非流动资产|282|285|284|288| |资产总计|3,586|4,069|4,727|5,417| |流动负债|1,703|1,893|2,151|2,295| |非流动负债|14|15|16|17| |负债合计|1,716|1,908|2,166|2,312| |归属母公司股东权益|1,860|2,153|2,551|3,097| |少数股东权益|9|9|9|9| |所有者权益合计|1,869|2,162|2,561|3,106| |负债和股东权益|3,586|4,069|4,727|5,417|[10] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|3,676|4,052|4,871|5,874| |营业成本(含金融类)|2,760|2,969|3,556|4,270| |税金及附加|8|10|12|15| |销售费用|462|523|611|711| |管理费用|126|146|170|195| |研发费用|10|13|17|23| |财务费用|(9)|(9)|(9)|(14)| |加:其他收益|28|28|28|28| |投资净收益|0|0|0|0| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失|(53)|(40)|(29)|(26)| |资产处置收益|0|0|0|0| |营业利润|292|387|512|677| |营业外净收支|(1)|(1)|(1)|(1)| |利润总额|292|386|511|676| |减:所得税|33|43|57|76| |净利润|259|342|454|600| |减:少数股东损益|(1)|0|0|0| |归属母公司净利润|260|342|454|600| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.36|0.48|0.63|0.83| |EBIT|283|377|502|661| |EBITDA|305|399|528|682| |毛利率(%)|24.91|26.72|27.00|27.31| |归母净利率(%)|7.08|8.45|9.32|10.22| |收入增长率(%)|30.18|10.22|20.21|20.60| |归母净利润增长率(%)|29.61|31.61|32.55|32.22|[10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|(235)|40|290|374| |投资活动现金流|(4)|(26)|(26)|(26)| |筹资活动现金流|141|42|(114)|(211)| |现金净增加额|(98)|56|149|137| |折旧和摊销|21|22|26|20| |资本开支|(4)|(26)|(26)|(26)| |营运资本变动|(572)|(374)|(231)|(281)|[10] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|2.58|2.99|3.54|4.30| |最新发行在外股份（百万股）|720|720|720|720| |ROIC(%)|12.69|14.28|16.42|19.01| |ROE - 摊薄(%)|13.99|15.91|17.79|19.38| |资产负债率(%)|47.87|46.87|45.83|42.67| |P/E（现价&最新股本摊薄）|17.32|13.16|9.93|7.51| |P/B（现价）|2.42|2.09|1.77|1.46|[10]

文章核心观点 公司结构优化叠加控制费用使利润明显释放，持续拓展开发品并开拓新兴渠道，业绩放量驱动力足，预计2025 - 2027年EPS分别为0.48/0.60/0.74元，当前股价对应PE分别为13/10/8倍，维持“买入”投资评级 [2][3][4] 业绩情况 - 2024年总营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为36.76/2.60/2.35亿元，分别同比+30%/+30%/+17%，2024Q4分别为9.01/0.70/0.45亿元，分别同比+5%/+68%/7.06% [2] - 2024年毛利率/净利率分别为25%/7%，分别同比-0.5/-0.02pcts，2024Q4分别为28%/8%，分别同比-1/+3pcts [2] - 2024年销售/管理费用率分别为13%/3%，分别同比-1.1/-0.2pcts，2024Q4分别为9%/5%，分别同比-7.7/+0.1pcts [2] - 2024年经营净现金流/销售回款分别为-2.35/36.66亿元，销售回款同比+19%，2024Q4分别为-2.38/8.20亿元，销售回款同比+137%，截至2024年末，合同负债0.06亿元（环比-0.05亿元） [2] 业务拓展 - 2024年互联网销售/互联网服务收入分别为36.29/0.47亿元，分别同比+32.10%/-38.35%，互联网销售业务毛利率为24.46%，同比+0.95pcts [3] - 产品上与品牌方合作研发多款产品，战略大单品“六年窖珍品头曲”上市一年销售8万件，预计持续新增与其他白酒品牌合作 [3] - 渠道上深度布局直播电商，在电商核心城市布局近4000平直播基地、45个直播间，开拓内容电商与即时零售等新兴渠道业态 [3] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.48/0.60/0.74元，当前股价对应PE分别为13/10/8倍，维持“买入”投资评级 [4]