投资评级 - 报告未明确给出新的投资评级，仅提及“上次评级”[1] 核心观点 - 公司2025年全年目标达成，收入、利润及库存健康度等关键指标均符合市场预期，整体经营展现韧性[2] - 公司确立了主品牌巩固大众市场、索康尼发力高端的清晰双主线发展战略[4] - 面对2026年体育大年，公司预计营销投入将更聚焦并控制总体幅度，以在提升品牌声量的同时维护利润水平[4] 分品牌表现 - **特步主品牌**：2025年全年零售销售实现低单位数同比增长，第四季度零售销售同比持平[1]。核心跑步品类表现突出，冠军系列跑鞋销量翻倍，四季度核心品类实现双位数增长[3]。公司积极拓展户外赛道，产品市场反应积极[3] - **索康尼**：2025年全年及第四季度零售销售均实现超过30%的同比增长，恢复势头强劲[1][3]。其高端化策略成效显著，在重点马拉松赛事穿着率跻身国际品牌前列[3]。当前平均店效约45万元/月，公司计划通过线下渠道升级及开设更大规模旗舰店进一步提升品牌形象与单店产出[3]。公司对索康尼实现2027年收入翻倍的中期目标充满信心[4] 渠道与运营 - **DTC转型**：公司DTC转型稳步推进，2025年第四季度已回收约200家门店，并预计2026年将再回收300-400家门店[4] - **线下渠道**：线下重点发展金标领跑店及奥莱大店，旨在提升店效与客群覆盖[4] - **线上与出海**：主品牌电商增速领先，直播渠道表现突出；跨境电商流水增长超过200%，出海业务以东南亚为重点顺利开局[4] - **库存与折扣**：2025年全渠道库存保持在约4.5个月的良性水平，零售折扣水平约七至七五折，未出现大幅加深[1][2] 财务预测 - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.46亿元、14.60亿元、16.30亿元[4] - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为144.19亿元、154.14亿元、165.08亿元，对应增长率分别为6.20%、6.90%、7.10%[6] - **估值水平**：对应2025-2027年预测净利润的市盈率（PE）分别为9.49倍、8.75倍、7.83倍[4] - **盈利能力**：预计毛利率将从2024年的43.20%提升至2027年的46.00%，销售净利率从9.12%提升至9.88%[8]

投资评级 - 报告未明确给出新的投资评级，仅提及“上次评级” [1] 核心观点 - 公司2025年全年目标达成，收入、利润及库存健康度等关键指标均符合市场预期，经营韧性凸显 [2] - 公司确立了主品牌巩固大众市场、索康尼发力高端的清晰双主线发展战略 [4] - 面对2026年体育大年，公司预计营销投入将更聚焦并控制总体幅度，以在提升品牌声量的同时维护利润水平 [4] 分品牌运营总结 - **特步主品牌**：2025年全年零售销售实现低单位数同比增长，2025年第四季度零售销售同比持平 [1] - 核心跑步品类表现突出，冠军系列跑鞋销量翻倍 [3] - 四季度流水持平，但核心品类实现双位数增长，产品结构优化 [3] - 公司积极拓展户外赛道，市场反应积极，有望培育新增长点 [3] - **索康尼**：2025年全年及第四季度零售销售均实现超过30%的同比增长，恢复势头强劲，成为公司成长引擎 [1][2][3] - 高端化策略成效显著，在重点马拉松赛事穿着率跻身国际品牌前列 [3] - 当前平均店效约45万元/月，公司计划通过线下渠道升级及开设更大规模旗舰店进一步提升品牌形象与单店产出 [3] - 公司对索康尼实现2027年收入翻倍的中期目标充满信心，并预计其经营利润率将随规模扩大逐步提升 [4] 渠道与运营总结 - **DTC转型**：稳步推进，2025年第四季度已回收约200家门店，公司预计2026年将再回收300-400家，以增强终端控制力与运营效率 [4] - **线下渠道**：重点发展金标领跑店及奥莱大店，旨在提升店效与客群覆盖 [4] - **线上与出海**： - 主品牌电商增速领先，直播渠道表现突出 [4] - 跨境电商流水增长超过200%，出海业务以东南亚为重点顺利开局 [4] 财务预测总结 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.46亿元、14.60亿元、16.30亿元 [4] - **估值水平**：对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为9.49倍、8.75倍、7.83倍 [4] - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为144.19亿元、154.14亿元、165.08亿元，同比增长6.2%、6.9%、7.1% [6] - **利润率预测**：预计毛利率将从2024年的43.2%提升至2027年的46.0%；销售净利率将从2024年的9.12%提升至2027年的9.88% [8] - **库存健康度**：2025年全渠道库存保持在约4.5个月的良性水平，零售折扣未大幅加深 [2]

上海马拉松赛事调整 - 取消健康跑和慈善跑项目，旨在提升赛事专业性与精英化水平 [2][11] - 健康跑项目原占15000个名额，在总计3.8万个名额中占比高达40% [11] - 全马中签率仅7.2%，健康跑中签率为38.3%，总报名人数达356,589人 [7] 跑鞋行业专业化与场景细分趋势 - 跑鞋功能高度细分，涵盖缓冲、支撑、稳定和抓地四大关键功能 [21] - 碳板跑鞋成为竞速标配，越野跑鞋注重抓地防护，徒步鞋则强调防水透气与支撑性 [17] - 专业跑鞋按使用场景进一步细分，如健康跑重缓震，长距离赛事鞋嵌入碳板以减轻负担 [21] 国内外跑鞋品牌竞争格局 - 国际品牌各具特色：Hoka以轻量缓震著称，On拥有CloudTec®专利技术，美津浓提供针对足型的专业解决方案 [22] - 国产品牌快速崛起：李宁"䨻"科技跑鞋回弹耐久，安踏C202系列采用氮科技中底，特步160X系列结合动态碳板与ACE缓震中底 [24][25] - 在越野跑鞋领域，凯乐石FUGA系列以抓地力和性价比见长，探路者则在防水性能上表现优异 [39] 越野跑市场发展 - 越野跑从小众走向大众，全国每周均有赛事举行，崇礼越野赛参与人数最多 [29] - 90%的越野跑者年龄在22至55岁之间，25-44岁年龄段占比达48.9% [31] - 小红书关于越野跑的笔记超过36万篇，讨论热度持续攀升 [31] 功能性鞋履都市通勤化 - 职场着装趋向舒适，《职场着装观察2024》显示超六成受访者以简洁舒适为日常穿搭主要考量 [42] - 徒步鞋凭借防水、防滑、缓冲和透气等功能成为通勤新选择，"山系穿搭"融合户外功能与都市时尚 [47] - 功能细分鞋款涌现，如KEEN的溯溪鞋、综训鞋、赤足鞋及Vibram五趾鞋等 [56] 运动消费背后的生活方式转变 - 参与外地马拉松费用轻松突破4000元，完成"人生首野"平均花费约5000元 [67] - 运动消费不仅是功能购买，更是一种身份认同和生活方式的表达 [61] - 行业观察到大众从"为运动而运动"到"为生活而运动"的深刻转变 [63]