核心观点 报告认为，人形机器人产业正逐步从小批量验证迈向“1-10”的新阶段，建议关注上游零部件及主机厂相关标的 [9] 同时，报告对多个行业的重点公司进行了点评，普遍看好其基于自身优势（如品牌高端化、品类创新、降本增效、产能扩张、订单增长等）所展现的成长性、盈利稳定性及分红潜力 [2][4][5][6] 行业与公司研究要点 机器人（人形机器人产业） - **产业动态与趋势**：小米机器人灵巧手触觉升级，全掌触觉覆盖面积达8200平方毫米 [8] 机器狼巷战演练画面公开，特种场景落地有望提升对高爆发执行器的性能要求与需求 [9] 特斯拉Optimus V3预计于2026年推出并于夏季开始生产 [9] - **投资建议**：产业进入“1-10”新阶段，建议关注上游零部件及主机厂 [9] 上游零部件方面，关注关节模组/结构件、丝杠、减速器、电机、传感器、新材料/新工艺等领域的相关公司 [10] 主机厂方面，关注AI具身家庭机器人龙头、宇树科技产业链及相关公司 [11] 家电（特步国际） - **财务表现**：2025年全年实现营业收入141.5亿元，同比增长4.2%；归母净利润13.7亿元，同比增长10.8%；毛利率42.8% [14] 派息比率维持50%以上，2025年为50.4%，全年每股股息27.5港仙 [14] - **业务分拆**：大众市场（特步主品牌）营收125.2亿元，同比增长1.5% [15] 专业运动（索康尼+迈乐）营收16.4亿元，同比增长30.8%，经营利润率提升0.7个百分点至7.0% [15] 索康尼在中国内地拥有175家门店，定位高端化 [15] - **增长动力**：电商渠道增长强劲，海外业务营收同比增长接近翻倍，跨境电商业务营收同比增长超220% [16] 食品饮料（卫龙美味） - **财务表现**：2025年全年实现营收72.24亿元，同比增长15.3%；归母净利润14.25亿元，同比增长33.4%；分红率60% [18] - **业务分析**：蔬菜制品收入45.1亿元，同比增长33.7%，收入占比提升8.6个百分点至62.4%，主要由魔芋品类驱动 [18] 调味面制品收入25.5亿元，同比下降4.3% [18] 线下渠道营收64.8亿元，同比增长16.5% [18] - **盈利能力**：2025年毛利率48.0%，销售与管理费用率优化，归母净利率19.7%，同比提升2.7个百分点 [19] - **成长方向**：魔芋品类是增长抓手，通过口味创新丰富矩阵；海外收入1.17亿元，同比增长48% [19] 新消费（若羽臣） - **财务表现**：2025年总营业收入34.32亿元，同比增长94.35%；归母净利润1.94亿元，同比增长84.03% [21] - **核心驱动力**：自有品牌营收18.13亿元，同比增长261.94%，占总营收52.83% [22] 其中，绽家营收10.69亿元，同比增长120.80%；斐萃营收6.96亿元 [22] - **其他业务**：品牌管理业务营收8.95亿元，同比增长78.63%；电商运营业务营收7.23亿元 [23] - **盈利能力**：毛利率同比提升15.2个百分点至59.8%，主要因高毛利自有品牌占比提升 [24] 公用环保（中煤能源） - **财务表现**：2025年营业收入1480.6亿元，同比下降21.8%；归母净利润178.8亿元，同比下降7.3% [26] 2025年自产商品煤单位销售成本252元/吨，同比下降10.7% [27] - **经营数据**：2025年商品煤产量13510万吨，同比下降1.8%；自产商品煤销量13636万吨，同比下降0.9% [27] 自产商品煤售价485元/吨，同比下降13.7%，其中动力煤售价448元/吨，受益于高比例长协，降幅小于行业 [27] - **化工业务**：2025年聚烯烃/尿素/甲醇售价分别为6337/1752/1737元/吨，同比均有下降 [28] 2026年化工品价格上涨有望释放业绩弹性 [29] - **未来看点**：煤炭主业盈利稳定，煤电化新联营具备成长潜力；央企市值管理下分红率有望持续提升 [30] 交运（中远海特） - **财务表现**：2025年营业收入232.11亿元，同比增长38.32%；归母净利润17.80亿元，同比增长16.29% [33] - **业务结构**：大多用途船舶板块贡献约57.17%的营收 [34] 其中，新型多用途船营收59.57亿元，同比增长35.15% [34] 2025年2.1万载重吨多用途船平均期租水平约为21,000美元/天，同比上涨3.8% [34] - **成长与扩张**：2025年底控制运力规模911.85万载重吨，同比增长48% [35] 汽车船队预计至2026年扩张至30艘 [35] 半潜船业务盈利能力较强，有望成为新增长极 [35] 医药（药明合联） - **财务表现**：2025年收入59.44亿元，同比增长46.7%；经调整归母净利润15.59亿元，同比增长69.9% [38] 毛利率由2024年的30.6%提升至2025年的36.0% [38] - **订单与项目**：截至2025年底未完成订单金额14.89亿美元，同比增长50.3%；综合项目总数252个 [39] 药物发现阶段项目累计达1039个 [39] - **技术与产能**：WuXiTecan-2技术以潜在对价总额高达8.85亿美元对外授权 [39] 2026年预期资本开支（含收购）达31亿元，计划到2030年投入80亿元 [40] 收购东曜药业以扩大全球领先地位 [40]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告核心观点 - 特步国际2025年业绩稳健，营收与净利润实现双增长，其中专业运动板块（索康尼）成为关键增长引擎，主品牌DTC改革稳步推进，电商与海外业务表现亮眼，集团财务状况稳健，预计未来几年收入将保持中单位数增长，盈利能力有望提升 [4] 公司基本状况与估值 - 公司总股本与流通股本均为2,806百万股，当前股价为4.51港元，市值为12,655百万港元 [1] - 基于2026年3月30日收盘价，报告预测公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为8.4倍、7.5倍和6.8倍，市净率（P/B）分别为1.0倍、0.8倍和0.8倍 [3][6] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年实现营业收入141.5亿元，同比增长4.2%；归母净利润13.7亿元，同比增长10.8% [4] - 全年毛利率为42.8%，同比下降0.4个百分点；归母净利率为9.7%，同比提升0.6个百分点 [4] - 集团年末净现金大幅增长73.4%至17.1亿元，年度分红总额7.67亿元，分红率为50.44%，股息率达6.4% [4] - 营运资金周转天数从2024年的87天增加至110天，主要因平均存货周转天数增加9天至77天，以及平均应付贸易款项周转天数减少14天至87天 [4] 分业务板块表现 大众运动（主品牌） - 主品牌全年收入125.2亿元，同比增长1.5%，分部经营溢利率由15.9%降至15.3% [4] - 公司持续强化“中国跑步第一品牌”战略定位，产品矩阵成功延伸 [4] - 渠道改革推进：电商收入占主品牌超三分之一，其中抖音、视频号等直播平台收入增长约40%；线下推行DTC模式，预计回收400-500家门店 [4] - 海外业务高速增长，收入同比接近翻倍，跨境电商同比增长220%，加速东南亚布局 [4] - 特步儿童升级为特步少年，截至2025年底店铺达1488家 [4] 专业运动 - 专业运动板块全年收入达16.4亿元，同比大幅增长30.8% [4] - 索康尼引领增长，分部经营溢利1.14亿元，同比大增46.4%，经营溢利率从6.3%提升至7.0% [4] - 预计索康尼在专业跑鞋之外，服装和生活类鞋品占比持续提升 [4] - 迈乐品牌聚焦专业户外，深耕线上渠道，计划2027年正式线下开店 [4] 未来业绩预测与展望 - 预计2026年集团收入实现中单位数增长，其中索康尼收入增长20%-30%，经营利润率提升，整体毛利率维持稳定，利润率维持高单位数水平 [4] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为13.3亿元、14.9亿元、16.5亿元（对应每股收益0.47元、0.53元、0.59元） [3][4] - 预计2026-2028年营业收入分别为148.8亿元、158.7亿元、169.5亿元，增长率分别为5.1%、6.7%、6.8% [3][6] - 预计毛利率将稳步提升，2026-2028年分别为43.2%、43.7%、44.0% [6]

公司财务表现 - 2026财年第三季度（截至2025年12月31日），HOKA品牌实现净销售额6.289亿美元，同比增长18.5% [1][3] - HOKA是母公司Deckers本季度业绩超预期的核心原因，其高比例的全价销售为集团毛利率提升提供了重要支撑 [3] - HOKA贡献了Deckers总销售额的45%，几乎追平占比51%的UGG品牌体量 [6] 增长趋势与历史对比 - HOKA当前18.5%的增速较此前显著放缓，2025财年第三季度同比增长23.7%，2025财年全年增长23.6%，2024财年增长27.9% [1][4] - 更早时期增速更高，2023财年营收同比增长58.5%至14.1亿美元，2022财年同比增长56%至8.92亿美元，2021和2020财年增速均高于55% [4] - 增速放缓被归因于品牌销售体量与市场占有率达到一定规模后的常规表现，以及市场竞争加剧和品牌神秘感降低 [1][4] 市场与行业背景 - 中国跑步市场繁荣，2024年主流电商平台越野跑鞋销售额同比增长近80% [7] - 跑步运动在抖音平台以33374万人群规模位居运动圈层榜首，搜索热度同比暴涨90.8%，单日平均搜索量达139.8万 [7] - 2024年中国举办公路跑步赛事749场，吸引712.6万跑者参赛 [7] - 大众消费升级、专业运动向大众延伸以及运动时尚化是推动此类品牌增长的核心原因 [6] 竞争格局 - 跑鞋市场竞争加剧，多个品牌实现高增长，例如阿迪达斯2025年第三季度跑步业务收入同比增长超30%，昂跑同期净销售额同比增长24.9%（按固定汇率增长34.5%） [3][8] - 国际巨头（耐克、阿迪达斯、亚瑟士）与国产品牌（安踏、李宁、特步）均在加速布局跑鞋市场，特步旗下索康尼2025年上半年零售销售同比增长超30%，2024年收入突破10亿元 [8] - 竞争焦点从专业跑者扩展到不断扩大的普通泛运动群体，该群体更注重产品的舒适性和时尚性 [9] 中国市场战略 - 中国市场已成为HOKA国际业务增长最核心的驱动力 [6] - HOKA自2017年进入中国，目前在中国已布局超230家门店，涵盖直营与合作渠道 [6] - 公司正加速布局中国市场，在华东、华北、西南、华南四大经济区域打造“四城齐飞”的战略支点 [9] 品牌发展历程 - HOKA由Nicolas Mermoud和Jean-Luc Diard于2009年创立，于2013年被Deckers Brands收购 [5] - 品牌凭借“丑，厚底，踩屎感”等特点在跑圈出圈，在中国市场一度跻身跑圈新贵与中产标配阵容 [5][6]

投资评级 - 报告未明确给出新的投资评级，仅提及“上次评级”[1] 核心观点 - 公司2025年全年目标达成，收入、利润及库存健康度等关键指标均符合市场预期，整体经营展现韧性[2] - 公司确立了主品牌巩固大众市场、索康尼发力高端的清晰双主线发展战略[4] - 面对2026年体育大年，公司预计营销投入将更聚焦并控制总体幅度，以在提升品牌声量的同时维护利润水平[4] 分品牌表现 - **特步主品牌**：2025年全年零售销售实现低单位数同比增长，第四季度零售销售同比持平[1]。核心跑步品类表现突出，冠军系列跑鞋销量翻倍，四季度核心品类实现双位数增长[3]。公司积极拓展户外赛道，产品市场反应积极[3] - **索康尼**：2025年全年及第四季度零售销售均实现超过30%的同比增长，恢复势头强劲[1][3]。其高端化策略成效显著，在重点马拉松赛事穿着率跻身国际品牌前列[3]。当前平均店效约45万元/月，公司计划通过线下渠道升级及开设更大规模旗舰店进一步提升品牌形象与单店产出[3]。公司对索康尼实现2027年收入翻倍的中期目标充满信心[4] 渠道与运营 - **DTC转型**：公司DTC转型稳步推进，2025年第四季度已回收约200家门店，并预计2026年将再回收300-400家门店[4] - **线下渠道**：线下重点发展金标领跑店及奥莱大店，旨在提升店效与客群覆盖[4] - **线上与出海**：主品牌电商增速领先，直播渠道表现突出；跨境电商流水增长超过200%，出海业务以东南亚为重点顺利开局[4] - **库存与折扣**：2025年全渠道库存保持在约4.5个月的良性水平，零售折扣水平约七至七五折，未出现大幅加深[1][2] 财务预测 - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.46亿元、14.60亿元、16.30亿元[4] - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为144.19亿元、154.14亿元、165.08亿元，对应增长率分别为6.20%、6.90%、7.10%[6] - **估值水平**：对应2025-2027年预测净利润的市盈率（PE）分别为9.49倍、8.75倍、7.83倍[4] - **盈利能力**：预计毛利率将从2024年的43.20%提升至2027年的46.00%，销售净利率从9.12%提升至9.88%[8]

行业整体表现 - 四家体育用品公司2025年上半年合计营收659.04亿元，行业呈现明显分化态势 [2] - 安踏营收385.4亿元（同比增长14.3%）超过李宁、特步与361度三家总和 [2][4] - 特步净利润同比增长21.5%至9.1亿元，增速位居四家公司首位 [5] 各公司财务数据 - 安踏归母净利润70.31亿元，几乎等于其余三家总和的两倍 [5] - 李宁收入148.2亿元（同比增长3.3%），净利润17.4亿元（同比下降11%） [4][5] - 特步收入68.4亿元（同比增长7.1%），净利润9.1亿元（同比增长21.5%） [4][5] - 361度收入57.05亿元（同比增长11%），净利润8.6亿元（同比增长8.6%） [4][5] 品牌战略与业务构成 - 安踏实施"单聚焦、多品牌、全球化"战略：核心品牌收入169.5亿元（+5.4%），FILA收入141.8亿元（+8.6%），其他品牌收入74.1亿元（+61.1%） [8][9] - 李宁加大专业运动资源投入，研发投入增长8.7%，跑步、篮球、综训三大品类占比达67% [9] - 特步专注跑步赛道，索康尼品牌收入增长32.5%至7.85亿元，占集团总收入11.5% [10] - 361度聚焦"专业化、年轻化、国际化"，儿童业务营收12.61亿元（占比22.1%，+11.4%），电商业务增长45% [11] 运营压力与挑战 - 安踏存货周转日数从114天增至136天，毛利率同比下降0.7个百分点至63.4% [13] - 李宁服装业务营收51.9亿元（同比下降3%），线下客流减少带来经营压力 [14] - 特步主品牌收入增速放缓至4.5%（低于去年同期6.6%），索康尼营收占比不足12%尚未形成第二增长曲线 [15]

公司业绩表现 - 2025年上半年公司实现营收68.38亿元同比增长7.1% 净利润9.14亿元同比增长21.47% [2] - 专业运动分部营收7.85亿元同比增长32.5% 占整体收入比例提升至11.5% [7][8] - 主品牌营收60.53亿元同比增长4.5% 产品价格带覆盖299-1600元 [8] - 毛利率保持45%左右水平 平均股东权益回报率提升至19.7% [3] 品牌战略演变 - 2019年收购盖世威和帕拉丁 与Wolverine成立合资公司运营索康尼和迈乐 形成"1+4"品牌矩阵 [4] - 2021年制定"五五"战略计划 目标2025年主品牌200亿元+新品牌40亿元 [6] - 2024年剥离亏损的帕拉丁和盖世威 专注大众运动与专业运动双线 [6] - 专业运动聚焦索康尼品牌 2024年收入12.5亿元同比增长57.2% [7] 跑步领域布局 - 定位"世界跑鞋 中国特步"战略 累计研发投入超20亿元 拥有1900+技术专利 [10] - 2025年上半年赞助8场马拉松赛事 主品牌在重点赛事穿着率达30-40% [11][13] - 特跑族会员超240万 跑团6200个 跑步俱乐部70个 [15][17] - 索康尼在无锡马拉松首次跃居全场品牌穿着率第二 [13] 渠道与营销 - 截至6月底拥有6360家特步成人品牌店铺 索康尼门店155家 [17] - 广告及推广费用占比12.6% 研发成本占比2.8% [3] - 计划推进DTC模式转型 下半年启动直营模式 [17] - 将在高线城市高端购物中心开设索康尼旗舰店及概念店 [18] 产品创新 - 索康尼推出高性能跑鞋+休闲产品矩阵 包括联名款和限量款 [18] - 产品分为大众/专业/精英三大系列 价格带覆盖299-1600元 [8] - 2025年下半年将推出全新服装和生活系列产品 [18]

财务业绩 - 2025年上半年持续经营业务收入68.38亿元，同比增长7.1% [1] - 普通股股权持有人应占溢利9.14亿元，同比增长21.5% [1] - 经营现金流入7.74亿元 [1] - 宣派中期股息每股18.0港仙，同比增长15.4%，派息比率50.0% [1] - 自上市以来连续17年保持不低于50%的派息比率 [1] 主品牌表现 - 主品牌收入60.53亿元，同比增长4.5% [2] - 电子商务业务占主品牌收入超30%，实现双位数同比增长 [2] - 通过数据驱动策略提升线上渠道转化率和顾客互动 [2] - 截至6月30日，中国及海外共有6360家授权分销商经营的特步成人品牌店铺 [2] 专业运动分部 - 索康尼和迈乐所在的专业运动分部收入7.85亿元，同比增长32.5%，占集团总收入11.5% [4] - 专业运动分部经营溢利0.79亿元，同比增长236.8% [4] - 索康尼成为集团第二增长曲线，在中国重点马拉松赛事中国际品牌穿着率第一 [4] - 索康尼在中国拥有155家门店，计划下半年开设旗舰店和概念店 [5] 研发与产品创新 - 研发成本1.90亿元，同比增长20.25%，占总收入比例从2.5%提升至2.8% [2] - 推出160X7代跑鞋系列，旗舰款160X7.0PRO在弹性、包裹性及透气性全面升级 [3] - 在厦门、无锡、兰州马拉松中获三小时内完赛跑者最高穿着率和全局穿着率第一 [3] - 迈乐聚焦电子商务及越野跑、徒步、溯溪三大核心产品线，通过创新科技提升产品性能 [5] 战略与市场定位 - 聚焦跑步战略巩固中国跑步领先品牌地位，发挥主品牌与索康尼、迈乐的协同效应 [1] - 启动直接面向消费者的战略布局，快速响应消费者偏好变化并加强顾客互动 [2] - 通过专业产品研发、赛事参与和运动员合作建立专业圈层影响力，再传递至大众消费者 [3] - 多元化品牌矩阵覆盖大众运动与专业运动领域，特步主品牌定位大众市场，索康尼和迈乐定位专业领域 [5] 行业前景与展望 - 体育用品行业在运动参与率提升和健康意识增强驱动下展现健康增长势头 [2] - 政府对体育行业政策持续支持，体育用品需求展现韧性 [1][5] - 公司对2025年下半年行业前景保持乐观，通过优化供应链体系把握新兴市场机遇 [5]

财务表现 - 公司2025年中期持续经营业务收入达68.38亿元，同比增长7.1% [1] - 普通股股权持有人应占溢利为9.14亿元，同比增长21.5% [1] - 专业运动分部收入7.85亿元，同比增长32.5%，占集团总收入11.5% [2] - 专业运动分部经营溢利0.79亿元，同比增长236.8% [2] 品牌与业务发展 - 特步主品牌收入60.53亿元，同比增长4.5%，电商业务占比超30%且实现双位数增长 [1] - 索康尼跑鞋在中国重点马拉松赛事穿着率位居国际品牌第一，成为第二增长曲线 [2] - 迈乐聚焦电商及越野跑等三大核心产品线，通过创新科技提升产品性能 [2] - 公司形成"大众运动+专业运动"多元化品牌矩阵，覆盖不同运动领域与消费客群 [2] 战略与运营 - 公司强化跑步领域地位，注重主品牌与索康尼、迈乐的协同效应以提升市场份额 [1] - 电商业务采用数据驱动策略，为各平台制定个性化战略以提升转化率和顾客互动 [1] - 研发投入1.90亿元，同比增长20.25%，占总收入比重从2.5%提升至2.8% [1] - 通过专业赛事合作、技术研发及多元化营销将专业口碑传递至大众市场 [2]

财务业绩 - 2025年上半年净利润9.14亿元人民币 同比增长21.5%创历史新高 [2] - 上半年营收68.38亿元人民币 同比增长7.1% [2] - 主品牌营收60.53亿元人民币 专业运动分部索康尼营收同比增长32.5% [2] - 索康尼经营溢利大幅增加236.8% [2] 产品研发与技术 - 专注研发适合中国人脚型的跑鞋 采集超过30万份脚型数据建立中国最大脚型数据库 [13] - 采用航天级PI纤维提升碳板韧性 优化后跟包裹性解决磨脚问题 [3] - 160X跑鞋采用黄金碳板创新 显著提升推进力与稳定性 [13] - 推出缓震跑鞋"青云矩阵"覆盖大众/大体重/新手等不同群体需求 [15] 马拉松赛事表现 - 2025年上半年兰州/无锡/厦门等国内重点马拉松赛事中跑鞋穿着率居所有品牌第一 [15] - 2019年与中国田径协会共同发起"国人竞速"战略 累计投入超1500万元现金及装备激励运动员 [16] - 2024年何杰以2小时06分57秒刷新男子马拉松全国纪录 标志中国男子马拉松进入"206时代" [16] 社群运营与用户生态 - 特跑族成立于2012年 目前拥有240万会员及6200个跑团 [11][13] - 在全国多个城市建立70个跑步俱乐部 提供定制化跑步咨询/跑团支援/淋浴设施等全方位服务 [13] - 联合悦跑圈征集超过35000名跑者的160X跑鞋使用故事 [3] - 2024年中国路跑赛事共举办749场 总参与规模达704.86万人次 [15] 品牌战略定位 - 构建从入门到竞速的完整跑步生态 覆盖大众跑者到专业运动员全体系需求 [16] - 将专业运动员用的顶尖跑鞋科技运用到大众产品线 实现科技下放 [15] - 连续22届厦门马拉松深度参与 见证中国跑步运动发展历程 [8][10]

宏观进出口分析 - 2025年前7月中国进出口总值达25.7万亿元，同比增长3.5%，其中7月出口3217.8亿美元（同比+7.2%），进口2235.4亿美元（同比+4.1%），贸易顺差982亿美元 [1][2] - 对美出口同比大幅下降21.7%，主要受关税政策影响（当前估算中国关税达40.36%，东南亚国家仅19%-20%），而东盟（+16.6%）、欧盟（+9.2%）成为主要支撑 [4][7] - 集成电路出口增速显著提升至29.2%，家电出口降幅收窄至-3.8%，但劳动密集型产品整体出口增速下滑至-0.7% [5][6] 特步国际(1368 HK) - 公司构建"大众运动（特步主品牌）+专业运动（索康尼、迈乐）"双矩阵，2024年营收135.77亿元（+6.5%），归母净利润12.38亿元（+20.23%） [13] - 特步主品牌研发投入复合增速13.96%，2024年研发费用3.93亿元，其跑鞋连续三年位居中国马拉松百强榜首位 [13] - 索康尼品牌2024年收入12.50亿元（+57.2%），营业利润0.78亿元（+829.5%），营业利润率提升至6.3%，成为第二增长曲线 [14] 萤石网络(688475) - 2025H1营收28.27亿元（+9.45%），归母净利润3.02亿元（+7.38%），智能入户业务收入4.36亿元（+32.99%），毛利率达46.3% [16][17] - 智能家居摄像机全球出货量第一（15.48亿元，+7.22%），新发布AI人脸视频锁Y5000FVX，搭载自研蓝海大模型2.0 [17][19] - 累计获授权发明专利345项，研发人员占比31.15%，经营活动现金流净额3.30亿元（+911%） [18][19] 卓兆点胶(873726) - 2025Q1营收5843.48万元（+216.88%），归母净利润464.70万元（+138.13%），打破国外高端点胶设备垄断 [22] - 覆盖消费电子、新能源车、半导体等领域，累计获发明专利44项，实用新型专利199项 [21][22] - 国内高端点胶设备市场仍由美国诺信、日本武藏主导，国产替代空间显著 [23]