公司概况与财务表现 - 公司是2012年在港交所上市的民营煤炭企业，目标成为中国领先的民营综合煤炭供应商，煤矿分布于内蒙古、宁夏和南非 [1] - 2024年公司营业收入为56.56亿元，同比增长19.19%，归母净利润为21.10亿元，同比增长1.54% [1] - 煤炭业务是绝对核心，2024年其营业收入和毛利润占比分别达到95%和104% [1] - 公司盈利能力突出，2024年吨煤毛利率达60%，在17家样本主流上市煤企中位列第一，2014-2024年ROE远超中国神华等头部煤企 [1] 核心资产与运营优势 - 公司拥有四座煤矿，合计产能1010万吨/年，总储量10.05亿吨，其中大饭铺煤矿（650万吨/年）和永安煤矿（120万吨/年，试运转）为在运煤矿 [2] - 核心资产大饭铺煤矿产品热值在4000大卡以上，自有品牌“力量2”动力煤热值约5000大卡，硫分低于0.6%，品质优于市场同类产品 [2] - 公司采用竞价销售模式，品牌煤在行情上行时价格弹性更高，下跌时跌幅更小，2025年上半年公司煤价同比下降18.61%，降幅小于秦港5000卡指数22.67%的降幅 [2] 产能扩张与成长路径 - 通过收购宁夏力量矿业，公司获得永安煤矿和韦一煤矿（90万吨/年），两矿完全投产后将新增210万吨/年焦煤产能 [3] - 永安煤矿已于2024年11月进入试运转，计划2026年满产；韦一煤矿预计2026年上半年建成，2027年满产 [3] - 公司正增持南非MCMining股权，目标持股51%实现控股并表，MCMining拥有多个矿权，包括在建的Makhado项目（400万吨/年） [4] - Makhado项目已于2024年11月开工建设，预计2026年初投产，测算其吨煤利润有望贡献至少约40美元/吨 [4] 资源多元化拓展 - 2025年12月，公司通过子公司获得塞拉利昂罗蒂丰克金红石项目80%权益，完全投产后年产48万吨重砂矿，公司权益量约38.4万吨/年 [5] - 该项目预计带来收入约1.6亿美元，毛利约0.80亿美元，毛利率约50%，产品为钛产业链上游原料 [5] - 此项目有助于公司延伸至新能源与高端制造所需的钛原料领域，并增强资源议价力与抗周期能力 [5] 股东回报政策 - 公司依靠大饭铺煤矿的优异现金流，具备高分红能力，2023-2025年多次派发特别股息 [7] - 实控人已退出董事会，管理交由职业经理人，提高了对分红的诉求 [7] - 2025年中报派发中期股息0.05港元/股及特殊股息0.035港元/股，以1.63港元股价计算，半年度股息率达5% [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为48.34亿元、60.13亿元、65.53亿元 [8] - 预计同期归母净利润分别为12.37亿元、16.80亿元、24.04亿元 [8] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.15、0.20、0.29元，以当前股价1.63港元计，对应PE分别为10.0倍、7.3倍、5.1倍 [8] - 可比公司兖矿能源(H)、中国神华(H)、中煤能源(H)2025年平均PE为11.1倍 [8]

核心观点 - 国盛证券首次覆盖力量发展，给予“买入”评级，认为公司立足内蒙古、宁夏及南非，凭借优质煤矿资源实现了高ROE与突出盈利能力，并通过收购持续扩张产能，未来成长可期 [1] 业务布局与资源禀赋 - 公司煤矿主要分布于内蒙古、宁夏、南非三地，资源涵盖动力煤与炼焦煤，目标是成为中国领先的民营综合煤炭供应商 [1] - 截至2025年6月30日，公司拥有四座煤矿，合计产能达到1010万吨/年，储量合计达到10.05亿吨 [2] - 主力在运煤矿为大饭铺煤矿（650万吨/年）和永安煤矿（120万吨/年，试运转）[2] - 通过收购宁夏力量矿业，公司拥有永安煤矿（120万吨/年）、韦一煤矿（90万吨/年）主要资产，两矿完全投产后预计带来210万吨/年焦煤产能增长 [3] - 公司通过增持，持有南非MCMing股权比例提高至40.13%，最终目标为持股51%实现控股并表 [3] - MCMing拥有四座矿权，煤种以焦煤和动力煤为主，其中Makhado项目（400万吨/年，在建）已于2024年11月开工，预计2026年初投产 [3] 财务表现与盈利能力 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为48.34亿元、60.13亿元、65.53亿元 [1] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为12.37亿元、16.80亿元、24.04亿元 [1] - 预计公司2025-2027年对应PE分别为10.0X、7.3X、5.1X [1] - 2024年公司吨煤毛利率达60%，于17家样本主流上市煤企中位列第一 [1] - 2014-2024年公司ROE远超中国神华、兖矿能源、中煤能源、陕西煤业等头部煤企 [1] - 测算南非Makhado项目投产后吨煤利润有望至少贡献约40美元/吨 [3] - 公司获得塞拉利昂金红石合作开采项目80%权益，完全投产后预计年收入约1.6亿美元，毛利约0.80亿美元，毛利率约50% [4] 产品优势与市场地位 - 公司煤种优势强，成本管控能力突出 [1] - 大饭铺煤矿产品“力量2”和“力量混”热值均在4000大卡以上，“力量2”主要在北方港口销售，属低硫、高灰熔点的环保煤炭，已成为多个港口的品牌煤种 [2] - “力量2”动力煤热值5000大卡左右，硫分在0.6%以下，低于秦港5000卡的0.7%硫分，其售价相较于指数一般溢价成交，享有品牌溢价 [2] 股东回报与股息政策 - 公司2023-2025年多次派发特别股息 [5] - 公司在2025年中报公告派发中期股息0.05港元/股，并在上半年派发特殊股息0.035港元/股 [5] - 以2025年1月26日收盘价1.63港元/股测算，半年度股息率达到5%，高股息属性突出 [5]