政策推动险资入市趋势 - 政策明确推动险资等中长期资金增配股票，包括六部委联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》及金管局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》[2] - 截至2025年第三季度末，保险资金运用余额达37.5万亿元，同比增长16.5%[2] - 投入股票和基金的资金分别为3.6万亿元和2.0万亿元，合计占比15.5%，同比及环比分别提升2.2个百分点和2.0个百分点，第三季度增幅尤为明显[2] 险资对建筑板块的配置偏好与现状 - 险资在建筑板块的持仓偏好高ROE、高股息率及低估值标的[1][2] - 2025年第三季度末，险资重仓建筑板块持仓金额为85.2亿元，占其总重仓市值的1.31%，在中信30个行业中排名第15[2] - 当季险资持仓市值最大的三个建筑标的为中国电建（29.0亿元）、中国建筑（21.5亿元）和四川路桥（13.7亿元），三者合计占险资建筑板块重仓金额的75%[2] - 四川路桥近期获中邮人寿举牌（累计增持超5%），显示险资正重点增配此类标的[1][2] 险资增配建筑板块的资金测算 - 假设2025-2026年险资运用余额均保持16.5%的同比增速，规模将分别达38.7万亿元和45.1万亿元[3] - 假设投入股票的比例在2025/2026年分别为10.0%和11.0%，对应规模为3.9万亿元和5.0万亿元[3] - 假设对建筑板块的配置占比在2025/2026年分别为1.31%和1.60%，测算配置资金分别为508亿元和794亿元[3] - 2026年险资对建筑板块的增配资金增量预计为286亿元，占建筑板块自由流通市值的3.53%[1][3] 具备吸引力的建筑板块标的 - 一批业绩稳健、高分红、高股息、低估值的建筑标的有望持续吸引险资等中长期资金配置[4] - 2026年预期股息率超过5%的重点A股标的包括：四川路桥（6.3%）、江河集团（6.5%）、精工钢构（6.4%）、中材国际（5.9%）、三维化学（6.3%）、中国建筑（5.4%）、安徽建工（5.9%）[1][4] - 重点H股标的包括：中国建筑国际（7.2%）、中国交通建设（6.0%）、中国铁建（5.7%）、中石化炼化工程（5.7%），另关注周大福创建（TTM股息率11.3%）[1][4] - 同时建议关注优质低位钢结构龙头鸿路钢构[1] AI算力需求驱动洁净室行业增长 - AI发展驱动全球算力需求持续高增，AI芯片、存储、先进封装等市场加速扩容[5] - 台积电指引其2025年AI业务有望在高基数上进一步翻倍增长，未来5年预期实现约40%的复合增速[5] - 2025年台积电资本开支指引大幅提升28%-41%，中芯国际、华虹半导体等龙头资本开支维持高位，SK海力士、三星、美光加速扩产HBM[5] - 2025年全球半导体行业资本开支预计达1600亿美元，同比增长3%[5] - 大陆市场受益国产替代，龙头资本开支预计持续扩张；东南亚承接产能转移；美国通过补贴支持当地产能建设，区域工程需求旺盛[5] - 洁净室作为半导体制造关键基础设施，需求有望持续增长，测算2025年全球及中国半导体洁净室投资分别约1680亿元和504亿元，约占行业总资本开支的15%[5] - 建议重点关注半导体洁净室龙头：亚翔集成（电子行业收入占比98%）、圣晖集成（IC半导体收入占比67%）、柏诚股份（IC半导体收入占比72%）[1][5]

投资评级 - 报告对亚翔集成的投资评级为“优于大市” [1][3][5] 核心观点 - 报告核心观点认为亚翔集成单季度利润创新高，毛利率大幅提升，半导体产业供应链向东南亚转移，公司作为洁净室工程龙头有望持续获取新加坡市场大单，当前市场低估其海外业务持续性，未来估值修复空间可观 [1][3][22] 财务业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营收14.25亿元，同比下降9%，环比第二季度增长68%；实现归母净利润2.82亿元，同比增长40%，环比第二季度增长257% [1][9] - 2025年前三季度公司累计实现营收31.09亿元，同比下降30%；累计实现归母净利润4.42亿元，同比增长0.8% [1][9] - 2025年第三季度公司毛利率达到27.5%，环比第二季度大幅提升7.1个百分点，同比提升11.0个百分点；归母净利率达到19.8%，环比提升10.5个百分点，同比提升6.9个百分点 [1][10] - 三季度业绩增长主要驱动因素是海外重大项目开始集中确认收入，且海外毛利率较高 [1][9][10] 费用与汇兑影响 - 公司销售、管理、研发费用支出节奏保持平稳 [2][13] - 财务费用波动显著，主要受用于新加坡市场经营的美元定期存款汇率波动影响 [2][13] - 2025年第二季度公司确认汇兑损失0.82亿元；第三季度随着美元汇率企稳并小幅回升，公司实现小额汇兑收益 [2][16] - 汇兑损益改善是推动第三季度净利率环比大幅提升的关键因素之一 [2][16] 海外业务与项目进展 - 公司海外重大项目（VSMC新加坡项目）或已进入密集施工期，推动单季度毛利率大幅提升 [1][10] - 公司先后中标VSMC新加坡厂务系统及MEP工程订单，合同额总计37.93亿元 [10] - 海外市场普遍采用交钥匙模式，竞争格局更优，毛利率维持在15%-25%的较高水平；而国内半导体工程毛利率被挤压在8%-15%的低位 [18] - 2025年第三季度公司单季毛利率达27.5%，可推算出该季度海外项目阶段性毛利率或已超过35%，表明公司在新加坡市场成本控制能力增强 [18] 盈利预测与估值调整 - 报告上调了公司2025-2027年盈利预测：归属于母公司净利润预测调整为6.79亿元（前值4.77亿元）、10.07亿元（前值8.16亿元）、12.37亿元（前值7.13亿元） [3][22] - 每股收益预测调整为3.18元（前值2.24元）、4.72元（前值3.83元）、5.80元（前值3.34元），同比增速分别为+6.7%、+48.4%、+22.8% [3][22] - 上调利润率预测：2025-2027年海外毛利率预测至28%、26%、27%（前值均为20%）；公司整体毛利率预测至20.2%、21.4%、22.8%（前值为14.3%、16.1%、15.6%）；净利率预测至15.4%、17.0%、18.2%（前值为10.4%、12.8%、12.1%） [19][22] - 关键估值指标显示，2025-2027年预测市盈率（PE）分别为13.3倍、9.0倍、7.3倍；市净率（PB）分别为4.61倍、3.67倍、3.19倍 [4][23] 行业背景与投资逻辑 - 半导体产业受地缘政治因素影响，供应链加速向东南亚转移，新加坡凭借政治中立及关税优势成为半导体企业避险首选 [3][22] - 亚翔集成作为半导体洁净室工程龙头，依托母公司资源接连斩获新加坡重大半导体厂务订单并持续深耕新加坡市场，有望持续获取大单 [3][22]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][23] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司业绩短期承压但后续增长动能明确，联电新加坡项目收入确认完毕，VSMC 项目有序衔接，盈利能力持续优化但受汇兑损失短期扰动，预收款保障未来收入确定性且拟派发中期分红，市场低估其海外业务持续性，未来估值修复空间可观 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025H1 实现营业收入 16.8 亿元，同比 -41%，归母净利润 1.61 亿元，同比 -32%；Q2 营收 8.5 亿元，同比 -52%，净利润 0.79 亿元，同比 -34%，收入与利润短期承压因上年同期联电新加坡项目集中施工，本期新项目处准备阶段 [1][8] - 2025H1 新加坡市场收入 9.87 亿元，同比 -18.1%，占比 58%，联电项目剩余收入上半年确认完毕，VSMC 项目开始贡献收入；国内市场收入 6.56 亿元，同比 -60.4%，受国内市场需求疲软影响 [1][10] 盈利能力 - 2025H1 毛利率提升至 16.9%，同比提升 5.9pct，净利率 9.56%，同比提升 1.2pct；2025H1 财务费用 0.21 亿元，较去年同期增加 0.48 亿元，源于新加坡分公司美元定期存款汇兑损失增加 [2][12] 现金流与分红 - 2025H1 经营性现金流净流入 8.8 亿元，收现比 145%，在手合同负债余额 11.0 亿元，高于 2023 年联电新加坡项目启动初期水平，预收款保障后续收入加速兑现确定性 [2][18] - 拟派发中期分红，分红总额 2.13 亿元，股利支付率 133%，当前年化股息率约 5.5%，充沛现金流与低资本开支支撑高分红持续性 [2][22] 投资建议 - 维持盈利预测，维持“优于大市”评级，预测 2025 - 2027 年归属于母公司净利润 4.77/8.16/7.13 亿元，每股收益 2.24/3.83/3.34 元，同比 -25.0%/+71.1%/-12.7% [3][23] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,201|5,381|4,570|6,369|5,871| |(+/-%)|5.3%|68.1%|-15.1%|39.4%|-7.8%| |归母净利润(百万元)|287|636|477|816|713| |(+/-%)|90.6%|121.7%|-25.0%|71.1%|-12.7%| |每股收益（元）|1.34|2.98|2.24|3.83|3.34| |EBIT Margin|10.1%|10.9%|11.1%|13.7%|12.8%| |净资产收益率（ROE）|20.1%|34.8%|24.8%|35.0%|28.0%| |市盈率（PE）|26.3|11.9|15.8|9.2|10.6| |EV/EBITDA|29.2|16.4|19.1|12.2|14.0| |市净率（PB）|5.29|4.13|3.92|3.24|2.96| [4]