报告投资评级 - 增持（维持） [1] 报告核心观点 - 公司2025年营收与归母净利润实现双位数及高倍数增长，盈利能力显著提升，核心生活用纸业务稳健，产品高端化与品类多元化战略稳步推进，维持“增持”评级 [1][5][9] 2025年财务业绩总结 - **营收与利润**：2025年实现营业收入87.8亿元，同比增长7.7%；实现归母净利润3.2亿元，同比大幅增长312.8% [5] - **季度表现**：分季度看，营收在四个季度均实现同比增长，其中一季度同比+12.1%，四季度同比+4.8%；归母净利润在二、三季度扭亏为盈，四季度同比大增274.7% [5] - **现金流**：经营活动产生的现金流量净额为13.4亿元，同比由负转正 [5] 业务分部分析 - **分品类**：生活用纸业务实现营收87.0亿元，同比增长8.2%，占总营收99.1%；个人护理业务营收0.8亿元，同比下降27.9%，占比0.9% [6] - **分地区**：境内业务营收84.4亿元，同比增长7.1%，占比96.1%；境外业务营收3.4亿元，同比增长25.6%，占比3.9% [6] - **上下半年对比**：生活用纸业务上下半年营收分别为42.8亿元和44.2亿元，均同比增长8.2%；境外业务上半年同比高增61.3%，下半年同比微降0.8% [6] 产品与战略 - **产品迭代与创新**：对核心生活用纸品类进行升级，推出国风联名、乳霜纸巾、湿厕纸等新品；同时拓宽品类至家居清洁（洗衣液、清洁剂）及个护（牙膏）领域 [7] - **股份回购与激励**：2026年2月发布股份回购计划，拟回购6000万元至1.2亿元用于员工持股计划，截至2026年3月末已回购978万元 [8] 盈利能力与费用分析 - **毛利率提升**：2025年全年毛利率为34.0%，同比提升3.3个百分点；四季度毛利率为34.1%，同比提升4.2个百分点 [7] - **成本端分析**：毛利率提升主要受益于木浆库存成本同比跌幅高于纸价跌幅；四季度毛利率环比下降2.7个百分点，因木浆价格上行导致库存成本环比涨幅高于纸价涨幅 [7] - **费用率控制**：2025年期间费用率为28.4%，同比下降1.3个百分点；其中管理、研发费用率分别下降0.4、0.9个百分点，主要因股权激励摊销减少及降本增效 [8] 未来盈利预测与估值 - **盈利预测**：基本维持2026-2027年归母净利润预测为4.0亿元和5.0亿元，新增2028年预测为5.8亿元 [9] - **营收预测**：预测2026-2028年营业收入分别为97.59亿元、108.73亿元和120.80亿元，增长率在11%左右 [10] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为26倍、21倍和18倍 [9][10] - **盈利能力展望**：预测毛利率将从2025年的34.0%稳步提升至2028年的35.2%；归母净利润率从2025年的3.6%提升至2028年的4.8% [13]

行业发展前景 - 中国生活用纸行业市场规模持续稳步扩张，消费量逐年稳步上扬 [2][3] - 激烈竞争使落后产能被淘汰，行业集中度上升，先进技术与设备广泛应用，推动产品品质提升和功能多样化，中国企业国际竞争力将提升 [2][3] 行业及企业业绩表现 - 行业市场规模和消费量增长，先进技术与设备推广应用，但原材料价格大幅波动给企业带来压力，利润空间受挤压 [3] - 其他主要企业业绩需通过公开信息查看 [3] 公司盈利增长驱动因素 - 通过持续品牌建设和品质保障，成为高端生活用纸代表品牌，稳居行业第一梯队 [3] - 优化产品结构，将高端、高毛利的非传统干巾定位为重点战略品类，驱动高端产品销售份额增长，提升毛利率与盈利能力 [3] 公司本期财务盈利表现 - 2024年度主动调整部分低效业务，采取稳健销售策略，营业收入下降 [3] - 实现销售收入81.51亿元，受市场竞争加剧等因素影响，整体毛利率同比下降，实现归属于上市公司股东的净利润7718万元 [3][4] 公司2025年业绩增长点与创新点 - 坚持以生活用纸为核心业务，加大生活用巾产品研发投入，推出多样化、个性化产品 [4] - 优化产品结构，推动高端、高毛利产品销售份额增长，提升整体毛利率与盈利能力 [4] - 尝试有限相关多元化品类，拓展护理用品、健康精品、家居清洁领域等业务，培育新增长曲线，如推广洁柔益生菌湿厕纸、朵蕾蜜天鹅奢绒系列卫生巾、洁仕嘉洗衣液和厨房厨电清洁剂等 [4]