**涉及公司** * 登康口腔 [1] **核心观点与论据** **一、2026年整体战略与经营基调** * 2026年战略基调为“稳中有进” [2][6] * 2025年四季度营收和利润因规划调控同比略有下降 [4] * 2026年一季度通过大博带货和CNY营销活动，对实现开门红并超额完成目标充满信心 [4] * 预计2026年线下盈利能力持续增长，线上稳中有升，主要利润增长来自线下高端产品比例提升 [5][16] **二、电商渠道策略与盈利优化** * **平台占比调整**：计划降低对抖音的依赖，目标将抖音销售占比从2025年的超40%调整至40%以内，天猫维持在30%左右，京东提升至20%以上 [2][7][10] * **调整原因**：抖音平台整体环境未明显改善，投入产出比（ROI）较低，过多依赖单一平台会导致盈利能力下降 [2][6][10] * **各平台盈利情况**：2026年初各电商平台总体利润率约5-6%（中个位数），其中京东盈利表现最佳，其次是淘天，抖音略低于平均水平 [2][7] * **公司相对表现**：通过精准流量投放和自播策略，公司实现了高于行业中位数的盈利水平，但行业整体盈利情况仍不乐观，许多品牌在抖音上运营处于亏损状态 [2][9] **三、产品高端化与新品表现** * **产品结构目标**：计划将超高端产品（30元以上）占比从目前的20%提升至30%左右，同时减少低端基础系列（10元以下）产品比例，以推动整体出厂价每年增长10%以上 [2][11][12] * **当前结构**：2025年产品结构中，超高端（30元以上）占比约20%，专研（20-30元）接近20%，预付费（10-20元）约30%，基础系列（10元以下）接近30% [11] * **重点新品——角蛋白牙膏**： * 自2025年8月上市以来月销均超1,000万元 [2][13] * 2026年目标月销2,000-3,000万元，与7天系列共同成为增长重点 [2][13] * 毛利率约80%，略高于伊妍高端系列 [3][14] * **线下高端化进展**：2026年1月下旬开始在线下铺货角蛋白新品，目标年内覆盖全国80%以上市场 [3][15] * 当前线下高端系列（伊妍）占比约10%，专研系列占比近40% [15] * 预计2026年线下高端产品占比将提升50%以上，达到10-15% [15] **四、线下渠道与库存状况** * **渠道表现**： * KA渠道因自有品牌冲击，收入占比仅为百分之十几，但表现尚可 [16] * OTC药线渠道增速较快，2025年增速超过50%，2026年增速目标为80%以上 [16] * 即时零售渠道处于爆发式增长阶段，公司积极布局，但实际盈利能力不足 [16] * **库存水平**：公司库存周期为30-40天，远低于行业平均的90-120天，一季度末预计维持在90天左右，目前线上线下销售态势良好，部分单品出现短暂缺货 [16] **五、海外市场与品类拓展** * **海外市场**：2026年是海外市场布局元年，重点为东南亚市场（特别是越南），目标实现数千万元销售额 [5][18] * 采取三步走策略：品牌出海和认证、建设海外线下渠道、供应链建设和品牌收购 [5][18] * 主打20元左右终端价格带 [5][18] * **其他品类**： * 牙刷在行业排名前列，采取轻资产ODM代工模式 [17][19] * 漱口水2025年销售额达七八千万元，进入行业前五，注重功效型配方研发 [17] * 智能电动牙刷和冲牙器已积累大量专利，规模尚小但未来成长潜力大，计划通过资本运营和并购扩大规模 [17] **六、行业趋势与公司表现** * **2025年行业趋势**： * **牙刷行业**：市场规模2024年下降二十几个百分点，2025年降幅收窄至接近10个百分点（仍为两位数下降） [20] * **牙膏行业**：单价下降，线下销售额下降约8个百分点 [21] * **公司表现**：在整体牙膏行业下滑8个百分点的情况下，公司逆势实现了接近两位数的增长，正负相抵与行业差距接近20个百分点 [21] * **2026年展望**：预计行业仍受消费不景气影响，公司计划通过提升产品结构和单价实现增长，销售数量增长预计仅1-2个百分点，主要依靠结构提升扩大经营规模 [22] **七、其他重要事项** * **生产制造**：采取轻资产运营，牙刷研发交由ODM代工；牙膏已完成内部智能化改造，高端及超高端产品内部生产，中低端产品委外加工 [19] * **外延扩展**：未来将加大投资并购力度，重点关注口腔大健康生态，包括口腔护理、智能口腔、口腔医疗、数字化赋能、生物材料、生物制造、智能制造等领域 [24][25] * **股东减持与激励**：崇白股东将根据股价情况决定减持时机；其他持股平台4月解禁后，可能在下半年或三季度减持；股权激励计划正在推进，等待上级审批 [26] **可能被忽略的内容** * **电商投流税影响**：公司感觉从2025年至今线上竞争环境变化不大，新法规提高了直播规范性，但小品牌夸大宣传问题仍存，预计随着整治会更加规范有序 [8] * **新品牌盈利状况**：指出若公司毛利率80%左右仅有几个点利润，那么毛利率60-70%的品牌可能处于亏损或持平状态，新势力品牌甚至存在ROI低至0.9仍继续投放广告的现象 [9] * **第一季度利润率保障**：一季度加大投入主要用于春节促销和电商投放，但重点推广的是高毛利的高端产品（如角蛋白牙膏），因此能保持合理的投入产出比，对整体盈利能力无负面影响 [23]

核心观点 - 吉利汽车2025年1月销量表现强劲，在已披露数据的13家主流上市车企中是唯一实现同环比双增长的公司，显示出其在中国汽车行业头部阵营中的领先地位和稳健增长势头 [3][15] - 公司的成功得益于其“油电并举”的多元化战略、强劲的出口增长以及高端新能源品牌的爆发，这构成了其穿越行业周期的护城河 [8][20] - 展望未来，公司凭借全面的多能源技术体系、密集的新产品投放计划以及明确的全球化与高端化布局，正朝着2026年345万辆的销量目标迈进，并有望重塑行业格局 [10][12][22][24][25] 2025年1月销量业绩表现 - 1月总销量达27.02万辆（270,167辆），同比增长1.29%，环比增长14.08% [3][4][15][16] - 在已披露数据的13家主流上市车企中，吉利汽车是唯一实现同环比双增长的公司，销量仅次于上汽集团（32.74万辆），超过比亚迪（21.01万辆） [3][4][15][16] 分品牌与业务板块销量分析 - **吉利品牌**：销量21.74万辆，同比微降3%，显示其燃油车板块基本盘坚挺 [4][16] - **极氪品牌**：销量2.39万辆（23,852辆），同比大幅增长100%，表现突出 [5][7][17][19] - **银河品牌**：销量8.30万辆，同比下降11% [7][19] - **领克品牌**：销量2.89万辆，同比下降4% [7][19] - **新能源汽车**：总销量12.42万辆，其中纯电（BEV）销量6.80万辆，插电混动（PHEV）销量5.62万辆，同比增长37% [5][7][17][19] - **出口业务**：出口销量达6.05万辆，同比激增121% [5][7][17][19] - **海外合资公司**：马来西亚宝腾公司销量1.6万辆，同比增长约36% [5][17] 公司战略与竞争优势 - 公司实施“油电并举”的多元化产品策略，覆盖燃油、混动、纯电、插混、增程与醇氢等多能源技术，有效分散风险并保障销量基本盘 [8][10][20][22] - 战略布局涵盖AI科技化、能源多元化、产品高端化和全球化，展现出强韧的风险分散能力和对政策变化的高适应性 [8][20] - “一个吉利”的战略定力与多元布局构成了公司穿越行业周期的护城河 [8][20] 未来展望与产品规划 - 计划于2026年上半年推出新一代油混系统“i-HEV智能双擎”，旨在扩大在燃油车领域的市场份额和竞争力 [10][22] - 2026年定位为产品大年，计划每个季度推出1-2款全新产品，包括多款全新混动车型及全新一代醇氢能源车型 [12][24] - 公司设定了2026年全年销量345万辆的目标 [12][24] - 公司的持续发展有望深刻重塑中国汽车行业的竞争格局 [13][25]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [2][6][113] 报告核心观点 - 中国巨石是全球玻璃纤维产业龙头，粗纱和电子布产能规模均居全球首位，龙头地位稳固 [6][14][30] - 公司拥有稳固且持续扩大的成本优势，这是其最关键的竞争优势，盈利能力显著优于同行 [6][47][51] - 公司正持续推进产品高端化，在高模风电纱、热塑纱、电子布等领域不断突破，增长动能优于行业，且高端产品布局有望提升盈利稳定性 [6][98][103] - 行业需求预计稳健增长，国内企业全球份额有望持续提升，公司作为龙头将受益 [6][88][94] - 公司当前估值（2025/2026年PE分别为24x/21x）低于可比公司平均水平，具备吸引力 [2][6][110] 公司概况与行业地位 - 中国巨石是我国玻纤产业拓荒者，历经摸索期、扩规模期、国际化、产品高端化等阶段，成长为全球龙头 [6][15] - 公司于1999年上市，1999-2024年间，营业收入、归母净利润、净资产分别增长了42倍、87倍、63倍，年复合增长率分别为16.2%、19.6%、18.1% [6][22] - 截至2025年10月末，公司粗纱在产产能达300.1万吨，电子纱在产产能27万吨，均为全球第一 [31][41][42] - 在国内市场，公司玻纤纱、电子纱产能份额分别约为34%和25%，均为国内第一，行业呈现寡头垄断格局 [14][30][32] 成本优势分析 - 2001年以来，公司玻纤吨生产成本总体呈持续下降趋势，2024年为3,563元/吨，较可比公司平均水平低1,017元 [6][47] - 2024年，公司玻纤业务毛利率为24.3%，较可比公司均值高9.1个百分点；整体净利率为16.0%，较可比公司均值高15.9个百分点，盈利能力优势显著 [51] - 成本优势来源一：规模与大型窑炉优势。2024年末公司在产产能273万吨，2025年11月末平均单窑规模12.1万吨，均显著高于主要同行，带来采购和能耗优势 [53][58] - 成本优势来源二：生产运营效率高。2024年公司人均产值118万元，2012-2024年CAGR为7%；2023年人均产量190吨，2012-2023年CAGR为6% [60][67] - 成本优势来源三：研发投入规模大。2024年公司研发人员1,713人，研发费用5.3亿元，在人员和投入规模上均明显领先同行 [71][75] - 成本优势来源四：财务成本有优势。公司资产负债率从2012年的79.4%持续下降至2024年的41.1%，2024年吨财务费用为66元，处于较低水平 [81][82][87] 产品高端化与成长动能 - 自2018年以来，公司加快高端产品布局，代表产品包括高模风电纱（如模量超100GPa的E9产品）、热塑纱（如CFRT热塑预浸带用纱）、电子纱/布等 [6][18][98] - 截至2025年11月末，公司电子布年产能达9.6亿米，市占率全球第一，并正积极研发低介电、低膨胀系数、超薄/极薄电子布以服务AI算力等新需求 [6][10][101] - 产品高端化提升了公司盈利能力和稳定性。2018-2024年公司净利率标准差为6.4%，低于部分可比公司，显示盈利更稳定 [103] - 玻璃纤维作为新材料，在汽车、建筑等传统领域渗透率有望持续提升，行业需求预计稳健增长。2025年1-10月国内玻纤净需求608.2万吨，同比增长14.6% [6][88][90] - 海外龙头玻纤企业战略收缩，国内企业全球份额有望持续提升。2024年中国巨石海外收入占比为37.4%，国内国外市场齐头并进 [94][100] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为190亿元、209亿元、231亿元，同比增长19.6%、10.5%、10.4% [2][6] - 预测同期归属母公司股东净利润分别为34.1亿元、38.7亿元、43.9亿元，同比增长39.3%、13.7%、13.3% [2][6] - 预测每股收益（EPS）分别为0.85元、0.97元、1.10元，对应PE分别为24倍、21倍、18倍（基于2026年2月2日收盘价20.15元） [2][6] - 可比公司2026年预测PE均值（剔除极值）为37倍，中位数为36倍，公司当前21倍的估值低于可比公司水平 [110][111]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖，给予“推荐”评级 [2][6] - **核心观点**：中国巨石作为全球玻纤产业龙头，其成本优势稳固且成长动能被低估，随着产品高端化持续推进，公司盈利能力与增长前景值得期待 [6][7] --- 公司概况与行业地位 - **全球龙头地位**：中国巨石是全球玻璃纤维领域龙头，粗纱及电子布产能规模均居全球首位，截至2025年10月末，其在国内玻纤纱和电子纱/布领域的市场份额分别约为34%和25% [14][30] - **发展历程与规模扩张**：公司自1999年上市以来，通过持续高强度资本开支支撑产能扩张，1999-2024年公司收入、归母净利、净资产分别增加42、87、63倍 [6][22] - **产能规模**：截至2025年10月末，公司拥有粗纱在产产能300.1万吨/年，电子纱在产产能27万吨/年，均为全球第一 [31][41] --- 核心竞争优势：成本优势 - **成本优势显著**：2024年公司吨生产成本为3,563元，较可比公司均值低1,017元，玻纤业务毛利率及整体净利率较可比公司均值分别高9.1、15.9个百分点 [6][47][51] - **成本优势来源**：主要源于四大方面：1) 产能规模及大窑炉优势（2025年11月末平均单窑规模12.1万吨）；2) 生产运营效率优势（2024年人均产值118万元）；3) 研发投入优势（2024年研发人员1,713人，研发费用5.3亿元）；4) 财务成本优势（2024年吨财务费用66元） [6][53][60][71][82] --- 成长动能：产品高端化与市场需求 - **产品高端化布局**：自2018年以来加快高端产品布局，在高模风电纱（如E9系列）、热塑纱、电子纱/布等领域成为龙头，截至2025年11月末，电子布年产能达9.6亿米，市占率全球第一 [6][18][98] - **研发面向未来需求**：为服务AI算力等下游新需求，公司正积极研发低介电、低膨胀系数、超薄/极薄等高性能电子布产品 [6][101] - **市场需求稳健增长**：玻纤作为新材料，在汽车、建筑等传统领域渗透率持续提升，行业需求预计稳健增长，同时国内企业全球份额有望持续提升 [6][88] - **海外市场拓展**：2024年公司海外收入占比为37.4%，通过“以内供内、以外供外”的跨国经营模式，海外需求提供稳健增量 [94] --- 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为190、209、231亿元，同比增长20%、11%、10%；归属母公司股东净利润分别为34、39、44亿元，同比增长39%、14%、13% [2][6][108] - **估值分析**：以2026年2月2日收盘价20.15元计算，对应2025、2026年预测市盈率（PE）分别为24倍和21倍，低于可比公司平均水平 [2][6][110] --- 投资聚焦与核心假设 - **区别于市场的观点**：报告强调，成本优势是玻纤企业最核心的竞争力，且公司依托规模优势，在高端产品研发上具备从追赶到引领的能力，产品高端化将持续提升公司盈利稳定性和增长动能 [7] - **核心假设**：1) 公司产品产销规模延续稳健增长；2) 玻纤粗纱景气度从底部小幅回升，常规电子布景气度持续改善；3) 产品高端化效果逐步显现，驱动盈利能力提升 [8]

2026年1月销量表现 - 2026年1月，公司乘用车总销量达270,167辆，同比增长1%，环比增长14%，开年首月展现出稳健势头 [1] - 1月新能源销量（含吉利银河、领克、极氪品牌）达124,252辆，同比增长约3% [1] - 1月海外出口销量达60,506辆，同比大幅增长121%，环比增长50% [1][20] 分品牌销量与里程碑 - **吉利品牌**：1月销量为217,438辆 [2] - **极氪品牌**：1月销量达23,852辆，同比劲增99.7%，接近翻倍 [1][3] - **领克品牌**：1月销量达28,877辆，其中新能源销量为17,410辆，同比增长12%，新能源销量占比已达60%；领克品牌累计总销量已超171万辆 [2][5] - **吉利银河品牌**：1月销量达82,990辆 [8] 新能源与高端化进展 - 极氪品牌豪华双旗舰车型表现突出：极氪9X连续两月获得50万级大型SUV销量冠军，极氪009连续两年荣登40万以上MPV销量冠军 [3] - 2026年上半年，极氪将推出重磅车型极氪8X，搭载全球混动领域唯一的全栈900V高压动力系统、全球首款自研2.0T电混专用发动机等行业领先技术 [3] - 领克01、领克06分别达成全球交付33万辆和30万辆的里程碑 [5] - 吉利银河V900于1月20日正式上市，上市限时指导价26.98万元起，定位为“AI全场景家庭旗舰MPV” [8] 燃油车市场地位 - 吉利中国星系列连续9年蝉联中国品牌燃油乘用车销量冠军，1月销量134,448辆，环比增长86% [10] - 中国星高端系列（含星越L、星瑞、星瑞L）1月销量45,090辆，环比增长160%，历史累计销量近180万辆 [10] - 吉利星越L蝉联燃油SUV销量年度总冠军，1月销量达25,066辆（含出口） [10] - 博越家族1月销量41,296辆，同比增长56%；缤越连续三年斩获A0级燃油SUV销冠，1月销量达17,101辆（含出口） [10] 2026年产品与技术规划 - 2026年仍是公司产品大年，计划在每个季度推出1-2款全新产品，涵盖多款全新混动车型及全新一代醇氢能源车型，全力冲击全年345万辆的销量目标 [1] - 2026年，极氪、领克、吉利银河、吉利中国星系列四大品牌将资源共享，协同发展，形成支撑产品高端化发展的完整体系 [12] - 在2026年CES上，公司发布WAM世界行为模型，全域AI技术体系进化至2.0时代，实现了AI技术在整车各域的深度融合 [13] - 新一代千里浩瀚辅助驾驶系统（千里浩瀚G-ASD）正式发布，2026年将在法规允许前提下逐步推送高速L3、城区L4功能，并启动Robotaxi试运营 [15] - Eva超拟人智能体将加速进化为具有记忆与推演能力的感知-决策-执行中枢 [16] 电池与混动技术发展 - 2026年，吉利神盾金砖电池将推出全新磷酸锰铁锂材料体系，电池能量密度有望进一步提升15%以上；全固态电池也将在今年完成首个Pack下线和装车验证 [17] - 2026年，吉利银河全系电混车型纯电续航将提升至200km以上，且全部搭载AI云动力 [17] - 2026年上半年将推出全球新一代油电混动技术i-HEV智能双擎，作为全球首个应用“AI云动力”的油电混动系统，可将HEV百公里油耗降至3L，整车功率较主流HEV提升至少20% [19] - 2026年将陆续推出4到5款全新混动车型 [19] 海外市场拓展与战略 - 1月海外出口销量中，新能源海外销量达32,117辆，环比增长76%，占海外出口总销量比重达53% [20] - 全球化车型落地节奏加快：极氪007GT于1月中旬在欧洲十二国市场开售；吉利星愿于1月下旬在印尼正式上市，自去年11月开启预售以来已收获超1500辆订单；极氪和领克品牌本月正式进入印尼市场 [20] - 2026年，公司出口销量目标锚定64万辆，同比增幅超50%以上；计划在全球打造3个15万级、2个10万级的区域市场 [22] - 聚焦三条路径推进高质量出海：以东南亚作为战略枢纽，打造马来西亚年产50万辆的“研-产-销-服”一体化产业园；在欧美等发达市场坚持高端突破；坚持产品输出、品牌出海、资源整合、技术赋能等多种方式并举的多元开放创新出海模式 [22]

公司2026年1月销量表现 - 2026年1月公司乘用车总销量为270,167辆，同比增长1%，环比增长14% [1] - 2026年1月新能源车销量（含吉利银河、领克、极氪品牌）达124,252辆，同比增长约3% [1] - 2026年1月海外出口销量为60,506辆，同比大幅增长121% [1] 新能源与高端产品线进展 - 极氪品牌1月销量达23,852辆，实现同比翻倍增长 [1] - 中国星高端系列（含星越L、星瑞、星瑞L）1月销量为45,090辆，环比增长160% [1] - 燃油车中国星系列1月销量为134,448辆，环比增长86% [1] 2026年战略目标与产品规划 - 公司设定2026年全年销量目标为345万辆 [1] - 计划每个季度推出1-2款全新产品，涵盖全新混动车型及全新一代醇氢能源车型 [1] - 2026年出口销量目标锚定64万辆，同比增幅超50%以上，并计划在全球打造3个15万级、2个10万级的区域市场 [1] 智能化与电池技术布局 - 在法规允许前提下，2026年将逐步推送高速L3、城区L4功能，并启动Robotaxi试运营 [2] - 吉利神盾金砖电池将推出全新磷酸锰铁锂材料体系，电池能量密度有望进一步提升15%以上 [2] - 全固态电池将在2026年完成首个Pack下线和装车验证，推动长续航、超快充加速进入主流市场 [2] 品牌协同与体系化发展 - 极氪、领克、吉利银河、吉利中国星系列四大品牌将资源共享、协同发展，形成支撑产品高端化发展的完整体系 [3] - 公司将加速AI科技化转型 [3]

公司战略与经营方向 - 公司将继续夯实经营基本面，推进产品向高端化、智能化与绿色化方向升级，旨在提升盈利质量与抗波动能力 [2] - 公司将持续强化品牌传播与行业影响力，并提升全球化服务能力与交付口碑，目标是实现稳健、可持续的经营成果以回馈股东 [2]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度总收入为28亿美元，按不变汇率计算同比增长2%，超出公司预期的下降1%-3% [5][16][17] - 第三季度调整后营业利润为3.41亿美元，高于预期 [5][16] - 第三季度调整后营业利润率为12.1%，同比提升30个基点 [19] - 第三季度调整后每股收益为0.58美元，去年同期为0.61美元 [19] - 第三季度调整后毛利率同比提升10个基点，产品组合和采购节省抵消了关税影响 [18] - 第三季度销售及一般管理费用率降低了20个基点，费用按不变汇率计算同比增长1% [19] - 第三季度净利息支出为3500万美元，低于去年且好于预期 [19] - 第三季度税收为8100万美元，税率约为26%，低于指引 [19] - 第三季度末库存按不变汇率计算同比下降4% [19] - 截至第三季度末，报告的自由现金流为5.13亿美元，与预期一致，与去年大致持平 [20] - 报告净债务（包括租赁负债）较去年减少约5亿美元，下降11% [20] - 报告净债务（不包括租赁负债）较去年减少近6亿美元，下降近20% [5] - 公司预计第四季度收入按不变汇率计算为持平至增长2%，外汇对收入有约5%的正面影响 [20] - 公司预计第四季度调整后营业利润在1000万至3000万美元之间 [21] - 公司预计第四季度毛利率与去年持平或略有上升，初始定价行动和持续的采购节省将抵消关税影响 [22] - 公司预计第四季度销售及一般管理费用率与去年持平或略有下降 [22] - 公司预计第四季度利息支出约为3000万美元 [22] - 公司预计第四季度税率基于全年有效税率33%-34%估算 [23] - 公司预计2026财年全年收入将持平或增长，这将是自2023财年（不包括Dickies和Supreme）以来首次实现收入稳定或增长 [16][23] - 公司预计2026财年全年毛利率将达到54.5%或更高，接近2028财年55%的目标 [16][24] - 公司预计2026财年全年营业利润率至少为6.5%，高于去年同期的5.9% [16][24] - 公司预计2026财年全年报告的经营现金流和自由现金流将同比增长，尽管面临超过1亿美元的关税负面影响和约3500万美元的Dickies出售负面影响 [24] - 公司预计2026财年末杠杆率将达到或低于3.5倍，较2025财年末的4.1倍有所改善 [16][25] 各条业务线数据和关键指标变化 - **The North Face**：第三季度收入增长5%，美洲地区增长15%，所有产品类别均实现增长，其中性能服装和鞋类再次实现两位数增长 [6][7][17] - **Timberland**：第三季度收入增长5%，美洲地区增长9%，全球批发和DTC均增长 [10][17] - **Altra**：第三季度收入同比增长23%，预计2026财年收入将超过2.5亿美元，可能达到2.7亿美元 [11][67] - **Vans**：第三季度收入下降10%，与上一季度和预期一致 [12][17] - Vans全球数字收入在第三季度实现增长，由美洲地区引领，这是超过四年（约19个季度）以来首次实现全球电子商务销售增长 [13][38] - Vans的新产品（如Sk8-Low Pro、Skate Loafer、Crosspath XC）在本季度继续推动增长，经典款Authentic和Slip-On也呈现改善趋势 [13][39][40] - 公司预计第四季度The North Face增长与第三季度大致一致，Timberland增长将放缓，Vans将下降中个位数 [21] 各个市场数据和关键指标变化 - **美洲地区**：第三季度收入增长6%，是三年多来最强劲的表现，由DTC和批发共同推动 [5][17][18] - **欧洲、中东和非洲地区**：第三季度收入下降3%，符合预期 [17][18] - **亚太地区**：第三季度收入下降4%，符合预期，The North Face在该地区下降3% [17][18] - 全球DTC渠道收入在第三季度恢复增长，增长3%，由美国市场引领，特别是在数字渠道 [5] - 全球批发渠道收入在第三季度下降1%，但在美洲地区增长 [18] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略重点包括提升产品供应和增强分销渠道，例如The North Face在纽约第五大道开设了全球最大的旗舰店 [9] - 公司采用“社交优先”的营销方式，第三季度取得了迄今为止最强劲的社交营销表现 [10] - 公司正在对Vans进行转型，专注于执行关键商业时刻，并更新升级产品线，营销策略的转变已可见 [12][14] - 公司任命Brent Hyder为首席商务官，同时继续担任美洲区总裁，原首席商务官Martino Scabbia Guerrini将卸任并担任顾问 [15] - 公司强调有机增长，减少对并购的依赖，专注于通过自身品牌实现系统化增长 [86][87] - 公司正在考虑恢复提供全年业绩指引，目前仍在权衡利弊 [99][100] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为公司处于转型的“甜蜜点”，许多引擎开始启动，在各个方向都看到了积极迹象，即使在波动环境中也有信心表现良好 [28] - 管理层认为美洲地区，尤其是The North Face，存在巨大增长机会，因为在该市场的发展相对不足，有多个增长杠杆 [47][48] - 管理层承认亚太地区业务疲软，预计这种状况可能会持续到明年大部分时间，原因是需要整合过去强劲增长期的成果，并补充缺失的产品和加强营销 [51] - 管理层认为欧洲、中东和非洲地区的放缓主要是宏观因素导致 [52] - 管理层对Vans的进展感到满意，但保持耐心，不急于推动转型，让其自然发展 [40] - 管理层对Altra的长期潜力感到兴奋，认为其有超过10亿美元的潜力，但目前有意控制其分销以建立品牌形象 [11][66] - 管理层重申中期目标不变，包括到2028财年末营业利润率达到10%，杠杆率降至2.5倍 [83] 其他重要信息 - 公司首席商务官Martino Scabbia Guerrini卸任，将继续担任CEO的顾问以确保平稳过渡 [15] - 公司计划在2026年2月提前偿还2026年3月到期的5亿欧元票据 [20] - 第三季度未缓解的关税影响约为4000万美元，定价行动仅在第四季度实施，未在第三季度产生影响 [18] - 公司预计在2027财年内能够缓解关税影响 [30] - 公司目前资本支出同比增加了约33-35% [84] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于消费者情绪、价格提升的影响以及毛利率上行潜力 [27] - **回答 (消费者与市场)**：管理层对公司可控的众多增长杠杆感到自信，认为即使在波动环境中，由于业务已恢复增长且出现许多积极迹象，公司也能表现良好 [28] - **回答 (毛利率)**：管理层对毛利率进展感到满意，55%是目标但希望未来能做得更好，同时强调需要按计划管理好关税影响 [30][31] 问题: 关于Vans的潜在趋势改善 [37] - **回答**：管理层确认Vans第三季度潜在趋势仍为下降高个位数，与过去几个季度讨论的一致，预计第四季度将改善至下降中个位数，意味着潜在趋势有所改善 [38][41][43] 问题: 关于The North Face美洲地区加速增长的原因、可持续性及库存水平 [47] - **回答 (增长动力与展望)**：管理层认为美洲地区的强劲表现反映了该市场原有的不足和巨大的增长潜力，本季度表现并非异常，预计The North Face能够持续交付强劲表现 [47][48] - **回答 (库存)**：库存金额略有上升以支持强劲销售，但库存周转天数普遍下降 [49] 问题: 关于Vans美国门店客流趋势及返校季订单情况 [56] - **回答 (门店客流)**：Vans实体店客流尚未改善，但线上客流已转正，且从第二季度到第三季度客流下降趋势略有改善，公司计划通过更多独家产品吸引顾客到店 [57][58][59][60] - **回答 (订单簿)**：管理层通常不讨论订单簿情况 [57] 问题: 关于各品牌平均售价与销量动态，以及Altra品牌的潜力 [64] - **回答 (Altra)**：管理层对Altra的增长势头和产品感到兴奋，认为其有超过10亿美元的潜力，目前有意控制分销以建立品牌形象，预计本财年收入将超过2.5亿美元 [65][66][67] - **回答 (平均售价)**：所有品牌的平均售价均有所上涨，Vans在美洲地区的平均售价有所上升，The North Face和Timberland的平均售价也上涨，但幅度均不大 [68] 问题: 关于第三季度毛利率超预期的驱动因素及第四季度展望 [74] - **回答**：第三季度毛利率超预期主要得益于促销活动减少（全价销售更好）、采购节省，部分抵消了未缓解的关税影响；第四季度预计定价行动将开始帮助缓解关税影响 [75] 问题: 关于Vans如何将线上客流增长转化为总收入增长，以及中期财务目标路径 [79] - **回答 (Vans增长路径)**：管理层对Vans的进展路径感到满意，看到了高端产品兴趣和品牌讨论等积极迹象，但仍避免预测品牌何时转正 [80][81] - **回答 (中期目标)**：中期目标（如2028财年营业利润率10%，杠杆率2.5倍）保持不变，预计2027和2028财年将逐步改善，强劲的自由现金流生成将继续帮助降低杠杆 [83][84] 问题: 关于Vans第四季度DTC与批发渠道展望，以及The North Face高端化战略 [91] - **回答 (Vans渠道)**：管理层当前重点关注占Vans业务50%的美洲市场，在渠道上优先关注DTC，特别是电子商务，实体店和批发渠道的改善会相对滞后 [93] - **回答 (The North Face高端化)**：高端化是巨大的机会，尤其是在北美，但公司将采取系统化而非革命性的方式逐步提升产品供应，例如Summit系列和皮革产品线 [94][95] 问题: 关于恢复提供全年业绩指引的可能性 [98] - **回答**：管理层正在认真考虑恢复全年指引，理解投资者的需求，并正在权衡利弊，如果恢复，逻辑上可能在今年或明年的第四季度进行 [99][100][102] - **补充回答 (指引哲学)**：公司的指引哲学没有改变，即提供范围并力争达到上限，本季度超预期主要得益于DTC的强劲有机增长，而DTC的预测性相对较低 [103][104]

交易核心信息 - 2026年1月20日，重庆市市场监督管理局公示了方源资本（FountainVest Capital Partners GP4 Ltd）通过其全资子公司“川香四溢”收购吉香居食品股份有限公司92%股权的经营者集中简易案件 [1][2] - 交易一旦完成，方源资本将实现对吉香居的绝对控股，而创始人丁文军及前期投资方红杉资本、腾讯投资、绝味食品旗下伍壹柒基金等或将几乎全部套现离场 [2] - 吉香居方面回应称“公司经营一切正常，团队与供应链稳定” [3] 吉香居公司概况与资本历程 - 吉香居在佐餐食品领域地位显著，2023年其在下饭泡菜全渠道销售额中位居第一，旗下“暴下饭”品牌连续五年蝉联下饭酱类目销售冠军，“榨菜真芯”等单品年销售额突破1亿元 [6] - 公司的上市之路坎坷，自2020年10月启动上市辅导以来，历时五年有余仍未成功 [7] - 公司股权历经多次更迭：2011年韩国希杰食品以3188万元收购49%股权；2016年希杰增持至60%实现控股，彼时企业估值约3亿元；2023年7月，希杰以约16.8亿元清仓退出，红杉、腾讯等内资机构接盘，估值飙升至近28亿元；此次方源资本收购92%股权，意味着控制权再度易主 [7][8] - 频繁的资本更迭导致战略定力不足、治理结构不稳，被认为是其辅导期一再延长的关键原因 [9] 投资方背景与交易逻辑 - 方源资本是深耕中国消费市场的亚洲顶级私募股权机构，曾成功主导亚玛芬体育私有化并推动其2024年登陆纽交所，亦操盘过老百姓大药房、分众传媒等案例 [9] - 其投资逻辑是通过资本注入、管理优化与资源整合推动企业实现系统性跃迁，此次收购或将形成一股独大的股权结构，为后续资本运作扫清治理障碍 [9] - 方源资本的入主不只是简单的财务投资，而是试图以资本赋能的模式重启吉香居的资本想象力 [5] - 对于吉香居的未来，创始人丁文军曾提出“双百工程”愿景：近期目标3至5年内上市，再用5至10年实现年销售规模50亿元；长期目标是打造百年品牌，达成百亿销售规模，此愿景的实现大概率将交棒给方源资本 [10] 行业背景与趋势 - 调味品行业正从增量扩张迈入存量博弈，2024年国内调味品市场规模已达4981亿元，预计2029年将突破6788亿元 [9] - 复合调味品增速迅猛，年复合增长率预计达9.9%，成为资本布局的核心赛道 [9] - 酱腌菜作为细分领域，2023年总产值达1180亿元，行业集中度逐步提升，CR5企业市场份额接近40%，预计五年内将升至50%以上，为资本提供了整合空间 [9] - 行业竞争格局重塑：涪陵榨菜持续扩大市场份额；天味食品在复合调味料领域构筑护城河并对吉香居实施渠道封锁；千禾味业以“零添加”切入高端酱油市场 [10] - 吉香居虽在泡菜赛道领先，但在全国化布局、产品健康化升级、渠道精细化运营等方面已显疲态 [10] 未来战略展望 - 方源资本对吉香居的计划不止于上市，更在于打造一个集泡菜、下饭菜、复合调味料于一体的全国性佐餐平台 [12] - 借助方源生态资源，吉香居有望加速布局社区团购、直播电商、餐饮定制等新渠道，并通过数据驱动实现精准研发 [12] - 具体举措可能包括推动泡菜产品低盐化、功能化升级，开发适配年轻群体的即食佐餐方案，甚至通过并购整合上下游产业链以提升议价能力与利润率 [12] - 从行业视角看，随着资本整合持续深入，调味品行业将呈现集中度提升、产品高端化、场景多元化的趋势 [12]

公司2030战略核心目标 - 到2030年，公司全球总销量目标突破650万辆，营收目标超过1万亿元 [1] - 未来五年，公司新能源汽车销量占比目标达到75%，海外销量占比目标超过三分之一 [1] 战略框架与品牌布局 - 战略核心为“一个吉利，全面领先”，旨在强化集团顶层统筹，构建全球战略格局，并聚焦品牌、技术等六大核心领域打造能力体系 [1] - 品牌布局以强化吉利母品牌为核心，联动吉利中国星、极氪等本土品牌与沃尔沃、莲花等国际品牌，并携手雷诺等合作伙伴构建全球品牌矩阵 [1] 技术研发规划 - 公司将开发覆盖A到E级车型的全球顶级新能源架构，使基于该架构的单车型平均研发周期和综合成本下降30%以上 [1] - 技术体系将持续夯实“七纵”全域技术，智能驾驶领域实现L2级全覆盖，推进L3产业化，加速L4技术和Robotaxi商业化落地 [1] - 安全领域将深化“世界安全双极”格局，推动“神盾金砖电池”成为行业标杆，并落地半固态与固态电池产业化 [1] 生态布局与未来出行 - 生态布局将重点发力用户服务、未来出行与醇氢电动三大领域 [2] - 未来出行生态将构建天地一体化立体出行网络，计划在2030年前投放10万辆曹操出行Robotaxi定制车型 [2] - 醇氢电动领域将拓展多场景应用，并加速甲醇加注网络建设 [2] 人才与可持续发展 - 公司将深化“人才森林”战略，启动总投入3亿元的青年创新创业激励计划，探索新型人才培养模式 [2] - 公司将强化ESG治理，推动产品全生命周期低碳化，并带动供应链伙伴实现碳减排 [2] 发展基础与未来方向 - 2025年，公司已实现411.6万辆销量，新能源汽车渗透率达到56% [2] - 面向未来，公司将从AI科技化、能源多元化、产品高端化以及国际化四个方面，以技术创新推动汽车产业高质量发展 [2]