投资评级与核心观点 - 华泰研究维持对周大福的“买入”评级，目标价为19.40港币 [1][5][6] - 核心观点：尽管FY26Q4集团整体零售额受内地市场拖累同比下滑1.5%，但港澳市场表现强劲，随着品牌转型发力、渠道优化推进及金价企稳，公司基本面有望持续向好 [1] - 目标价19.40港币对应FY27（2026年4月至2027年3月）22倍市盈率，基于公司作为行业龙头的韧性及渠道调整对盈利质量的提升预期 [5] FY26Q4经营数据与区域表现 - FY26Q4集团零售额同比下滑1.5%，增速环比下降19.3个百分点，其中中国内地市场同比下滑8.2%，港澳及其他市场同比增长58.5% [1] - 期内外部不确定性加剧及金价高位波动对内地消费者购金需求造成影响，但3月中下旬以来金价企稳，预计内地同店销售有望逐渐改善 [1] - 港澳市场同店销售增长亮眼，香港/澳门SSSG同比分别增长36.8%/50.1%，受益于本地消费气氛向好及来自内地的客流增长强劲 [2] 同店销售结构分析 - 分产品看，内地计价黄金首饰同店销售同比增长6.7%，而定价首饰同比下滑10.3% [2] - 内地定价首饰承压，一方面受金价波动影响，另一方面因公司在FY25Q4（2025年1-3月）调价前需求集中释放，形成了较高的同比基数 [2] - 分门店类型看，内地直营店同店销售同比增长0.2%，展现韧性，而内地加盟店同店销售同比下滑5.8%，直营店在一二线城市布局更多 [2] 品牌转型与产品结构 - 集团持续推进品牌转型，优化产品结构，FY26Q4内地定价首饰零售值占比达36.2%，同比提升0.7个百分点 [3] - 珠宝镶嵌黄金饰品及翡翠首饰零售值均实现30%以上的增长，表现突出，其中金镶钻品类预计由故宫、传福、传喜等标志性系列带动 [3] - 公司于2026年4月22日发布全新标志性系列“万相”，采用金镶钻、鎏彩等工艺，旨在增强在高端黄金领域的差异化竞争力 [3] 渠道发展与网络优化 - 渠道端，FY26Q4内地电商零售值同比增长14.4%，零售值占比提升至6.6%，贡献增量 [3] - 集团持续优化内地门店网络，专注提升单店店效与盈利能力，FY26Q4周大福珠宝在内地净关闭128家门店，净关店速度较FY26Q3的230家有所放缓 [4] - 截至2026年3月31日，集团在内地共有门店5524家，在港澳及其他市场共有门店165家，随着低效门店逐渐出清，预计FY27净关店数量有望下降 [4] 国际市场扩张 - 公司持续推进港澳及国际扩张，期内在中国香港尖沙咀广东道开设了港澳地区最大旗舰店 [4] - 同时进驻泰国曼谷暹罗百丽宫及澳大利亚悉尼Westfield商场，强化在国际高端商圈的布局 [4] 财务预测与估值 - 报告维持公司FY26-FY28归母净利润预测为81.2亿、89.1亿、99.0亿港币 [5][10] - 对应每股收益（EPS）预测分别为0.81、0.89、0.99港币 [10] - 基于Wind一致预期，可比公司2026年平均市盈率约为11倍，报告给予周大福更高估值，主要考虑其行业龙头地位及盈利质量提升预期 [5][11]

投资评级与核心观点 - 华泰研究维持对周大福的“买入”评级，目标价为19.40港币 [1][5][6] - 核心观点：尽管FY26Q4集团整体零售额受外部不确定性及金价高位波动影响，但港澳市场同店销售增速亮眼，且集团在品牌转型与渠道优化方面持续发力，基本面预计将持续向好 [1] - 目标价19.40港币对应FY27（2026年4月至2027年3月）22倍市盈率 [5] 经营数据与区域表现 - FY26Q4集团零售额同比下滑1.5%，增速环比下降19.3个百分点，其中中国内地市场同比下滑8.2%，中国港澳及其他市场同比增长58.5% [1] - 同店销售增长表现分化：中国内地、香港、澳门的SSSG同比分别为+0.2%、+36.8%、+50.1% [2] - 分产品看，内地计价黄金首饰/定价首饰SSSG同比分别+6.7%/-10.3%；港澳分别+46.5%/+38.5% [2] - 分门店类型看，内地直营店/加盟店SSSG同比分别+0.2%/-5.8%，直营店展现出更强的同店韧性 [2] 品牌转型与产品策略 - FY26Q4内地市场定价首饰零售值占比达36.2%，同比提升0.7个百分点 [3] - 珠宝镶嵌黄金饰品及翡翠首饰均实现30%以上的零售值增长，预计金镶钻品类由故宫/传福/传喜等标志性系列带动 [3] - 2026年4月22日公司发布全新标志性系列“万相”，采用金镶钻、鎏彩等工艺，旨在增强在高端黄金领域的差异化竞争力 [3] - 集团推出周大福配饰与周大福家品，拓展品类边界以加强与消费者的触达 [3] 渠道发展与网络优化 - 截至2026年3月31日，集团在内地/港澳及其他市场共有门店5524/165家 [4] - FY26Q4周大福珠宝在内地新开13家店、关闭141家店，净关店128家，净关店速度较FY26Q3的230家有所放缓 [4] - 周大福珠宝在FY26全年合计净关店969家，随着低效门店出清，预计FY27净关店数量有望下降 [4] - 集团持续推进国际扩张，期内在中国香港尖沙咀广东道开设港澳地区最大旗舰店，并进驻泰国曼谷暹罗百丽宫、澳大利亚悉尼Westfield商场 [4] - FY26Q4内地电商零售值同比增长14.4%，零售值占比提升至6.6% [3] 财务预测与估值 - 维持FY26-FY28归母净利润预测为81.2/89.1/99.0亿港币 [5] - 预计FY26-FY28营业收入分别为914.88/955.60/1008.23亿港币，同比增速分别为2.04%/4.45%/5.51% [10] - 预计FY26-FY28每股收益分别为0.81/0.89/0.99港币 [10] - 预计FY26-FY28净资产收益率分别为30.03%/31.49%/33.30% [10] - 参考可比公司2026年Wind一致预期市盈率均值11倍，考虑到周大福的行业龙头地位及同店销售韧性，给予目标估值 [5][11]