电话会议纪要：黄金珠宝行业专家交流 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：黄金珠宝零售行业 [1] * **提及的主要公司**： * **港资品牌**：周大福、周生生、六福 [2][14][20] * **内地品牌**：老凤祥、周大生、周六福、老铺黄金、菜百首饰、君佩 [2][9][16][23][44] * **其他**：水贝市场（批发/零售集散地）[5][10][39][40][41][42][43] 二、 金价波动下的消费者行为与市场反应 * **消费者心态**：金价急涨急跌后，消费者普遍持**观望心态**，不确定是否已触底或会反弹 [1][4] * **产品偏好变化**： * **金价上涨期**：对**一口价**类产品销售有带动 [1][12] * 周大福在1月26日至31日（金价上涨周），一口价黄金及金镶钻合计销售占比接近**40%**，类似去年9-10月情况 [12][36] * **金价下跌期**：对**克重**类产品（包括金条）销售有利，但需品牌调价配合 [1][2][13] * **品牌定价策略差异**： * 多数品牌（如周大福、周生生、六福）在**周末（上海金交所休市）不调整挂牌价**，此为行业惯例 [2][14][15] * **老凤祥**在**周末主动大幅调低挂牌价**至**1498元/克**（同期周大福为1625元/克），价差超100元，实现了较好的周末销售业绩 [2][16] * 部分加盟商可能通过**加大“克减”优惠力度**（如额外减80-100元/克）来变相降价，应对价差 [13][19][33] * **市场异象**： * **水贝市场**：金价下跌后，部分商家因前期高位补仓不愿认亏，**不按下跌后的原料价交易，存在每克加价30多元的情况** [5] * **欺诈风险**：金价剧烈波动下，水贝市场出现**银包铁**的以次充好现象，影响零售口碑 [43] 三、 对产业链各环节的影响分析 * **对加盟商/经销商的影响**： * **短期毛利受损**：若在金价高位（如1200-1300元/克）进货，当前金价下跌会导致其**毛利额减少** [6][7] * **影响程度有限**：因库存通常不会特别大，且金价波动绝对值约**100元/克**，尚未引起加盟商大面积恐慌 [7][8] * **经营策略调整**：加盟商需顺应市场，在金价涨时主推一口价，跌时转向克重产品，并加大克减营销 [12][13] * **对品牌公司（批发模式）的影响**： * **周大生等模式**：以批发、赚取品牌费/贴牌费为主。若其批发给加盟商的成本价高于当前市场价，可能**暂停结算或控制交易量**，并根据自身成本情况决定是否对加盟商进行扶持 [9] * **“借料”模式风险**：部分商家采用先借黄金生产、后结算的模式。金价下跌时，商家可能以低价买金偿还，赚取差价；但若金价走势相反或加了杠杆，则风险很高 [10][41][45] * **对品牌公司（直营/综合模式）的影响**： * **毛利率管理**：品牌公司可能通过**减少优惠措施**来稳定毛利率，但近期因金价已回升，未见明显举措 [9] * **库存与定价挑战**：金价快速波动使**一口价产品定价困难**。品牌需决策是否调价，频繁调价对品牌不利 [26] 四、 主要品牌近期表现与策略观察 * **周大福**： * **1月业绩**：总销售额**81亿元**，同比下滑**34%**，同店下滑**30%**，部分受春节错期影响 [35] * **结构性亮点**：1月最后6天（26-31日）销售额达**17.6亿元**，其中一口价产品贡献近**40%**，显示金价上涨期的销售回暖 [36][37] * **2月展望**：目标销售额约**130亿元**（去年2月为95亿元）。能否达成取决于金价走势：若上涨则利好一口价销售；若下跌或平稳，则需依靠克重产品，增长有压力 [37][38] * **产品与策略**：核心优势在一口价产品，克重产品SKU较单薄。当前营销以**加大克减力度**为主（官方指引达80-100元/克） [33][38] * **定价与定位**：部分一口价产品折算克价已达**1700-1800元**，甚至**高于老铺黄金（约1450-1500元）**。公司内部可能出于提升品牌定位的考虑，对此定价策略较为坦然，但部分经销商认为这会形成销售阻力 [24][29][31][32] * **老铺黄金**： * **品牌定位**：策略清晰，聚焦高线城市核心商圈，打造奢侈品定位，品牌热度高 [30] * **定价优势**：在金价上涨期，其素金产品折算克价约**1450元**，金镶钻约**2000元**，相比周大福有价格优势 [24][32] * **客群拓展**：当前客群已不限于最初定位的高奢人群，吸引了大量大众客群 [28] * **老凤祥**： * **灵活定价**：在周末金价下跌时，**主动调低挂牌价**至1498元/克，抓住了销售机会，表现突出 [2][16] * **定价机制**：通常由上海总部给出指引，省级代理确定区域挂牌价，与周大福等价格相近，此次调价为个例 [19] * **周生生**： * **经营模式**：全直营，门店数量少，主要布局高线城市，单店运营质量要求高 [20][47][48] * **开店策略**：非常谨慎，**没有“养店”概念**，对亏损或回报率低的门店会果断关闭，追求确定性 [48] * **品牌印象**：规模不大但品牌美誉度较好，产品设计和购物体验受认可。近期有产品含金量纠纷的新闻，但行业认为其不应出此问题 [48][49] * **未来发展**：家族企业存在不确定性，多年来传闻的开放加盟等大动作均未实现，发展策略相对保守 [49] 五、 水贝市场事件对行业格局的潜在影响 * **负面事件冲击口碑**：“借料”公司跑路、以次充好（如银包铁）等事件，对水贝零售整体口碑有**强杀伤力** [40][43] * **消费回流品牌端**：预计消费金额较高（如万元以上）的顾客对水贝信任度下降，可能**回流至品牌珠宝商** [40][42] * **风险业务本质**：水贝部分公司以回收/销售为幌子，实际从事**无牌照的期货式“对赌”业务**，赌行情、加杠杆，风险极高，易引发爆雷跑路 [41][42] * **对品牌公司影响**：主要依托水贝供货的非上市公司（如采用“欠料”模式的君佩）在金价波动大时风险升高。但已上市的周大福、周大生、周六福等公司受影响较小，预计不会加杠杆操作 [44][45] 六、 其他重要信息 * **行业定价参考**：国内许多珠宝品牌零售定价基于**上海黄金交易所**价格，交易所休市期间（如周末、节假日）挂牌价通常不变 [2][15] * **消费者价格敏感度**：计算克价（“放克价”）的行为在各级城市消费者中均较普遍，但高线城市客群对**品牌溢价（设计、工艺、情绪价值）的支付意愿更强** [29] * **时间节点特殊性**：当前处于春节前销售旺季，金价波动对销售策略的影响更被放大 [11]

行业与公司 * 行业为珠宝行业 公司主要涉及周大福和老凤祥两个品牌[1][2] * 纪要主要基于华南市场的运营情况 并提及全国行业数据[2][10] 行业整体表现与门店情况 * 2025年4月1日至11月30日 全国珠宝行业市场份额约503亿元 同比增长6.6% 同店销售增长14%[1][10] * 全国门店总数5,609家[1] * 周大福计划减少门店并进行市场转型 以提升同店销售[1][12] * 老凤祥计划2026年继续开设新店 但策略转向接收现成门店 而非投资新厂重新装修[2][34] 公司运营与财务数据 周大福 * 11月份整体零售份额达51.6亿元 同比增长8% 同店增长16%[2] * 增长主要来源于单价驱动 单价贡献约30% 销量实际下滑[5] * 11月一口价黄金同店增长8% 金镶钻品类同店增长38%[1][5][6] * 一口价产品占比35% 其中一口价黄金占13个百分点 金镶钻占7个百分点[1][5] * 11月投资金条占比达12% 远高于前几个月7%左右的水平[1][21] * 将投资金条更名为工艺品金章 按首饰逻辑加税 未来可能通过电商平台销售 门店仅展示样品[1][22] * 加盟商寄售门店毛利率约25%（不考虑金价因素） 买断门店毛利率普遍高于28%[2][19] * 克重黄金毛利率约20% 一口价黄金毛利率25%-30% 金镶钻毛利率约35%[2][19] * 一口价黄金折扣不低于9折 10月份不打折但价格上涨15%[1][20] 老凤祥 * 一线城市头部项目业绩增长约18% 主要由单价因素驱动 二类门店更关注毛利情况 毛利额增长约5%[2][3] * 门店整体净利率约10% 毛利率高于周大福 因进货成本较低[2][29] * 同样工艺水平下 古法金手镯比周大福每克便宜约50元[2][30] * 产品丰富度更高 包括水晶、银饰品等 这些产品占比约6% 对综合毛利率有提升作用[29] 税收新政（税改）影响 * 税改后 挂牌价从沪金1.3倍提高到1.37倍 目前达1.4倍左右[1][17] * 批发价和零售价加价基本一致[1][17] * 一口价黄金及金镶钻品类提价约3个百分点 加盟商利润率减少约4个百分点 但10月30日终端价格已提价15%[1][18] * 金条下架对老凤祥加盟商利润率有影响 因金条可免消费税 税改后经销票问题突出[2][31] * 目前对于来料加工业务查处非常严格 有公司因相关问题被罚款超过1,000万元[26] 销售动态与促销策略 * 11月销售增速下降 月初数据较高 早期对税改的解读对销售有促进作用 如抢购金条现象 但后续回归正常[8] * 双十一之前 线下门店的客减力度为70元 双十一之后 每个周末10克以下商品客减30元 10克以上商品客减50元[13] * 加盟商可根据自身情况调整促销力度 有时会提供高达100-150元的优惠[15] * 11月份是淡季 大多数品牌都减少了促销力度 预计12月份会加大促销力度[16] * 周大福回收黄金价格通常比市场价格低几十元 由第三方公司操作[23] * 以旧换新比例较低 克重黄金销售占比约65% 其中仅约10%通过以旧换新实现[24] 未来展望与策略 * 对12月份业绩预期实现正增长难度不大 有望突破80亿元左右基数[9] * 周大福下个财年的重点将是深挖一二线城市消费力 推动同店增长[12] * 周大福将针对地级市推出新门店形象 并推出更精致的工艺品和更丰富的摆件品类 提高货品单价[1][12] * 高线城市需针对富裕群体做品牌定位 低线城市则需以饰品生意心态来运营[2][34] * 老凤祥更注重与省代和加盟商之间的契合度以及经营理念上的一致性[32]

行业与公司 * 行业为中国黄金珠宝行业 公司包括老铺黄金 周大生 周大福 曼卡龙等[1][4][6][14][15][22] 市场规模与结构 * 2023年中国黄金珠宝市场规模达8413亿元 黄金首饰占比最高约为5000亿元 钻石类市场规模约600多亿元但快速萎缩 玉石珠宝类占比约18%即1500亿元左右[1][4] * 线下渠道仍为主导占比约90% 线上销售仅占10%[1][4] * 2023年全球黄金实际消费量约为1089吨 首饰金需求占比在60%至65%之间[1][10] 增长驱动与前景 * 行业增长与经济发展密切相关 中国人均珠宝消费额相较美国仍有提升空间 2021年中国人均珠宝消费额约为79.3美元 对比美国有一倍以上提升空间[1][5] * 婚庆需求约占首饰金消费的三分之一 更大的份额来自悦己型需求 受单身人群增加推动[1][10] * 长期来看中国黄金珠宝行业仍具较大发展潜力[1][5][21] 竞争格局与品牌表现 * 本土品牌在高端市场表现提升 老铺黄金客户群体与高端奢侈品牌重合度达77% 反映中国民族设计和国潮设计崛起[1][6][22] * 内资企业不仅占据下沉市场 还逐步进入高端领域[1][7] * 行业集中度显著提升 未来有望进一步提升[1][15][21] 产业链与盈利模式 * 产业链下游渠道端毛利率最高[1][7] * 黄金首饰属低毛利高周转品类 普通足金产品毛利率约为5%至10% K金和钻石毛利率较高普遍在60%以上[1][8][13] * 古法金和IP联名产品毛利率较高 按克重计价古法金毛利率在10%至23%之间 一口价产品毛利率普遍在20%至40%[13] 渠道与运营模式 * 直营店模式多用于高端市场 加盟店模式面向大众市场[1][9] * 疫情前渠道为王 疫情后品牌为王 门店表现决定公司估值[3][16][18] * 周大生通过轻资产化运营以加盟店和外协生产为主 周大福拥有约7000家门店[14][15] 产品创新与趋势 * 中国黄金首饰工艺创新显著 设计水平领先全球 如古法金工艺 金镶钻工艺 花丝工艺[3][12] * 工艺改善推动新型产品快速发展 吸引年轻和男性消费者[3][13] * 国潮崛起的一口价产品增速迅速 而克重黄金及钻石产品普遍萎靡不振[22] 金价影响与行业特性 * 金价稳步上涨利于稳定需求 急跌时易引发抢购潮 急涨则短期抑制消费 持续阴跌不利于销量[3][11] * 品牌溢价高的公司受金价波动影响较小[3][11] * 黄金珠宝行业具抗风险能力 黄金作为贵金属相对保值[3][17] 估值与投资逻辑 * 奢侈品集团估值高于普通珠宝公司 全球三大奢侈品集团估值在20至50倍之间 普通珠宝公司估值在4至25倍之间[20] * 单店能够实现正增长或开设新店能实现双位数正增长的公司享受高估值溢价[16] * 净利润和毛利率成为品牌溢价的重要体现 周转率是公司实现高速增长的核心原因[18][19] * 竞争范式将从渠道管理向品牌塑造迭代[3][21]

行业分析 **珠宝行业趋势** - 2020年后需求趋于平稳 工艺革新和需求场景变化成为主要发展脉络[2] - 古法黄金市场占比持续提升 普货黄金占比直线下降[2] - 高净值人群对高价位珠宝饰品青睐 供需共振推动古法金工艺发展[2] - 2022年后国内高端黄金饰品市场存在空缺 国际品牌以K金和镶嵌为主 国内大众品牌定位低端[2] 公司分析 **老铺黄金定位与优势** - 专注于高端古法手工黄金产品 采用全直营模式 区别于行业加盟和分销主流模式[1][3] - 呈现高毛利率 高费用率 相对较高净利润率[1][3] - 产品创新包括项链 戒指 金器及金镶钻等差异化细分产品[1][3] **渠道布局特点** - 低门店数量 高价格带策略 40多家门店中超半数位于高奢场馆[1][4] - 核心购物中心布局逐步从二层 负二层向负一层 一层进阶[1][4] - 通过文房四宝 书房店等形式推广中国古文化 服务和陈列有独特优势[4] **发展前景** - 中高端人群对送礼和收藏高度认可 珠宝行业长期向好[1][5] - 产品创新 多元化镶嵌及渠道进阶推动增长势能持续增强[1][5] - 作为头部品牌 通过系统性能力提升将获得显著增长空间[5] 国际对比与借鉴 - 国际品牌如Tiffany采取谨慎门店扩张策略 通过少量精品门店实现高销售额[1][6] - 与老铺发展路径相似 可借鉴国际经验优化策略实现稳健增长[6]

业绩改善驱动因素 - 黄金业务拓展驱动公司营收同比增长超30% [1] - 产品结构持续优化，高毛利黄金镶嵌业务占比明显提高带动综合毛利率提升 [1] - 优化业务流程并强化费控，运营效率提高，综合费用率同比下降 [1] 业务发展情况 - 公司自2023年开展黄金业务，2024年黄金业务销售大增驱动整体营收企稳回升 [1] - 黄金业务已形成第二增长曲线 [1] - 产品矩阵丰富、门店升级和区域拓展有望推动业绩持续回升 [1] 财务预测 - 预计2025-2027年EPS分别为0.18/0.33/0.47元 [1] - 当前股价对应PE分别为54/30/21倍 [1]

业绩改善驱动因素 - 黄金业务拓展驱动公司营收同比增长超30% [1] - 产品结构持续优化，高毛利黄金镶嵌业务占比明显提高带动综合毛利率提升 [1] - 优化业务流程并强化费控，运营效率提高，综合费用率同比下降 [1] 业务发展情况 - 公司自2023年开展黄金业务，2024年黄金业务销售大增驱动整体营收企稳回升，已形成第二增长曲线 [1] - 产品矩阵丰富、门店升级和区域拓展有望推动业绩持续回升 [1] 财务预测 - 预计2025-2027年EPS分别为0.18/0.33/0.47元 [1] - 当前股价对应PE分别为54/30/21倍 [1]

纪要涉及的公司 老铺黄金 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：老铺黄金在高端黄金市场通过产品创新实现差异化，正加速破圈，投资价值高但面临一定风险 [2][3] - **论据** - **市场与产品优势**：高端黄金市场规模约 1200 亿，黄金市场约 6000 亿；通过金镶钻、金胎烧蓝等创新使产品更时尚国际化 [2][4] - **销售增长情况**：2025 年 1 - 4 月 SKP 和万象系商圈销售额同比增 233%，4 月仍 100%以上增长；上海港汇恒隆开业首周销售额 7000 万元；北京 SKP 商圈 2025 年预计销售额 24 - 25 亿元，远超周大福；万象体系月销 2 亿元，高于新锐古法金企业；国际珠宝品牌下滑，老铺翻倍增长 [2][6][7] - **消费者群体**：包括消费降级人群、传统大克重黄金珠宝消费升级人群和收藏属性人群，与卡地亚、Tiffany 会员重叠度显著提升 [2][8] - **单店销售表现**：2024 年单店销售额 2.3 亿元，2025 年预计 4.5 - 5 亿元，远超国际四大珠宝品牌，未来有望达 10 亿以上 [2][9] - **投资逻辑与预期**：基于高端黄金市场扩展，中期利润预计达 150 亿元，目标市值 3000 亿元，较当前接近两倍上涨空间 [3] - **财务预期**：2025 年预计收入 230 亿，利润 42.5 亿，同比增长 170%和 189%；2026 年收入 315 亿，利润 63 亿，同比增长 48% [4][11] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **消费大牛股条件**：足够大的市场、无竞争状态和优异的运营体系，老铺黄金符合这些条件 [4] - **门店开设计划**：计划在国内开设 50 家门店，新开门店面积逐步优化，促进单店销售增加 [4][9] - **风险因素**：2025 年原定 6 月解禁因配股推迟至 8 月底，可能造成资金面压力；金价下跌影响存货价值和产品性价比 [4][10]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：黄金珠宝行业 - **公司**：老铺黄金、长荣股份、老凤祥、曼卡龙、莱绅通灵、大业股份、菜百股份、潮宏基、周大福、迪阿股份、美凯龙、梦金园、长佳 纪要提到的核心观点和论据 黄金价格宏观背景及影响因素 - **全球产业链布局变化**：自2018年中美贸易关系紧张及国际关系不确定性增加，产业链布局不再仅考虑经济原则，国家间关系稳定性成重要考量，影响全球经济连接和货币体系，推动对黄金等避险资产需求[1][2] - **美国政策削弱美元信用**：美国冻结外储、贸易限制、关税政策等破坏全球贸易和货币体系，导致美债利率上升、美元贬值，各国增加对黄金依赖，利好黄金及其他国际货币[1][3][5] - **黄金定价框架改变**：不再紧盯美元基本面或实际利率，更多受货币体系变革影响，长期牛市格局难改，需中长期关注，且黄金流通盘低，买家涌入易炒高价格[1][11] - **短期因素不改变长期趋势**：中美贸易关系及俄乌冲突缓解短期影响市场情绪，但不改变黄金价格上涨的底层宏观逻辑[1][4] 黄金珠宝行业市场情况 - **新消费浪潮和国潮崛起推动增长**：中国年轻消费群体对民族文化认同感增强，具有民族文化属性的品牌如老铺黄金受益，其古法黄金工艺和设计定位明确[1][17] - **不同产品销售情况有别**：黄金价格短期调整对一口价黄金珠宝增速有一定影响，但整体仍维持较高水平；2024年5月起金价上涨，克重黄金销量明显下降；金价上涨时金条销售表现良好[14][15][16] 珠宝公司经营情况 - **产品设计和工艺创新**：各公司有不同创新，如潮宏基、周大福推出系列产品，老铺黄金开创古法金和金镶钻，传统工艺如烧蓝预计会持续扩散[19][20] - **门店数量和市场定位影响表现**：门店数量和高端城市门店占比反映不同市场定位，单店销售额也有差异，如老铺黄金门店少但单店销售额高[21] - **直营和加盟模式影响收入及利润率**：直营模式适合高端商品，能有效抓取客户反馈，加盟模式下将GMV等同于收入会损耗利润率[22] - **线上销售占比影响业绩增长**：线上销售是行业亮点，各公司占比差异大，对业绩增长有显著影响，如美凯龙线上销售占比接近55%推动高增长[23] - **毛利率和净利润率体现市场定位**：一口价黄金占比高的公司毛利率稳定，直营店比例高的公司净利润率理想，走量不走价、低线市场定位的公司利润率低[24] 其他重要但可能被忽略的内容 - **全球货币体系未来趋势**：从大一统时代进入分化时代，各国降低对美债依赖，增加对黄金及其他替代性资产配置比例，影响国际金融市场格局[12][13] - **投资建议**：新消费领域有潜力进行外延性投资的一口价黄金企业包括周大福、长荣钢等，以老铺黄金为首的新消费国潮崛起珠宝公司值得关注，老铺黄金估值性价比高[18][25]

金价上行预期对行业影响 - 金价上行预期提振计件黄金与投资金终端动销 金价再创历史新高 国际金价冲破3500美元/盎司 [1] - 全球地缘政治风险常态化及美元信用弱化背景下 各国央行持续增持黄金储备 金价预期延续上行态势 [1] - 金价上行有望带来业绩弹性 对冲比例低的黄金珠宝品牌将较大程度受益存货增值带来的毛利率提升 [1] 品类销售结构分化 - 克重黄金品类销量或仍将有所承压 [2] - 一口价与金镶钻品类受益金价上行背景下产品价值凸显 滞后的涨价预期加速终端动销释放 [2] - 投资金品类有望随着金价波动加大销量释放 [2] - 2025Q1一口价 金镶钻与投资金品类贡献销售占比较高的品牌有望呈现较优的销售增速表现 [2] 渠道扩张与业绩驱动 - 加盟模式下新增渠道拓店数量与存量门店终端动销支撑订货会批发出货量 [3] - 加盟模式渠道拓店发力弹性更大 新店有初期门店铺货的集中批发出货贡献 [3] - 直营模式下更关注同店增长弹性 门店终端销售与品牌总部收入确认同步 [3] - 2024年渠道拓店逆势稳步净增 终端计件黄金与投资金销售占比较高的品牌2025年有望呈现更优业绩增速 [3] 行业基本面支撑 - 黄金珠宝板块具备低估值与强内需支撑 [1][3] - 3月后进入Q2Q3同期基数回落 行业有望迎来金价上行+品类分化的结构型行情 [1] - 同店触底回暖估值向上弹性可期 [3]