核心观点与评级 - 中金维持香港交易所目标价500港元及“跑赢行业”评级 对应2026e/2027e市盈率37倍/35倍 较当前有12.6%上行空间 [1] - 公司盈利预测基本维持不变 引入2027年盈利预测179亿港元 [1] - 建议关注“资产+资金”双重共振下的中长期配置价值 而非仅关注港股短期市场波动 [4] 2025年第四季度及全年业绩预测 - 预计4Q25总收入66.1亿港元 同比增长4% 环比下降15% [2] - 预计4Q25剔除投资收益后主营业务收入58.1亿港元 同比增长13% 环比下降13% [2] - 预计4Q25盈利37.3亿港元 同比下降1% 环比下降24% [2] - 预计2025年全年总收入284.6亿港元 同比增长27% [2] - 预计2025年全年盈利171.5亿港元 同比增长31% [2] 各业务板块交易活跃度 - **现货市场**：4Q25港股日均成交额(ADT)2,298亿港元 同比增长23% 环比下降20% [2] - **南下资金**：4Q25南下ADT为1,057亿港元 同比增长35% 环比下降31% 占港股ADT的23.0% [2] - **北上资金**：4Q25北上ADT为2,311亿元人民币 同比持平 环比下降14% 占A股ADT的6.6% [2] - **衍生品市场**：4Q25衍生品整体日均成交合约(ADV)161万张 同比下降2% 环比下降2% [2] - **股指衍生品**：ADV为75.3万张 同比下降14% 环比增长3% [2] - **个股期权**：ADV为86.0万张 同比增长10% 环比下降6% [2] - **商品市场**：伦敦金属交易所(LME) ADV为80.5万张 同比增长21% 环比增长14% [2] - **上市业务**：4Q25完成48宗IPO 融资额976亿港元 同比增长201% 环比增长24% [2] - **全年上市业务**：2025年累计115宗IPO 同比增长64% 融资额2,858亿港元 同比增长225% [2] 投资收益表现与影响因素 - 预计4Q25投资收益同比下降35% 环比下降25% [3] - 保证金投资收益下降及外部投资赎回拖累整体投资表现 [3] - 4Q25移动平均6个月/1个月/隔夜HIBOR分别环比变化-0.26/+1.17/+1.16个百分点 长端收益率下滑而短端成本利率回升 导致保证金息差可能收窄 [3] - 港交所自4Q起调整保证金利息返利政策 带动资金成本提升 [3] - 衍生品保证金要求环比下降 亦可能带动保证金投资收益下行 [3] 中长期增长动力与估值 - 2026年初以来港股ADT达2,676亿港元 较2025年全年水平增长7% [4] - 测算显示 若2026年港股ADT每提升100亿港元 则2026年盈利同比增速将提升2.4个百分点 [4] - 过往港交所估值走势与恒生指数整体一致 但自2025年9月以来较恒指跑输11个百分点 [4] - “资产+资金”的重塑 可能打开公司盈利弹性与长期增长空间 [4]

核心观点与评级 - 中金维持香港交易所目标价500港元及“跑赢行业”评级 预计当前股价对应12.6%的上行空间 [1] - 公司2026e/2027e市盈率分别为33倍和31倍 目标价对应2026e/2027e市盈率为37倍和35倍 [1] - 基本维持公司2025e/2026e盈利预测不变 并引入2027年盈利预测179亿港元 [1] 2025年第四季度及全年业绩预测 - 预计4Q25总收入为66.1亿港元 同比增长4% 环比下降15% [2] - 预计4Q25剔除投资收益后的主营业务收入为58.1亿港元 同比增长13% 环比下降13% [2] - 预计4Q25盈利为37.3亿港元 同比下降1% 环比下降24% [2] - 预计2025年全年总收入为284.6亿港元 同比增长27% [2] - 预计2025年全年盈利为171.5亿港元 同比增长31% [2] 各业务板块表现分析 - **现货市场**：4Q25港股日均成交额(ADT)为2,298亿港元 同比增长23% 环比下降20% [3] - **南下/北上资金**：4Q25南下ADT为1,057亿港元 同比增长35% 环比下降31% 占港股ADT的23.0% [3] - **A股通**：4Q25北上ADT为2,311亿元人民币 同比持平 环比下降14% 占A股成交额的6.6% [3] - **衍生品**：4Q25整体日均成交合约张数(ADV)为161万张 同比下降2% 环比下降2% [3] - **股指与个股期权**：4Q25股指衍生品ADV为75.3万张 同比下降14% 环比增长3% 个股期权ADV为86.0万张 同比增长10% 环比下降6% [3] - **商品市场**：4Q25伦敦金属交易所(LME) ADV为80.5万张 同比增长21% 环比增长14% [3] - **上市业务**：4Q25完成48宗IPO 融资额达976亿港元 同比增长201% 环比增长24% [3] - **全年IPO表现**：2025年累计完成115宗IPO 同比增长64% 融资总额达2,858亿港元 同比增长225% [3] 投资收益表现与影响因素 - 预计4Q25投资收益同比下降35% 环比下降25% [4] - 投资收益下降主要受保证金投资收益下滑及外部投资赎回拖累 [4] - 4Q25移动平均6个月/1个月/隔夜HIBOR分别环比下降0.26个百分点/上升1.17个百分点/上升1.16个百分点 长端收益率下滑而短端成本利率回升导致保证金息差可能收窄 [4] - 港交所自4Q起调整保证金利息返利政策 带动资金成本提升 叠加衍生品保证金要求环比下降 共同导致保证金投资收益下行 [4] 中长期增长前景与配置价值 - 2026年初以来港股ADT达2,676亿港元 较2025年全年水平增长7% [5] - 测算显示 若2026年港股ADT每提升100亿港元 则公司2026e盈利同比增速将提升2.4个百分点 [5] - 过往港交所估值走势与恒生指数整体一致 但自2025年9月以来较恒指跑输11个百分点 [5] - 向前看 “资产+资金”的双重重塑 可能打开公司盈利弹性与长期增长空间 建议持续关注其配置价值 [5]

盈利预测与估值 - 基本维持香港交易所盈利预测不变 当前交易于34x/32x 25e/26e P/E 维持"跑赢行业"评级及目标价465港元(对应38x/35x 25e/26e P/E及11%上行空间) [1] - 预计2Q25收入同比+27%/环比持平至68.7亿港元 剔除投资收益后主营费类收入同比+30%/环比持平至54.8亿港元 盈利同比+31%/环比+1%至41.2亿港元 [1] - 预计上半年公司总收入/盈利分别同比+29%/+34%至137.3/82.0亿港元 [1] 主营业务表现 - 2Q现货ADT同比+96%/环比-2%至2,381亿港元 其中南下ADT同比+154%/环比+2%至1120亿港元(占港股23.5%) 北上ADT同比+19%/环比-21%至1,518亿元(占A股6.6%) [2] - 2Q衍生品ADV同比+3%/环比-20%至77.1万张 股指期货及期权ADV同比-6%/环比-15%至77.4万张 [2] - 2Q商品LME ADV同比+1%/环比+5%至77.8万张 其中4月ADV达88.0万张创LME合并以来单月最高交易记录 [2] - 2Q完成IPO 27家 融资额884亿港元(同比+932%/环比+374%) 港股上市活跃度显著提升 [2] 投资收益分析 - 预计2Q25投资收益同比+15%/环比+2%至13.9亿港元(占总收入20% 占净利润34%) [3] - 2Q25移动平均6M/1M/隔夜拆借HIBOR分别环比-0.25ppt/-1.9ppt/-2.0ppt 短端利率下行幅度显著大于长端或有助于保证金息差扩张 [3] - 高波动环境下衍生品保证金要求提升及市场指数上行有望带动衍生品保证金体量显著上行 [3] 中长期发展前景 - 资产端"A+H"上市与中概股潜在回流有望带来市值增量 "新经济"权重提升或撬动估值及换手中枢 [4] - 资金端南向资金与本地零售资金占比上升 有望推动港股换手率中枢上移 [4] - 若2025年港股ADT达2100亿港元 港交所盈利预计增长18%至154亿港元 [4] - 未来十年港股ADT CAGR预计达14% 对应港交所利润CAGR将达12% [4]