报告公司投资评级 - 买入（维持评级）[1] 报告核心观点 - 香港交易所2025年业绩略超预期，营业收入与归母净利润均实现强劲增长，多市场成交额创下历史新高[1] - 2026年开年一、二级市场表现活跃，有望支撑业绩持续上行，分析师预计未来三年盈利将保持增长[4] 业绩简评 - 2025年公司实现营业收入（收入及其他收益）291.61亿港元，同比增长30%；归母净利润177.54亿港元，同比增长36%[1] - 2025年第四季度归母净利润为43.35亿港元，同比增长15%，环比下降12%，主要因当季交投活跃度小幅降低[1] - 分业务条线看，2025年现货、衍生品、商品、数据及连接、公司项目收入同比增速分别为56%、11%、14%、7%、17%，占营收比重分别为50%、24%、11%、8%、7%[1] - 分收费模式看，交易及交易系统使用费、联交所上市费、结算及交收费、存管托管及代理人服务费、市场数据费、投资收益同比增速分别为44%、21%、49%、31%、8%、4%，占营收比重分别为35%、6%、24%、5%、4%、18%[1] 经营分析：交易费 - **现货市场**：2025年联交所股本证券日均成交额达2,315亿港元，同比增长93%，带动股本证券交易费收入同比增长87%[2] - **互联互通**：2025年港股通、陆股通日均成交金额同比分别增长151%和42%，交易费收入分别同比上升156%和44%[2] - **衍生品市场**：2025年衍生品分部收入及其他收益同比上升11%，其中衍生权证、牛熊证及权证交易费同比增长48%，主要得益于日均成交额同比增长55%[2] - **商品市场**：伦敦金属交易所（LME）创造历史最好业绩，2025年LME交易费及LME Clear结算费分别同比增长11%和12%，主要因收费交易合约日均成交量同比提高8%[2] 经营分析：上市费 - **现货市场**：2025年香港一级市场热度高，重回全球新股市场首位，联交所新上市公司119家，同比增加48家，募资金额同比增长226%[3] - **项目储备**：截至2025年末，处理中的IPO申请数量达345宗，是2024年的四倍多[3] - **衍生品市场**：2025年上市费收入同比增长38%，主要得益于新上市衍生权证、牛熊证数量同比分别增长50%和27%[3] 盈利预测、估值与评级 - **近期表现**：2026年1月，港交所日均成交额同比增长89%，衍生权证、牛熊证日均成交额同比分别增长77%和100%，新上市公司13家，数量同比增长63%，募资金额同比增长555%[4] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为202亿、218亿、237亿港元，同比增速分别为14%、8%、9%[4] - **每股收益**：预计2026-2028年基本每股收益（EPS）分别为15.91、17.17、18.64港元[4] - **估值**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为26倍、24倍、22倍[4] 主要财务指标预测 - **营业收入**：预计2026-2028年营业收入分别为324.76亿、347.30亿、373.43亿港元，同比增速分别为11%、7%、8%[8] - **盈利能力**：预计2026-2028年归属母公司股东权益回报率（ROE）分别为33.6%、34.3%、35.4%[8] - **净利润率**：预计2026-2028年净利率分别为62%、63%、63%[10]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：香港交易及结算所有限公司（港交所）[1] * 行业：金融服务业（交易所、资本市场）[1] 核心观点和论据 * **业绩表现超预期**：2025年公司营业收入291.61亿港元，同比增长30%，归母净利润177.54亿港元，同比增长36%[1] * **各市场成交额创历史新高**：2025年联交所股本证券日均成交额达2,315亿港元，同比增长93%[2] 港股通、陆股通日均成交金额同比增长151%和42%[2] * **一级市场热度高**：2025年联交所新上市公司119家，同比增加48家，募资金额同比增长226%，重回全球新股市场首位[3] * **业务条线全面增长**：2025年现货、衍生品、商品、数据及连接、公司项目收入同比增速分别为56%、11%、14%、7%、17%[1] * **收费模式收入普遍增长**：交易及交易系统使用费、联交所上市费、结算及交收费、存管托管及代理人服务费、市场数据费、投资收益同比增速分别为44%、21%、49%、31%、8%、4%[2] * **LME业绩创历史最好**：2025年LME交易费及LMEClear结算费分别同比增长11%和12%[2] * **衍生品市场活跃**：2025年衍生权证、牛熊证及权证交易费同比增长48%，得益于日均成交额同比增长55%[2] 上市费收入同比增长38%，因新上市衍生权证、牛熊证数量同比增长50%和27%[3] * **项目储备充足**：截至2025年末，处理中的IPO申请数量达345宗，是2024年的四倍多[3] * **2026年业绩展望积极**：2026年1月数据显示，日均成交额同比增长89%，新上市公司13家数量同比增长63%，募资金额同比增长555%，预计2026年归母净利润同比增速约10%[3] 其他重要内容 * **季度业绩波动**：2025年第四季度归母净利润43.35亿港元，同比增长15%，但环比减少12%，主要因当季交投活跃度环比小幅降低[1] * **营收结构**：2025年现货业务占营收比重50%，衍生品占24%，商品占11%，数据及连接占8%，公司项目占7%[1] * **收费结构**：2025年交易及交易系统使用费占营收比重35%，结算及交收费占24%，投资收益占18%，联交所上市费占6%，存管托管及代理人服务费占5%，市场数据费占4%[2] * **互联互通贡献显著**：2025年港股通、陆股通交易费收入分别同比上升156%和44%，与成交额增长表现一致[2] * **估值水平**：报告发布时，公司股价对应市盈率（PE）约26倍[3]

核心观点与评级 - 中金维持香港交易所目标价500港元及“跑赢行业”评级 对应2026e/2027e市盈率37倍/35倍 较当前有12.6%上行空间 [1] - 公司盈利预测基本维持不变 引入2027年盈利预测179亿港元 [1] - 建议关注“资产+资金”双重共振下的中长期配置价值 而非仅关注港股短期市场波动 [4] 2025年第四季度及全年业绩预测 - 预计4Q25总收入66.1亿港元 同比增长4% 环比下降15% [2] - 预计4Q25剔除投资收益后主营业务收入58.1亿港元 同比增长13% 环比下降13% [2] - 预计4Q25盈利37.3亿港元 同比下降1% 环比下降24% [2] - 预计2025年全年总收入284.6亿港元 同比增长27% [2] - 预计2025年全年盈利171.5亿港元 同比增长31% [2] 各业务板块交易活跃度 - **现货市场**：4Q25港股日均成交额(ADT)2,298亿港元 同比增长23% 环比下降20% [2] - **南下资金**：4Q25南下ADT为1,057亿港元 同比增长35% 环比下降31% 占港股ADT的23.0% [2] - **北上资金**：4Q25北上ADT为2,311亿元人民币 同比持平 环比下降14% 占A股ADT的6.6% [2] - **衍生品市场**：4Q25衍生品整体日均成交合约(ADV)161万张 同比下降2% 环比下降2% [2] - **股指衍生品**：ADV为75.3万张 同比下降14% 环比增长3% [2] - **个股期权**：ADV为86.0万张 同比增长10% 环比下降6% [2] - **商品市场**：伦敦金属交易所(LME) ADV为80.5万张 同比增长21% 环比增长14% [2] - **上市业务**：4Q25完成48宗IPO 融资额976亿港元 同比增长201% 环比增长24% [2] - **全年上市业务**：2025年累计115宗IPO 同比增长64% 融资额2,858亿港元 同比增长225% [2] 投资收益表现与影响因素 - 预计4Q25投资收益同比下降35% 环比下降25% [3] - 保证金投资收益下降及外部投资赎回拖累整体投资表现 [3] - 4Q25移动平均6个月/1个月/隔夜HIBOR分别环比变化-0.26/+1.17/+1.16个百分点 长端收益率下滑而短端成本利率回升 导致保证金息差可能收窄 [3] - 港交所自4Q起调整保证金利息返利政策 带动资金成本提升 [3] - 衍生品保证金要求环比下降 亦可能带动保证金投资收益下行 [3] 中长期增长动力与估值 - 2026年初以来港股ADT达2,676亿港元 较2025年全年水平增长7% [4] - 测算显示 若2026年港股ADT每提升100亿港元 则2026年盈利同比增速将提升2.4个百分点 [4] - 过往港交所估值走势与恒生指数整体一致 但自2025年9月以来较恒指跑输11个百分点 [4] - “资产+资金”的重塑 可能打开公司盈利弹性与长期增长空间 [4]

核心观点与评级 - 中金维持香港交易所目标价500港元及“跑赢行业”评级 预计当前股价对应12.6%的上行空间 [1] - 公司2026e/2027e市盈率分别为33倍和31倍 目标价对应2026e/2027e市盈率为37倍和35倍 [1] - 基本维持公司2025e/2026e盈利预测不变 并引入2027年盈利预测179亿港元 [1] 2025年第四季度及全年业绩预测 - 预计4Q25总收入为66.1亿港元 同比增长4% 环比下降15% [2] - 预计4Q25剔除投资收益后的主营业务收入为58.1亿港元 同比增长13% 环比下降13% [2] - 预计4Q25盈利为37.3亿港元 同比下降1% 环比下降24% [2] - 预计2025年全年总收入为284.6亿港元 同比增长27% [2] - 预计2025年全年盈利为171.5亿港元 同比增长31% [2] 各业务板块表现分析 - **现货市场**：4Q25港股日均成交额(ADT)为2,298亿港元 同比增长23% 环比下降20% [3] - **南下/北上资金**：4Q25南下ADT为1,057亿港元 同比增长35% 环比下降31% 占港股ADT的23.0% [3] - **A股通**：4Q25北上ADT为2,311亿元人民币 同比持平 环比下降14% 占A股成交额的6.6% [3] - **衍生品**：4Q25整体日均成交合约张数(ADV)为161万张 同比下降2% 环比下降2% [3] - **股指与个股期权**：4Q25股指衍生品ADV为75.3万张 同比下降14% 环比增长3% 个股期权ADV为86.0万张 同比增长10% 环比下降6% [3] - **商品市场**：4Q25伦敦金属交易所(LME) ADV为80.5万张 同比增长21% 环比增长14% [3] - **上市业务**：4Q25完成48宗IPO 融资额达976亿港元 同比增长201% 环比增长24% [3] - **全年IPO表现**：2025年累计完成115宗IPO 同比增长64% 融资总额达2,858亿港元 同比增长225% [3] 投资收益表现与影响因素 - 预计4Q25投资收益同比下降35% 环比下降25% [4] - 投资收益下降主要受保证金投资收益下滑及外部投资赎回拖累 [4] - 4Q25移动平均6个月/1个月/隔夜HIBOR分别环比下降0.26个百分点/上升1.17个百分点/上升1.16个百分点 长端收益率下滑而短端成本利率回升导致保证金息差可能收窄 [4] - 港交所自4Q起调整保证金利息返利政策 带动资金成本提升 叠加衍生品保证金要求环比下降 共同导致保证金投资收益下行 [4] 中长期增长前景与配置价值 - 2026年初以来港股ADT达2,676亿港元 较2025年全年水平增长7% [5] - 测算显示 若2026年港股ADT每提升100亿港元 则公司2026e盈利同比增速将提升2.4个百分点 [5] - 过往港交所估值走势与恒生指数整体一致 但自2025年9月以来较恒指跑输11个百分点 [5] - 向前看 “资产+资金”的双重重塑 可能打开公司盈利弹性与长期增长空间 建议持续关注其配置价值 [5]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [7] 报告核心观点 - 政策呵护资本市场高质量发展，看好板块景气度上行 [1][4] - 非银板块整体配置性价比正逐步提高，板块重估进行时 [2][4] - 从盈利和分红的稳定性维度，推荐江苏金租、中国平安、中国财险 [4] - 综合业绩弹性及估值分位，推荐新华保险、中国人寿、香港交易所、中信证券、东方财富、同花顺、九方智投控股 [4] 指数与板块表现 - 截至1月16日当周，沪深300指数下跌0.6%，中小板指上涨1.6%，创业板指上涨1.0% [16] - 非银板块有所回落，其中证券板块下跌2.3%，保险板块下跌3.6%，多元金融板块下跌2.2% [16] - 年初至今非银金融指数下跌0.1%，相对沪深300的超额收益为-2.3%，行业排名靠后（28/31） [5] 保险行业数据跟踪 - **行业概况**：2025年11月实现累计保费收入57,629亿元，同比增长7.56%，其中产险收入16,157亿元（+3.88%），人身险收入41,472亿元（+9.06%）[21][22] - **资金运用**：截至2025年9月末，行业资金运用规模37.46万亿元，债券、股基占比分别较2024年末提升0.64、2.58个百分点至48.52%、14.93% [22] - **总资产**：2025年11月保险公司总资产为40.65万亿元，环比增长0.15%，其中寿险公司总资产35.75万亿元，占比87.96% [25] - **上市险企保费**：2024年12月单月保费增速分化，新华保险（+19.13%）、中国太保（+5.91%）增速回升，中国人保（-5.99%）、中国人寿（+1.86%）、中国平安（-0.92%）增速回落 [26][27][29] 券商行业数据跟踪 - **经纪业务**：截至1月16日当周，两市日均成交额34,650.61亿元，环比增长21.50%，日均换手率3.37%，环比增加59.41个基点 [5][38] - **投资业务**：当周权益市场整体震荡，沪深300指数下跌0.57%，创业板指数上涨1.00% [37][42] - **信用业务**：截至1月15日，两融余额2.72万亿元，环比增长3.74%，高于2025年日均余额2.08万亿元 [5][45] - **投行业务**：2025年12月股权融资规模663.12亿元，环比增长30.9%，其中IPO融资314.11亿元；债券融资规模7.34万亿元，环比增长4.0% [49] - **资管业务**：2025年12月券商集合资管发行份额63.94亿份，环比增长40.1%，高于2024年月均规模28.57亿份 [51] - **衍生品业务**：2025年12月期货市场成交金额80.68万亿元，环比增长40.86%；场内期权成交4883万张，环比增长3.4% [55] 重点行业新闻 - 金监局召开2026年监管工作会议，部署防风险、强监管、促高质量发展等任务 [6][57][60] - 证监会召开2026年系统工作会议，部署巩固市场势头、改革攻坚、依法从严监管等任务 [6][61] - 证监会就《衍生品交易监督管理办法（试行）》公开征求意见，明确适用范围、功能定位、交易规则等 [6][62] - 沪深北交易所将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由80%提高至100% [6][56] 重点公司公告 - **广发证券**：完成H股再融资，总股本增至78.25亿股，募集资金净额约39.59亿港元 [6][69] - **华安证券**：拟增资华富基金，持股比例由49%提升至51%，成为控股股东 [6][63] - **南京证券**：完成定向增发，总股本由36.86亿股增至44.0亿股 [6][74] - **新华保险**：2025年累计原保险保费收入1,958.99亿元，同比增长15% [75] - **中金公司、东兴证券、信达证券**：换股吸收合并的重大资产重组事项仍在推进中 [73]

文章核心观点 - 中国证监会发布《衍生品交易监督管理办法（试行）（征求意见稿）》，旨在规范衍生品市场发展，落实上位法及国务院意见，促进市场服务实体经济 [1] - 该办法在2023年征求意见基础上进行了修改完善，增强了适应性和包容性，各方总体支持其出台 [2] - 行业专家认为，该办法明确了衍生品市场的功能定位与监管范围，将引导市场从粗放式发展向高质量发展迈进，为服务实体经济奠定制度基础 [3][4] 监管框架与适用范围 - 明确办法适用于中国证监会依法监管的衍生品交易及相关活动，与银行间市场、金融机构柜台市场等进行区分，以避免监管重叠与盲区 [2][3] - 将场内交易与场外衍生品市场统一纳入监管范围，实现监管全覆盖 [3] 市场功能定位与发展导向 - 明确衍生品市场具有管理风险、配置资源、服务实体经济的功能定位 [1][2] - 鼓励利用衍生品市场从事套期保值等风险管理活动，支持开发满足中长期资金需求的衍生品，同时依法限制过度投机行为 [3] - 旨在引导国内衍生品交易从粗放式发展向高质量发展阶段迈进 [4] 核心规则与监管要求 - 明确衍生品合约的开发条件及程序、基本交易规则、履约保障制度、交易者适当性标准 [2] - 明确一系列衍生品交易禁止性与限制性要求，特别是对上市公司及其大股东、董监高等特定主体利用衍生品进行违规减持、内幕交易等行为设定了严格限制 [2][3] - 加强衍生品监测监控与跨市场监管，构建从经营机构、交易者到基础设施等市场参与各方的全链条、穿透式风控体系 [2][3] 对市场参与机构的影响 - 对衍生品经营机构在合规和专业能力上提出了更高要求，充实了对执业规范、内部管理、风险管理、合规管理等方面的要求 [2][4] - 短期来看，更高的准入门槛、更严格的内部控制和报告义务将增加市场机构的合规成本 [4] - 长远来看将加快行业优胜劣汰，未来对复杂产品的定价能力、精准的风险计量与管理能力将成为经营机构的核心竞争力 [4] - 对上市公司相关交易的规范，将引导机构业务重心转向服务实体经济风险管理、资产配置等领域 [4] 市场基础设施与法律责任 - 加强衍生品交易场所、衍生品结算机构、衍生品交易报告库等衍生品市场基础设施的监管 [2] - 进一步细化了法律责任规定 [2]

监管框架与核心原则 - 中国证监会拟定《衍生品交易监督管理办法（试行）（征求意见稿）》并向社会公开征求意见 [1] - 所有参与衍生品交易及相关活动的主体需遵守公平、自愿、有偿、诚实信用原则 [1] - 严禁借助衍生品交易从事操纵市场、内幕交易、利用未公开信息交易、违规减持、利益输送等违法违规行为 [1] 监管措施与市场管理 - 证监会将依据审慎监管原则，完善衍生品市场监测监控体系 [1] - 证监会对衍生品交易可实施逆周期调节管理 [1] - 衍生品行业协会、交易场所及结算机构应主动采取措施，维持市场合理的杠杆水平与规模 [1] - 相关机构应着力提升衍生品交易的标准化程度 [1]

监管框架与立法背景 - 中国证监会为贯彻国务院《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》及落实《期货和衍生品法》起草了《衍生品交易监督管理办法（试行）（征求意见稿）》旨在促进衍生品市场规范健康发展 [1][3] - 该《征求意见稿》于2024年1月16日由证监会发布现向社会公开征求意见 [1][3] 核心监管原则与目标 - 证监会将遵循审慎监管原则健全衍生品市场监测监控制度并可对衍生品交易实施逆周期调节管理 [1][3] - 明确衍生品市场具有管理风险、配置资源、服务实体经济的功能定位鼓励利用衍生品从事套期保值等风险管理活动 [2][4] - 支持开发满足中长期资金风险管理需求的衍生品同时依法限制过度投机行为 [2][4] 适用范围与监管对象 - 办法适用于中国证监会依法监管的衍生品交易场所和衍生品经营机构组织开展的衍生品交易及相关活动 [2][4] - 银行间衍生品市场及银行业、保险业金融机构组织的柜台衍生品市场不适用本办法 [2][4] 主要监管内容规定 - 明确衍生品合约的开发条件及程序以及衍生品合约的基本交易规则 [2][4] - 明确履约保障制度与交易者适当性标准 [2][4] - 加强衍生品监测监控与跨市场监管并明确衍生品交易禁止性与限制性要求 [2][4] - 加强衍生品经营机构监管与衍生品市场基础设施监管 [2][4] - 明确监督管理和法律责任 [2][4]

政策法规动态 - 中国证监会于1月16日晚间发布《衍生品交易监督管理办法（试行）》征求意见稿 共包含57条内容 [2] - 该办法旨在推进2022年8月施行的《期货和衍生品法》相关规定落地实施 促进衍生品市场规范健康发展 [1][2] - 此次为证监会在2023年3月首次征求意见和2023年11月二次征求意见后 结合实际情况进行的进一步修改完善 [2] 监管办法核心内容 - 办法对衍生品交易和结算、衍生品交易者、衍生品经营机构、衍生品市场基础设施、监督管理和法律责任等多方面作出规定 [3] - 明确衍生品交易指互换合约、远期合约和非标准化期权合约及其组合的交易 [2] - 支持衍生品市场稳步发展 发挥管理风险、配置资源、服务实体经济的功能 [3] - 鼓励利用衍生品市场从事套期保值等风险管理活动 支持开发满足中长期资金风险管理需求的衍生品 依法限制过度投机行为 [3] 对经营机构的要求 - 衍生品经营机构应将衍生品交易业务纳入整体风险管理 对信用风险、市场风险、流动性风险、操作风险等进行准确识别、审慎评估和及时应对 [3] - 衍生品经营机构应加强持仓集中度管理 其开展的衍生品业务规模应与资本实力、经营管理能力、风险控制水平等相适应 [3] - 办法充实了对衍生品经营机构执业规范和内部管理、风险管理、合规管理等方面的要求 [2]

事件概述 - 美国芝加哥商品交易所集团一处关键数据中心因过热暂停服务超过10小时，导致美国股指期货和期权交易一度中断[1] - 事件发生在当地时间11月27日晚至28日晨，交易于格林尼治时间28日13时35分恢复[1] - 数据中心位于芝加哥西部郊区奥罗拉，因冷气设备故障导致温度升至近49摄氏度，超过美国行业规定的最高温度约48%[1] 受影响的市场与产品 - 芝商所的美国股指期货和期权交易一度中断[1] - 芝商所的债券与货币交易平台同样受到影响[1] - 马来西亚吉隆坡的证券交易商一度中断衍生品交易[1] 事件原因与处理 - 数据中心由赛勒斯万公司运营，故障原因为“一冷水机组故障影响多个冷却装置”[1] - 公司已派遣工程师连夜抢修并启动临时冷却设备[1] - 暂不清楚芝商所为何未启用纽约地区的备用数据中心，有推断认为可能因大型交易商在备用数据中心的技术基础设施不足[1] 芝商所的业务规模 - 芝商所日均处理与1.5万亿美元标的股指相关的期货和期权交易[2] - 日均处理名义金额9.6万亿美元的利率相关投机交易[2] - 10月的日均衍生品交易合同达2630万份[2] 行业影响与专家观点 - 此次事件凸显数字经济时代市场交易平台过度集中存在风险[1] - 芝商所成为“单点故障”，即一旦发生故障，可能让整个系统无法运转[2] - 此次事件可能是对市场结构重要性及相互关联性的“一次迟来提醒”[2]