核心观点与评级 - 中金维持香港交易所目标价500港元及“跑赢行业”评级 对应2026e/2027e市盈率37倍/35倍 较当前有12.6%上行空间 [1] - 公司盈利预测基本维持不变 引入2027年盈利预测179亿港元 [1] - 建议关注“资产+资金”双重共振下的中长期配置价值 而非仅关注港股短期市场波动 [4] 2025年第四季度及全年业绩预测 - 预计4Q25总收入66.1亿港元 同比增长4% 环比下降15% [2] - 预计4Q25剔除投资收益后主营业务收入58.1亿港元 同比增长13% 环比下降13% [2] - 预计4Q25盈利37.3亿港元 同比下降1% 环比下降24% [2] - 预计2025年全年总收入284.6亿港元 同比增长27% [2] - 预计2025年全年盈利171.5亿港元 同比增长31% [2] 各业务板块交易活跃度 - **现货市场**：4Q25港股日均成交额(ADT)2,298亿港元 同比增长23% 环比下降20% [2] - **南下资金**：4Q25南下ADT为1,057亿港元 同比增长35% 环比下降31% 占港股ADT的23.0% [2] - **北上资金**：4Q25北上ADT为2,311亿元人民币 同比持平 环比下降14% 占A股ADT的6.6% [2] - **衍生品市场**：4Q25衍生品整体日均成交合约(ADV)161万张 同比下降2% 环比下降2% [2] - **股指衍生品**：ADV为75.3万张 同比下降14% 环比增长3% [2] - **个股期权**：ADV为86.0万张 同比增长10% 环比下降6% [2] - **商品市场**：伦敦金属交易所(LME) ADV为80.5万张 同比增长21% 环比增长14% [2] - **上市业务**：4Q25完成48宗IPO 融资额976亿港元 同比增长201% 环比增长24% [2] - **全年上市业务**：2025年累计115宗IPO 同比增长64% 融资额2,858亿港元 同比增长225% [2] 投资收益表现与影响因素 - 预计4Q25投资收益同比下降35% 环比下降25% [3] - 保证金投资收益下降及外部投资赎回拖累整体投资表现 [3] - 4Q25移动平均6个月/1个月/隔夜HIBOR分别环比变化-0.26/+1.17/+1.16个百分点 长端收益率下滑而短端成本利率回升 导致保证金息差可能收窄 [3] - 港交所自4Q起调整保证金利息返利政策 带动资金成本提升 [3] - 衍生品保证金要求环比下降 亦可能带动保证金投资收益下行 [3] 中长期增长动力与估值 - 2026年初以来港股ADT达2,676亿港元 较2025年全年水平增长7% [4] - 测算显示 若2026年港股ADT每提升100亿港元 则2026年盈利同比增速将提升2.4个百分点 [4] - 过往港交所估值走势与恒生指数整体一致 但自2025年9月以来较恒指跑输11个百分点 [4] - “资产+资金”的重塑 可能打开公司盈利弹性与长期增长空间 [4]

公司财务预测调整 - 美银证券将香港交易所2025至2027年日均成交额预测上调至2600亿港元、2700亿港元及2700亿港元 [1] - 基于低利率环境，将公司净投资收入预测下调5%至7% [1] - 将公司盈利预测上调1%至2%，并维持520港元目标价及“买入”评级不变 [1] 近期业绩表现与预期 - 预期公司今年首三季盈利将达到129亿港元，同比增长39% [1] - 今年第三季日均成交金额为2860亿港元，创历史新高 [1] 净投资收入影响因素 - 公司净投资收入将受期内港元拆息波动影响 [1] - 尽管港元拆息已于第二季回落，但对净投资收入的滞后影响可能到第三季才浮现 [1] - 随着拆息于8月至9月反弹，相关影响预计在第四季消退 [1] 未来盈利增长前景 - 预期公司2026至2027年盈利增长将由2025年的24%放缓至8% [1] - 除非总市值显著提高，否则单靠成交额增长难以推动收入 [1] - 衍生产品预计将成为公司关键增长引擎 [1] 行业竞争环境 - 香港IPO与沪深交易所的竞争可能加剧 [1] - 因内地更重视新科技板块，或透过激励政策将重点企业留在境内上市 [1]

港股交易收费结构调整 - 香港交易所自2025年6月30日起实施新的股票交收费结构 取消最低2港元和最高100港元的限制 费率从0 002%调整为0 0042% [2][4][5] - 交易所买卖产品ETP的合资格庄家交易费率调整为0 0020% 取消最低及最高费用 以保持ETP市场流动性 [5] - 多家券商如中信证券 中国银河证券 广发证券已发布客户通知 提醒港股通 B转H H股全流通投资者关注调整 [6][7] 收费调整对交易成本的影响 - 成交金额小于4 76万港元的交易成本下降 例如1万港元交易原费用2港元 新规后降至0 42港元 [2] - 成交金额大于4 76万港元的交易成本上升 因取消100港元上限 单笔金额越大收费越多 [2] - 77%的市场交易单笔金额不足10万港元 新规下这些交易的交收成本将低于原成本 [13] 市场流动性与微观结构优化 - 港交所实际股票交收费率目前为0 008%~0 010% 调整后预计收入下降一半 但投资者成本降低有望提升流动性 [12] - 小额交易成本下降利好高频交易 量化策略及中小投资者 可能推动市场活跃度提升 [13] - 此次调整与港交所下调最低上落价位的改革形成协同效应 共同优化市场微观结构和价格发现功能 [13][14] 券商与系统调整 - 券商将同步修改H股全流通 沪市港股通 深市港股通等业务的委托交易协议 [8] - 调整涉及中信证券 中国银河证券 广发证券等多家内地券商 [6][7]

港股交易收费结构调整 - 香港交易所自2025年6月30日起实施新的股票交收费结构 取消原有最低2港元和最高100港元的限制 改为按成交金额的0.0042%收取[2][4] - 交易所买卖产品(ETP)的合资格庄家交易交收费率调整为0.0020% 同样取消最低及最高费用限制[4] - 多家内地券商包括中信证券、中国银河证券、广发证券等已发布调整通知 提醒港股通、B转H、H股"全流通"投资者注意[5][7] 交易成本变化分析 - 小额交易成本显著下降 1万港元交易额费用从2港元降至0.42港元 降幅达79%[2] - 大额交易成本上升 因取消100港元上限 单笔交易额越大收费越多[2] - 约77%的市场交易(单笔金额不足10万港元)将节省交收成本[9] - 港交所实际股票交收费率将从0.008%~0.010%降至约一半水平[9] 市场影响预期 - 小额交易成本下降将降低散户及机构投资者交易门槛 利好高频交易和量化策略[10] - 预计将提升港股流动性 特别是吸引更多小额交易[9] - 与最低上落价位下调改革形成协同效应 共同优化市场微观结构[10] - 港交所交收费收入预计下降约50% 但市场活跃度有望提升[9] 政策实施时间表 - 新收费结构将于2025年6月30日正式生效[7] - 最低上落价位下调第一阶段计划于2025年年中实施 第二阶段暂定2026年年中[11]