报告公司投资评级 - 买入（维持评级）[1] 报告核心观点 - 香港交易所2025年业绩略超预期，营业收入与归母净利润均实现强劲增长，多市场成交额创下历史新高[1] - 2026年开年一、二级市场表现活跃，有望支撑业绩持续上行，分析师预计未来三年盈利将保持增长[4] 业绩简评 - 2025年公司实现营业收入（收入及其他收益）291.61亿港元，同比增长30%；归母净利润177.54亿港元，同比增长36%[1] - 2025年第四季度归母净利润为43.35亿港元，同比增长15%，环比下降12%，主要因当季交投活跃度小幅降低[1] - 分业务条线看，2025年现货、衍生品、商品、数据及连接、公司项目收入同比增速分别为56%、11%、14%、7%、17%，占营收比重分别为50%、24%、11%、8%、7%[1] - 分收费模式看，交易及交易系统使用费、联交所上市费、结算及交收费、存管托管及代理人服务费、市场数据费、投资收益同比增速分别为44%、21%、49%、31%、8%、4%，占营收比重分别为35%、6%、24%、5%、4%、18%[1] 经营分析：交易费 - **现货市场**：2025年联交所股本证券日均成交额达2,315亿港元，同比增长93%，带动股本证券交易费收入同比增长87%[2] - **互联互通**：2025年港股通、陆股通日均成交金额同比分别增长151%和42%，交易费收入分别同比上升156%和44%[2] - **衍生品市场**：2025年衍生品分部收入及其他收益同比上升11%，其中衍生权证、牛熊证及权证交易费同比增长48%，主要得益于日均成交额同比增长55%[2] - **商品市场**：伦敦金属交易所（LME）创造历史最好业绩，2025年LME交易费及LME Clear结算费分别同比增长11%和12%，主要因收费交易合约日均成交量同比提高8%[2] 经营分析：上市费 - **现货市场**：2025年香港一级市场热度高，重回全球新股市场首位，联交所新上市公司119家，同比增加48家，募资金额同比增长226%[3] - **项目储备**：截至2025年末，处理中的IPO申请数量达345宗，是2024年的四倍多[3] - **衍生品市场**：2025年上市费收入同比增长38%，主要得益于新上市衍生权证、牛熊证数量同比分别增长50%和27%[3] 盈利预测、估值与评级 - **近期表现**：2026年1月，港交所日均成交额同比增长89%，衍生权证、牛熊证日均成交额同比分别增长77%和100%，新上市公司13家，数量同比增长63%，募资金额同比增长555%[4] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为202亿、218亿、237亿港元，同比增速分别为14%、8%、9%[4] - **每股收益**：预计2026-2028年基本每股收益（EPS）分别为15.91、17.17、18.64港元[4] - **估值**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为26倍、24倍、22倍[4] 主要财务指标预测 - **营业收入**：预计2026-2028年营业收入分别为324.76亿、347.30亿、373.43亿港元，同比增速分别为11%、7%、8%[8] - **盈利能力**：预计2026-2028年归属母公司股东权益回报率（ROE）分别为33.6%、34.3%、35.4%[8] - **净利润率**：预计2026-2028年净利率分别为62%、63%、63%[10]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：香港交易及结算所有限公司（港交所）[1] * 行业：金融服务业（交易所、资本市场）[1] 核心观点和论据 * **业绩表现超预期**：2025年公司营业收入291.61亿港元，同比增长30%，归母净利润177.54亿港元，同比增长36%[1] * **各市场成交额创历史新高**：2025年联交所股本证券日均成交额达2,315亿港元，同比增长93%[2] 港股通、陆股通日均成交金额同比增长151%和42%[2] * **一级市场热度高**：2025年联交所新上市公司119家，同比增加48家，募资金额同比增长226%，重回全球新股市场首位[3] * **业务条线全面增长**：2025年现货、衍生品、商品、数据及连接、公司项目收入同比增速分别为56%、11%、14%、7%、17%[1] * **收费模式收入普遍增长**：交易及交易系统使用费、联交所上市费、结算及交收费、存管托管及代理人服务费、市场数据费、投资收益同比增速分别为44%、21%、49%、31%、8%、4%[2] * **LME业绩创历史最好**：2025年LME交易费及LMEClear结算费分别同比增长11%和12%[2] * **衍生品市场活跃**：2025年衍生权证、牛熊证及权证交易费同比增长48%，得益于日均成交额同比增长55%[2] 上市费收入同比增长38%，因新上市衍生权证、牛熊证数量同比增长50%和27%[3] * **项目储备充足**：截至2025年末，处理中的IPO申请数量达345宗，是2024年的四倍多[3] * **2026年业绩展望积极**：2026年1月数据显示，日均成交额同比增长89%，新上市公司13家数量同比增长63%，募资金额同比增长555%，预计2026年归母净利润同比增速约10%[3] 其他重要内容 * **季度业绩波动**：2025年第四季度归母净利润43.35亿港元，同比增长15%，但环比减少12%，主要因当季交投活跃度环比小幅降低[1] * **营收结构**：2025年现货业务占营收比重50%，衍生品占24%，商品占11%，数据及连接占8%，公司项目占7%[1] * **收费结构**：2025年交易及交易系统使用费占营收比重35%，结算及交收费占24%，投资收益占18%，联交所上市费占6%，存管托管及代理人服务费占5%，市场数据费占4%[2] * **互联互通贡献显著**：2025年港股通、陆股通交易费收入分别同比上升156%和44%，与成交额增长表现一致[2] * **估值水平**：报告发布时，公司股价对应市盈率（PE）约26倍[3]

报告投资评级 - 对香港交易所（00388.HK）维持“强烈推荐”评级 [3][9] - 基于40倍市盈率（PE）估值，对应股价上涨空间为37% [9] 报告核心观点与业绩总览 - 2025年公司一二级市场表现火热，推动营业总收入与利润再创历史新高 [1][6] - 2025年营业总收入达292亿港元，同比增长30% [1][6] - 2025年归母净利润达178亿港元，同比增长36% [1][6] - 2025年息税折旧摊销前利润（EBITDA）达228亿港元，同比增长40%，利润率提升5个百分点至79% [1][6] - 业绩增长主要受惠于现货、衍生品及商品市场成交放量，带动交易及结算费增长 [6] - 第四季度（4Q25）业绩环比有所下滑，主要因现货成交量下行 [6] - 2025年集团实际税率因支柱二税务法例生效而上行4.3个百分点至15.7% [6] 一级市场表现 - 2025年香港重登全球新股市场榜首，新上市公司达119家，募集资金2869亿港元，为2024年的3倍多 [2] - 2025年上市后再融资规模达5146亿港元，为2024年度的2倍多，创2021年以来最高纪录 [2] - 上市公司背景、投资者结构与行业构成更加多元 [2] - 有7名来自新加坡、泰国、阿联酋等地的国际发行人来港上市 [2] - 主权财富基金、亚洲/欧洲/北美的长线投资者在前20大最活跃股权资本市场基金投资者中占据半壁江山 [2] - 工业及新能源板块新股集资规模排名全球第一，TMT企业发行规模创2021年来新高，医疗保健和生物科技板块股权资本发行规模位列全球第二 [2] - 截至2025年底，处理中的首次公开募股申请数目增至345宗，为2024年底的4倍多 [2] 分部业务表现 - **收入结构**：2025年现货、股本证券及金融衍生品、商品、数据及连接、公司项目收入分别为147亿、69亿、32亿、23亿、22亿港元，同比分别增长56%、11%、14%、7%、17% [6] - **收入占比**：2025年现货业务收入占比提升8个百分点至50%，其他业务占比均有不同程度下降 [6] - **EBITDA结构**：2025年现货、股本证券及金融衍生品、商品、数据及连接、公司项目EBITDA分别为134亿、56亿、18亿、18亿、1.5亿港元，同比分别增长64%、12%、16%、8%，公司项目实现扭亏为盈 [6] 现货市场表现 - 2025年香港市场平均每日成交金额同比大幅增长90%至2498亿港元，较2021年前高提升50% [6] - 港股通北向和南向平均每日成交金额同比分别增长42%和151% [6] - 市场表现强劲受内地科技发展、香港市场大规模改革、国际资本持续流入及南向投资者参与度提升带动 [6] 衍生品与商品市场表现 - **股本证券及金融衍生品**：2025年联交所衍生权证、牛熊证及权证平均每日成交额为183亿港元，同比增长55% [9] - **衍生品合约**：2025年平均每日成交量为166万张，同比增长7%，其中股票期权平均每日成交量达88万张，同比增长22% [9] - **商品（伦敦金属交易所）**：2025年收费交易金属合约平均每日成交量为71.7万手，同比增长8%，成交量创历史新高，主要受益于市场波动加剧、供应担忧和套期保值需求旺盛 [9] 投资收益表现 - 2025年投资收益为51.1亿港元，同比增长4% [9] - 保证金及结算所基金投资净收益为32亿港元，同比增长2% [9] - 公司资金投资净收益为18.7亿港元，同比增长6% [9] - 投资规模扩大，但收益率有所下滑 [9] - 保证金及结算所基金平均资金规模为2452亿港元，同比增长21%，收益率为1.32%，同比下降0.24个百分点 [9] - 公司资金平均规模为370亿港元，同比增长8%，收益率为5.05%，同比下降0.04个百分点 [9] 财务预测与估值 - 预测2026至2028年归母净利润分别为169亿、177亿、186亿港元，同比增速分别为-5%、+5%、+5% [8][9] - 预测2026至2028年每股收益分别为13.37、13.97、14.70港元 [8] - 基于2025年业绩，当前市盈率（PE）为29.11倍，市净率（PB）为10.56倍 [3][8] - 报告认为，在中美博弈阶段性缓和、利率走势及国家政策支持等宏观因素下，资金对投资中国相关和亚洲资产的热情超预期，香港交易所凭借产品多元化、平台竞争力及基建设施完善将持续受益 [9]

现货交易与期货交易的本质区别 - 现货交易以现实存在的商品为标的，交易后即时或短期内完成实物交割与款项支付，核心是商品所有权的即时转移 [1] - 期货交易以标准化的期货合约为标的，合约约定未来特定时间、地点和价格交割商品，交易对象是合约本身而非商品实体 [1] 交易目的与参与者差异 - 现货交易参与者多为商品的生产者、消费者或贸易商，交易行为直接服务于实体经济活动，如补充原材料库存或满足销售需求 [1] - 期货交易参与者包括产业链企业和大量投机者，产业链企业旨在规避商品价格波动风险（套期保值），投机者旨在获取价差收益 [1] 合约标准化程度对比 - 现货交易合约条款由交易双方协商确定，包括数量、质量、交割地点、付款方式等，个性化特征强 [1] - 期货合约由期货交易所统一制定，交割月份、交易单位、质量等级、交割地点等要素均为标准化内容，保证了高度流动性 [1] 交易场所与监管要求 - 现货交易场景灵活，可通过场外协商或各类现货市场进行，监管规则因交易类型而异，整体较为宽松 [2] - 期货交易必须在经国务院批准设立的期货交易所内进行，严格遵循交易所规则，并接受中国证券监督管理委员会及其派出机构的集中统一监管 [2] 风险与杠杆特征 - 现货交易一般采用全额资金结算，参与者需支付商品全部价值，交易杠杆较低，风险主要来自价格波动、物流及质量等环节 [2] - 期货交易实行保证金制度，参与者仅需缴纳合约价值一定比例的保证金即可交易，杠杆效应显著，潜在收益和风险都相对较大 [2]

公司业务调整与用户资产迁移计划 - 加密交易平台Bitcom宣布因业务结构调整启动用户资产迁移计划 [1] - 平台即日起停止新用户注册 合约交易仅允许平仓操作 [1] - 平台现货交易服务将于2026年1月31日停止 [1] - 2025年1月下旬起 云算力、理财、GoRich等业务将陆续终止并进行结算 [1] - 用户未及时提现的资产将于2025年2月1日起转入备用站继续支持提取 [1] - 平台的最终服务截止日期为2025年3月31日 [1] 用户服务与支持安排 - 平台承诺用户提现的正常处理时间为0.5至24小时 [1] - 平台提醒用户需警惕冒充客服的诈骗行为 [1] - Matrixport将为相关用户提供可选的资产迁移通道 [1]

盈利预测与估值 - 基本维持香港交易所盈利预测不变 当前交易于34x/32x 25e/26e P/E 维持"跑赢行业"评级及目标价465港元(对应38x/35x 25e/26e P/E及11%上行空间) [1] - 预计2Q25收入同比+27%/环比持平至68.7亿港元 剔除投资收益后主营费类收入同比+30%/环比持平至54.8亿港元 盈利同比+31%/环比+1%至41.2亿港元 [1] - 预计上半年公司总收入/盈利分别同比+29%/+34%至137.3/82.0亿港元 [1] 主营业务表现 - 2Q现货ADT同比+96%/环比-2%至2,381亿港元 其中南下ADT同比+154%/环比+2%至1120亿港元(占港股23.5%) 北上ADT同比+19%/环比-21%至1,518亿元(占A股6.6%) [2] - 2Q衍生品ADV同比+3%/环比-20%至77.1万张 股指期货及期权ADV同比-6%/环比-15%至77.4万张 [2] - 2Q商品LME ADV同比+1%/环比+5%至77.8万张 其中4月ADV达88.0万张创LME合并以来单月最高交易记录 [2] - 2Q完成IPO 27家 融资额884亿港元(同比+932%/环比+374%) 港股上市活跃度显著提升 [2] 投资收益分析 - 预计2Q25投资收益同比+15%/环比+2%至13.9亿港元(占总收入20% 占净利润34%) [3] - 2Q25移动平均6M/1M/隔夜拆借HIBOR分别环比-0.25ppt/-1.9ppt/-2.0ppt 短端利率下行幅度显著大于长端或有助于保证金息差扩张 [3] - 高波动环境下衍生品保证金要求提升及市场指数上行有望带动衍生品保证金体量显著上行 [3] 中长期发展前景 - 资产端"A+H"上市与中概股潜在回流有望带来市值增量 "新经济"权重提升或撬动估值及换手中枢 [4] - 资金端南向资金与本地零售资金占比上升 有望推动港股换手率中枢上移 [4] - 若2025年港股ADT达2100亿港元 港交所盈利预计增长18%至154亿港元 [4] - 未来十年港股ADT CAGR预计达14% 对应港交所利润CAGR将达12% [4]

公司概况 - 公司是一家成立于2023年的数字资产交易平台，为全球用户提供现货交易、合约交易等服务 [1] - 公司获得日本、新加坡顶级区块链机构的投资打造 [1] - 公司致力于通过技术创新、严格合规和完善的安全体系构建值得信赖的交易环境 [1] - 公司支持多种主流数字资产的交易与管理，正成为全球用户信赖的首选交易所 [6] 安全技术保障 - 公司采用冷钱包与热钱包分离的资产存储方案，绝大部分用户资产存储于多重签名冷钱包中 [2] - 平台提供两步验证、反钓鱼码和IP地址白名单等多层账户安全防护措施 [2] - 系统采用先进的分布式架构和AES-256级加密技术存储所有敏感数据 [2] - 平台配备AI驱动的智能风控系统，实时监测交易行为并自动应对异常风险 [2] 财务与合规 - 公司已获得美国MSB数字资产交易牌照 [1][4] - 公司拥有超过1000万美金的用户储备金保障，确保用户资金可即时提取 [1][4] - 平台遵守全球多个地区的法律法规，提供符合当地法规的合规服务 [4] 用户服务与支持 - 公司提供24/7多语言客户支持，并定期发布安全教育内容 [5] - 平台依托全球社区互动收集用户反馈，以优化产品功能与安全措施 [5] - 公司始终将用户体验放在首位，通过持续优化安全防护措施及客户支持赢得用户信赖 [3] 管理层观点与发展战略 - 公司CEO强调安全与透明是用户信任的基石，致力于为用户打造真正值得信赖的交易环境 [3] - 公司将继续加大技术研发投入，与行业顶尖机构深度合作 [5] - 公司旨在共同推动数字资产交易向更加安全、透明与规范的方向发展 [5]