投资评级与估值 - 报告给予猫眼娱乐“买入”评级，合理价值为7.08港元/股，当前股价为5.69港元[3] - 估值基于2026年15倍Non-GAAP PE（以经调整净利润计算）[7] - 预测2026-2028年Non-GAAP PE分别为12.1倍、10.0倍、9.1倍，EV/EBITDA分别为6.6倍、4.5倍、3.3倍[2][10] 核心观点与业绩回顾 - **核心观点：** 猫眼娱乐2025年业绩受益于电影大盘回暖，并通过拓展演出票务与IP业务开辟新增长点，其电影宣发能力优势显著[1][7] - **2025年业绩：** 2025年实现营收46.31亿元（人民币，下同），同比增长13.46%；经调整净利润6.77亿元，同比增长118.70%[7] - **2024年业绩：** 2024年营收为40.82亿元，同比下降14.2%[2] 业务分项表现 - **在线娱乐票务：** 2025年收入22.94亿元，同比增长19.36%[7] - 增长驱动力：1）2025年全国含服务费总票房达518亿元，同比增长22%；2）现场娱乐业务GMV增长跑赢大盘，尤其是本地演出类，地方曲艺和脱口秀GMV同比分别增长90%和70%[7] - **娱乐内容服务：** 2025年收入21.27亿元，同比增长8.54%[7] - 报告期内参与发行/出品国产影片55部、进口影片18部，其中主控发行48部，数量创历史新高[7] - 2026年春节档主发影片《飞驰人生3》累计票房超43亿元，位列档期及年度票房第一[7] - **广告及其他业务：** 2025年收入2.11亿元，同比增长4.93%[7] - 公司围绕电影IP提供多样化服务与衍生业务，新零售品牌“MmmGoods 吃谷子”将在线下推出[7] 财务预测 - **收入预测：** 预计2026-2028年营业收入分别为40.07亿元、44.25亿元、48.10亿元，增长率分别为-13.5%、10.4%、8.7%[2][7] - **盈利预测：** 预计2026-2028年经调整净利润分别为4.84亿元、5.82亿元、6.41亿元，增长率分别为-28.5%、20.3%、10.0%[2][7] - **利润率预测：** 预计2026-2028年毛利率分别为39.3%、40.2%、40.4%；Non-GAAP净利率分别为12.1%、13.2%、13.3%[10] 行业背景与前景 - **电影市场：** 2025年电影大盘（含服务费票房518亿元）显著回暖，同比增长22%[7] - **2026年展望：** 截至2026年3月29日，全国含服务费票房118亿元，同比减少51%，较2024年减少26%[7] - 报告预计2026年票房大盘将因高基数（2025年《哪吒2》拉动）而有所回落，但肯定猫眼娱乐的宣发能力与优势[7] - **新增长点：** 公司正持续提升演出票务渗透率并丰富IP业务，以驱动未来增长[1][7]

财务表现 - 2025年上半年营收24.72亿元，同比增长13.9%，主要受益于娱乐内容服务收益增加 [1] - 归母净利润1.78亿元，同比下降37.3%；经调整净利润2.35亿元，同比下降33.2%，利润承压因部分电影票房不及预期及新业务投入增加 [1] - 毛利率从2024年上半年的53.3%降至37.9%，收益成本同比增加5.21亿元 [1] 娱乐内容服务 - 娱乐内容服务收入12.09亿元，同比增长18.0%，主因主控发行影片数量创新高 [1] - 参与宣发/出品国产影片29部、进口影片9部，其中主控发行影片24部、开发影片4部，均达历史新高 [1] - 票房前5国产影片中参与4部，暑期档《长安的荔枝》《罗小黑战记2》等多部影片票房优异，预计提振下半年利润 [1] - 储备项目包括国庆档《刺杀小说家2》《熊猫计划2》及跨年档《浪浪人生》《匿杀》等 [1] 在线娱乐票务 - 在线娱乐票务收入11.80亿元，同比增长12.8%，受线下演出GMV高增长驱动 [2] - 2025年上半年全国电影票房292.31亿元（同比+22.91%），观影人次6.41亿（同比+16.89%），国产片票房占比91.2% [2] - 线下演出票务：剧场类演出16.05万场，票房收入54.02亿元，观众2055.01万人次；地方曲艺、展览等品类GMV同比增超80%，服务张学友等多位头部艺人演出 [2] - 境外演出GMV同比增长超300%，与港澳头部场馆深度合作，并扩展至东南亚市场 [2] 行业与市场 - 2025年3-6月电影市场因头部影片缺失短期承压，但后续供给及观影人次有望推动票房提升 [2] - 线下演出市场供需强劲，公司业务扩展带来业绩弹性 [3] - IP衍生业务布局《熊猫计划》《时间之子》等自有IP，并与《罗小黑战记2》等影片实现宣发+衍生品联动 [3] 业绩展望 - 预测2025-2026年收入45.62/52.93亿元，经调整净利润3.48/5.07亿元 [3] - 当前市值对应2025年经调整净利润P/E 24.5倍 [3]

25H1业绩前瞻 - 预计1H25公司实现总收入24.8亿元人民币，同比上升14.3%，主要受《哪吒之魔童闹海》带动中国电影市场票房回暖及自制影片数量增加影响 [4] - 预计1H25公司实现归母净利润1.7亿元，同比下降41.9%，主要因自制影片亏损及演出业务投入加大 [4] 在线娱乐票务收入 - 预计25H1公司在线娱乐票务收入为11.9亿元，同比提升13.4% [5] - 25H1中国电影票房(含服务费)达292.31亿元，同比增长22.91%，观影人次为6.41亿，同比增长16.89% [5] - 截至25年8月6日，暑期档总票房(含预售)超75亿元，《南京照相馆》等影片表现突出 [5] - 25H1大型演出票房收入达12.12亿元，同比增长5.12%，公司演出票务收入同比基本持平 [5] 娱乐内容服务收入 - 预计25H1公司娱乐内容服务收入为11.9亿元，同比提升16.5% [6] - 1H25公司参与主发春节档《唐探1900》(票房36.12亿元)、《水饺皇后》(票房4.19亿元)等影片 [6] - 自制影片《时间之子》《人生会议》《平原上的火焰》票房分别为1.89亿元/551.3万元/1908.2万元，大多按总额法确认收入导致亏损 [6] - 2025年暑期档主发及参与出品《酱园弄》《长安的荔枝》《罗小黑战记2》等已上映影片均实现盈利 [6] - 公司储备影片包括《刺杀小说家2》、《熊猫计划2》、《浪浪人生》等 [6] 毛利率表现 - 预计1H25公司毛利率达39.2%，同比下降14.1pct，主要因自制电影ROI较低及演出业务基础设施建设投入增加 [7]

投资评级 - 下调至"增持"评级，因短期业绩承压 [4][5] 核心业绩预测 - 预计1H25总收入24.8亿元人民币，同比+14.3%，归母净利润1.7亿元，同比-41.9%，主因自制影片亏损及演出业务投入加大 [1] - 下调2025-2026年营收预测至44/48亿元（较前次-4%/-4%），新增2027年预测51亿元 [4] - 下调2025-2026年归母净利润至3.2/5.2亿元（较前次-56%/-42%），新增2027年预测7.5亿元 [4] 业务分项表现 在线娱乐票务 - 预计1H25收入11.9亿元，同比+13.4%，其中电影票务增速与观影人次增速（+16.89%）趋同 [2] - 1H25全国票房292.31亿元（+22.91%），观影人次6.41亿（+16.89%），暑期档（截至8月6日）票房超75亿元 [2] - 演出票务收入持平，因公司主动降低费率以提升市场份额 [2] 娱乐内容服务 - 预计1H25收入11.9亿元，同比+16.5%，主发影片《唐探1900》（票房36.12亿元）、《水饺皇后》（4.19亿元）表现突出 [3] - 自制影片《时间之子》（1.89亿元）、《人生会议》（551.3万元）等亏损拖累利润 [3] - 暑期档主发《酱园弄》《长安的荔枝》等已上映项目均盈利，储备影片包括《刺杀小说家2》《熊猫计划2》等 [3] 财务指标 - 1H25毛利率39.2%，同比-14.1pct，因低ROI自制影片及演出业务云服务成本上升 [3] - 2025E-2027E预测EPS分别为0.28/0.45/0.65元，对应P/E 24/15/10倍 [5] - 当前股价7.45港元，总市值85.78亿港元，近3月换手率61.5% [6] 市场数据 - 1H25大型演出票房12.12亿元（+5.12%），"五一"假期表现亮眼 [2] - 公司近1年股价绝对收益+8%，但相对收益-40.6% [8]

投资评级 - 下调至"增持"评级，考虑短期业绩承压 [4][5] 核心观点 - 预计1H25总收入24.8亿元（同比+14.3%），归母净利润1.7亿元（同比-41.9%），主因自制影片亏损及演出业务投入加大 [1] - 下调2025-2026年营收预测至44/48亿元（较前次-4%/-4%），归母净利润预测至3.2/5.2亿元（较前次-56%/-42%），新增2027年收入51亿元、净利润7.5亿元 [4] 业务分项分析 在线娱乐票务 - 预计1H25收入11.9亿元（同比+13.4%），电影票务增速与观影人次增速（16.89%）趋同，演出票务因市场份额策略收入持平 [2] - 1H25中国电影票房292.31亿元（同比+22.91%），暑期档（截至8月6日）票房超75亿元，《南京照相馆》等影片表现突出 [2] 娱乐内容服务 - 预计1H25收入11.9亿元（同比+16.5%），主发影片《唐探1900》（票房36.12亿元）、《水饺皇后》（4.19亿元）贡献显著 [3] - 自制影片《时间之子》《人生会议》《平原上的火焰》票房不佳（1.89亿元/551.3万元/1908.2万元），导致亏损 [3] - 暑期档主发《酱园弄》《长安的荔枝》等已实现盈利，储备项目包括《刺杀小说家2》《熊猫计划2》等 [3] 盈利能力 - 1H25毛利率39.2%（同比-14.1pct），受低ROI自制影片及演出业务基础设施投入拖累 [3] 财务数据 - 2025E-2027E营收预测：44/48/51亿元，归母净利润预测：3.2/5.2/7.5亿元 [5][9] - 2025E每股收益0.28元，对应PE 24倍，当前股价7.45港元 [5] - 总市值85.78亿港元，近3月换手率61.5% [6]