报告公司投资评级 - 首次评级为“Buy 买进” [6] 报告的核心观点 - 影视行业有望触底回升，大麦及 IP 业务双双高速增长，首次评级推荐“买进” [6] - 预计 FY2026 - 2028 年实现归属普通股东净利润 8.23/10.08/12.05 亿元，YOY +126.3%/+22.5%/+19.6%，按最新股本计算，每股 EPS 为 0.03/0.03/0.04 元，对应 P/E 为 20/17/14 倍，考虑到演出市场高景气度有望带动大麦业绩持续高增长、以及 IP 业务增长迅猛，首次评级给予“买进”建议 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业别为传媒，2025 年 5 月 20 日 H 股价 0.61，恒生指数 23,681.5，股价 12 个月高/低为 0.63/0.35，总发行股数 29,875.86 百万，H 股数 29,875.86 百万，H 市值 134.44 亿元，主要股东为阿里巴巴集团控股有限公司（持股 53.85%），每股净值 0.55 元，股价/账面净值 1.12，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为 25.77%、 - 3.17%、34.07% [2] 近期评等 - 产品组合中，电影科技与投资制作宣发占比 40.5%，大麦占比 30.7%，IP 衍生业务占比 21.4%，剧集制作占比 7.5% [3] 各业务情况 - 内容制作承压，后续内容储备丰富有望触底回升：电影科技与投资制作宣发平台业务收入 27.12 亿元，同比 - 10%，分部业绩 0.73 亿，同比 - 91%，业绩下滑源于部分重点项目票房不及预期和 2024 年电影行业疲弱；剧集制作业务收入 5 亿元，同比 - 16%，分部毛利 0.25 亿，同比 + 76%，因部分项目毛利率较高；当前电影项目储备约 40 部，剧集工作室重点储备项目超 20 部，开发中项目超 30 部 [8] - 演出行业火爆带动大麦业务，未来几年有望持续高增长：大麦业务 FY25 营收 20.57 亿元，同比 + 236%，分部业绩 12.3 亿元，同比 + 339%，一方面因 FY25 完整幷表，另一方面演出市场景气带动大麦票务 GMV 连续两年高速增长，大麦在演出现场服务领域已交付超 3800 场大型项目 [8] - 阿里鱼 IP 业务增长迅猛，潮玩品牌未来有望贡献增长：IP 衍生业务 FY25 营收 14.33 亿元，同比 + 73%，分部业绩 3.8 亿，同比 + 75%，业绩增长因 FY25 授权 IP 商品零售额大幅增加；阿里鱼 IP 矩阵扩大，签约多个全球优质头部 IP，未来将加大电商渠道建设并孵化 C 端品牌；潮玩品牌锦鲤拿趣已自主研发或签约超 10 个相关潮玩 IP 和二次元 IP，与逾 40 部影视内容结合 [8] 盈利预测 |年度|纯利（Net profit，百万元）|同比增减（％）|每股盈余（EPS，元）|同比增减（％）|H 股市盈率（P/E，X）|股利（DPS，元）|股息率（Yield，％）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |FY2024|285|-197.82%|0.01|-194.50%|54.56|0.00|0.00%| |FY2025E|364|27.66%|0.01|19.42%|45.69|0.00|0.00%| |FY2026E|823|126.31%|0.03|125.13%|20.29|0.00|0.00%| |FY2027E|1008|22.46%|0.03|22.46%|16.57|0.00|0.00%| |FY2028E|1205|19.59%|0.04|19.58%|13.86|0.00|0.00%|[10] 合并报表 合并损益表 |百万元|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |产品销售收入|5036|6702|7657|8883|10086| |销售成本|3019|4224|4790|5557|6288| |其他营业收入|310|649|593|707|832| |销售及管理费用|710|789|919|1048|1180| |财务费用|-191|-548|-150|-150|-150| |研发费用|0|0|0|0|0| |税前利润|300|294|673|824|985| |所得税支出|-59|-92|-202|-247|-296| |净利润|297|386|874|1071|1281| |少数股东权益|13|23|52|63|76| |普通股东所得净利润|285|364|823|1008|1205|[13] 合并资产负债表 |百万元|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|4414|4977|5679|6549|7625| |流动资产合计|13094|14141|15272|16494|17814| |物业、厂房及设备|38|42|46|51|56| |无形资产|237|242|246|251|256| |非流动资产总额|8366|9571|10809|11859|13021| |资产总计|21460|23712|26081|28353|30835| |流动负债合计|5524|6076|6684|7018|7369| |非流动负债合计|115|127|140|154|169| |负债合计|5639|6203|6823|7171|7538| |少数股东权益|98|106|115|124|134| |股东权益合计|15821|17403|19143|21058|23163| |负债和股东权益总计|21460|23712|26081|28353|30835|[14] 合并现金流量表 |百万元|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|822|987|1184|1421|1705| |投资活动产生的现金流量净额|-299|-344|-395|-454|-523| |筹资活动产生的现金流量净额|-94|-80|-87|-96|-106| |现金及现金等价物净增加额|430|564|701|870|1077|[15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价0.75港元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司FY25营收67.02亿元，同增33%，高于预期8%，归母净利润3.64亿元，同增27.7%，低于预期，经调整EBITA 8.09亿元，同增61%，大麦增长潜力可期，电影储备项目较多，衍生品C端战略有望打开成长空间 [1] - 考虑大麦和衍生品业务较景气，上调该部分营收预测，预计公司FY26 - 28归母净利润8.66/10.81/12.55亿元，给予公司FY26 23X估值，目标价0.75港元 [5] 根据相关目录分别进行总结 大麦业务 - FY25营收20.57亿元，同增236%；分部业绩12.3亿元，同增339%，主因FY25完整并表及演出市场景气带动票务GMV及现场演出内容业务增长 [2] - 未来增长潜力可期，基于24年拓展旅游演艺品类赛道并覆盖更多海外项目，推出新大麦客户端合并电影与演出票务双平台 [2] 电影相关和剧集制作业务 - FY25电影相关分部收入27.12亿元，同降10%；分部业绩0.73亿，同降91%，主因部分电影项目不及预期和24年电影行业整体偏弱 [3] - 剧集制作分部收入5亿元，同降16%；分部业绩0.25亿，同增76%，主因部分项目毛利率较高 [3] - 公司储备影片/剧集分别达40/20部，重点电影包括《东极岛》、《镖人》等 [3] IP衍生业务 - FY25营收14.33亿元，同增73%；分部业绩3.8亿，同增75%，主因阿里鱼授权IP商品零售额大幅增加，收入增长超90% [4] - 阿里鱼IP矩阵不断扩大，签约多个全球优质头部IP，将加大以电商为主的渠道建设并孵化C端品牌，有望打开新增长空间 [4] - 潮玩业务锦鲤拿趣已自主研发或签约逾10个原创潮玩IP，业务态势良好 [4] 盈利预测和估值 - 预计公司FY26 - 28归母净利润8.66/10.81/12.55亿元，FY26 - 27上调7.98%/9.86% [5] - 可比公司25年平均PE为26X，给予公司FY26 23X估值，目标价0.75港元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025|2026E|2027E|2028E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|5,036|6,702|7,236|8,307|9,342| |+/-%|43.05|33.10|7.96|14.81|12.45| |归属母公司净利润(人民币百万)|284.79|363.57|865.54|1,081|1,255| |+/-%|197.82|27.66|138.07|24.94|16.02| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.01|0.01|0.03|0.04|0.04| |ROE(%)|1.91|2.28|5.20|6.13|6.67| |PE(倍)|58.86|46.11|19.37|15.50|13.36| |PB(倍)|1.07|1.03|0.98|0.92|0.86| |EV EBITDA(倍)|78.14|82.41|17.98|15.97|11.35| [7] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|预期来源|总市值（亿元）|PE（23A）|PE（24E）|PE（25E）|归母净利润（23A，亿元）|归母净利润（24E，亿元）|归母净利润（25E，亿元）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |1896 HK|猫眼娱乐|Wind一致预期|78.0|7.5|38.2|11.0|10.05|1.96|6.84| |9992 HK|泡泡玛特|Wind一致预期|2796.0|232.8|82.4|45.9|11.94|33.75|60.51| |0136 HK|中国儒意|Wind一致预期|317.0|41.6|-154.1|21.6|7.61|-2.06|14.71| | | | | | |平均|26X| | | | [13]

报告公司投资评级 - 首次评级为“买进（Buy）”，潜在上涨空间为 15%≤潜在上涨空间<35% [6][11] 报告的核心观点 - 影视行业有望触底回升，大麦及 IP 业务双双高速增长，首次评级推荐“买进” [6] - 预计 FY2026 - 2028 年实现归属普通股东净利润 8.23/10.08/12.05 亿元，YOY +126.3%/+22.5%/+19.6%，按最新股本计算，每股 EPS 为 0.03/0.03/0.04 元，对应 P/E 为 20/17/14 倍 [8] 公司基本资讯 - 产业别为传媒，2025 年 5 月 20 日 H 股价 0.61，恒生指数 23,681.5，股价 12 个月高/低为 0.63/0.35 [2] - 总发行股数 29,875.86 百万，H 股数 29,875.86 百万，H 市值 134.44 亿元，主要股东为阿里巴巴集团控股有限公司，持股 53.85% [2] - 每股净值 0.55 元，股价/账面净值 1.12，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为 25.77%、 - 3.17%、34.07% [2] 近期评等 - 产品组合中，电影科技与投资制作宣发占 40.5%，大麦占 30.7%，IP 衍生业务占 21.4%，剧集制作占 7.5% [3] 各业务情况 内容制作 - FY25 电影科技与投资制作宣发平台业务收入 27.12 亿元，同比 - 10%；分部业绩 0.73 亿，同比 - 91%，业绩下滑源于部分重点项目票房不及预期和 2024 年电影行业疲弱 [8] - FY25 剧集制作业务收入 5 亿元，同比 - 16%；分部毛利 0.25 亿，同比 + 76%，因部分项目毛利率较高 [8] - 当前电影项目储备约 40 部，剧集工作室重点储备项目超 20 部，开发中项目超 30 部 [8] 大麦业务 - FY25 营收 20.57 亿元，同比 + 236%；分部业绩 12.3 亿元，同比 + 339%，一方面因 FY25 完整并表，另一方面演出市场景气带动票务 GMV 增长 [8] - 大麦是大型演唱会主要购票平台，在演出现场服务领域已交付超 3800 场大型项目，未来业绩有望持续高速增长 [8] 阿里鱼 IP 业务 - FY25 营收 14.33 亿元，同比 + 73%；分部业绩 3.8 亿，同比 + 75%，业绩增长因 FY25 授权 IP 商品零售额大幅增加 [8] - 阿里鱼 IP 矩阵扩大，签约多个全球优质头部 IP，未来将加大电商渠道建设并孵化 C 端品牌 [8] - 潮玩品牌锦鲤拿趣结合潮玩和影视剧，已自主研发或签约超 10 个相关 IP，与逾 40 部影视内容结合 [8] 盈利预测 |年度|纯利（百万元）|同比增减（％）|每股盈余（元）|同比增减（％）|H 股市盈率（X）|股利（元）|股息率（％）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |FY2024|285|-197.82%|0.01|-194.50%|54.56|0.00|0.00%| |FY2025E|364|27.66%|0.01|19.42%|45.69|0.00|0.00%| |FY2026E|823|126.31%|0.03|125.13%|20.29|0.00|0.00%| |FY2027E|1008|22.46%|0.03|22.46%|16.57|0.00|0.00%| |FY2028E|1205|19.59%|0.04|19.58%|13.86|0.00|0.00%|[10] 合并报表数据 合并损益表 |项目（百万元）|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |产品销售收入|5036|6702|7657|8883|10086| |销售成本|3019|4224|4790|5557|6288| |其他营业收入|310|649|593|707|832| |销售及管理费用|710|789|919|1048|1180| |财务费用|-191|-548|-150|-150|-150| |研发费用|0|0|0|0|0| |税前利润|300|294|673|824|985| |所得税支出|-59|-92|-202|-247|-296| |净利润|297|386|874|1071|1281| |少数股东权益|13|23|52|63|76| |普通股东所得净利润|285|364|823|1008|1205|[13] 合并资产负债表 |项目（百万元）|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|4414|4977|5679|6549|7625| |流动资产合计|13094|14141|15272|16494|17814| |物业、厂房及设备|38|42|46|51|56| |无形资产|237|242|246|251|256| |非流动资产总额|8366|9571|10809|11859|13021| |资产总计|21460|23712|26081|28353|30835| |流动负债合计|5524|6076|6684|7018|7369| |非流动负债合计|115|127|140|154|169| |负债合计|5639|6203|6823|7171|7538| |少数股东权益|98|106|115|124|134| |股东权益合计|15821|17403|19143|21058|23163| |负债和股东权益总计|21460|23712|26081|28353|30835|[14] 合并现金流量表 |项目（百万元）|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|822|987|1184|1421|1705| |投资活动产生的现金流量净额|-299|-344|-395|-454|-523| |筹资活动产生的现金流量净额|-94|-80|-87|-96|-106| |现金及现金等价物净增加额|430|564|701|870|1077|[15]

业绩表现 - FY2025收入67.02亿元，同比增长33.1%，归母净利润3.64亿元，同比增长27.7%，Non-IFRS EBITA 8.09亿元，同比增长60.7%，Non-IFRS净利润5.24亿元，同比增长9.5%，业绩基本符合市场预期 [1] 大麦业务 - 大麦FY2025收入20.57亿元，同比大幅增长，分部业绩12.30亿元，同比亦大幅增长，市场地位稳固，毛利和经营状况较好 [1] - 公司计划推出新大麦客户端，加速电影和演出购票用户合并与渗透，打造一站式票务平台 [1] - FY2026演出行业整体票房收入或实现稳健增长，关注票务系统打通后用户增长潜力 [1] IP衍生业务 - IP衍生业务收入14.33亿元，同比增长73%，其中阿里鱼收入同比增长超90% [1] - 阿里鱼计划加大以电商为主的渠道建设，通过类目运营把握货物品类优势，并孵化C端品牌 [1] 电影业务 - 电影科技与投资制作宣发平台FY2025收入27.12亿元，同比有所下滑，主要因电影票房与观影人次双降以及部分影片投资影响 [2] - 公司在电影投资方面策略趋于谨慎，但会保持电影内容的持续投入，丰富娱乐内容闭环生态 [2] - FY2026储备影片包括《惊蛰无声》《东极岛》《群星闪耀时》《抓特务》《镖人：风起大漠》等 [2] 剧集制作 - 剧集制作收入5亿元，同比下滑16% [2] - 目前剧集工作室重点项目储备超20部，开发中项目超30部，未来发展趋势或相对稳定 [2] 战略方向 - 公司提出内容领先、用户增长、强化商业衍生能力及积极布局海外四个未来重要战略方向 [3] - 市场看重大麦在演出行业领先地位基础上To C业务的现金流稳健性，叠加阿里鱼IP衍生业务的发展弹性 [3] - FY2025公司按权益法入账的投资科目绝对值从16.72亿元降至9.15亿元，未来潜在减值风险降低 [3] 盈利预测与估值 - 因IP衍生业务发展好于预期，上调FY26 Non-IFRS净利润预测13.6%至11.89亿元，新引入FY27 Non-IFRS净利润预测13.44亿元 [3] - 现价对应13.9/12.4倍FY26/FY27 Non-IFRS P/E，上调目标价32.1%至0.70港元，对应16/14倍FY26/FY27 Non-IFRS P/E，较现价有14.8%上行空间 [3]

公司业绩表现 - 阿里影业2025财年营收67.02亿元人民币，同比增长33% [1] - 归母净利润3.64亿元人民币，同比增长28% [1] - 经调整EBITA为8.09亿元人民币，同比增幅61% [1] - 股价单日涨幅达29.79%，报0.61港元/股 [1] 业务板块分析 电影科技与投资制作宣发平台 - 收入27.12亿元人民币，同比下降9.59% [1] - 占总营收40.46%，为公司第一大收入来源 [1] - 受全国电影市场低迷影响，票房与观影人次双降 [1] 大麦业务 - 收入20.57亿元人民币，同比劲增235.82% [2] - 营收占比提升至30.69% [2] - 连续两年GMV高速增长 [2] IP衍生业务 - 收入14.33亿元人民币，同比增长73.21% [2] - 营收占比提升至21.39% [2] - 阿里鱼授权IP商品零售额同比增幅逾90% [2] 剧集制作 - 收入5亿元人民币，同比下滑16.14% [3] 市场评价与展望 - 大麦+IP衍生业务构成第二增长曲线 [3] - 业绩韧性获市场重新审视 [3] - 长期股价低于1港元，此次业绩或助摆脱"仙股"标签 [3]